接觸股市是在2015年，沒錯，就是在牛市最火熱的時候。在股指萬點不是夢的新聞轟炸下，在朋友同事們天天打板事跡的感召下，我跑步入場了，結(jié)果可想而知，吃肉沒趕上，盡趕上了挨打，最終虧損50%以上離場。虧了血汗錢，自然是很不服氣的，于是下定決心要苦練內(nèi)功。花了半年時間，潛心專研纏中說禪的《纏論》，前后看了不下五遍。但是很遺憾，自始至終都不能領(lǐng)悟其操作背后的邏輯是什么？不能確定是否有人真靠這套理論賺到了錢？最后得出結(jié)論，也許我就不是炒股的料，從此退出了股市。有過這些經(jīng)歷，就一點都不難理解為什么第一次讀到手冊時，會有那種相見恨晚的感覺。為什么相見恨晚？因為終于有一本書有邏輯、有事實地把一連串問題給講清楚了：①投資的本質(zhì)是什么？②我們?yōu)槭裁匆顿Y？③我們該投什么，為什么是股票？④我們該選擇什么樣的企業(yè)？⑤我們?nèi)绾喂浪闫髽I(yè)的內(nèi)在價值？⑥我們?nèi)绾钨I？⑦我們?nèi)绾钨u？⑧怎樣正確面對股價的上下波動？對這些問題的解答的過程就是一個合乎邏輯的推理過程，前后形成了一個邏輯閉環(huán)，環(huán)環(huán)相扣。這些投資理念同時也是在巴神投資思想基礎(chǔ)上的通俗化、精煉化和實戰(zhàn)化，讓更多普通投資者能夠理解和運用。并且經(jīng)過唐師多年的實戰(zhàn)運用，被證明行之有效。下面將我在閱讀手冊的過程中，對這些問題的思考和總結(jié)進行逐一羅列，希望理解不到位的地方能有機會得到唐師的批評指正。 ① 投資的本質(zhì)是什么？投資這個詞，人人耳熟能詳，但投資的本質(zhì)是什么呢，或許很少有人會去深究。巴菲特說：“投資是為了在未來更有能力消費而放棄今天的消費”。更有能力消費，言外之意是我們放棄今天的消費而用于投資，是為了換取未來更高的購買力。從這個意義上講，投資的本質(zhì)是獲取購買力的增加。但是，購買力的增加等同于數(shù)字的增加嗎？今年投資100元，明年收回101元，購買力增加了嗎？顯然，答案是否定的，因為通貨膨脹無時無刻不在侵蝕著我們的購買力。通貨膨脹對我們的影響程度到底有多大呢？ 可以看一個模擬的例子，假設(shè)現(xiàn)在有100元，在給定不同的通貨膨脹率條件下，可以計算出在未來若干年后，多少錢的購買力才能與現(xiàn)在的100元等價。
從上面的表格可以看到，假如通貨膨脹率為3%，20年后的181元的購買力相當于今天的100元，貶值幅度約45%（（181-100）/181=44.8%）；30年后，貶值幅度約59%，如果通貨膨脹再高一點的話，貶值速度和幅度會更加恐怖。30年前的萬元戶就算是有錢人，現(xiàn)在只夠買一部iPhone。 因此，要獲得實際購買力的增加，收益率必須要超過通脹，只有這樣，投資才有實際意義，這是從投資目的的角度看投資的本質(zhì)。 巴菲特說：“投資就是今天投出去錢，為了在將來收獲更多，但不是通過將投資的資產(chǎn)賣給其他人，而是通過資產(chǎn)自身的產(chǎn)出獲取源源不斷的現(xiàn)金流”。從這個意義上講，投資的本質(zhì)是獲取資產(chǎn)的未來產(chǎn)出，而不是等待未來的接盤俠。這是從投資收益來源的角度看投資的本質(zhì)，收益來源的不同，是投資與投機的分水嶺。 ② 我們?yōu)槭裁匆顿Y？“投資是一件持續(xù)終身的事”，這是我讀手冊時，印象最深的一句話，這句話徹底改變了我的投資觀，也給我指明了未來前進的方向。絕大部分人可能都會這么覺得（包括以前的我），本金如果太少，那就沒啥投資的必要，怎么投也解決不了問題，放在理財里面吃點利息也就心滿意足了。 直到讀到書中的一個例子（見<不同的選擇，不同的結(jié)局>一節(jié)），那個窮困潦倒，老無所依的場景至今還時常浮現(xiàn)腦海。這個例子的結(jié)論比較反常識，但確實是事實，因為這就是復(fù)利的力量。人們都知道愛因斯坦說過：“復(fù)利是世界第八大奇跡”，但真正去探究如何實現(xiàn)復(fù)利的人是少之又少。巴菲特的偉大在于用一輩子的實踐向世人演示復(fù)利的力量。 復(fù)利的數(shù)學公式很簡單：終值=初值×（1+收益率）N（N代表時間）。不難看出，投資的成功取決于三個要素：初值、收益率和時間。初值：初值的大小，因人而異，如果不是含著金鑰匙出生的話，絕大多數(shù)人的本金都來自于工作所得。初值越大，終值越大，雖然這是一句廢話，但是給我們提供了一個看問題的方向，在本金很小的時候，我們的重心應(yīng)該在如何提升工作能力、努力賺取工作所得上，而不是幻想著先投機賺一筆大的再慢慢投資。 收益率：收益率的大小，當然取決于投資能力，在蓋棺定論之前，我們都不知道它會是多少。幸運的是，眾多投資大師給我們提供了絕佳的參照：長期年化收益率20%已經(jīng)是屬于頂級投資家的水平。這個數(shù)據(jù)告訴我們，作為理性的投資者，盡早放棄年年翻倍的美夢，我們并非天選之子，骨骼驚奇，萬中無一。收益率上我們可以努力，但只能合理預(yù)期。時間：時間這個因素，從公式中看，不夠直觀。我們?nèi)绻瓊€表格模擬計算一下，會有更直觀的感受：
