文 | 程度
編輯 | 王方玉
出品 | tide-biz
長(zhǎng)江電力（SH：600900）對(duì)長(zhǎng)江上游水電資產(chǎn)的資產(chǎn)整合如期而至。
目前，長(zhǎng)江電力總裝機(jī)容量總數(shù)4559.5萬千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)總量的11.97%。準(zhǔn)備注入的烏東德電站、白鶴灘電站，其規(guī)劃裝機(jī)容量分別為1020萬千瓦和1600萬千瓦。
重大資產(chǎn)重組完成后，長(zhǎng)江電力總裝機(jī)容量將增加至7179.5萬千瓦，漲幅57.46%，相當(dāng)于“再造”一個(gè)三峽大壩。
全球規(guī)模最大的綠色能源航母再次擴(kuò)容。而這次整合的大背景，是中國(guó)能源結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整，以及“碳中和”的宏偉目標(biāo)。
2021年的電力行業(yè)出現(xiàn)了歷史級(jí)的轉(zhuǎn)向，碳中和的加速變革席卷而來。但伴隨著變革而來的卻是電力供給的不足，能源危機(jī)席卷全球。
曾被視為理所應(yīng)當(dāng)?shù)碾娏┙o出現(xiàn)了短缺。人們將原因歸結(jié)到多種原因里——包括了可能出現(xiàn)的新周期、氣候變化等等。其中最重要的原因之一，就是“綠電”所帶來的電力生產(chǎn)限制。
全球范圍內(nèi)，煤炭發(fā)電項(xiàng)目停建、淘汰、不再新增，無法滿足持續(xù)上漲的電力需求。
目前市場(chǎng)對(duì)于綠電的定義并不十分清晰。有定義認(rèn)為，綠電指的是在生產(chǎn)電力的過程中，二氧化碳排放量為零的電力；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在任何環(huán)節(jié)產(chǎn)生碳排放都不能稱之為綠電，在建設(shè)過程中可能形成生態(tài)問題的也不能稱之為綠電。
按照最極端的說法，水電、光伏都不能稱之為綠電，這顯然過于苛刻。而過于激進(jìn)的綠電定義，正在切實(shí)影響全球數(shù)十億人的生活。
因此站在投資的角度，對(duì)“綠電”的定義更應(yīng)該有清晰的認(rèn)識(shí)。就像具備全球最大規(guī)模的水電發(fā)電體量，同時(shí)在多能互補(bǔ)、水電調(diào)峰等領(lǐng)域進(jìn)行大力布局的長(zhǎng)江電力，有望成為新能源時(shí)代最核心的受益企業(yè)之一。
01 “再造”一個(gè)三峽大壩
烏東德電站、白鶴灘電站資產(chǎn)注入上市公司早有預(yù)期，但選擇在此時(shí)注入比市場(chǎng)預(yù)期的更早。
此前，據(jù)長(zhǎng)江電力在上證e互動(dòng)平臺(tái)介紹，目前控股股東中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司在建的烏東德、白鶴灘水電站預(yù)計(jì)在全部投產(chǎn)發(fā)電后擇期注入長(zhǎng)江電力。同時(shí)資產(chǎn)注入也可以解決三峽集團(tuán)與長(zhǎng)江電力同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。
據(jù)悉，烏東德水電站為世界第七、中國(guó)第四大水電站，規(guī)劃裝機(jī)容量分別為1020萬千瓦，全部機(jī)組已于今年6月16日全部投產(chǎn)；而白鶴灘水電站是總裝機(jī)容量1600萬千瓦，預(yù)計(jì)2022年上半年全部建成投產(chǎn)，建成后將成為僅次于三峽的世界第二大水電站。彼時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)注入的時(shí)間點(diǎn)將不早于2023年。
因而白鶴灘水電站尚未建成便早早納入上市公司體系，讓很多投資者不解。有分析人士認(rèn)為，盡快把烏白水電站收入囊中，有助于長(zhǎng)江電力的整體管理和運(yùn)作，提高業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。
今年以來由于氣候原因，長(zhǎng)江金沙江流域的水資源比較少，這導(dǎo)致長(zhǎng)江電力第三季度的發(fā)電量較去年同期減少了10.83%。其中，三座電站三峽、溪洛渡、向家壩三季度分別完成發(fā)電量415.07、218.37、116.10 億千瓦時(shí)，分別同比下滑11.57%/16.22%/8.22%。
而毫無疑問，烏東德電站、白鶴灘電站資產(chǎn)的注入，將大大改善和提振這一局面。據(jù)測(cè)算，兩座電站注入后，長(zhǎng)江電力的總裝機(jī)容量將增加至7179.5萬千瓦，總裝機(jī)量提升了57.46%。
高達(dá)57.46%的裝機(jī)量增幅，對(duì)于近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不溫不火的長(zhǎng)江電力來說是難得的跨越。
