我沒(méi)有為了借助巴菲特的投資組合管理能力而持有伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的股票。巴菲特的投資組合管理能力已經(jīng)成為歷史了，但在50年——甚至60年前，當(dāng)華爾街的研究能力還停留在與1920年代相當(dāng)?shù)脑紶顩r的時(shí)候，巴菲特忙于實(shí)地調(diào)查，以及與公司管理層坐下來(lái)進(jìn)行商討。在1920年代，你需要知道在福特汽車公司內(nèi)部誰(shuí)在向誰(shuí)做什么。如果沒(méi)有內(nèi)幕消息的話，那么你只能毫無(wú)頭緒而無(wú)能為力地勉強(qiáng)應(yīng)付。
巴菲特（及少部分其他人）對(duì)具體行業(yè)和企業(yè)的一系列關(guān)鍵變量加以研究，由此利用一家公司的預(yù)期增長(zhǎng)軌跡來(lái)搭建現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。在1950年代末，美國(guó)股市的平均市盈率為10倍?？萍紟缀醪淮嬖凇](méi)有電腦，只有加法機(jī)。我們都用計(jì)算尺，在我們標(biāo)在半對(duì)數(shù)坐標(biāo)紙上的數(shù)字進(jìn)行測(cè)估。1958年，貝爾實(shí)驗(yàn)室對(duì)外發(fā)放了晶體管的專利使用許可權(quán)。
我在1960年代初期偶然碰到巴菲特，當(dāng)時(shí)剛剛推出綠卡信用卡的美國(guó)運(yùn)通（American Express）在其倉(cāng)單業(yè)務(wù)上遭受了價(jià)值6,000萬(wàn)美元的損失打擊。聯(lián)合植物油提煉公司（Allied Crude Vegetable Oil Refining Corporation）創(chuàng)始人提諾·德安杰利斯（Tino De Angelis）把他的色拉油油罐騰空，裝滿水，以此偽造色拉油儲(chǔ)量。然后他在大宗商品市場(chǎng)上交易，結(jié)果很快賠個(gè)精光。他的油罐只有表面一英寸是色拉油。
我推斷美國(guó)運(yùn)通將在他們的信用卡風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上獲得領(lǐng)先地位，把大來(lái)卡（Diners Club）甩在后面。我和美國(guó)運(yùn)通負(fù)責(zé)該公司浮存金的投資經(jīng)理們很要好，他們證實(shí)了這個(gè)假設(shè)。巴菲特當(dāng)時(shí)也在那里，而且在50年后的今天仍然持有美國(guó)運(yùn)通的股票。當(dāng)時(shí)我在給富有的基金經(jīng)理杰克·卡普蘭（Jack Kaplan）工作，但他卻匆匆拋售了我們持有的美國(guó)運(yùn)通股票，以此只撈了個(gè)短期交易利潤(rùn)。在投資界里，持久力很重要，而在這方面沒(méi)有人能夠勝過(guò)沃倫。我多么希望自己擁有他的那顆恒心啊。
自1965年以來(lái)，伯克希爾公司每股賬面價(jià)值的年平均復(fù)合增長(zhǎng)率為19.7％，與標(biāo)普500指數(shù)相比高出一倍。當(dāng)我查看其間顯著超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)的年份時(shí)，我發(fā)現(xiàn)其中大部分是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退從而造成股市處于一輪熊市之中的時(shí)候。1969-1970年便是如此，非常明顯的則是在1973-1974年，1987年（黑色星期一），2002年（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）以及2008年（金融危機(jī)）。這沒(méi)有在2009年延續(xù)下去。那年標(biāo)普500指數(shù)上漲了26.5％，但伯克希爾公司每股賬面價(jià)值下跌了6.7％，而且在2010年再度下跌。
在熊市期間，你需要讓巴菲特來(lái)管理你的資金。那時(shí)亞馬遜以及Facebook和Salesforce.com的股價(jià)可能會(huì)跌去一半，或者跌幅至少達(dá)到市場(chǎng)大盤的兩倍。與此同時(shí)，?？松梨谑凸荆‥xxonMobil）股票可能會(huì)跑贏市場(chǎng)大盤。
如果分析去年標(biāo)普500指數(shù)成分股的表現(xiàn)的話，那么就會(huì)發(fā)現(xiàn)市值排名前50的成分股之間差異相當(dāng)大。諸如谷歌、亞馬遜、迪士尼、波音和吉利德科學(xué)（Gilead Sciences）等股票大幅上揚(yáng)，漲幅高達(dá)90％以上。而巴菲特持有的?？松梨凇BM等股票則遠(yuǎn)非如此。
