流程編輯 | 白鶴芋
如今東阿阿膠面臨一個最重要的謎團(tuán)：阿膠提價會削弱東阿阿膠的競爭力從而降低其銷量嗎？這個問題很重要，關(guān)系到未來東阿阿膠的盈利和股價走向。
風(fēng)云君在文章《一萬小時背后的智慧：優(yōu)質(zhì)公司的買入標(biāo)準(zhǔn) | 價值投資系列》提出對巴菲特“護(hù)城河”概念的理解：
（1）產(chǎn)品或服務(wù)具有提價能力，適當(dāng)提價不降低其銷量；
（2）不需要過多的投入維持競爭優(yōu)勢，最好不需要資本支出，利潤全是現(xiàn)金；
（3）管理層要正直誠信，盡量分紅。
風(fēng)云君在文章《價值投資三部曲之：如何辨別好公司？》（下載市值風(fēng)云APP查看）中，從護(hù)城河概念第二條“利潤含金量”的角度去分析。
這邊文章聚焦在護(hù)城河概念的第一條，重點(diǎn)分析東阿阿膠，用茅臺作對比，試圖解答東阿阿膠護(hù)城河的問題。
一、東阿阿膠是如何打造起護(hù)城河？
1、文化營銷建立品牌形象
每個國家和民族都有自己瑰麗的文化和傳統(tǒng)偏好，深耕文化就能誕生大品牌。
東阿阿膠有兩個國家級保密工藝，一個是阿膠（福字阿膠），一個是復(fù)方配方（復(fù)方阿膠漿），都是國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。
發(fā)揚(yáng)好的文化遺產(chǎn)同樣需要優(yōu)秀的管理：成功案例為東阿阿膠，反面教材為廣譽(yù)遠(yuǎn)。
2002-2005年，東阿阿膠幾乎陷入了停滯不前的困境，面臨原料驢皮短缺、產(chǎn)品被邊緣化等嚴(yán)峻問題，為盈利增長又涉入了多元化發(fā)展的業(yè)務(wù)，但是效果并不明顯。
自2006年秦玉峰接任總裁以來，砍掉了啤酒、醫(yī)療器械、印刷 、醫(yī)藥商業(yè)等多元化的業(yè)務(wù)，將戰(zhàn)略聚焦于阿膠行業(yè)，對產(chǎn)品提價并進(jìn)行品牌營銷。
秦玉峰執(zhí)政東阿阿膠這段時間，一直進(jìn)行文化營銷：三千年的阿膠文化、六百年的桃花姬文化、四百年的復(fù)方阿膠漿文化，逐漸在客戶的心目中樹立了阿膠滋補(bǔ)養(yǎng)顏的高端形象，加強(qiáng)了東阿阿膠的品牌影響力：阿膠品牌價值從2006年28億增長至目前371億（官網(wǎng)）。
秦玉峰通過聚焦主業(yè)、產(chǎn)品定位以及文化營銷，帶領(lǐng)東阿阿膠走出了阿膠行業(yè)混沌的價格亂戰(zhàn)期，阿膠從邊緣品類上升到主流品類。
東阿阿膠確定了行業(yè)的龍頭地位，行業(yè)也從2006年以前50多家進(jìn)入門檻低的完全競爭市場到目前雙寡頭的格局。
2、解決上游驢皮產(chǎn)業(yè)鏈問題
最制約東阿阿膠產(chǎn)能擴(kuò)張的是原材料，阿膠的原材料主要是驢皮。
從營業(yè)成本構(gòu)成來看，直接原材料及能源占成本90%以上（茅臺的數(shù)據(jù)大約是60%），說明東阿阿膠的成本高度依賴于原材料驢皮。
農(nóng)業(yè)機(jī)械化后，毛驢不再作為役用工具。相比牛豬羊等肉畜，毛驢養(yǎng)殖周期長（3~4年），出欄率低20%，綜合收益低，農(nóng)戶和專業(yè)養(yǎng)殖場的養(yǎng)殖意愿逐漸冷淡。
因此毛驢的數(shù)量急劇減少，我國毛驢存欄量從1996年944萬頭，下降到2017年268萬頭，這導(dǎo)致驢皮的收購價格急劇上漲。
東阿阿膠屢次公告提價的原因，也是原材料驢皮的上漲。
（來源：公司公告）
這一困境迫使東阿阿膠除了海外收購?fù)猓?015年海外驢皮占比30%以上），還必須自建繁育和養(yǎng)殖基地。
甚至要營銷并打造驢的生態(tài)圈，實施“毛驢活體循環(huán)開發(fā)”：開發(fā)驢肉、驢奶、驢血等價值，而不只是一次性殺驢取皮，將驢整體價值得到提升。
傳統(tǒng)模式下，養(yǎng)驢年收益為1600-1800元，東阿阿膠新模式下整個收益提高5-6倍，從而提高農(nóng)戶養(yǎng)驢的積極性。
