“現(xiàn)在還有人在質(zhì)疑和懼怕高估值，視為猛獸，那一定是格局不夠大、眼光不夠深。估值是一種激勵(lì)機(jī)制，與理性、邏輯都沒(méi)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的方向才是需要討論的，而不是估值泡沫。站在更高的位置，看待大時(shí)代下的產(chǎn)業(yè)變遷，以及管理層高瞻遠(yuǎn)矚的布局，堅(jiān)定不移地投資新興產(chǎn)業(yè)?！?/span>
——朱曉明。
朱曉明，和熙投資總經(jīng)理兼首席投資官，十五年證券投資管理經(jīng)歷。曾先后擔(dān)任上海上實(shí)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司資產(chǎn)管理部高級(jí)投資經(jīng)理、上實(shí)集團(tuán)下屬盛通投資管理顧問(wèn)有限公司董事副總經(jīng)理。2006年7月起擔(dān)任中?；鸸芾碛邢薰就顿Y管理部副總經(jīng)理、投資總監(jiān)，中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)基金基金經(jīng)理。
首先我強(qiáng)調(diào)一下自上而下的大類資產(chǎn)配置。因?yàn)樵诓煌慕?jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，配置哪一類的資產(chǎn)比較合適，是我們首要弄清楚的問(wèn)題，然后才能在目前的點(diǎn)位，當(dāng)前市場(chǎng)漲了比較多的情況下，理清我們的投資思路。雖然我們崇尚價(jià)值投資，但是操作也要注意其靈活性。
現(xiàn)在來(lái)看看大的經(jīng)濟(jì)背景，從2014年以來(lái)我們的經(jīng)濟(jì)走弱，但是A股市場(chǎng)非常紅火，大的原因有這么幾個(gè)，第一是利率進(jìn)入下降周期，第二隨著經(jīng)濟(jì)走弱，人民幣匯率從升值轉(zhuǎn)向相對(duì)平衡的態(tài)勢(shì)，造成了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的周期發(fā)生了大的轉(zhuǎn)換。大家也有明顯的感受，不斷有新進(jìn)的投資人，把資金從信托、銀行的投資品贖回后投入到國(guó)內(nèi)權(quán)益類市場(chǎng)的投資，因?yàn)槠渌潭ㄊ找媛薀o(wú)法與權(quán)益類投資的收益率相比。第三我們新政府上任以來(lái)采取了一系列去庫(kù)存、刺激新經(jīng)濟(jì)的政策，我們看到了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望。這幾點(diǎn)原因共同促成了雖然經(jīng)濟(jì)走弱但A股市場(chǎng)非常紅火這種情況的發(fā)生。
對(duì)一這屆政府來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的啟動(dòng)也是配合本輪經(jīng)濟(jì)改革的一個(gè)必然選擇。從去年開(kāi)始陸續(xù)看到一些措施，如試點(diǎn)注冊(cè)制、新三板等的推出，都是為了降低社會(huì)平均負(fù)債率。原先國(guó)內(nèi)的企業(yè)融資主要通過(guò)債權(quán)的方式，無(wú)論是正規(guī)還是私下的渠道。此次啟動(dòng)資本市場(chǎng)，也是為了使更多的企業(yè)能通過(guò)股票交易市場(chǎng)獲得直接融資的權(quán)利，首先緩解了企業(yè)負(fù)債成本居高不下的局面，第二也緩解了銀行不良貸款事件爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。為了啟動(dòng)這輪資本市場(chǎng)（反彈），還做了很多流動(dòng)性的創(chuàng)新，如股票期權(quán)、優(yōu)先股等，都是為了使這個(gè)市場(chǎng)更加活躍，使得更多的參與者能看到盈利的效應(yīng)，讓資本市場(chǎng)活躍后，企業(yè)在市場(chǎng)再去做融資、轉(zhuǎn)型都更加容易。
