摘 要
自2014年11月，資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)由審批制改為注冊制、資格準入制及備案制，這使得資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)跨越式增長。而對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資以及債券市場融資在進一步地收緊，另一方，就資金流的流向而言， 80%的資金都是流向房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施兩個領(lǐng)域。由此可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)作為一個資金密集型的行業(yè)，對資金的需求始終很大，在傳統(tǒng)融資方式受限的情況下，資產(chǎn)證券化作為發(fā)展中的融資模式給整個房地產(chǎn)行業(yè)的融資提供了非常有效的補充。那么房地產(chǎn)ABS的交易結(jié)構(gòu)究竟應(yīng)如何設(shè)計？有哪些要點值得關(guān)注？北京市道可特律師事務(wù)所地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施團隊將通過本文對房地產(chǎn)ABS的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計要點進行分析。
房地產(chǎn)ABS因底層資產(chǎn)的性質(zhì)不同而產(chǎn)生了三種不同類型，主要分為三類，租金類、物業(yè)費類、購房尾款類。具體來講，租金類以酒店、辦公樓、公寓或商鋪的租金收入為底層資產(chǎn)，融資人持有或不持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)均有可能；物業(yè)費類 ABS 以物業(yè)管理公司為發(fā)起人，物業(yè)費及其他附屬收入（包括場地服務(wù)費、車位管理費、家政服務(wù)費、綠化養(yǎng)護費、示范區(qū)管理費、停車費收入、維修服務(wù)費、物業(yè)服務(wù)費及其他業(yè)務(wù)收入等）為底層資產(chǎn)；而購房尾款由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起，以應(yīng)收購房者的購房尾款為底層資產(chǎn)。
租金類ABS
租金類ABS以酒店、辦公樓、公寓或商鋪的租金收入為底層資產(chǎn),交易結(jié)構(gòu)主要包括類 Reits 和 CMBS。
（一）類 Reits
類 Reits 的一大特點是由私募基金持有物業(yè)股權(quán)，構(gòu)建過程中涉及私募基金份額的投資和轉(zhuǎn)讓，表現(xiàn)出 Reits 權(quán)益投資的特征。盡管原始權(quán)益人在設(shè)立類 Reits 時會轉(zhuǎn)讓物業(yè)所有權(quán)，但交易結(jié)構(gòu)中往往附帶回購的條款，使整個融資回路得以完整。類 Reits 的基本流程如下：原始權(quán)益人認購私募基金的全部份額；私募基金以股+債形式對物業(yè)公司投資（投資單一物業(yè)時，原始權(quán)益人也可能不通過私募基金，而直接向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓股權(quán)）；資產(chǎn)支持專項計劃（或信托計劃）向投資者募集資金；原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓私募基金份額；物業(yè)公司租金通過私募基金-專項計劃流向投資者；通過 Reits 公開上市、原始權(quán)益人回購或第三方收購的形式退出。
（二）CMBS
CMBS 同樣以租金為主要底層資產(chǎn)，盡管專項計劃并不持有物業(yè)公司股權(quán)，但可質(zhì)押未來物業(yè)收入、抵押商業(yè)物業(yè)，從而通過疊加信托信貸或委貸來增強債權(quán)債務(wù)屬性，部分地彌補在底層資產(chǎn)控制上的不足。CMBS 的基本流程如下：融資人（物業(yè)租金收取方）以未來的租金或運營管理費收取權(quán)、物業(yè)股權(quán)為質(zhì)押物，以物業(yè)為抵押物從原始權(quán)益人（過橋方）處通過信托計劃獲得信托貸款；資產(chǎn)支持專項計劃向投資者募集資金；原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓信托受益權(quán)；物業(yè)公司租金通過信托計劃-專項計劃流向投資者；正常還本付息或以信托計劃公開發(fā)行 Reits、資產(chǎn)處置、轉(zhuǎn)讓受益權(quán)份額等方式退出。
物業(yè)費類ABS
盡管物業(yè)公司屬于輕資產(chǎn)勞動密集型企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的資產(chǎn)，傳統(tǒng)銀行融資難度較大，但由于物業(yè)公司的經(jīng)營特點包括物業(yè)合同通常期限較長，現(xiàn)金流具有穩(wěn)定、可持續(xù)、屬性同一、便于管理等特點，物業(yè)費仍可以作為合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
物業(yè)費入底層資金池的標準應(yīng)包括《物業(yè)服務(wù)合同》合法長期有效、無權(quán)利瑕疵、轉(zhuǎn)讓具備合法性、物業(yè)公司已經(jīng)提供了合同約定的相應(yīng)服務(wù)且物業(yè)費現(xiàn)金流具備持續(xù)性和穩(wěn)定性。構(gòu)建物業(yè)費類 ABS 的基本流程如下：融資人（物業(yè)費收取方）以物業(yè)合同債權(quán)為質(zhì)押物從原始權(quán)益人處獲得信托貸款；資產(chǎn)支持專項計劃向投資者募集資金；原始權(quán)益人（物業(yè)公司）向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓信托受益權(quán)；物業(yè)費收入通過專項計劃流向投資者。物業(yè)費類ABS的交易結(jié)構(gòu)主要分為兩種，單SPV結(jié)構(gòu)和雙SPV結(jié)構(gòu)。
