九色国产,午夜在线视频,新黄色网址,九九色综合,天天做夜夜做久久做狠狠,天天躁夜夜躁狠狠躁2021a,久久不卡一区二区三区

我們對2014年以來券商板塊具有超額收益的五輪行情復(fù)盤梳理：

2014-2015年：經(jīng)濟下行壓力加大，央行多次降準降息，流動性大幅寬松，催生牛市，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)高增長，同時融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長驅(qū)動ROE大幅提升。本輪行情中，券商板塊最大超額收益率為98%，互聯(lián)網(wǎng)券商、經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比較高的中小券商領(lǐng)漲。西部證券、光大證券、國信證券等經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入高增長帶動盈利水平提高，期間最大漲幅分別+462%、+243%、+400%；國金證券、東方財富、華泰證券等依托互聯(lián)網(wǎng)券商優(yōu)勢領(lǐng)漲，期間最大漲幅分別為+272%、+771%、+234%。

2019年1季度：社會融資規(guī)模觸底回升，經(jīng)濟企穩(wěn)，流動性相對寬松；證券行業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險改善，同時科創(chuàng)板試點注冊制拉開全面注冊制改革序幕，券商股迎來破凈后的困境反轉(zhuǎn)行情，券商指數(shù)最大超額收益率約+35%。海通證券、東吳證券股票質(zhì)押風(fēng)險改善，期間實現(xiàn)最大漲幅+87%、+104%；天風(fēng)證券、中信建投等次新股實現(xiàn)最大漲幅+116%、+277%。

2019年11月-年20201月：社會融資相對平穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定；同時2019年9月至11月多輪降息降準帶來流動性寬松；行業(yè)方面，證監(jiān)會六舉措打造航母級證券公司+科創(chuàng)板落地+融資松綁（征求稿）+場內(nèi)股指期權(quán)推出等利好政策出臺，龍頭券商充分受益，券商指數(shù)最大超額收益率約+8%。中泰證券、中銀證券、國聯(lián)證券、南京證券等次新股表現(xiàn)優(yōu)異。

年20206-7月：疫情后經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，流動性從邊際寬松向逐步收緊轉(zhuǎn)變，利率隨經(jīng)濟復(fù)蘇逐步抬升。行業(yè)層面，年20206月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式方案落地，拉開存量注冊制改革序幕，交易量持續(xù)放大，券商股呈上漲趨勢；年20207月，受益于銀行持牌、券商同業(yè)并購預(yù)期催化，券商股實現(xiàn)板塊超額行情。中信建投、中信證券、國金證券領(lǐng)漲與并購預(yù)期相關(guān)，最大漲幅分別為+274%、+71%、+137%；招商證券、光大證券等受益于金融混業(yè)邏輯，期間實現(xiàn)最大漲幅+110%、+207%。

21年205月-12月：經(jīng)濟觸底回升，流動性持續(xù)寬松，券商板塊財富管理主線標(biāo)的上漲明顯。21年205月上海出臺政策支持公募基金掛牌上市，大財富管理賽道盈利高增長且貢獻大幅提升。21年20東方財富、廣發(fā)證券、東方證券等財富管理主題標(biāo)的憑借盈利高增與估值溢價分別實現(xiàn)最大漲幅+79%、+95%、+137%。華林證券、財達證券等次新股表現(xiàn)優(yōu)異，實現(xiàn)最大漲幅+74%、+317%。

1.1、 復(fù)盤結(jié)論一：四大要素驅(qū)動券商板塊超額收益

我們對2014-21年20期間券商5輪超額收益行情復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)，每輪行情基本具備四大要素：

（1）流動性：出現(xiàn)拐點或相對充裕。流動性寬松從分母端利好固收和權(quán)益資產(chǎn)定價，一定程度上利好債市和股市，利于股市交易量和兩融規(guī)模擴張，利于券商負債成本下降。5輪券商板塊行情均與流動性寬松關(guān)系密切。

（2）宏觀經(jīng)濟：企穩(wěn)回升或預(yù)期寬信用見效。經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇從分子端利好權(quán)益資產(chǎn)收益率，利好券商經(jīng)紀和自營等資金型業(yè)務(wù)。2019年1季度，年20206月-7月券商股行情分別對應(yīng)社融企穩(wěn)回升和疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇。

