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從對賭糾紛進(jìn)入司法視野以來，對于投資人與目標(biāo)公司股東或者實際控制人達(dá)成的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，一般均認(rèn)定其有效并支持實際履行，對此實踐中并無爭議。

但投資人與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。

在“海富公司案”中，最高院認(rèn)為投資人與公司對賭無效的理由為：“這一約定使得海富公司投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”，故應(yīng)認(rèn)定無效。但事實上，如果在協(xié)議實際履行過程中，公司事實上達(dá)到了協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)，且在履行中保護(hù)了公司債權(quán)人的利益，對賭協(xié)議依然無效嗎？

因此，不能因為達(dá)到了對賭業(yè)績就有效，沒有達(dá)到則無效，這樣的裁判邏輯明顯存在問題。

 “九民紀(jì)要”中，最高院認(rèn)為，無論是與股東對賭還是與目標(biāo)公司對賭，如無其他無效事由，協(xié)議均為有效。司法實踐中，投資人與股東簽署的對賭協(xié)議，因不涉及公司利益，其最終履行不存在障礙。但投資人與目標(biāo)公司對賭，法院除審查對賭協(xié)議的有效性之外，還需關(guān)注對賭協(xié)議能否獲得實際履行，對此，人民法院主要審查是否符合公司法關(guān)于"股東不得抽逃出資"或者股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定。

這樣規(guī)定，理由在于公司不論是回購?fù)顿Y人持有的公司股權(quán)，還是向投資人支付金錢補(bǔ)償，都是花費公司自有資金，事實上減少了公司資本或財產(chǎn)，很可能涉嫌違反公司資本維持原則。

實踐中，對賭義務(wù)最常見的類型包括兩類，一是股權(quán)回購，二是現(xiàn)金補(bǔ)償。

如在上海二中院發(fā)布的《涉對賭案件審判白皮書（2015-2019年）》中，該院2015至2019年35起對賭案件中，在對賭義務(wù)履行觸發(fā)條件成就時，30起案件的對賭義務(wù)人需按約回購股權(quán)；11起案件的對賭義務(wù)人需按約對投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

根據(jù)“九民紀(jì)要”的規(guī)定，根據(jù)對賭義務(wù)的不同，法院的審查重點也不盡相同。

（一）股權(quán)回購義務(wù)的履行可能性——審查公司是否完成減資程序

“九民紀(jì)要”規(guī)定：“投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司法第35條關(guān)于'股東不得抽逃出資’或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。”

上述規(guī)定的法理基礎(chǔ)為，司法裁判的規(guī)制路徑只能基于現(xiàn)行法的規(guī)定，所以股東（投資人基于股權(quán)融資交易已取得公司股東身份）要求目標(biāo)公司回購股權(quán)，必須要有公司法上的依據(jù)。

在公司法的現(xiàn)行框架體系下，與公司回購自身股權(quán)相關(guān)的，只有第74條和第142條兩個條文。第74條規(guī)定的是異議股東股權(quán)收買請求權(quán)，與對賭無關(guān)，而第142條中，也只有“減少公司注冊資本"這一情形與對賭義務(wù)相關(guān)。

但基于公司法第35條"股東不得抽逃出資"的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，公司要減少注冊資本，必須履行法定的減資義務(wù)。也就是，投資人要求公司回購股權(quán)的前提，是公司履行了法定的減資程序，否則，投資人要求公司回購股權(quán)的訴求將無法得到支持。

（二）金錢補(bǔ)償義務(wù)的履行可能性——審查公司是否有可供分配的利潤

“九民紀(jì)要”規(guī)定：“投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司法第35條關(guān)于'股東不得抽逃出資’和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。”

與上文同理，投資方作為目標(biāo)公司的股東，其要從目標(biāo)公司獲得金錢補(bǔ)償，只能從目標(biāo)公司可以分配的利潤中支付，否則就會涉嫌違反“股東不得抽逃出資”的強(qiáng)制性規(guī)定。

因此，只有在目標(biāo)公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到支持。

當(dāng)然，起訴時目標(biāo)公司不具有可以分配的利潤，或者可以分配的利潤不足以完全清償?shù)模窈缶邆鋾r，投資方還可以依據(jù)新的事實另行提起訴訟。

