以下內(nèi)容來(lái)自：2018雪球嘉年華
嘉賓為雪球人氣用戶：歲寒知松柏
今天我想從現(xiàn)金流的角度，講一些我自己的心得體會(huì)。主要是通過(guò)現(xiàn)金流來(lái)判斷一個(gè)公司是好還是壞，是真還是假。
博彩股不同的分紅率與DCF三要素
相信很多朋友都去過(guò)澳門，我們知道澳門人均GDP在全世界200個(gè)國(guó)家地區(qū)里面排名第3，主要是因?yàn)椴┎蕵I(yè)貢獻(xiàn)很大。澳門可以作為我們旅游度假的好選擇，酒店金碧輝煌。對(duì)于男人們來(lái)說(shuō)更好、更有吸引力的地方是澳門美女非常多，有一次我不小心在微信里面點(diǎn)了一下附近的人，結(jié)果幾分鐘就有差不多100個(gè)美女跟我打招呼。當(dāng)然作為價(jià)值投資者我頂住了誘惑。更吸引人的是賭場(chǎng)，作為一名價(jià)值投資者肯定不能沉迷賭博，但是可以做一些調(diào)研，考慮一下能不能做賭博公司的股東。
上面圖表里的四個(gè)股票是澳門有代表性的博彩公司，都在香港上市。我們看看主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)：PE四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB和ROE差距非常大。澳博很低，明顯是煙蒂股，而永利ROE可以達(dá)到100%多，同時(shí)它PB也非常高。在A股看不到這種現(xiàn)象，但是在美股這種很多。選擇哪個(gè)公司未來(lái)回報(bào)會(huì)更好呢？對(duì)于不同的人來(lái)說(shuō)，可能有不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)。除了PB和ROE以外，分紅和負(fù)債率的差別也很大，比如說(shuō)“銀河娛樂(lè)”負(fù)債率并不高，只有33%，但是它的分紅比例過(guò)去五年平均只有30%，即它有錢分紅，但是不太愿意分。最下面的永利澳門負(fù)債率非常高，像銀行一樣，但是每年拿出利潤(rùn)的130%來(lái)分紅。如果按照股利增長(zhǎng)模型來(lái)估值對(duì)比，肯定是分紅比率越高的估值越高，無(wú)論股利是不增長(zhǎng)的股利零增長(zhǎng)模型V=D/K，還是等比增長(zhǎng)V=D1/(r-g)，公司計(jì)算的結(jié)果都是一樣的。
當(dāng)然估值肯定不會(huì)這么簡(jiǎn)單，因?yàn)橛匈Y本支出，要看未來(lái)的發(fā)展變化?？吹箶?shù)第二欄OCF（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）過(guò)去五年和凈利潤(rùn)的比值都比較高，賭博公司有一個(gè)共同的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流很好。但是這幾個(gè)公司近年資本支出比較大，主要是有很多新的賭場(chǎng)在建，其中金沙FCF比較高，和凈利潤(rùn)相當(dāng)，其他3家低一些。它們估值的關(guān)鍵是看投資新賭場(chǎng)未來(lái)回報(bào)怎么樣，比如銀河如果未來(lái)利潤(rùn)很好，分紅率可以變多。也有一種可能還是維持30%的分紅，有錢不給你，小股東也沒(méi)有辦法，過(guò)去五年它就不怎么分紅。而永利也有可能未來(lái)行業(yè)不好、企業(yè)管理不善的時(shí)候，可能資金鏈斷裂，100%多的分紅不能維持。就我個(gè)人來(lái)說(shuō)，金沙中國(guó)看起來(lái)更穩(wěn)健一些。
要更全面完整地對(duì)它估值，一般都會(huì)用到自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)DCF。價(jià)值
學(xué)會(huì)計(jì)時(shí)，會(huì)計(jì)第一章會(huì)講資產(chǎn)的定義，什么叫資產(chǎn)？你擁有和控制的預(yù)期未來(lái)會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的財(cái)產(chǎn)，其實(shí)和DCF的意思一樣。這里都有一個(gè)不確定性，也就是預(yù)期。這個(gè)公式有三個(gè)主要的變量：