近10年來，長(zhǎng)江電力的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以穩(wěn)健為主，幾乎談不上什么成長(zhǎng)性。其最顯著的一次業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是2015年注入溪洛渡和向家壩兩座水電站獲得，在充分挖掘增量利潤(rùn)之后，長(zhǎng)江電力的增長(zhǎng)就整體趨緩。
因此，此次并購(gòu)對(duì)于“水電巨無霸”長(zhǎng)江電力來說將是一次“大象起舞”。借由資產(chǎn)注入，市值高達(dá)4000億元的長(zhǎng)江電力有望再現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
天風(fēng)證券結(jié)合發(fā)電量、電價(jià)、折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用四項(xiàng)核心假設(shè)，認(rèn)為平穩(wěn)運(yùn)行后，新注入的烏白兩座電站的年利潤(rùn)增量有望達(dá)到109億元。
02 何以成為“養(yǎng)老股”
雖然成長(zhǎng)性較弱、主要依賴并購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)江電力勝在現(xiàn)金流保持常年穩(wěn)定，這使得其具備了“類債券”的屬性，因此過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，長(zhǎng)江電力一直被投資者稱為“養(yǎng)老股”。
這與水電的商業(yè)模式是分不開的。
水電公司業(yè)務(wù)模式較為簡(jiǎn)單，經(jīng)營(yíng)模式大體相同，主要靠水力發(fā)電、售電。相比火電、核電，水電在后續(xù)運(yùn)營(yíng)中無需額外投入燃料成本，也無需像風(fēng)電一樣承擔(dān)較大金額的設(shè)備損耗費(fèi)用，因此毛利率、凈利率較為穩(wěn)定。
長(zhǎng)江電力的主要成本支出為固定資產(chǎn)折舊（占比較低的水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折舊年限為18年，核心資產(chǎn)大壩的折舊年限高達(dá)45年），和財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量持續(xù)大于凈利潤(rùn)。
優(yōu)質(zhì)水電資源的稀缺性和不可替代性，為長(zhǎng)江電力構(gòu)筑了護(hù)城河。目前水電行業(yè)基本形成了以長(zhǎng)江電力為龍頭，華能水電、國(guó)投電力、國(guó)電電力、桂冠電力四大水電上市公司為第二梯隊(duì)的“一超多強(qiáng)”行業(yè)格局。而此次資產(chǎn)注入后，長(zhǎng)江電力的“一超”的地位將得以繼續(xù)鞏固。
優(yōu)秀的商業(yè)模式和優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)地位，反過來進(jìn)一步拉低了長(zhǎng)江電力的成本，如前文所言，其主要成本支出為折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用。長(zhǎng)江電力有大水電的強(qiáng)勁現(xiàn)金流背書，是A 股上市公司中借貸成本最低的公司之一。
公開資料顯示，2021年5月公司的最新中票利率為 3.4%。得益于政策支持，上半年公司還成功發(fā)行了全國(guó)首批可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券及綠色公司債券，進(jìn)一步優(yōu)化了融資成本。數(shù)據(jù)顯示其前三季度發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用 36.15億元，同比減少了1.66億元。
此外，長(zhǎng)江電力還是A股唯一一家在公司章程中承諾十年分紅的企業(yè)。上市19年來，公司累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利19次，共計(jì)派發(fā)1257.61億元。
現(xiàn)金流穩(wěn)定和高分紅的特點(diǎn)也使其獲得了同樣低風(fēng)險(xiǎn)偏好的“北向資金”的青睞。近兩年，香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）一直保持了長(zhǎng)江電力第二大股東地位，且其持股比例也從今年一季度末的5.39%上升到了三季度末的6.62%。
03 打開成長(zhǎng)空間
過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，長(zhǎng)江電力雖然有著穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流，但相應(yīng)地，其成長(zhǎng)性一直堪憂，也很難依賴持續(xù)資產(chǎn)注入來實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。