從上面的表格可以看出，本金一定的前提下，在收益率只能合理預(yù)期的情況下，我們要想得到更大的終值，唯一能爭取的是時間。這就告訴我們，盡早開始投資，并且努力活得久。因此不想晚景凄涼的話，投資就成了持續(xù)終身的事。 ③ 我們該投什么，為什么是股票？在接觸價值投資之前，在我的觀念中，炒股跟賭博沒什么兩樣，因為身邊見過太多奧迪進去，奧拓出來的故事。直到讀到了唐師的《手冊》，觀念上來了一次質(zhì)的飛躍。套用巴神的話講：那一刻，簡直是從猴直接變成了人。書中引用了《股市長線法寶》和《投資收益百年史》兩本學術(shù)著作的研究成果，發(fā)達國家超過百年的投資歷史，清楚的告訴我們，投資股票的收益率最高。更不可思議的是，取得這個收益所經(jīng)歷的環(huán)境。這百年之中，經(jīng)歷了日俄戰(zhàn)爭、兩次世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟大蕭條、朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭、石油危機如此等等。如此長的時間，如此復(fù)雜的環(huán)境，投資股票依然是最佳的選擇，就不再是幸存者偏差的緣故，其背后一定有規(guī)律可循。什么規(guī)律呢？那就是，股票不是一個交易的籌碼，其背后是一個個真實的企業(yè)，股票的收益主要來源于企業(yè)的經(jīng)營增值，只要企業(yè)源源不斷地創(chuàng)造社會財富，作為企業(yè)的股東，自然能夠參與財富的分享。企業(yè)是創(chuàng)造社會財富的主體，而上市公司，總體上來說，屬于一個國家當中較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)群體（雖然并非全部），它們總體的盈利能力會高于全社會所有企業(yè)的平均水平。在上市公司群體中，一定存在著一些較為優(yōu)秀的企業(yè)，它們的盈利能力要大于所有上市公司的平均水平。總結(jié)下來就是：優(yōu)秀上市公司的盈利能力＞所有上市公司的平均水平＞全社會所有企業(yè)的平均水平≥國家名義GDP增長速度＞國家實際GDP的增長速度。有了以上這個底層邏輯，那么如果能夠以合理乃至偏低的價格參股一個或者多個優(yōu)秀企業(yè)，長期來看，財富增長速度會超過社會平均增長速度，這也就是巴菲特持續(xù)了六十多年分享和實踐的投資體系的全部奧秘。 ④ 我們該選擇什么樣的企業(yè)？前面①②③點談的都是“道”，是戰(zhàn)略，是底層邏輯。那么，我們該選擇什么樣的戰(zhàn)術(shù)來實現(xiàn)目標呢——即我們?nèi)绾魏Y選出目標企業(yè)？讓我們繼續(xù)看手冊。巴菲特在1995年股東大會上說：“我們努力的方向是尋找具有以下特征的企業(yè)：有寬闊而且持久的護城河，有保護性的雄偉的城堡，而且還有一位誠實的領(lǐng)主負責管理城堡。本質(zhì)上，這三個要素就是商業(yè)的全部”。從巴菲特的話中，我們可以看出，優(yōu)秀的企業(yè)是那種具有護城河（競爭優(yōu)勢）的企業(yè)。在商業(yè)社會中，競爭無處不在，無時不在，如果企業(yè)沒有競爭優(yōu)勢，勢必會招來競爭對手的搶奪，任何超額利潤都將是短暫的和不可持續(xù)的，企業(yè)的收益終將歸于平淡。 那么，巴菲特所說的護城河到底是什么呢？通常而言，可能是品牌、獨有的專利或其他無形資產(chǎn)；可能是地理條件或其他原因造成的成本優(yōu)勢；可能是規(guī)模門檻；可能是客戶離開就會很麻煩的轉(zhuǎn)換成本；可能是越多人用就越有價值的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；可能是行政管制帶來的進入門檻等。 