東阿阿膠采用的是“毛驢管理+金融服務(wù)+驢交所+深加工”創(chuàng)新模式，和農(nóng)戶合作，主要提供資金、管理標(biāo)準(zhǔn)與采購，從而促使上游毛驢產(chǎn)業(yè)鏈的良性循環(huán)，解決上游原材料供應(yīng)的問題。
所以，風(fēng)云君認(rèn)為營銷是東阿阿膠的強(qiáng)項：東阿阿膠除了加強(qiáng)阿膠的文化和品牌營銷外，還需要普及和加強(qiáng)驢肉的滋補(bǔ)功效營銷。如果有一天，東阿阿膠開驢肉火鍋店都不奇怪！
然而，風(fēng)云君還是太年輕……
東阿阿膠早就沿循這個商業(yè)邏輯做了嘗試，2016年后不但開發(fā)了“黑驢王子”的風(fēng)干肉、驢奶粉，而且居然還開了驢肉火鍋！
3、終端渠道控制
東阿阿膠下游終端渠道很廣：OTC終端、商超、醫(yī)院、第三方線上零售商、網(wǎng)上商場等，其中OTC藥房為主要的銷售渠道。
擁有8萬家目標(biāo)終端的營銷網(wǎng)絡(luò)，占全國零售藥店的四分之一左右。
文化品牌營銷是東阿阿膠的強(qiáng)項，2017年東阿阿膠成立工業(yè)旅游景區(qū)，全方位感官植入體驗和觀念，把顧客變?yōu)橛慰?，游客變?yōu)轭櫩汀?/p>
二、護(hù)城河的分析
有護(hù)城河的公司一般都有產(chǎn)品的定價權(quán)，即可以通過產(chǎn)品提價傳遞上游成本或者公司經(jīng)營壓力到下游客戶。
1、提價與毛利率
2006年-2018年東阿阿膠進(jìn)行了17次提價，12年間出廠價漲了近20倍。
東阿阿膠的提價策略究竟是成本驅(qū)動還是利潤驅(qū)動？換句話來說，東阿阿膠產(chǎn)品提價究竟是如管理者所說的成本提高了，還是利潤增長的硬性要求？
上市以來，東阿阿膠的提價主要還是成本驅(qū)動，阿膠業(yè)務(wù)毛利率基本保持70%左右的穩(wěn)定水平：
（1）2006年東阿阿膠價格從196元/公斤上漲到2009年393元/公斤期間，漲幅達(dá)100%，毛利率不漲反跌，說明成本上漲了不止一倍；
（2）經(jīng)過2009年、2010年和2011年分別大幅提價23%、51%和61%，毛利率從2008年的最低點(diǎn)64.63%，一路上升到2012年的71.04%；
（3）2013年雖然提價32%，但毛利率下滑嚴(yán)重（71.04%下降到66.20%），2014年再次大幅提高產(chǎn)品價格82%，毛利率再次提高到71.06%；
（4）2014年后毛利率保持穩(wěn)定提高的趨勢。
假設(shè)東阿阿膠銷售的全是阿膠塊，原材料及能源成本構(gòu)成中最大的為驢皮，就可以算出驢皮近似價格。
從倒算出來的數(shù)據(jù)來看，驢皮價格上漲迅速：從2011年159元/公斤上漲到2017年797元/公斤。
2、提價和收入、銷量
根據(jù)收入=價格*銷量的公式，我們可以根據(jù)提價是否影響收入、銷量、毛利率的變化大概分為以下六類：
（1）提價不降低其銷量，收入增長，毛利率提高或穩(wěn)定；
（2）提價降低其銷量，但提價幅度大于銷量下降幅度，收入仍增長，毛利率提高或穩(wěn)定；
（3）提價降低其銷量，但提價幅度小于銷量下降幅度，收入下降，毛利率提高或穩(wěn)定；
（4）提價降低其銷量，但提價幅度大于銷量下降幅度，收入仍增長，毛利率開始下降；
（5）提價降低其銷量，但提價幅度小于銷量下降幅度，收入下降，毛利率開始下降；
（6）不能再提價，收入、銷量、毛利率全面下滑。
其中對應(yīng)不同的階段：
（1）茅臺的狀態(tài)；
（2）東阿阿膠2018年以前的狀態(tài)；
（3）東阿阿膠2018年上半年狀態(tài)；
（4）成本沖擊不能傳遞到下游；
（5）護(hù)城河全面惡化；
（6）已喪失競爭力。
當(dāng)然，收入增長不是建立在應(yīng)收賬款增長的基礎(chǔ)上。東阿阿膠應(yīng)收賬款比例少于7%，因此可忽略應(yīng)收賬款的影響。
（1）年周期視角