（一）單SPV結(jié)構(gòu)
首先需要明確兩組概念：前期物業(yè)服務(wù)合同和物業(yè)服務(wù)合同。前期物業(yè)服務(wù)合同是指在物業(yè)銷售前，由建設(shè)單位與其選聘的物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂的合同，但只有在物業(yè)完成銷售后，物業(yè)公司方能從業(yè)主處收取物業(yè)管理費；物業(yè)服務(wù)合同是指在建設(shè)單位銷售并交付的物業(yè)達到一定數(shù)量時，依法成立業(yè)主委員會，由業(yè)主委員會與業(yè)主大會選聘的物業(yè)公司簽訂的合同。
單SPV 結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是既有的物業(yè)合同，也就是包括前期物業(yè)服務(wù)合同和物業(yè)服務(wù)合同，這使得資產(chǎn)證券化的發(fā)行期限不能突破合同期限。
（二）雙SPV結(jié)構(gòu)
相較于單SPV結(jié)構(gòu)，雖然雙SPV結(jié)構(gòu)交易機構(gòu)中法律關(guān)系變復(fù)雜，交易成本較高，需付出信托通道費，但雙 SPV 結(jié)構(gòu)通過信托計劃將債權(quán)特定化，并不像單SPV一樣受物業(yè)服務(wù)合同期限的限制。除此以外，雙SPV結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢還包括以下幾個方面：
1.雙SPV結(jié)構(gòu)通過基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實銷售”可實現(xiàn)風險隔離，有效解決了單SPV的風險隔離不徹底問題。
2.雙SPV結(jié)構(gòu)可形成持續(xù)的、穩(wěn)定的、規(guī)律的現(xiàn)金流。如底層現(xiàn)金流來源較為分散，支付周期（頻率）不規(guī)律，通過嵌套一層SPV（信托或委托貸款，私募基金常見于REITS項目）有助于形成持續(xù)的、穩(wěn)定的、規(guī)律的現(xiàn)金流（貸款本息現(xiàn)金流更為穩(wěn)定，可持續(xù)）。由于行業(yè)特性，因物業(yè)合同到期不再續(xù)簽、業(yè)主在以后年度延遲繳費或不繳費等原因，影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性。資產(chǎn)池中，若前期物業(yè)管理合同占入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的比重較大，由于其合同存續(xù)期限存在不確定性，一定程度上影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。
3.解決基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬不明確的問題。基礎(chǔ)資產(chǎn)底層現(xiàn)金流產(chǎn)生所基于的法律關(guān)系可能為雙務(wù)合同關(guān)系，底層現(xiàn)金流指向的債務(wù)人對于是否按約支付費用可能主張抗辯權(quán)，原始權(quán)益人構(gòu)建委托貸款關(guān)系可以解決該等問題。
4.提高轉(zhuǎn)讓合法性。由于行業(yè)特點或特定條件限制，底層現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)讓受到限制、有難度或者轉(zhuǎn)讓程序較為復(fù)雜，通過構(gòu)建委托貸款/信托關(guān)系可以避免轉(zhuǎn)讓受限。
購房尾款類ABS
購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔保增信等環(huán)節(jié)。但與一般應(yīng)收賬款證券化的不同之處在于，根據(jù)購房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點，增加了循環(huán)購買機制和資產(chǎn)贖回機制：
（一）循環(huán)購買機制
由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強，而融資期限較長，為了實現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，該類產(chǎn)品大多設(shè)置了循環(huán)購買機制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”規(guī)定，在專項計劃的存續(xù)期內(nèi)，管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個工作日為循環(huán)購買日。
（二）不合格資產(chǎn)贖回機制
購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù)，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風險，該類產(chǎn)品大多設(shè)置了回轉(zhuǎn)機制，原始權(quán)益人對滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、信托借款、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留，則對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回。
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