總結(jié)起來說，有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，都具有三個明顯的特征：被需要、很難被替代、價格不受管制。 當我們找到了具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)后，還沒完，我們還得繼續(xù)深入思考：現(xiàn)在有競爭優(yōu)勢，那么未來呢？競爭優(yōu)勢是否能夠繼續(xù)保持甚至越來越強大？ 思考之后，如果我們能判斷出企業(yè)未來競爭優(yōu)勢依然強大，是否就可以直接入股了呢？答案是：NO！還沒完，接著看手冊。 ⑤ 我們?nèi)绾喂浪闫髽I(yè)的內(nèi)在價值？如何對企業(yè)進行估值，是初次閱讀《手冊》時比較費解的一部分內(nèi)容，它不是難在計算內(nèi)在價值的原理有多復(fù)雜，而是難在理解為什么，不理解為什么，容易患得患失，時常會懷疑自己是不是看錯了或者看漏了。主要的難點我覺得有兩個：一是估值就是比較（All cash is equal）；二是股權(quán)和類現(xiàn)金為何可以等價。在談這兩個難點之前有必要先講講巴菲特是如何估值的，只有理解了這個前提，才能幫助理解前面的兩個難點。 巴菲特說：“任何股票、債權(quán)或企業(yè)的價值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個適當?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法”。巴神所講的即是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。 仔細觀察現(xiàn)金流折現(xiàn)法的計算公式會發(fā)現(xiàn)，有三個變量：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率和永續(xù)增長率。理論上，只要知道了這三個變量的話，我們便可以計算出各種企業(yè)的內(nèi)在價值，看上去似乎很簡單。但很遺憾的是，巴菲特說這是一種精確的錯誤，他自己從來不這么干。為什么呢？因為只要改變這三個要素中任何一個或幾個，幾乎可以得到你想要的任何數(shù)據(jù)。盡管如此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并非就無永武之地，三個變量中，折現(xiàn)率和永續(xù)增長率帶有濃厚的主觀色彩，唯有自由現(xiàn)金流是較為客觀的，它是投資者通過跟蹤理解企業(yè)之后，可以較為確定的變量。因此，自由現(xiàn)金流就像一個路標，指引著投資者去尋找那些自己能夠理解的、并且能夠產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金的高確定性企業(yè)。巴菲特說：“如果你想要計算出企業(yè)的內(nèi)在價值，唯一可以依靠的就是自由現(xiàn)金流。你要將現(xiàn)金投入任意一項投資中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能夠為你帶來更多的現(xiàn)金流入，而不是期望把它賣給別人獲利”。自由現(xiàn)金流的數(shù)量和得到時間的早晚，決定了企業(yè)價值的大小。理解了自由現(xiàn)金流是估算企業(yè)內(nèi)在價值的前提條件之后，接下來就可以接著解決前面那兩個難點。估值就是比較（All cash is equal）：意思是說，金錢都是一樣的，比較它們就是了。為什么要比較呢？因為就像物理學上要判斷一個物體是靜止還是運動，需要找個參照物一樣，判斷投資標的的優(yōu)劣也同樣需要找一個參照物，否則我們?nèi)菀酌允Х较颉?/span>在1997年的股東大會上，股東問巴菲特為什么要用無風險的國債利率進行折現(xiàn)，巴菲特是這樣回答的： 我們使用無風險利率，僅僅是為了對不同的投資對象進行相互比較。換句話說，我們尋找的是最有吸引力的投資對象，為了計算投資對象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率。由于我們永遠都能購買國債，所以國債利率就成了基準利率。這并不意味著我們想購買國債。這也不意味著，如果我們能找到的最好的投資對象的收益率只比國債高0.5%，我們就會買國債。但是我們認為，這是一個合適的基準利率，我們只是使用這個利率來比較我們所有的投資機會——企業(yè)、油井、農(nóng)場等等。