（3）估值：券商板塊估值位于低位。2018年券商板塊PB估值處于1倍歷史低位，使得該輪行情超額收益明顯超過后續(xù)幾輪板塊行情。

（4）證券行業(yè)自身主線邏輯：政策利好或基本面主線催化。券商板塊歷史行情與行業(yè)自身主線邏輯密不可分，每輪主線催化均不相同。2019年1季度券商股票質(zhì)押風(fēng)險改善，疊加全面注冊制試點利好；2019年11月-年20201月證監(jiān)會出臺六舉措打造航母級證券公司，政策催化龍頭券商受益；年20206月-7月創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，證券行業(yè)存在金融混業(yè)、同業(yè)并購等主題催化；21年205月-12月，上海出臺政策支持公募基金掛牌上市，大財富管理賽道盈利高增長且貢獻大幅提升。

宏觀和流動性影響擇時，板塊行情空間、持續(xù)性以及主線受估值和行業(yè)自身主線邏輯因素影響。四個要素中，流動性與宏觀經(jīng)濟主要通過影響股市和債市，間接影響券商盈利，對券商板塊擇時具有較強指引作用。而板塊超額收益空間、行情持續(xù)時間和選股邏輯更多受板塊估值和行業(yè)自身主線邏輯影響。

M2同比增速指標(biāo)具有較強前瞻作用。（1）流動性指標(biāo)包括宏觀流動性（M2、利率指標(biāo)、降息降準等政策）和資本市場流動性（杠桿資金趨勢、基金凈申贖、北上資金、交易量和兩融指標(biāo)）。（2）從歷史復(fù)盤看，M2同比增速具有一定的領(lǐng)先作用，大概領(lǐng)先券商板塊超額行情一個季度，基本對應(yīng)降準降息周期的后半段，M2同比增速見頂后1-2個月，券商超額收益開始收斂。

1.2、 復(fù)盤結(jié)論二：Beta行情級別持續(xù)減弱，Alpha邏輯持續(xù)強化

券商板塊beta行情的級別逐步減弱，持續(xù)時間較短。2019年一季度、2019年11月至年20201月、年20206月至7月三輪行情持續(xù)時間不足3個月，期間券商板塊超額收益率分別為35%、8%、25%，對比2014年-2015年，板塊行情級別和持續(xù)時間均有所弱化，板塊行情受宏觀經(jīng)濟與流動性的影響明顯減弱。

行業(yè)Alpha邏輯逐步強化，板塊內(nèi)分化加大，個股超額收益凸顯。2019年至21年203年慢牛行情中，券商板塊上漲60%，萬得全A同期上漲82%，券商板塊并未體現(xiàn)出超額收益。而板塊內(nèi)個股分化明顯，部分券商具有明顯超額收益。我們以2019年前上市的35家券商進行測算，2019-21年20收益率中位數(shù)為45%，東方財富領(lǐng)跑行業(yè)，相對券商板塊實現(xiàn)超額收益率+373%，大財富管理線條廣發(fā)證券、東方證券表現(xiàn)較好，相對券商板塊超額收益率分別為+48%/+35%；頭部券商中，中信建投跑贏萬得全A和35家上市券商中位數(shù)。

1.3、 原因分析：業(yè)績beta下降，ROE與估值中樞下移

1.3.1、 經(jīng)紀收入占比下降與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化弱化業(yè)績beta

證券行業(yè)傭金率持續(xù)下降，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比下滑。券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)牌照紅利消失，行業(yè)競爭加劇致使經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下滑，自2010年0.098%下降0.074pcts至21年200.024%。證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降，自2014年38.3%下降至21年2026.6%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)是券商的優(yōu)質(zhì)beta業(yè)務(wù)，向上有彈性，向下有盈利保護，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比下降使得券商盈利彈性弱化。

券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸多元化，行業(yè)盈利與股市周期同步性減弱，減值計提增加影響牛市彈性釋放。（1）證券公司投資收益占收入比重持續(xù)提高，自2016年24.64%提升至21年2034.81%，已成為證券公司最大業(yè)務(wù)收入來源。投資收益背后對應(yīng)債券自營和客需、股票自營、直投跟投股權(quán)收益和衍生品業(yè)務(wù)，債市和股市波動對投資收益影響明顯，2017年后股市和債市同步性降低，降低了對券商投資收益的股市beta屬性。（2）2018年開始上市券商逐年增加信用減值計提幅度，信用減值計提加大一定程度上影響了券商牛市盈利彈性的釋放。