（一）公司減資程序的不可訴，對投資人股權(quán)回購訴求的影響

如上文所述，公司履行回購義務(wù)的前提是公司先履行了減資程序，而根據(jù)公司法第43條的規(guī)定，股東會作出減少注冊資本的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。

實踐中一旦發(fā)生爭議，投資人指望公司主動召開股東會并作出決議的可能性很小。

并且，根據(jù)“九民紀(jì)要”第29條的規(guī)定，公司是否召開股東會，屬于公司的內(nèi)部自治事項，股東起訴要求公司召開股東會的，法院不予受理。

而且即使公司召開股東會，公司其他股東也可以通過投反對票的方法致使減資決議不通過。

也就是說，只要公司原股東還把持著目標(biāo)公司控股權(quán)或管理權(quán)，所謂投資人要求股權(quán)回購的司法保護(hù)，將形同虛設(shè)。

反之，對于投資人而言，若不能在投資交易安排中制定好股權(quán)回購的具體規(guī)則，當(dāng)公司對賭失敗時，投資人則可能處于極為被動的處境。

（二）關(guān)于公司是否有可供分配利潤的舉證責(zé)任

需要注意的是，在司法實踐中，對于目標(biāo)公司是否有可以分配的利潤，舉證責(zé)任一般由投資方承擔(dān)，投資方需要舉證證明目標(biāo)公司有可分配的利潤，目標(biāo)公司如對此反駁，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的舉證責(zé)任。

（三）目標(biāo)公司為股東對賭提供擔(dān)保，擔(dān)保效力與擔(dān)保責(zé)任承擔(dān)

實踐中，除了投資人與目標(biāo)公司對賭、與股東對賭、與目標(biāo)公司和股東共同對賭外，還存在著目標(biāo)公司為投資人和股東或?qū)嶋H控制人對賭提供擔(dān)保的情形，在這種情形下，將涉及兩個問題，首先是擔(dān)保協(xié)議的效力，其次是公司擔(dān)保責(zé)任的承擔(dān)。

首先，目標(biāo)公司就股東與投資人簽署對賭協(xié)議提供擔(dān)保，根據(jù)公司法第16條的規(guī)定，公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為必須經(jīng)股東（大）會決議。

若該擔(dān)保行為未經(jīng)股東（大）會決議，而債權(quán)人主張公司擔(dān)保行為有效的，應(yīng)當(dāng)提供證據(jù)證明其在訂立合同時對股東（大）會決議進(jìn)行了審查，決議的表決程序符合公司法第16條的規(guī)定，即在排除被擔(dān)保股東表決權(quán)的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過，簽字人員也符合公司章程的規(guī)定（參見“九民紀(jì)要”第18條）。

如最高院在(2016)最高法民再128號案件中認(rèn)為，投資人已對目標(biāo)公司提供擔(dān)保經(jīng)過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，目標(biāo)公司就股東與投資人簽署對賭協(xié)議提供擔(dān)保的行為有效。

其次，目標(biāo)公司的擔(dān)保行為有效，但目標(biāo)公司承擔(dān)對賭義務(wù)時，是否仍受到資本維持原則的規(guī)制，不得違反公司法第35條“股東不得抽逃出資”的強(qiáng)制性規(guī)定。

所以在實踐中，對于目標(biāo)公司為股東或?qū)嶋H控制人對賭提供擔(dān)保的，投資人應(yīng)當(dāng)首先審查目標(biāo)公司對該關(guān)聯(lián)擔(dān)保是否做出了有效決議，投資人至少要盡到形式審查義務(wù)。在后期投資人要求公司承擔(dān)對賭的擔(dān)保責(zé)任時，根據(jù)責(zé)任類型的不同，還需要證明公司履行了減資義務(wù)或公司具有可供分配的利潤。

綜合上述分析可知，當(dāng)前的司法實踐中，投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議一般情況下雖效力無憂，但在履行環(huán)節(jié)卻存在層層障礙。