第一是分子現(xiàn)金流，股權(quán)投資人的自由現(xiàn)金流是用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本支出，還要減去債權(quán)人的利息和償還的本金。它主要由兩個(gè)因素決定，經(jīng)營(yíng)性好不好由商業(yè)模式?jīng)Q定，以現(xiàn)金流量附表做簡(jiǎn)單計(jì)算，大體是用凈利潤(rùn)加上不需要支付現(xiàn)金的折舊攤銷，再加上一個(gè)營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)。營(yíng)運(yùn)資金是你占別人的錢或別人占你的錢，也就是你的商業(yè)模式怎么樣；自由現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本支出，這在企業(yè)不同的發(fā)展階段不一樣，成長(zhǎng)階段資本支出自然比較大，自由現(xiàn)金流不太好。很多公司因?yàn)楸仨氁加靡稽c(diǎn)營(yíng)運(yùn)資金，在成長(zhǎng)階段經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也不是特別好。
第二個(gè)變量是分母中貼現(xiàn)率R，貼現(xiàn)率怎么選擇？這個(gè)公式在計(jì)算時(shí)貼現(xiàn)率如果選擇高或者低，最后的估值差很遠(yuǎn)。比較常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型：Ri = Rf + β(Rm ? Rf)，用這個(gè)來(lái)測(cè)算貼現(xiàn)率，里面最主要的變量是β值，它由什么決定？主要是兩點(diǎn)：第一是經(jīng)營(yíng)杠桿，成本里面固定的成本高不高，二是財(cái)務(wù)杠桿即負(fù)債率高不高。如果兩者都不高，那風(fēng)險(xiǎn)低β值低估值會(huì)高；反過(guò)來(lái)是不確定性比較高，β值會(huì)比較高，估值就比較低。
第三是企業(yè)的壽命T，因?yàn)樽鯠CF貼現(xiàn)模型時(shí)，如果按兩階段來(lái)做測(cè)算，先估十年，再估十年以后的永續(xù)增長(zhǎng)?；镜臈l件是企業(yè)本身應(yīng)該有十年或十年以上壽命公式才成立，我們知道中國(guó)企業(yè)平均壽命沒(méi)有十年，很多中小企業(yè)可能三年就不見(jiàn)、就破產(chǎn)了。在資本市場(chǎng)尤其在港股，會(huì)用私有化人為打破這個(gè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)。
接下我來(lái)舉一些例子，把現(xiàn)金流貼現(xiàn)拆解開(kāi)來(lái)，分析一下不同的影響因素。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映商業(yè)模式優(yōu)劣
上面是A股上市的兩家醫(yī)藥公司，兩家公司2017年ROE和利潤(rùn)率都還不錯(cuò)，過(guò)去五年收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)都不錯(cuò)。差別是上面一家公司的負(fù)債率略高一點(diǎn)，毛利率下面更高一些。現(xiàn)金周期是用應(yīng)收天數(shù)加上存貨天數(shù)減去應(yīng)付天數(shù)，我自己這個(gè)公式跟書(shū)上不太一樣，我把應(yīng)收票據(jù)算進(jìn)去并且把預(yù)收減掉，書(shū)上和wind都沒(méi)有減，我覺(jué)得那并不全面完整。存貨和應(yīng)付，我是除以主營(yíng)收入作為分母，這樣比較起來(lái)統(tǒng)一，可以非常方便地看到營(yíng)運(yùn)資金占用明細(xì)的情況，另外應(yīng)付也是加了票據(jù)減了預(yù)付。
現(xiàn)在我想問(wèn)問(wèn)現(xiàn)場(chǎng)的球友，大家覺(jué)得上面的K公司更值得投資的請(qǐng)舉手？有不少。認(rèn)為下面G公司更值得投資的請(qǐng)舉手？相對(duì)少一些。恭喜剛剛舉手的球友，我想告訴大家的是這兩家公司都是財(cái)務(wù)造假的公司，這里不點(diǎn)名。為什么？其實(shí)下面G公司非常明顯，可以看到過(guò)去五年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流完全是負(fù)值，自由現(xiàn)金流不用說(shuō)，更差。上面K公司雖然是正值，但是也不特別理想，當(dāng)然它造假還有很多其他的因素特征，我這里只是針對(duì)現(xiàn)金流做一些分析。