1.3.2、 行業(yè)競爭加劇，行業(yè)ROE中樞降軌

手續(xù)費型業(yè)務(wù)價格競爭加劇，降低行業(yè)ROE中樞。行業(yè)競爭持續(xù)加劇，經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下降，債券承銷費率的競爭也相對激烈，行業(yè)牌照紅利逐漸消失。經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比大幅下降，使得券商手續(xù)費型業(yè)務(wù)收入占比自2013年的65%下降至21年20的54%。

資金型業(yè)務(wù)受業(yè)務(wù)和監(jiān)管環(huán)境影響，杠桿提升相對較慢，凈利差受股市影響較大。截止21年20末，40家上市券商權(quán)益乘數(shù)（扣除客戶保證金）為4.0倍，2014年以來杠桿率提升相對緩慢，同時凈利差受權(quán)益市場波動影響較大。從監(jiān)管環(huán)境看，我國券商風(fēng)控指標(biāo)要求較為嚴格，流動性管控在一定程度上限制了券商杠桿率的提升；從業(yè)務(wù)環(huán)境看，我國資本市場仍處于發(fā)展初期，做市、衍生品等業(yè)務(wù)種類相對較少，且無法自由使用客戶保證金，穩(wěn)定高利差的資金型業(yè)務(wù)相對較少，一定程度上限制了資產(chǎn)投放，同時利差也體現(xiàn)出一定的波動性。

綜合來看，行業(yè)ROE較此前牛市整體降檔。手續(xù)費收入占比下降、資金型業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，使得行業(yè)ROE中樞降軌，2019-21年20慢牛行情下，券商ROE提升相對緩慢，ROE絕對值低于此前兩輪牛市。

1.3.3、 估值中樞下降：重資本化趨勢，市場投資偏好改變

多方面因素造成板塊估值承壓：ROE中樞下移、重資本化趨勢和市場投資偏好改變。

（1）PB-ROE估值體系下，券商整體ROE中樞下移且板塊beta屬性減弱，使得證券行業(yè)估值承壓。

（2）券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷向重資本遷移，資金業(yè)務(wù)存在高杠桿、高波動特征，投資收益和減值計提的不確定性較高，且需要股權(quán)再融資來滿足風(fēng)控指標(biāo)要求，這些因素也使得行業(yè)估值下降。

（3）投資者機構(gòu)化趨勢明顯，機構(gòu)投資者尤其是頭部機構(gòu)更加偏好成長型、確定型資產(chǎn)，券商股2019年以來的上漲具有明顯的波動，機構(gòu)持股體驗變差。

2.1、 行業(yè)長邏輯：直接融資擴容提升行業(yè)ROE，龍頭公司優(yōu)勢強化

2.1.1、 財富管理長邏輯仍在

政策方向與產(chǎn)業(yè)趨勢未變，居民財富向凈值型、權(quán)益類產(chǎn)品遷移趨勢延續(xù)。（1）2022年頂層政策方向延續(xù)：《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》進入正式期，理財市場進入全面凈值化時代；全面注冊制改革有望穩(wěn)步推進；“房住不炒”政策基調(diào)延續(xù)；個人養(yǎng)老金頂層方案落地。（2）產(chǎn)業(yè)趨勢：無風(fēng)險利率長期下行，居民對權(quán)益型資產(chǎn)配置需求提升；銀行、券商和信托面對牌照紅利下降的大背景，財富管理成為重要轉(zhuǎn)型方向。（3）居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：從儲蓄、貨基、信托和銀行理財?shù)荣Y產(chǎn)向非貨公募基金和股票遷移。2014-21年20居民資產(chǎn)規(guī)模/居民金融資產(chǎn)/非貨公募基金（個人）復(fù)合增速分別達12%/13%/25%，我們假設(shè)2022-2026年居民資產(chǎn)規(guī)模/居民金融資產(chǎn)CAGR 8.5%/10.2%，居民金融資產(chǎn)占比每年提升0.7%，房地產(chǎn)資產(chǎn)占比每年降低0.7%，非貨基占居民金融資產(chǎn)比重2024年至2026年每年提升0.5%，預(yù)計2022-2026年非貨公募基金復(fù)合增速19%。

