2007年金融市場(chǎng)中的大事件莫過于是卷起驚濤駭浪的美國次級(jí)按揭貸款危機(jī)。次按危機(jī)，源于美聯(lián)儲(chǔ)加息政策導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條；追究其擴(kuò)大的原因，資產(chǎn)證券化難辭其咎。
一、次按危機(jī)產(chǎn)生的原因
1990年代末，美國經(jīng)濟(jì)繁榮漸進(jìn)尾聲。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年到2004年連續(xù)17次降息，最低曾到1％，低利率刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房價(jià)上揚(yáng)，抵押貸款市場(chǎng)也隨之膨脹。次級(jí)抵押貸款就是在優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)趨于飽和時(shí)擴(kuò)張起來的。次按危機(jī)，與次級(jí)按揭貸款和資產(chǎn)證券化這兩個(gè)因素密切相關(guān)。
?。ㄒ唬┐渭?jí)按揭貸款市場(chǎng)
美國居民住房按揭貸款分為最優(yōu)貸款、次級(jí)貸款和超A（Alt-A）貸款三類。相對(duì)于優(yōu)質(zhì)貸款而言，次級(jí)貸款是設(shè)計(jì)給低收入者的房屋抵押貸款。它有兩個(gè)特點(diǎn)：一是門檻低，即借款人的信用評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)不高；二是浮動(dòng)利率，大部分次級(jí)貸款在頭兩年只需要償還固定利率的利息，兩年之后利率跟著市場(chǎng)利率浮動(dòng)。由于次級(jí)貸款的借款人信用級(jí)別較低，所以次級(jí)貸款比優(yōu)質(zhì)貸款利率高大約2％~3％。在次按危機(jī)前，只見升不見跌的房價(jià)使貸款機(jī)構(gòu)相信即使借款人不能及時(shí)償還貸款，也能通過處置抵押房屋來彌補(bǔ)貸款。放貸機(jī)構(gòu)對(duì)貸款審批極寬松，借款人不管自己實(shí)際還款能力如何，只要申報(bào)借款金額和收入多少，甚至不用提供收入證明就可以貸到款。次級(jí)貸款市場(chǎng)似乎變成了掘金桶。為了爭到一份利益，不僅是專業(yè)的國家貸款金融機(jī)構(gòu)，專營次級(jí)貸款的金融機(jī)構(gòu)也紛紛成立。而且很多非銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行公司出于迅速進(jìn)入美國次級(jí)貸款市場(chǎng)的考慮，通過大舉收購中小銀行或按揭公司獲得市場(chǎng)份額。例如2003年匯豐控股收購House hold International（后改名為匯豐融資）、2006年7月德意志銀行收購MortgageIT。[1]
2001年至2005年，美國次級(jí)按揭貸款額逐年大幅增加，2005年達(dá)到6250億美元之多，比2001年擴(kuò)大了5倍。[2]尤其2005年至2006年，是次級(jí)按揭貸款的興旺時(shí)期，2006年次級(jí)債市場(chǎng)占整個(gè)按揭貸款市場(chǎng)20％的份額，比2001年的規(guī)模翻了一番。
?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化，就是以未來能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的某項(xiàng)在當(dāng)前沒有流動(dòng)性的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，將該資產(chǎn)打包成某種形式的債券，通過向資本市場(chǎng)出售債券而收回流動(dòng)性資金。
次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)大，放貸機(jī)構(gòu)當(dāng)然希望減少持有量。對(duì)次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)而言，通過出售持有資產(chǎn)來變現(xiàn)增加流動(dòng)性，使回流資金更多的用來發(fā)放新貸款，提高了資產(chǎn)的盈利，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。
投資銀行把從次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)購買的資產(chǎn)，組合成資產(chǎn)池，然后按次級(jí)貸款利息收入的高低和違約率大小，把貸款分為不同級(jí)別資產(chǎn)打包出售。投行對(duì)次級(jí)按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計(jì)為住房抵押支持證券（Mortgage-Backed Secerities，MBS），分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)三類，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別逐次增加。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較高、缺乏市場(chǎng)的中間級(jí)以上的MBS，投行對(duì)其的第二輪證券化設(shè)計(jì)為抵押債權(quán)憑證（Collateral Debt Obligation，CDO）。為使這些高風(fēng)險(xiǎn)債券有所“保障”，投行們創(chuàng)造性的利用信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）解決了這個(gè)問題。如果有人愿意承擔(dān)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的整個(gè)過程中沒有任何資金負(fù)擔(dān)，只需要承擔(dān)CDO的潛在風(fēng)險(xiǎn)便可以得到由投行分期支付的違約保險(xiǎn)金。