綜上所述，經(jīng)濟(jì)雖然在衰退，但是又在轉(zhuǎn)型的路上，可能今年政府不提保7，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的曙光是可以看到的，因?yàn)閺娜ツ昴甑椎臅r(shí)候，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)報(bào)告當(dāng)中第三產(chǎn)業(yè)的占比才40%幾，但是一季度已經(jīng)提高到了60%，說(shuō)明雖然經(jīng)濟(jì)在萎縮，主要是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)，但新興的產(chǎn)業(yè)還是比較活躍的，這也是為什么經(jīng)濟(jì)增速下滑，但就業(yè)形勢(shì)倒不是很艱難，因?yàn)榈诙a(chǎn)業(yè)同樣的工業(yè)增加值所創(chuàng)造的就業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)不是同一數(shù)量級(jí)的。所以說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，這也是一個(gè)必然選擇，也是中央政府各類經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)引導(dǎo)方向。所以說(shuō)在這樣的利率、匯率周期改變的情況下，經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，按我們的看法，資本市場(chǎng)應(yīng)該是迎來(lái)一個(gè)較長(zhǎng)的向上周期。
從1973年到2004年美國(guó)大類資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率情況看，在衰退期債券的回報(bào)率是最高的，其次是股票，大宗商品是最糟糕的，這和我們13年開(kāi)始的情況比較吻合，大宗商品持續(xù)地下跌。等到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，債券投資回報(bào)有所下降，股票投資回報(bào)收益率最高，大宗商品依然是虧損。等到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，債券的收益率已經(jīng)趨于零了，股票投資收益率下降，大宗商品的投資回報(bào)反而是最高的，因?yàn)榇蠹覍?duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期非常正面。到經(jīng)濟(jì)滯漲期，股債雙殺，但大宗商品的泡沫達(dá)到最高峰。從海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)的衰退到復(fù)蘇期中，把資金放在固定收益或是權(quán)益類投資上，應(yīng)該是個(gè)比較好的選擇。我們目前應(yīng)該是至少處于衰退的過(guò)程中，有可能接近末期，但還沒(méi)有看到復(fù)蘇的跡象。這時(shí)候?qū)ν顿Y人來(lái)說(shuō)，應(yīng)該“無(wú)腦殺入”，可以把投資從其它地方搬到權(quán)益市場(chǎng)來(lái)。
大類資產(chǎn)配置向權(quán)益方向轉(zhuǎn)的時(shí)候，要開(kāi)始選行業(yè)，這時(shí)我們的做法是，優(yōu)選跑道，再選選手。首先要選擇在哪些行業(yè)做投資，再確定具體的上市公司。我們?cè)鲞^(guò)業(yè)績(jī)歸因分析，在組合業(yè)績(jī)當(dāng)中資產(chǎn)配置的選擇占40%，行業(yè)的選擇占到40%，個(gè)股選擇可能20%左右，即大部分的基金經(jīng)理賺的是趨勢(shì)的錢，是賺的 β的錢，α占的比例很小，不是決定因素。
回到目前的點(diǎn)位，在這個(gè)位置我們?nèi)绾巫觯?/span>很多投資人比較迷惘，我們也發(fā)生過(guò)很大的分歧，進(jìn)行過(guò)激烈的辯論。我個(gè)人認(rèn)為，關(guān)鍵是大家要想清楚這輪行情的主線是什么。前面講了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況和行情走好的原因，主線就是轉(zhuǎn)型加改革。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已無(wú)以為繼，不能通過(guò)原來(lái)的、傳統(tǒng)的鐵公基方式來(lái)長(zhǎng)時(shí)間地刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只能通過(guò)去庫(kù)存、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型來(lái)使得我們的經(jīng)濟(jì)從低谷當(dāng)中走出來(lái)，間或可能會(huì)做一些政策的刺激，根本的解決方案還是在于轉(zhuǎn)型。