大財富管理線條持續(xù)擴張利于券商ROE提升。財富管理目前已經(jīng)成為海外金融機構(gòu)重要的盈利穩(wěn)定器，隨著國內(nèi)券商財富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的持續(xù)擴容，券商手續(xù)費型收入占比有望穩(wěn)步提升，從而拉動ROE上行，部分大財富管理線條利潤貢獻較高且優(yōu)勢突出的券商ROE有望保持相對優(yōu)勢。

2.1.2、 資本市場擴容帶來機構(gòu)業(yè)務(wù)新機會

注冊制背景下，IPO承銷規(guī)模大幅擴張，上市券商投行業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長。2019年和年2020IPO規(guī)模保持80%以上增速，21年20IPO規(guī)模達到5427億，再創(chuàng)歷史新高。

再融資和債券承銷規(guī)模保持擴張。年2020以來，再融資新規(guī)出臺，新證券法降低公開發(fā)債標(biāo)準并簡化流程，2020/21年20全市場債券承銷規(guī)模分別同比+33%/+11%，21年20再融資規(guī)模同比+5%。

衍生品業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。（1）場內(nèi)衍生品業(yè)務(wù)：2019年12月交易所新增滬深300股指期權(quán)（中金所）、滬深300ETF（上交所）與滬深300ETF（深交所），場內(nèi)衍生品交易活躍度持續(xù)提升。（2）場外衍生品業(yè)務(wù)：收益互換和場外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴容。截至2022年1月末，場外期權(quán)和收益互換本金規(guī)模分別為10917/9840億元，當(dāng)月新增名義本金3294/6340億元，新增交易筆數(shù)11413/6340筆。

投行和衍生品等機構(gòu)業(yè)務(wù)具有較好成長性，利于券商提升ROE。（1）全面注冊制直接利好券商大投行業(yè)務(wù)，與投行業(yè)務(wù)聯(lián)動的直投和跟投業(yè)務(wù)也將受益于全面注冊制改革，大投行業(yè)務(wù)整體具有較高的ROE水平。（2）場外衍生品、場內(nèi)衍生品做市和科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)屬于客需型資本中介業(yè)務(wù)，本質(zhì)上比拼的是券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、交易對沖、風(fēng)險控制、渠道銷售和資金管理能力，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大利于券商提升杠桿率、穩(wěn)定凈利差。

2.1.3、 行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，競爭格局逐步優(yōu)化

頭部公司優(yōu)勢逐步凸顯，集中度有望持續(xù)提升。上市券商TOP6集中度較為穩(wěn)定，21年20凈利潤CR6集中度為48%，與2013年保持一致；凈利潤CR13集中度自2013年72%提升至21年2078%。我們認為隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型深化，券商業(yè)務(wù)對綜合競爭優(yōu)勢和業(yè)務(wù)部門間協(xié)同的要求提高，財富管理、機構(gòu)業(yè)務(wù)和投行等業(yè)務(wù)均需要部門間大量的協(xié)同，頭部券商綜合優(yōu)勢逐步凸顯。

頭部券商投行業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提高。中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券四家券商合計IPO規(guī)模、IPO單數(shù)、IPO業(yè)務(wù)收入三項市占率逐步提升，自2014年的20.1%、14.6%、19.2%提升至21年20的46.1%，29.2%、34.7%。

券商估值分化或造成融資能力分化。券商板塊估值分化趨勢明顯，破凈券商逐漸增多，高估值券商在融資方案選擇、融資額度等方面具有更強優(yōu)勢，融資能力差異加大或進一步促進行業(yè)集中度提升。截止2022年6月16日，上市券商破凈數(shù)量達16家，在41家上市券商中占比39.02%，較2018年的11家券商提升明顯。

券商紛紛試點股權(quán)激勵等長期激勵舉措，利于完善中長期激勵舉措，降低短期費用成本。自2017年以來，有華泰證券、東方證券、招商證券、中信證券、興業(yè)證券、國元證券實施了股權(quán)激勵或員工持股計劃；國聯(lián)證券計劃針對董監(jiān)高、核心骨干成員以配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債方式發(fā)行股票合計金額不超過7200萬元，不超過公司總股本1%。

