PE和PB都是常用的估值指標(biāo)。PE估值常借助的參考是PEG，即合理PE=G=ROE，但由于并購(gòu)、增發(fā)、業(yè)績(jī)變動(dòng)等因素，PE和G常常處于劇烈變動(dòng)之中，PEG并不是一個(gè)穩(wěn)定的指標(biāo)。隨著對(duì)估值邏輯的深入探索，不少投資者更傾向于用PB來(lái)估值，因?yàn)橄鄬?duì)于劇烈變化的凈利潤(rùn)E和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率G來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)B的變化更為穩(wěn)定，ROE反應(yīng)的是企業(yè)真正的內(nèi)生增長(zhǎng)，PB才是我們買(mǎi)入公司真正的溢價(jià)。
價(jià)值投資的前提就是正確認(rèn)知凈資產(chǎn)、ROE、凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、分紅之間的邏輯關(guān)系。我們購(gòu)買(mǎi)公司是買(mǎi)公司的凈資產(chǎn)，公司通過(guò)負(fù)債獲得更多的資產(chǎn)，將資產(chǎn)投入運(yùn)營(yíng)，獲得營(yíng)收，扣除經(jīng)營(yíng)成本，獲得凈利潤(rùn)。凈資產(chǎn)收益率ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，稱(chēng)ROE是財(cái)務(wù)分析最核心的指標(biāo)一點(diǎn)也不為過(guò)，未來(lái)ROE是我們估值所需的最關(guān)鍵的指標(biāo)。從杜邦分析看，影響ROE的因素有且只有三個(gè)，凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比率。再深入分析，可通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格（毛利率）或縮減各項(xiàng)成本來(lái)提高凈利率，可通過(guò)擴(kuò)大營(yíng)收來(lái)提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可通過(guò)適度增加低成本負(fù)債來(lái)提高負(fù)債率。ROE只是我們分析企業(yè)的開(kāi)始。
我們假設(shè)某個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)為1，未來(lái)15年的平均ROE為a，分紅率為b（注：此處分紅率為當(dāng)年分紅金額除以當(dāng)年凈利潤(rùn)，一般分紅率為當(dāng)年分紅金額除以前一年凈利潤(rùn)）。未來(lái)第15年末，企業(yè)ROE降至10%，我們以1PB的價(jià)格將其出售。那么這個(gè)企業(yè)此時(shí)的價(jià)值就是第15年末的企業(yè)凈資產(chǎn)折現(xiàn)加上15年分紅的折現(xiàn)值之和。（因?yàn)槲磥?lái)有諸多不確定性，ROE的取值可能偏樂(lè)觀，需區(qū)別ROE和加權(quán)ROE，而1PB的公司非常少，1PB的估值可能偏保守，另有些行業(yè)的成長(zhǎng)周期長(zhǎng)，遠(yuǎn)不止15年。此模型旨在估值探討，尋求模糊的準(zhǔn)確。）
那么我們將15年的各項(xiàng)數(shù)據(jù)列示如上表。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、分紅增長(zhǎng)率均為ROE（1-分紅率），折現(xiàn)率取10%。第15年末凈資產(chǎn)折現(xiàn)=第15年末凈資產(chǎn)/1.1^15，15年的分紅為等比數(shù)列，折現(xiàn)值之和可用等比數(shù)列求和公式或未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算器進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如上圖表示。
我們可以將此公式輸入在表格中（圖中最后兩行）或保存在計(jì)算器中，我們只需輸入未來(lái)預(yù)期ROE和分紅率兩個(gè)變量，就可得出合理PB數(shù)值。世間估值方法萬(wàn)千，但殊途同歸，即未來(lái)資產(chǎn)折現(xiàn)。此法的估值邏輯和結(jié)果與許多球友的估值方法類(lèi)似，如@編程浪子 的合理PE=ROE*100*（1-分紅率）+分紅率*10；合理PB=（（ROE^2）*（1-分紅率）)*100+ROE*分紅率*10。
某公司凈資產(chǎn)100元，ROE20%，不分紅，合理PB為3.7，假設(shè)我以8折即300元的價(jià)格買(mǎi)了它。那么6年后，凈資產(chǎn)=100×1.2^6=300元，也就是說(shuō)，無(wú)論股市怎么跌，我6年就回本了，不虧錢(qián)，這就是安全邊際。公司第6年之后的盈利，全部是我投資的凈利潤(rùn)（一般來(lái)說(shuō)，投資回報(bào)時(shí)間＜7年是比較好的投資，但也要考量回本后的投資收益率。比如1PB的銀行股，買(mǎi)入就回本，但銀行業(yè)ROE向10%靠攏，10%的收益率能否令你滿意，另外就是銀行潛伏的壞賬風(fēng)險(xiǎn)）。當(dāng)然，上述是完全無(wú)視股市波動(dòng)的假設(shè)，實(shí)際上，在基于安全邊際買(mǎi)入股票后，市場(chǎng)先生會(huì)多次給出溢價(jià)機(jī)會(huì)讓我們獲利賣(mài)出。以獲得公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為根本目的，并期待在市場(chǎng)先生給出高估值時(shí)賣(mài)出，這就是我理解的守正出奇。
真正理解ROE，投資邏輯就會(huì)豁然開(kāi)朗，也就明白了為什么巴菲特總是鐘情于未來(lái)ROE＞20%的公司。假設(shè)一個(gè)公司基本面沒(méi)有太大變化，合理PB沒(méi)有明顯波動(dòng)，那么長(zhǎng)期投資收益率就是凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，基本等同于ROE。一般來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的公司ROE基本在20%-30%，長(zhǎng)期超過(guò)30%非常難。
對(duì)于小資金來(lái)說(shuō)，20%多的投資收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的（巴菲特在訪談中稱(chēng)自己的小賬戶年化收益在50%以上），故我們還需追求估值提升帶來(lái)的收益。比如某公司凈資產(chǎn)為1元，我們認(rèn)為合理估值為5PB，現(xiàn)在股價(jià)八折4元，一年后凈資產(chǎn)增長(zhǎng)20%至1.2元，估值也達(dá)到5PB，股價(jià)=1.2×5=6元，股價(jià)提升50%。這是戴維斯雙擊的另一種表現(xiàn)形式。
世上有無(wú)數(shù)種估值的方法，但沒(méi)有任何一種方法能準(zhǔn)確計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值，因?yàn)槲覀儫o(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)。即使如此，我們?nèi)砸幸惶讓儆谧约旱墓乐迪到y(tǒng)，以尋求模糊的準(zhǔn)確，這是我們進(jìn)行價(jià)值投資的標(biāo)尺。
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