通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的精致包裝，次級(jí)按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。有時(shí)基于同一抵押品的證券化資產(chǎn)可以得到比抵押品更高的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，甚至還可能高于后者。精心包裝、身份高貴的次級(jí)債券吸引了大批基金投資者和對(duì)沖基金來購買。
資產(chǎn)證券化，把次級(jí)按揭貸款的借款人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和全球的各大投資者串連成為利益相關(guān)聯(lián)的多米諾骨牌，一發(fā)動(dòng)全身。
二、次按危機(jī)的開演與落幕
?。ㄒ唬┐伟次C(jī)序曲
自2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始小幅頻繁加息，到2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)共加息17次，基準(zhǔn)利率由1％上升至5.25％。[3]利率上升，導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的違約率不斷攀升，大量借款人喪失房屋抵押權(quán)，以房地產(chǎn)市場(chǎng)為首的利益鏈條開始斷裂。根據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)發(fā)布的2007年第一季度房貸市場(chǎng)報(bào)告，次級(jí)房貸違約率為13.77％，達(dá)到四年的最高水平，新增喪失抵押權(quán)率比率達(dá)到了2.43％。[4]
?。ǘ┐伟次C(jī)正式開演
從次貸借款人違約開始的次級(jí)債風(fēng)波，首先遭殃的是房地產(chǎn)市場(chǎng)，然后由點(diǎn)到面波及銀行、全球投資者，最后在金融衍生品的杠桿效應(yīng)下，擴(kuò)張到全球。次按危機(jī)以2007年4月新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)正式拉開序幕。此后，次按危機(jī)愈演愈烈，全世界金融市場(chǎng)被攪得一片愁云慘淡。
在美國，次按危機(jī)首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條。緊接著殃及到的是次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)。今年4月2日，第二大次級(jí)抵押貸款公司——新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。8月初，房地產(chǎn)信托投資公司——美國住房抵押貸款公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。8月15日，最大的抵押貸款公司——全國金融公司股價(jià)暴跌13%，公司面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。8月16日，美國大牌私人股本KKR集團(tuán)旗下的公司聲稱在次按危機(jī)中的潛在損失可能達(dá)到2.5億美元。此后便是如對(duì)沖基金、投資銀行以及進(jìn)行再貸款融資的金融機(jī)構(gòu)。8月5日，華爾街五大投行之一的貝爾思登從事次級(jí)房貸的兩只對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額虧損，此項(xiàng)業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人沃倫·斯佩克特辭職。
次按危機(jī)對(duì)歐洲的影響更多的表現(xiàn)在金融市場(chǎng)。2007年8月9日，法國最大的銀行巴黎銀行宣布，暫停旗下3只資產(chǎn)型證券投資基金的申購和贖回。接著危機(jī)輾轉(zhuǎn)到英國，巴萊克公司最先宣布卷入風(fēng)波。9月14號(hào)英國諾森羅克銀行（Northen Rock）也宣布卷入次級(jí)債危機(jī)，遭受了擠兌風(fēng)波，堪稱次按危機(jī)在歐洲高潮。截至9月18號(hào)，諾森羅克銀行遭受擠兌至少約20萬英鎊，大約在40億美元左右，約占該行個(gè)人存款總額的8%。[5]六天以后，英國央行以“最后貸款人”的身份單獨(dú)注資給諾森羅克銀行化解危機(jī)。
亞洲雖然有不少金融機(jī)構(gòu)卷入到次按危機(jī)遭受了損失，但是并未出現(xiàn)類似的銀行危機(jī)。因?yàn)閬喼藿?jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴程度相對(duì)較高，為了抑制或減緩本幣升值以保護(hù)出口，亞洲各國央行紛紛出手干預(yù)外匯市場(chǎng)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》披露，韓國央行在31日分三次用本幣買入約7億美元；菲律賓央行在公開市場(chǎng)上買入了約1.5億美元；香港金管局賣出了約78億港元以保持港元對(duì)美元匯價(jià)在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。此外，印度、新加坡、馬來西亞和泰國央行都采取了類似措施以減緩本幣升值速度。[6]