當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們也看到國(guó)有體制的一些弊端，這一屆政府也提出要對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革，一是包括把存量的資產(chǎn)通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化，降低現(xiàn)有企業(yè)的負(fù)債率，二是通過(guò)混合所有制的改革來(lái)釋放一些紅利出來(lái)，這就是我們認(rèn)為這輪行情起來(lái)的一個(gè)主線。我比較看好的是轉(zhuǎn)型，因?yàn)楦母锊皇钦f(shuō)沒(méi)有成功的先例，但理論上來(lái)說(shuō)從組織的內(nèi)部改革來(lái)否定以前的弊端相對(duì)比較困難，比較現(xiàn)實(shí)的是通過(guò)新興的產(chǎn)業(yè)一代一代來(lái)孵化、成長(zhǎng)、替代落后的傳統(tǒng)產(chǎn)能，使社會(huì)的資源逐漸配置到新興產(chǎn)業(yè)上，把經(jīng)濟(jì)從困難的局面當(dāng)中挽救出來(lái)。
新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，我們比較關(guān)注通信技術(shù)、環(huán)保、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)+、軍工這些行業(yè)，因?yàn)檫@些是轉(zhuǎn)型的主要領(lǐng)域，如果這些行業(yè)不能在本輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整當(dāng)中脫穎而出的話，我們的經(jīng)濟(jì)就有可能是硬著陸了。實(shí)際上，包括阿里巴巴、蘇寧這些創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)已經(jīng)逐漸在經(jīng)濟(jì)生活當(dāng)中占了非常大的一個(gè)比重，已經(jīng)從一個(gè)成長(zhǎng)性的企業(yè)成長(zhǎng)為一個(gè)新的藍(lán)籌，新興產(chǎn)業(yè)是藍(lán)籌股的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。像互聯(lián)網(wǎng)不再是一個(gè)小眾的行業(yè)，而是一個(gè)新的工業(yè)革命當(dāng)中類似電力能源一樣的部分，每個(gè)企業(yè)都會(huì)受到影響，所以互聯(lián)網(wǎng)+是以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來(lái)改造傳統(tǒng)的業(yè)態(tài)，也是我們這輪行情的一個(gè)主線索。
我們經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型主力在哪，應(yīng)該是在資本市場(chǎng)上掛牌的上市公司。打個(gè)比方，同樣的水泥企業(yè)，一家是上市公司一家不是，如果大家都要轉(zhuǎn)型，這家上市公司轉(zhuǎn)型比較容易。上市公司可以賣殼、可以定增來(lái)融資從事新的行業(yè)，對(duì)于非上市公司來(lái)轉(zhuǎn)型難度就太大了。和資本市場(chǎng)掛鉤后，可以通過(guò)資本運(yùn)作，向新的產(chǎn)業(yè)、方向投入。所以我們也比較關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的跨界成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)重組也是從13年底以來(lái)的行情上升的動(dòng)力。并購(gòu)重組大潮的到來(lái)有幾個(gè)因素，有段時(shí)間IPO的暫停，迫使傳統(tǒng)的股權(quán)投資企業(yè)從以IPO方式退出，逐漸向上市公司定增、并購(gòu)的方式退出來(lái)轉(zhuǎn)，這與經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型不謀而合。代表轉(zhuǎn)型和未來(lái)方向的新藍(lán)籌，將會(huì)是新十年經(jīng)濟(jì)周期的大贏家。