為保證與目標(biāo)公司對賭協(xié)議能有效履行，我們建議投資人在與目標(biāo)公司對賭時應(yīng)重點關(guān)注以下問題并提前作出合理安排。

（一）基于公司減資程序的不可訴，對賭協(xié)議中要有特別約定

鑒于公司減資程序的不可訴，以及控股股東在股東會中單方操控減資決議之風(fēng)險，投資方可以在投資協(xié)議及目標(biāo)公司章程中明確約定目標(biāo)公司履行股權(quán)回購等合同及章程義務(wù)所必須作出的有關(guān)減資的股東會決議的內(nèi)容及股權(quán)變更的對外公示程序等要素。

其中必不可少的是提前簽署相關(guān)附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時，決議即產(chǎn)生效力，以此免去日后產(chǎn)生糾紛，無法作出相應(yīng)決議的難題，保證對賭協(xié)議有效履行。

（二）投資協(xié)議中對知情權(quán)做出明確約定

考慮到投資人在要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)時，需要舉證證明目標(biāo)公司具有可供分配的利潤，因此在相關(guān)投資協(xié)議中，投資人至少要約定以下兩方面內(nèi)容。

首先，投資協(xié)議中對知情權(quán)條款應(yīng)作出完備的設(shè)計，并明確投資方除享有公司法上的股東知情權(quán)外，還有權(quán)查詢目標(biāo)公司的會計賬簿和相關(guān)憑證；

其次，投資協(xié)議中可約定，目標(biāo)公司的年度審計機(jī)構(gòu)的選聘，需要經(jīng)過投資方認(rèn)可或由投資方與目標(biāo)公司共同選聘，確保審計結(jié)果的真實性，同時目標(biāo)公司具有定期向股東提交審計報告、財務(wù)報表的義務(wù)。

（三）目標(biāo)公司為股東提供擔(dān)保時投資人的形式審查義務(wù)

若對賭協(xié)議中涉及到目標(biāo)公司提供擔(dān)保的，投資人務(wù)必審核目標(biāo)公司股東會決議的內(nèi)容以及決議程序是否符合目標(biāo)公司現(xiàn)行有效的公司章程。即在排除被擔(dān)保股東表決權(quán)的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過，簽字人員也應(yīng)當(dāng)符合公司章程的規(guī)定。

（四）目標(biāo)公司為股東提供擔(dān)保時投資人的形式審查義務(wù)

這體現(xiàn)在兩個方面。

首先是主體上的多元性。

如上文所述，雖然目前與目標(biāo)公司對賭的協(xié)議效力如無其他無效事由應(yīng)屬于有效，但在履行環(huán)節(jié)仍受到公司資本維持原則的限制。所以投資人在股權(quán)融資環(huán)節(jié)，盡量選擇與股東或?qū)嶋H控制人對賭，或者選擇同時與股東、實際控制人和目標(biāo)公司對賭，要求目標(biāo)公司與股東、實際控制人承擔(dān)連帶責(zé)任，避免對賭協(xié)議陷入履行不能的尷尬場面。

其次是對賭義務(wù)內(nèi)容的多樣化。

除了常規(guī)的股權(quán)回購、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)外，還可以約定優(yōu)先股條款、強(qiáng)制隨售條款以及控制權(quán)反轉(zhuǎn)條款等。

優(yōu)先股條款可以包括優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)以及優(yōu)先認(rèn)股權(quán)等。

強(qiáng)制隨售條款是指投資者與目標(biāo)公司原股東協(xié)議約定在目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，投資者有權(quán)強(qiáng)制要求原股東與該投資者一起以同等條件將股權(quán)出售給第三方。

控制權(quán)反轉(zhuǎn)條款是指外部投資者在出資時與目標(biāo)公司原股東約定，由原股東掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)，但對賭目標(biāo)無法實現(xiàn)時，目標(biāo)公司的控制權(quán)將分配給外部投資者，通常，這種控制權(quán)反轉(zhuǎn)通過董事選任條款或一票否決條款予以實現(xiàn)。

以上條款均可以與股權(quán)回購條款、現(xiàn)金補(bǔ)償條款等捆綁適用。