我們依然假設(shè)所有的銷售都是阿膠塊，由于提價時間不定，所以用的是月份數(shù)加權(quán)，比如2007年11月1日提價到320元/公斤，2007年加權(quán)出廠價=（255元/公斤*10月+320元*2月）/12月=266元/公斤。
根據(jù)東阿阿膠主營構(gòu)成的“阿膠及系列”收入，與加權(quán)出廠價，可以倒算出東阿阿膠的銷量。從數(shù)據(jù)可以看，東阿阿膠2017年的銷量不及2006年的一半，銷量下滑的年份占了大半。
這意味著，東阿阿膠的收入增長主要靠產(chǎn)品提價。
從這張表可以看出，越是銷量增長下滑嚴(yán)重的年份，提價幅度就越高，原材料驢皮的供給受限導(dǎo)致產(chǎn)能和銷量受限，這也說明東阿阿膠的提價是原材料驢皮供給萎縮不得已的手段。
同時，我們也可以看到2018年上半年東阿阿膠業(yè)務(wù)收入下滑5%，這說明東阿阿膠如今的提價已經(jīng)開始從影響銷量到影響收入的階段。
（2）半年周期視角
由于主營構(gòu)成中“阿膠及系列”收入只有半年，沒有季度的數(shù)據(jù)，風(fēng)云君只能展示半年范圍內(nèi)提價對收入和毛利率的沖擊。
黃色標(biāo)注為提價后收入增長幅度大于提價幅度，紅色標(biāo)注為提價后收入增長幅度小于提價幅度。
從顏色面積可以看出：
2010年前東阿阿膠產(chǎn)品提價時，半年后收入增長幅度還能大于提價幅度；
2011年之后東阿阿膠產(chǎn)品提價后，靠提價增長收入效果原來越弱，甚至2018年上半年出現(xiàn)收入下滑；
東阿阿膠的收入在2009年上半年、2014年下半年、2018年上半年出現(xiàn)同比下滑的情況，這也是東阿阿膠股價低迷的時間窗口；
2017年底東阿阿膠提價10%后，2018年上半年阿膠業(yè)務(wù)毛利率從72.41%上升到77.28%。
為什么收入下滑反而毛利率急劇提高？
風(fēng)云君認(rèn)為這是東阿阿膠2015年-2016年大量囤積低價存貨的結(jié)果，這一舉措鞏固了東阿阿膠的護(hù)城河，我們接下來要做包括存貨的財務(wù)分析。
三、財務(wù)分析
1、存貨
存貨是東阿阿膠最重要和占比最大的資產(chǎn)科目。東阿阿膠的存貨賬面價值從2013年才開始迅速提高的，風(fēng)云君按生產(chǎn)流程來排列存貨明細(xì)。
東阿阿膠存貨的增加主要是原材料和在產(chǎn)品，這說明東阿阿膠在不斷克服上游原材料的掣肘，大量囤積原材料驢皮。
由于驢皮保質(zhì)期不如阿膠，東阿阿膠又將部分驢皮轉(zhuǎn)化成在產(chǎn)品狀態(tài)。
這說明從2015年開始東阿阿膠就開始慢慢擺脫了原材料的限制，那東阿阿膠則有可能存在提價也是為了避免收入下滑的因素。
東阿阿膠持續(xù)的提價，毛利率從2014年71.06%到2018年上半年的77.28%，但提價過多如果終端需求無法消化，容易造成銷量停滯和存貨的堆積，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流變差。
從財務(wù)數(shù)據(jù)也可以看出，2014年阿膠產(chǎn)品大幅提價82%后，毛利率雖然從66.20%上升到71.06%，但是財務(wù)報表上的存貨、營業(yè)收入、凈利潤、現(xiàn)金流都出現(xiàn)惡化的局面。
2、固定資產(chǎn)和在建工程
東阿阿膠最近幾年固定資產(chǎn)也增加了不少，2013年-2017年包含固定資產(chǎn)投資的資本支出合計17.06億：
風(fēng)云君結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砹讼?013年至今的主要固定資產(chǎn)投資：
（1）生產(chǎn)環(huán)節(jié)：
最主要的是生產(chǎn)線改造，東阿阿膠2012年之前大部分的車間廠房還是在上世紀(jì)七八十年代建設(shè)的。
2013年東阿阿膠提出投資建設(shè)阿膠科技產(chǎn)業(yè)園，集生產(chǎn)、科研、參觀為一體的全國最大的現(xiàn)代化高端阿膠系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地。