我自己有一個(gè)總結(jié)，我認(rèn)為一家公司如果長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不好，只有兩種可能性：第一種可能性是商業(yè)模式不行，有利潤(rùn)但是收不到錢。因?yàn)槟愕臓I(yíng)運(yùn)資金占用太多，越是成長(zhǎng)越缺錢，最后掉入成長(zhǎng)的陷阱。第二它是造假公司。
如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流看起來(lái)不錯(cuò)，很多公司會(huì)故意把經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流做得好看，但是有大量的資本支出或者投資，自由現(xiàn)金流不好，這個(gè)要對(duì)具體的投資項(xiàng)目做分析，通過(guò)行業(yè)的滲透率、競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)能利用率及其他的輔助手段做驗(yàn)證。
最后兩個(gè)因素共同構(gòu)成企業(yè)的自由現(xiàn)金流。最好的商業(yè)模式是不用占用營(yíng)運(yùn)資金，可以占上下游的錢來(lái)發(fā)展，甚至在成長(zhǎng)時(shí)都不需要資本支出。比如說(shuō)黑社會(huì)介入的生意，像黃賭毒就是很好的生意。我們看電影時(shí)，兩個(gè)幫派交易，一人提一個(gè)包，一手交錢一手交貨，哪有什么應(yīng)收應(yīng)付款？
占上游資金便宜是博弈思維
上面有兩家服裝企業(yè)，也都是A股上市公司?？匆幌仑?cái)務(wù)指標(biāo)，上面H公司看起來(lái)ROE、凈利率都比下面S要好，但是負(fù)債率高一點(diǎn)。收入利潤(rùn)增長(zhǎng)過(guò)去五年兩家公司都不錯(cuò)，下面的S公司去年稍微差一點(diǎn)?，F(xiàn)金流也都很不錯(cuò)，尤其上面一家公司現(xiàn)金周期是負(fù)數(shù)，等于可以占用別人的資金。
我再問(wèn)問(wèn)大家認(rèn)為上面的H公司更值得投資的請(qǐng)舉手，認(rèn)為S公司更值得投資的請(qǐng)舉手。大部分人都不舉手，可能覺(jué)得剛剛兩家公司被我坑到了，不敢舉手了。我告訴大家，上面一家公司是財(cái)務(wù)造假公司，雖然現(xiàn)在還是有很多的機(jī)構(gòu)持有它，很多賣方研究員有各種理由支持它，但是總有一天股價(jià)會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。下面一家應(yīng)該是管理不錯(cuò)的。為什么？
我們會(huì)發(fā)現(xiàn)上面H公司有一個(gè)特點(diǎn)，存貨和應(yīng)付天數(shù)很大，比S公司大很多。對(duì)一個(gè)服裝企業(yè)來(lái)說(shuō)存貨的周轉(zhuǎn)率和產(chǎn)品的售罄率是非常關(guān)鍵的，如果產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率或者售罄率很低，那根本賺不到錢。剛剛兩家公司看起來(lái)現(xiàn)金流都很好，但是H公司現(xiàn)金流好是占用上游的資金，有人說(shuō)能夠占用上游的資金說(shuō)明他有話語(yǔ)權(quán)、議價(jià)能力很強(qiáng)。這個(gè)話對(duì)不對(duì)？在一定程度上這個(gè)話是對(duì)的，但這是一個(gè)博弈思維：認(rèn)為比上游厲害、比他聰明，但是我覺(jué)得這不可持續(xù)。在商言商，沒(méi)有哪一個(gè)供應(yīng)商真傻，如果拖欠人家的款不付，資金占用一定有成本，他一定在采購(gòu)成本上付出代價(jià)，或者在交期或者質(zhì)量方面付出代價(jià)。
一個(gè)公司為什么要上市？上市很重要的目的是變成了一個(gè)公眾公司后，確定性或概率變高了，那么賠率就會(huì)變低，融資成本就會(huì)變低。上市能夠有更低成本的資金，那為什么不用低資金成本優(yōu)勢(shì)補(bǔ)上下游的劣勢(shì)讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈共贏呢？一般對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)上下游往往融資成本要高。