巴菲特說(shuō)，他之所以不投資科技股，是因?yàn)闊o(wú)法分析這類股票，這個(gè)理由我不接受。別忘了，他持有諸如IBM等老科技股。我認(rèn)為老科技公司（包括思科、甲骨文和英特爾在內(nèi)）只會(huì)遇到麻煩，他們必須迅速?gòu)氐赘脑熳陨恚駝t就會(huì)淪落成“失敗者”。Facebook的市值接近1,500億美元，該股當(dāng)前企業(yè)價(jià)值（EV）與明年預(yù)期稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）的比率（EV/EBITDA，又稱為企業(yè)價(jià)值倍數(shù)或EBITDA倍數(shù)）大概在20倍以下。
投資經(jīng)理的職責(zé)就是對(duì)那些將以可觀市值登陸公開市場(chǎng)的新股加以理解并形成看法。下一個(gè)即將上市的大市值股票很可能是阿里巴巴集團(tuán)（Alibaba），其市值很可能會(huì)超過(guò)1,500億美元。目前在標(biāo)普500指數(shù)成分股中擁有第三大市值的谷歌正緊跟在市值幾乎永遠(yuǎn)停留在4,000億美元的?？松梨谑凸局蟆?nbsp;
如何評(píng)價(jià)巴菲特如今作為投資經(jīng)理的技藝呢？首先你看看他那個(gè)價(jià)值1,000多億美元的投資組合的構(gòu)成狀況。其中大約50％的資金投放在金融類股票上，因此這部分應(yīng)該與KBW（Keefe, Bruyette & Woods）大型銀行股票指數(shù)進(jìn)行比較。其余50％的資金顯然可以與標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行比較。為了評(píng)價(jià)巴菲特，我會(huì)按照50/50的比例分別用標(biāo)普500指數(shù)以及他選擇的一個(gè)金融板塊指數(shù)來(lái)比較他的業(yè)績(jī)。
當(dāng)巴菲特收購(gòu)北伯靈頓鐵路公司（Burlington Northern Railroad）余下所有流通在外股票時(shí)，我看出了他的宏偉計(jì)劃的開局策略。伯克希爾的資金池內(nèi)存放著數(shù)百億美元，干嘛不用這些錢來(lái)購(gòu)買市場(chǎng)地位牢固并且與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）密切相關(guān)的這類股票呢？總之，一旦他過(guò)世這些將成為遺產(chǎn)。鐵路和能源股票，甚至IBM和沃爾瑪，都不太可能帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且肯定會(huì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)一起增長(zhǎng)。
控制著巨額資金的投資經(jīng)理應(yīng)該通過(guò)按照50/50的比例分別用標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)進(jìn)行比較來(lái)加以評(píng)價(jià)。已經(jīng)錯(cuò)過(guò)蘋果股票回升的人沒(méi)有任何借口。（加油，卡爾?。┧腥硕颊J(rèn)為，投資經(jīng)理早就應(yīng)該持有谷歌、亞馬遜、Facebook和吉利德科學(xué)公司的股票，而且在過(guò)去12個(gè)月里押注微軟股價(jià)的回升。即使在納斯達(dá)克綜合指數(shù)中，市值排名前五的股票構(gòu)成了該指數(shù)25％的權(quán)重，其中包括Facebook。這就是我們美國(guó)投資領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí)。
巴菲特并不想加入到這個(gè)圈子中來(lái)，但到目前為止，他錯(cuò)過(guò)了市場(chǎng)上許多令人振奮的發(fā)展變化?；蛟S，他正戴著安全帽，等待下一場(chǎng)金融危機(jī)。在2008-2009年金融危機(jī)期間，他扮演了押注宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的投資大師，向高盛及之后的美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供援助資金，強(qiáng)迫這些公司向他支付極高的利率，而且最近又將認(rèn)股權(quán)證兌換成股票。僅在美國(guó)銀行上，他通過(guò)認(rèn)股權(quán)證獲得的賬面利潤(rùn)就接近60億美元。而所有這些巨額利潤(rùn)都只是在數(shù)年之內(nèi)就斬獲的！
在我吹毛求疵地列舉出更多否定觀點(diǎn)之前，讓我們后退一步，縱觀一下伯克希爾公司的投資業(yè)績(jī)，巴菲特取得的巨大成就確實(shí)令人驚嘆。沃倫已經(jīng)把伯克希爾公司的股東權(quán)益擴(kuò)大到2,245億美元。該公司資產(chǎn)負(fù)債表上擁有420億美元的流動(dòng)資金，因此他還可以譜寫投資傳奇。
當(dāng)我抽出十幾家大型對(duì)沖基金和其他私募基金提交的13F文件之后，我看到了一些之前沒(méi)有想到的情況。也就是說(shuō)，這些基金有許多正在不知不覺(jué)地效仿50年前的巴菲特。他們?cè)谒奶幩褜ざ▋r(jià)低效的股票，那些價(jià)值低估以及研究不足的股票。很多都是中小市值股票。比如，卡爾·伊坎（Carl Icahn）與巴菲特不同，他是一名對(duì)公司管理層不友好、愛(ài)爭(zhēng)論的股東，而不是一名被動(dòng)順從的支持者。