2.1.4、 行業(yè)ROE有望穩(wěn)步提升，成長型券商有望享受估值溢價

綜上，在大財富管理、投行和機構(gòu)業(yè)務(wù)驅(qū)動下，券商ROE有望持續(xù)提升，上市券商ROE仍在上行通道。中性假設(shè)下，我們預(yù)測2025年40家上市券商平均ROE有望達到10%。部分成長性突出、綜合優(yōu)勢突出的券商ROE提升幅度或更加明顯，同時，券商股估值分化或?qū)⒏用黠@。

3.1、 中期復(fù)盤：景氣度較好的標(biāo)的相對跌幅較小

多重沖擊下，股市和公募基金市場大幅下跌，券商財富管理、傳統(tǒng)經(jīng)紀、自營等業(yè)務(wù)沖擊明顯。短期國內(nèi)經(jīng)濟承壓、疫情加劇，海外各經(jīng)濟體通脹、美聯(lián)儲加息、俄烏戰(zhàn)爭等不確定因素導(dǎo)致股市下跌，從2022年初至2022年6月8日，上證指數(shù)下跌10.4%，滬深300下跌14.6%。

大財富管理主線標(biāo)的市場表現(xiàn)不佳，一季度盈利情況較好的上市券商表現(xiàn)較強。（1）2022年年初至2月末，頭部券商和有獨立成長邏輯的中小券商業(yè)績水平相對穩(wěn)定，財富管理線條標(biāo)的市場表現(xiàn)不佳。中信證券、國泰君安、海通證券等頭部券商跌幅-10%以內(nèi)；國聯(lián)證券、中原證券、華林證券等中小券商表現(xiàn)較好，漲跌幅分別為+5.44%、-2.6%、+1.76%；廣發(fā)證券、東方財富等財富線標(biāo)的受基金市場預(yù)冷影響，跌幅-24.32%、+27.94%。（2）3月初至4月26日海通證券、中信證券等頭部券商開始下跌，海通證券、中信證券和國聯(lián)證券3月1日至4月26日股價分別-21.43%/-20.64%/-38.49%，財富線條延續(xù)跌勢，東方財富表現(xiàn)穩(wěn)定。（3）4月27日至6月8日，廣發(fā)證券，國聯(lián)證券，東方財富，中信證券等長邏輯較好的成長型標(biāo)的領(lǐng)漲，在4月28日至6月8日期間，分別上漲+21.72%、+23.4%、+15.42%、+11.07%。

3.2、 2季度業(yè)績改善可期，三要素向好看好板塊機會

預(yù)計上市券商2季度業(yè)績環(huán)比+71%。截止6月28日，2022年2季度股市和債市收益率均環(huán)比明顯改善，預(yù)計券商2季度自營投資業(yè)務(wù)有望環(huán)比大幅改善，我們預(yù)計40家上市券商2季度凈利潤環(huán)比+71%，中報YOY-36.8%，預(yù)計2022全年凈利潤同比-20.1%，2022年ROE或降至6.94%。

當(dāng)下流動性、宏觀經(jīng)濟和估值三要素具備，業(yè)績環(huán)比改善可期，看好券商板塊性機會，關(guān)注行業(yè)政策和自身基本面催化，維持行業(yè)“看好”評級。（1）2022年以來，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，疫情影響逐步減弱，經(jīng)濟改善預(yù)期較強，同時流動性保持寬裕水平，M2同比增速從21年2011月的8.5%提升至2022年5月的11.1%，21年2012月和2022年4月央行兩次全面降準。（2）券商自身主線邏輯的強弱將直接影響券商本輪行情的高度和持續(xù)時間，關(guān)注后續(xù)行業(yè)政策面和基本面催化，我們認為全面注冊制及配套政策、經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期和基金凈申購改善將成為后續(xù)催化，看好成長型券商標(biāo)的。

三條主線選擇受益標(biāo)的：

（1）大財富管理主線：推薦東方財富、廣發(fā)證券和東方證券。

（2）有獨立成長邏輯的中小券商：推薦國聯(lián)證券和互聯(lián)網(wǎng)券商指南針，受益標(biāo)的華林證券。

（3）綜合優(yōu)勢突出且受益于全面注冊制的頭部券商：推薦中信證券，受益標(biāo)的中信建投和中金公司。

4、 風(fēng)險提示

• 股市波動對券商盈利帶來不確定性影響；

• 公募等資管行業(yè)政策帶來的不確定性；

• 證券行業(yè)監(jiān)管政策帶來的不確定性。