投資目的是滿足市場需求和新版GMP要求，進(jìn)一步提高產(chǎn)能，這項計劃總投資將近16億。
（2）下游客戶銷售環(huán)節(jié)：
產(chǎn)業(yè)園第二期目的則是打造體驗營銷平臺，帶動滋補(bǔ)養(yǎng)生體驗旅游業(yè)務(wù)發(fā)展，這項投資將近6億。
（3）上游原材料環(huán)節(jié)：
東阿阿膠上游投資了養(yǎng)驢（包括驢皮）養(yǎng)殖、收購、交易和處理的整個產(chǎn)業(yè)鏈，使得東阿阿膠提升了上游驢皮供給的自主掌控力。
同時，在山東、新疆、內(nèi)蒙古、遼寧、甘肅等省建立原料基地，在國外多個國家建立采購網(wǎng)絡(luò)，提高原材料的儲備量。
3、應(yīng)收賬款和預(yù)收賬款
風(fēng)云君在上篇文章《貴州茅臺:夜空中最亮的星 | 風(fēng)云獨(dú)立研報》中提了一個制造業(yè)產(chǎn)供銷的模型。
公司對下游客戶的競爭力主要看應(yīng)收款和預(yù)收款，東阿阿膠應(yīng)收票據(jù)和茅臺一樣，都是銀行承兌匯票，風(fēng)險性較低。
東阿阿膠相對茅臺而言，應(yīng)收賬款比例高，預(yù)收賬款比例低，說明品牌影響力不如茅臺。
四、邊際成本有沒有變少？
邊際成本的意思是新增一個客戶帶來的成本及費(fèi)用，最典型的行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，隨著收入增長邊際成本為零。
茅臺營銷費(fèi)用和管理費(fèi)用占比減少，特別是銷售費(fèi)用率下降十分明顯：
東阿阿膠呢？營銷費(fèi)用和管理費(fèi)用一直占營業(yè)收入的固定比例，并沒有隨營業(yè)收入上升而明顯下降。
五、結(jié)束語
東阿阿膠是一家具有護(hù)城河的公司，產(chǎn)品提價可以轉(zhuǎn)嫁上游原材料成本到下游客戶。
東阿阿膠通過加強(qiáng)品牌營銷提高產(chǎn)品毛利率，往上游驢皮甚至養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)鏈延伸，用創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)服務(wù)模式克服原材料的供給問題。
但是與茅臺相比，東阿阿膠護(hù)城河相對較?。簴|阿阿膠既受困于上游驢皮的縮減，下游品牌影響力也不如茅臺：客戶購買阿膠產(chǎn)品主要是消費(fèi)，并沒有投資屬性。
東阿阿膠三項費(fèi)用率保持穩(wěn)定，凈利潤基本靠毛利率提高驅(qū)動。因此，東阿阿膠最重要的問題是產(chǎn)品是否還有提價空間？
風(fēng)云君從“護(hù)城河”提價不降低其銷量的概念出發(fā)，詳細(xì)分析了東阿阿膠提價后一年以及半年的收入、毛利率、銷量等數(shù)據(jù)的變化，發(fā)現(xiàn)2018年東阿阿膠面臨的問題和2009年、2014年一樣：單靠提價不足以覆蓋銷量下滑的局面，需求不能消化提價帶來的副作用，阿膠業(yè)務(wù)板塊收入下滑。
從存貨的數(shù)據(jù)分析，2015年后東阿阿膠已經(jīng)打通上游驢皮供給加固了其護(hù)城河，毛利率也不斷得到提高。
因此，2015年后不必要擔(dān)心供給的問題，反而更應(yīng)該關(guān)注銷售的問題。
2018年的數(shù)據(jù)顯示，東阿阿膠歷經(jīng)多年的持續(xù)提價，已經(jīng)從降低銷量到降低收入的程度，這意味東阿阿膠的護(hù)城河變窄。
最近的三季報財務(wù)數(shù)據(jù)仍沒有好轉(zhuǎn)的跡象：應(yīng)收票據(jù)和存貨繼續(xù)增多、營收和利潤同比減少、經(jīng)營現(xiàn)金流變差……
長期是居民收入和消費(fèi)能力的問題，現(xiàn)在擺在東阿阿膠管理層面前的決策問題是：保價格，還是降價保收入？ 品牌，還是業(yè)績？
這個問題也交給讀者思考~
END
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