回過(guò)頭來(lái)看上面的H公司，尤其在2015年時(shí)，因?yàn)檫@個(gè)分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存貨的天數(shù)和應(yīng)付款的天數(shù)都超過(guò)一年，這是什么概念？服裝過(guò)了季，不要說(shuō)打九折八折，可能五折、三折都賣不掉。這么低的周轉(zhuǎn)、售罄率怎么可能有那么高的毛利率、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)回報(bào)率？S公司雖然可能直營(yíng)店只有一半左右，略有差別，服裝產(chǎn)品也略有差別，但是大的方面還是有對(duì)比意義的。S的天數(shù)可能只有H的1/3，回報(bào)率卻比H還要低。還有H的應(yīng)付天數(shù)達(dá)到一年，拖欠供應(yīng)商一年的款不付，采購(gòu)成本難道不高一二十個(gè)點(diǎn)嗎？那性價(jià)比怎么得來(lái)？怎么可能有很高的利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率呢？這是明顯矛盾的地方。當(dāng)然我要指證它是造假的公司肯定還有很多其他的問(wèn)題，我今天只是在現(xiàn)金流講一講，其它不展開(kāi)。
存貨多的要小心火災(zāi)
上面是兩家龍頭企業(yè)，看起來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都不錯(cuò)，尤其下面這家公司，ROE、利潤(rùn)率、毛利率都非常好，負(fù)債率比上面一家還要低一些，現(xiàn)金流兩家公司都非常好。再測(cè)試一次，認(rèn)為上面一家公司更值得投資的請(qǐng)舉手，認(rèn)為下面值得投資的請(qǐng)舉手。舉手的人比較少！這兩家公司大家都可以猜出來(lái)是哪家公司，上面是萬(wàn)科，下面是茅臺(tái)。他們都有共同的特點(diǎn)，存貨天數(shù)看起來(lái)挺嚇人。應(yīng)收上面一家是負(fù)數(shù)，差不多是負(fù)兩年。
大部分情況下如果存貨占比很大，一般不是一個(gè)好的行業(yè)，比如農(nóng)林漁牧業(yè)。養(yǎng)雞養(yǎng)豬要半年才能賣，種一棵樹(shù)十年八年才能成材，養(yǎng)扇貝也要一年，中間還可能會(huì)游走。所以存貨不但占用資金有資金成本，還有管理成本、毀損的成本。但是有兩個(gè)行業(yè)特殊，房地產(chǎn)、茅臺(tái)（當(dāng)然未來(lái)不一定）。有數(shù)據(jù)說(shuō)茅臺(tái)過(guò)去那么多年，每年平均復(fù)合漲價(jià)、升值率有10%，它能夠抵御通脹。從財(cái)務(wù)的角度，如果一個(gè)公司存貨占比很高，說(shuō)明管理層非?？春么尕浀纳担疫@個(gè)升值絕對(duì)不是每年升值10、20%，因?yàn)檫@個(gè)比例無(wú)法覆蓋資金的成本、管理和毀損的成本，應(yīng)該是看好存貨上升30—50%。所以在財(cái)務(wù)上應(yīng)該有一個(gè)指標(biāo)是毛利率很高，而且趨勢(shì)往上走。反過(guò)來(lái)如果在毛利率看不到驗(yàn)證，或者是相反，那說(shuō)明是造假公司。港股市場(chǎng)有時(shí)看到一些公告，說(shuō)公司發(fā)生了火災(zāi)，其實(shí)是帳做不平就一把火燒平，就像中央一說(shuō)要查糧庫(kù)時(shí)各地就發(fā)生火災(zāi)了。
這里展開(kāi)說(shuō)一下茅臺(tái)的問(wèn)題，茅臺(tái)的毛利率很高，一兩千塊錢的飛天成本不到50塊錢，負(fù)債率也很低，基本上不需要錢，大把的錢。這兩個(gè)因素：固定成本很低，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿又很低，就會(huì)導(dǎo)致β值選擇很低，估值應(yīng)該很高。而房地產(chǎn)現(xiàn)在固定成本高，前面要買地，地是一個(gè)沉沒(méi)成本，后續(xù)如果房?jī)r(jià)不是持續(xù)上升，壓力會(huì)很大。同時(shí)房地產(chǎn)杠桿非常高，不但要借銀行的錢，而且還占用上下游的資金，所以它的β值應(yīng)該很高，所以房地產(chǎn)股的估值應(yīng)該比較低。