財(cái)經(jīng)媒體把他們成為“積極參與型投資者”，但他們更接近于上世紀(jì)七八十年代令人討厭的綠票訛詐者（greenmailer）。當(dāng)年卡爾·伊坎曾經(jīng)被列為綠票訛詐者，但他現(xiàn)在太富有了，人們不會(huì)再這樣輕蔑地稱呼他了。然而，他在蘋果公司持有的1％股份在他們董事會(huì)里沒(méi)有任何影響力。市值高達(dá)4,000億美元的蘋果實(shí)在是太巨大而無(wú)法脅迫。對(duì)伊坎而言，蘋果股票只是一個(gè)憑借直覺(jué)和膽識(shí)做出的投資選擇，他完全玩得起這個(gè)奢侈的游戲，但與許多用iPhone記筆記和打電話的證券分析師相比，他不可能對(duì)蘋果有任何更多的了解。
伊坎持有的大多數(shù)重倉(cāng)股都集中在那些難以分析的股票上。撇去伊坎企業(yè)控股公司（Icahn Enterprises holding），九只股票占其資產(chǎn)的50％。除了蘋果之外，你不會(huì)發(fā)現(xiàn)那些躋身于標(biāo)普500指數(shù)成分股中市值排名前100的股票。我沒(méi)有勇氣或意愿去分析康寶萊（Herbalife）和網(wǎng)飛（Netflix）股票。石油鉆井平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商Transocean可以按照你對(duì)鉆井平臺(tái)日費(fèi)率的預(yù)期加以分析，而該股未能激起我的興趣。
作為一名基金經(jīng)理，追求入股公司的控制權(quán)，攪動(dòng)公司管理層（即力促管理層重組），伊坎絕對(duì)是無(wú)比勇敢。將巴菲特持有的十大重倉(cāng)股與伊坎持有的十大重倉(cāng)股相比較之后，你會(huì)看到一種不同的發(fā)展變化。巴菲特的投資組合已經(jīng)逐漸形成集中配置在幾只股票上的狀況，這主要是通過(guò)這些股票的市值增加。但是，即便如此，這種把投資組合中50％的資金配置在金融板塊上的結(jié)構(gòu)也只有巴菲特可以免遭不測(cè)。如果我試著這樣做的話，那么我的合伙人會(huì)把我扔出窗外。他的四大重倉(cāng)股占其已投資資金的61％，但它們都是大市值股票。
在2013年，伯克希爾公司的賬面價(jià)值僅上漲了18％，而標(biāo)普500指數(shù)上漲了32％，兩者之間差異巨大（如果是我的話，那么我就得歇業(yè)了）。單就伯克希爾公司持有的那些股票來(lái)看，其漲幅為兩位數(shù)出頭。實(shí)際上，在過(guò)去的五年里，伯克希爾公司的賬面價(jià)值有四年跑輸其基準(zhǔn)指數(shù)。如果是我的話，到了這個(gè)地步，我肯定會(huì)只能運(yùn)作我自己的資金了（即外部投資者都早就撤資逃離了）。
2013年每股投資僅增長(zhǎng)了13.6％，而稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了12.8％。北伯靈頓鐵路公司38億美元的凈利潤(rùn)超過(guò)了伯克希爾旗下各大保險(xiǎn)公司的承保利潤(rùn)，而且接近于其他所有經(jīng)營(yíng)實(shí)體的凈利潤(rùn)。
在2009年經(jīng)濟(jì)衰退最為嚴(yán)峻的日子里，巴菲特收購(gòu)了北伯靈頓鐵路公司，這是他有史以來(lái)最大的一筆收購(gòu)交易。我已經(jīng)擁有聯(lián)合太平洋鐵路公司（Union Pacific）以及加拿大太平洋鐵路公司（Canadian Pacific Railway）的股票，這兩家公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速都超過(guò)了北伯靈頓鐵路公司，但這兩家鐵路公司無(wú)意對(duì)外出售。巴菲特曾說(shuō)，他為了未來(lái)100年而投資，他的重點(diǎn)是建立營(yíng)業(yè)收益。
然而，倘若在未來(lái)幾年內(nèi)其投資組合的表現(xiàn)持續(xù)跑輸市場(chǎng)大盤的話，那可能會(huì)促使伯克希爾哈撒韋公司的賬面價(jià)值出現(xiàn)下跌，而私人控股公司（即非上市公司）通常以賬面價(jià)值定價(jià)出售的。
本文作者馬丁·索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）個(gè)人持有或其亞特蘭大索斯洛夫資本管理公司（Atalanta Sosnoff Capital）為客戶持有本文提到的以下這些公司股票：美國(guó)運(yùn)通、亞馬遜、Facebook、Salesforce.com、谷歌、迪斯尼、波音、吉利德科學(xué)（Gilead Sciences）、蘋果、微軟、高盛、美國(guó)銀行、聯(lián)合太平洋鐵路（Union Pacific）和加拿大太平洋鐵路公司（Canadian Pacific Railway）。
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