（三）次按危機(jī)落幕
次級(jí)債危機(jī)，并未由市場(chǎng)本身的自發(fā)性調(diào)整來平復(fù)，而是在各國的央行主動(dòng)入市干預(yù)下得到舒緩。
救援第一步是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。由于次級(jí)按揭貸款違約率上升，投資者贖回，銀行緊縮信貸，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，信心下降。為了穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，從8月9日開始，歐、美、日三大經(jīng)濟(jì)體聯(lián)手向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。截止到8月31日，美聯(lián)儲(chǔ)注資1452.5億美元，歐洲央行注資6441.55億美元，日本央行注資467.37億美元，澳大利亞央行注資151.39億美元，加拿大央行注資43.68億元。[7]
救援第二步是美聯(lián)儲(chǔ)降息行動(dòng)。8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)降低了窗口貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)至5.75％，但是這一模糊行為只在短時(shí)間內(nèi)提升了市場(chǎng)信心。在美聯(lián)儲(chǔ)真正行動(dòng)之前，市場(chǎng)對(duì)降息的呼聲是一浪高過一浪。終于市場(chǎng)的呼聲在9月18日得到回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)，由5.25％降到4.75％，同時(shí)再將貼現(xiàn)率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，由5.75%降到5.25%。效應(yīng)馬上體現(xiàn)：股市上揚(yáng)，市場(chǎng)信心增強(qiáng)。由于次按引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)隨后逐漸發(fā)揮威力，時(shí)隔42天，美聯(lián)儲(chǔ)在10月31日又再一次將基準(zhǔn)利率降低25個(gè)基點(diǎn)至4.5％，同時(shí)再次將貼現(xiàn)率降低了25個(gè)基點(diǎn)至5％。[8]
三、關(guān)于次按危機(jī)的三個(gè)爭議
次級(jí)債危機(jī)，在各國央行主動(dòng)注入流動(dòng)性和美聯(lián)儲(chǔ)降息的干預(yù)之下回暖?；仡櫾谖C(jī)的整個(gè)過程中，市場(chǎng)對(duì)央行是否該注入流動(dòng)性、美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該降息、次按危機(jī)危害程度到底多大這三方面存在爭議。
?。ㄒ唬?duì)各國央行是否應(yīng)該注入流動(dòng)性的爭議
一方面觀點(diǎn)認(rèn)為，全球各大央行注入流動(dòng)性只是暫時(shí)緩解了目前的狀況。但是從長期來看，在全球流動(dòng)性過剩的大背景下可能為市場(chǎng)投機(jī)帶來道德風(fēng)險(xiǎn)，無疑對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性過剩的問題雪上加霜。次按危機(jī)不過是市場(chǎng)自發(fā)性調(diào)整的結(jié)果，理因由市場(chǎng)自行調(diào)整來解決，不應(yīng)該用一個(gè)泡沫來掩蓋另一個(gè)泡沫。
反方認(rèn)為，考慮到次按危機(jī)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮以及未來可能潛在的風(fēng)險(xiǎn)。央行應(yīng)該在必要時(shí)注資以維持市場(chǎng)流動(dòng)性，保證市場(chǎng)順利運(yùn)轉(zhuǎn)。不管是從短期還是從長期來考慮，這都是不二的選擇。
?。ǘ?duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該降息的爭議
2001年到2004年的低利率政策的確使得美國經(jīng)濟(jì)反彈，在2003年下半年到2005年還出現(xiàn)月度CPI漲幅略高的情況，甚至在2005年9月達(dá)到了4.7％。但是17次加息引發(fā)了次按危機(jī)，使國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)受挫，流動(dòng)性緊縮。最重要的是，市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息。對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)而言，有時(shí)市場(chǎng)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響甚至?xí)^市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的實(shí)際情況。