但以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)下，我國(guó)水電的定位或?qū)l(fā)生根本性改變，長(zhǎng)江電力也有希望從單一水電主業(yè)成長(zhǎng)為綜合性清潔能源平臺(tái)，打開更大更寬的成長(zhǎng)空間——調(diào)峰能力變現(xiàn)和電力市場(chǎng)化改革都有望成為其業(yè)績(jī)的增量來源。
新的業(yè)績(jī)?cè)隽坎粌H意味著更高的盈利能力，同時(shí)也意味著可以在資本市場(chǎng)中享受更高的估值。在這方面，北美最大的清潔能源企業(yè)新紀(jì)元能源（NEE）表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，目前市盈率已經(jīng)超過了70倍，是長(zhǎng)江電力的數(shù)倍。
這家公司擁有佛羅里達(dá)州最大的電力公司，戰(zhàn)略重點(diǎn)包括了投資發(fā)電、輸電和配電設(shè)施，為客戶服務(wù)和清潔能源解決方案；另外NEE旗下還有世界上最大的風(fēng)能和太陽能項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商，戰(zhàn)略重點(diǎn)是在美國(guó)各地開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)期合同資產(chǎn)。
由于身處電力更加市場(chǎng)化的北美，其為客戶與用戶創(chuàng)造價(jià)值的能力，能夠更加順暢地變成企業(yè)利潤(rùn)。在這方面，長(zhǎng)江電力的劣勢(shì)相對(duì)明顯。
但在可再生能源綜合開發(fā)、調(diào)峰能力變現(xiàn)、電價(jià)市場(chǎng)化等方面，長(zhǎng)江電力都有可觀的潛力尚未開發(fā)。
今年4月，公司注冊(cè)成立了長(zhǎng)電新能有限責(zé)任公司，主要圍繞以大水電為基礎(chǔ)的水風(fēng)光一體化可再生能源綜合開發(fā)等項(xiàng)目的投資，劍指綜合性清潔能源平臺(tái)。
隨著我國(guó)新能源電量占比提升，調(diào)峰和消納問題將日益嚴(yán)峻，而水電作為調(diào)峰能力最強(qiáng)的能源,有希望成為整個(gè)電力系統(tǒng)的穩(wěn)定器?！笆奈濉币?guī)劃綱要中也明確提及“建設(shè)一批多能互補(bǔ)的清潔能源基地”。
在此背景下，水電公司可以通過發(fā)展多能互補(bǔ)、能源綜合利用等新興業(yè)務(wù)將水電的調(diào)峰能力變現(xiàn)。而長(zhǎng)江電力將成為這一進(jìn)程最大的受益者之一。
電價(jià)市場(chǎng)化改革方面，經(jīng)過2021年電力供應(yīng)的緊張局面之后，中國(guó)能源領(lǐng)域進(jìn)一步市場(chǎng)化的概率大幅度提升。
10月12日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》，其中一項(xiàng)重要改革內(nèi)容是有序推動(dòng)工商業(yè)用戶全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，按照市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)電，取消工商業(yè)目錄銷售電價(jià)。
值得一提的是，文山電力（SH：600995）的重組案，也給電力行業(yè)帶來了新的期待。
10月15日，文山電力公告稱，將置換南方電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻發(fā)電有限公司100%股權(quán)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)槌樗钅?、調(diào)峰水電和電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。
這次資產(chǎn)置換吸引了資本的密切關(guān)注，調(diào)峰能力變現(xiàn)成為資本對(duì)水電行業(yè)最新的期待。相比傳統(tǒng)的水電業(yè)務(wù)，市場(chǎng)給予這部分業(yè)務(wù)的估值要高得多。
04 寫在最后
“碳達(dá)峰”、“碳中和”的目標(biāo)下，我國(guó)正在進(jìn)行一場(chǎng)深刻的能源革命。
“綠電”并不單單意味著清潔能源裝機(jī)容量及發(fā)電量大幅提升，還涉及到多種新型電力能源的生產(chǎn)、調(diào)配、存儲(chǔ)與消費(fèi)的方方面面。
作為曾經(jīng)的基荷電源，水電在未來能源結(jié)構(gòu)中所起的作用也可能發(fā)生變化，憑借靈活性的優(yōu)勢(shì)，其巨大潛在調(diào)峰能力有希望得到充分發(fā)揮。
從這個(gè)角度看，長(zhǎng)江電力可以做、正在做、還能做的事情還有非常多。
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