使用無風險利率作為折現(xiàn)率還與確定程度的高低有關(guān)，這是一個基準利率，它是整個估值過程中的一個常數(shù)。芒格接著巴菲特的話繼續(xù)補充說：投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比。你可能會發(fā)現(xiàn)，美國有一半的公司股票，你要么不了解它們，要么確定性還不如債券，以至于你寧可購買債券。因此，從機會成本這個角度看，這些股票就被排除了。接下來你開始尋找那些你喜歡的股票，你對這些股票的喜歡程度遠勝于債券，所以你對這些股票逐一進行比較，如果你找到了一個你認為最好的投資機會，同時這個機會你很懂，那么你就有購買對象了。這個思考非常簡單。除了最基本的經(jīng)濟學知識和博弈論之外，什么都用不到。估值的思維過程連小孩子都能想到。確實，真要動手對企業(yè)進行價值評估很難，不過估值的思維過程是小兒科。從上面的回答我們可以看出，他倆要表達的核心意思就是始終比較你手上的投資機會，而比較的參照物就是無風險收益率（國債利率），這是所有投資選擇的一個機會成本。之前為什么沒有理解呢？是因為以前我將評估企業(yè)價值的過程和投資比選的過程混為一談了。評估企業(yè)價值的過程，是理解企業(yè)的過程，包括理解企業(yè)競爭優(yōu)勢的演變、理解企業(yè)自由現(xiàn)金流的變化等等。這是比較難的，考驗的是投資者對生意的理解深度。《手冊》中所講的估值的三大前提：利潤為真；利潤可持續(xù)；維持當前的盈利不需要大量資本的投入，其實目的就是一個：確定自由現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)時間。企業(yè)價值評估過程確定了自由現(xiàn)金流（cash），那么下來就是比較的過程了（All cash is equal）。 比較的過程就很簡單了，像芒格說的僅僅是一個思維的過程，小孩子都能想到。比較的參照物就是無風險收益率，假如無風險收益率是3%~4%，換成市盈率就是25~30倍，以此來判斷企業(yè)當前的價格是低估、合理還是高估，從而做出投資判斷。 股權(quán)和類現(xiàn)金為何可以等價：有了前面對自由現(xiàn)金流和估值就是比較的理解，就不難理解股權(quán)和類現(xiàn)金為何可以等價比較了。企業(yè)股權(quán)相對于類現(xiàn)金資產(chǎn)，有一個優(yōu)勢和一個劣勢，優(yōu)勢是“可能”會有較高增長，即未來盈利能力“可能”比今天更強大（即未來企業(yè)的價值可能比今天更高）。劣勢是收益的確定性不如類現(xiàn)金資產(chǎn)，其未來盈利是估算的或者說是猜測的，并不是確定數(shù)。等價的意思就是將這一優(yōu)一劣做了模糊的對沖抵消，將兩者畫上等號。可能有些人會有另外一個疑慮：投資的時候認為是等價的，但是價格是市場給的，假如將來盡管企業(yè)越來越賺錢，市場就是給不到等價的價格怎么辦？這個留到第⑧點（怎樣正確面對股價的上下波動）再講。⑥ 我們?nèi)绾钨I？我們找到了一家有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，能判斷出企業(yè)未來的大致自由現(xiàn)金流，估出了內(nèi)在價值，那么我們是不是就可以直接買入呢？并不是，我們還需要安全邊際。企業(yè)的盈利的確定性不如債券，同時，我們前面對企業(yè)的估值不是一個精確的數(shù)值，而是一個模糊的區(qū)間，因此，我們需要預(yù)留安全邊際。怎么留呢？安全邊際究竟要留多大，并不是一個嚴謹?shù)挠嬎?，只是一種經(jīng)驗觀察。觀察投資大師們的歷史經(jīng)驗，他們的買入出價一般是企業(yè)價值的四到七折，至于是四還是七，取決于企業(yè)的確定性，企業(yè)的確定越高，需要的安全邊際越小，反之則越大。 安全邊際的來源有二：一是低估；二是未來成長?！妒謨浴分嘘P(guān)于理想買點的設(shè)置，同時兼顧了兩者：①符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計自由現(xiàn)金流×（1÷無風險收益率），高杠桿企業(yè)打七折。其中“1÷無風險收益率”稱為合理市盈率。②三年后合理估值的50%為目前的理想買點。我們不妨假設(shè)一家企業(yè)當前的盈利是1個單位，在給定的不同增長率條件下，來反推理想的買點會是多少（合理市盈率按30）。