面對(duì)如此的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)處于進(jìn)退兩難的境地中。降息，首先能重振市場(chǎng)信心，其次能緩解借款人的負(fù)擔(dān)，降低次級(jí)貸款的違約率，減少損失。若是加息以抑制通脹，又得不到市場(chǎng)的認(rèn)可。那么，保持利率水平不變呢？支持者認(rèn)為，目前看來美聯(lián)儲(chǔ)最好是保持利率不變。加息，次按危機(jī)毫無疑問將進(jìn)一步惡化；減息，通貨膨脹的可能性將變大，且會(huì)加重流動(dòng)性過剩的問題。無論采取哪個(gè)方案都會(huì)以損害經(jīng)濟(jì)的利益為代價(jià)，都不可取。況且，近期發(fā)布的各種數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的理由繼續(xù)對(duì)通脹保持擔(dān)憂。
最終，美聯(lián)儲(chǔ)先后在9月18日、10月31日將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率分別降低了50個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)，順應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)所指。盡管美聯(lián)儲(chǔ)的降息行為被認(rèn)為是迫于華爾街金融界的壓力，且尚不能定論是不是最好的辦法。但在目前看來，流動(dòng)性緊縮并未繼續(xù)惡化，市場(chǎng)信心也開始恢復(fù)，該方案為市場(chǎng)注入了一劑強(qiáng)心針。
（三）對(duì)次按危機(jī)惡化程度大小的爭議
一方觀點(diǎn)認(rèn)為，次按危機(jī)不會(huì)持續(xù)太久，將以局部危機(jī)告終。使之言之鑿鑿的理由如下：其一，全球經(jīng)濟(jì)的基本面依然良好。國際貨幣基金組織再次將今、明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)從2007年4月的4.92％上調(diào)至5.2％。[9]日本、歐元區(qū)以及很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長為支撐美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長提供了有利條件。其二，近期披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)基本面依然看好。10月31日美聯(lián)儲(chǔ)在降息時(shí)發(fā)布的聲明中用“穩(wěn)健”（solid）代替了9月18日降息聲明中所用的“適中”（moderate）來概括美國經(jīng)濟(jì)的總體形式，顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷較9月份大為改觀。美國商務(wù)部同日發(fā)布的GDP數(shù)據(jù)也印證了此觀點(diǎn)：第三季度美國GDP增速達(dá)3.9％，高于第二季度的3.8％，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。[10]第三，美國住房按揭貸款市場(chǎng)規(guī)模約為10萬億美元，次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)規(guī)模為12,210億美元，僅占美國總按揭貸款的10％，加之房地產(chǎn)市場(chǎng)與消費(fèi)市場(chǎng)的隔離，所以影響有限。
另一方觀點(diǎn)認(rèn)為，次按危機(jī)才露出冰山一角，全球性的金融風(fēng)暴正在形成中，只是美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策尚掩蓋了這一危機(jī)前兆。香港《大公報(bào)》于8月11日撰文指出次按危機(jī)影響不單廣泛，還有玉石俱焚的效果：優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)亦難免受到?jīng)_擊，一場(chǎng)醞釀多月的全球性金融風(fēng)暴正在形成。[11]國際清算銀行在9月24日發(fā)布的最新版本《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中稱，次貸危機(jī)的爆發(fā)使全球金融穩(wěn)定經(jīng)歷了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在顯著增加，次按危機(jī)將減緩全球經(jīng)濟(jì)增長。[12]
以上兩種爭論最激烈的時(shí)段，大約在今年的3月至9月，正是次級(jí)債危機(jī)全線浮現(xiàn)掀起大波浪的時(shí)候。目前理性地來看，我們并不能肯定地排除經(jīng)濟(jì)危機(jī)不爆發(fā)的可能，畢竟現(xiàn)在尚未看到次按危機(jī)的尾巴。
四、結(jié)束語
由美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率引起的次按風(fēng)波，在利益鏈條的關(guān)聯(lián)作用下，牽涉到房地產(chǎn)市場(chǎng)、貸款銀行、投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)至對(duì)沖基金和全球投資者，其鏈條之長、涉及面之廣令人咋舌，充分彰顯了現(xiàn)代金融危機(jī)的“蝴蝶效應(yīng)”和“金融加速器”兩個(gè)突出特點(diǎn)：不知哪只蝴蝶扇動(dòng)翅膀，但無疑會(huì)產(chǎn)生席卷世界的風(fēng)浪；不管掀起這場(chǎng)波浪的力量有多大，但無疑在金融衍生品的杠桿作用下，這波浪將會(huì)是驚濤駭浪。