從估值水平來(lái)看，我們現(xiàn)階段主板上市公司的平均市盈率相對(duì)要高過(guò)國(guó)外成熟市場(chǎng)，但創(chuàng)業(yè)板的估值與可比情況下的納斯達(dá)克成份股估值水平還是有一定空間。實(shí)際上藍(lán)籌的概念也是在不斷演進(jìn)的，今天的成長(zhǎng)股就是未來(lái)的藍(lán)籌股，我們不應(yīng)該過(guò)多的拘泥于估值的高低，實(shí)際上估值是投資人集體情緒的一個(gè)價(jià)格表現(xiàn)。我們認(rèn)為估值是一個(gè)比較末端的工作，研究的重點(diǎn)應(yīng)該放在上市公司收入的增長(zhǎng)、利潤(rùn)的增長(zhǎng)。成熟企業(yè)類似于接近退休階段的企業(yè)，我們更應(yīng)該把我們的投資放到更有希望的“小朋友”身上，就是新興產(chǎn)業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)板、新三板甚至是那些還沒(méi)有盈利的企業(yè)。投資新興產(chǎn)業(yè)不僅是我們資本市場(chǎng)的主線，也是符合我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的，因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)是我們未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望所在。所以在這種迷惘困惑的時(shí)候，我們想講的是這階段還是要堅(jiān)定不移地往新興產(chǎn)業(yè)投資。
資產(chǎn)配置講好了，跑道選好了，現(xiàn)在就來(lái)選個(gè)股了。
其實(shí)個(gè)股的選擇方法林林總總有很多，我大致介紹下我的選股指標(biāo):
與其他私募不太一樣的地方在于，我會(huì)通過(guò)并購(gòu)基金，參與到上市公司的兼并、重組、定增收購(gòu)資產(chǎn)階段，幫他們做融資架構(gòu)的設(shè)計(jì)，并參與到里面來(lái)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)層面上的聯(lián)系。
因?yàn)楣善眱r(jià)格的形成有一個(gè)很長(zhǎng)鏈條，最基礎(chǔ)的是上市公司基礎(chǔ)面發(fā)生變化，有些是內(nèi)生性的，有些是外延的。基礎(chǔ)面變化之后是機(jī)構(gòu)投資來(lái)調(diào)研并投資，這就隔了一層，雖有利潤(rùn)，但相對(duì)薄。最末端是游資，雖然不一定比機(jī)構(gòu)研究的工作簡(jiǎn)單，但是盯著股票價(jià)格形成的本身，注意力放在籌碼的買賣上，快進(jìn)快出。
參與到上市公司的轉(zhuǎn)型或重組，通過(guò)產(chǎn)業(yè)層面的接觸來(lái)獲得投資機(jī)會(huì)，形成一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)上的聯(lián)動(dòng)，這是我比較看重的一種做法。階段性放棄流動(dòng)性來(lái)?yè)Q取參與權(quán)，參與企業(yè)整體運(yùn)作的流程當(dāng)中，運(yùn)用金融手段積極幫助被投資企業(yè)轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)，同時(shí)了解到產(chǎn)業(yè)層面運(yùn)作思路能為我們的投資提供非常好的證據(jù)、把握可靠的投資機(jī)會(huì)。
在二級(jí)市場(chǎng)上，我們還可以有一個(gè)比較大的贏利模式，對(duì)停牌后復(fù)牌的上市企業(yè)充分研究公開(kāi)信息，尋找復(fù)牌品種的錯(cuò)誤定價(jià)，挖掘二次投資機(jī)會(huì)。資本市場(chǎng)喜歡炒新不炒舊，所以我們把視線放在新上市的公司和發(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)新上市的公司也存在打開(kāi)漲停后還有不錯(cuò)漲幅，但總體來(lái)說(shuō)IPO定價(jià)要高于定增收購(gòu)資產(chǎn)復(fù)牌，所以上市公司在停復(fù)牌之后往往能發(fā)現(xiàn)二次的投資機(jī)會(huì)。
現(xiàn)階段我們應(yīng)該注重有效倉(cāng)位，有效倉(cāng)位指組合當(dāng)中近期可能會(huì)有比較大漲幅的頭寸。在階段投資組合當(dāng)中，有不少不僅不能帶來(lái)正向收益、橫盤(pán)不動(dòng)，甚至可能會(huì)帶來(lái)負(fù)向的收益。在我看來(lái)這是負(fù)效的倉(cāng)位，我們要根據(jù)研究來(lái)刷新組合，把這些負(fù)效的倉(cāng)位降到最低。
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