回過(guò)頭來(lái)再看一下萬(wàn)科的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這是最優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)。但它負(fù)債率非常高，當(dāng)然這里有預(yù)收款，就算去掉預(yù)收款還有70%以上。我們看應(yīng)收天數(shù)和存貨天數(shù)，萬(wàn)科這幾年從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看其實(shí)狀態(tài)有些向下。它的應(yīng)收天數(shù)在拉長(zhǎng)，看起來(lái)更有話語(yǔ)權(quán)，但是對(duì)于買房人來(lái)說(shuō)不太爽，因?yàn)殄X付了以后要兩年才可以收房，收房時(shí)間延長(zhǎng)體驗(yàn)差。存貨天數(shù)也在上升，也就是快周轉(zhuǎn)的模式受到一些影響。
高成長(zhǎng)高毛利不能應(yīng)收帳齡越來(lái)越長(zhǎng)
再分析兩家高科技企業(yè)，這都是A股上市的?？匆幌仑?cái)務(wù)指標(biāo)，上面Y公司ROE、凈利潤(rùn)、毛利率都比下面的K要更高一些。下面K相對(duì)也很不錯(cuò)，周轉(zhuǎn)率上面Y稍微高一些，負(fù)債率Y低一些，過(guò)去五年兩家公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)都非常好，絕對(duì)是成長(zhǎng)股?，F(xiàn)金流都還可以，雖然不是非常好，但也不是很差。我再做一個(gè)測(cè)試，認(rèn)為上面這家Y公司更值得投資的請(qǐng)舉手，認(rèn)為K公司值得投資的請(qǐng)舉手。人不多，有幾個(gè)人。
上面這家Y公司，今年我給一個(gè)公募基金講課時(shí)，有一個(gè)基金經(jīng)理問(wèn)我，這個(gè)公司很符合我歸納的造假公司特征中的三點(diǎn)，首先是一個(gè)福建企業(yè)，福建上市公司在香港市場(chǎng)的造假比例絕對(duì)超過(guò)50%，包括很多非常有名的行業(yè)龍頭；二這個(gè)公司還是一個(gè)出口為主的企業(yè)，過(guò)去幾年基本上靠出口，三是財(cái)務(wù)指標(biāo)太漂亮了。我當(dāng)時(shí)打開(kāi)WIND看了一下，我認(rèn)為這是一家管理非常優(yōu)秀的公司，我觀察了一個(gè)月，忍不住就買了。很湊巧，這個(gè)公司創(chuàng)始人之一還是我的微信好友，他很低調(diào)，幾十億的身價(jià)，聊天很久都沒(méi)跟我提過(guò)。后來(lái)我去查了公司的管理人資料時(shí)才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)這個(gè)人這么有錢。
下面這家K公司，去年我在北京給一個(gè)公募講課，當(dāng)時(shí)我沒(méi)看他們持倉(cāng)怎么樣，就舉了例子，說(shuō)K公司是一個(gè)財(cái)務(wù)造假的公司，結(jié)果第二天這個(gè)股票跌停。導(dǎo)致那段時(shí)間邀請(qǐng)我去給公募保險(xiǎn)講課的券商壓力很大，怕我的發(fā)言影響市場(chǎng)。后來(lái)季報(bào)出來(lái)時(shí)，我發(fā)現(xiàn)他們把股票都賣了，后面這個(gè)股票還漲了一些，我聽(tīng)說(shuō)大股東融資能力很強(qiáng)，自己全部接下來(lái)，最近這個(gè)公司終于出事。
在出事以前我在雪球上寫(xiě)過(guò)一篇文章，當(dāng)時(shí)很多人罵我。中午和方總吃飯時(shí)我還吐槽，說(shuō)在雪球上我從來(lái)沒(méi)有拉黑過(guò)一個(gè)人，但是罵我拉黑我的人很多，包括一些大V，甚至包括這兩天的嘉賓中都有拉黑我的。我經(jīng)常說(shuō)自己和別人持有的股票一些壞話，說(shuō)有問(wèn)題，甚至是造假。如果那家公募去年不賣掉這個(gè)股票，到現(xiàn)在估計(jì)要虧損近10億。
當(dāng)然K公司不只是現(xiàn)金流有問(wèn)題，它問(wèn)題非常多。我自己有一個(gè)總結(jié)，很多成長(zhǎng)股收入利潤(rùn)在持續(xù)高增長(zhǎng)，毛利率很高，甚至往上走，說(shuō)明它對(duì)下游有議價(jià)能力、有話語(yǔ)權(quán)，供求關(guān)系對(duì)其有利。但是往往出現(xiàn)一個(gè)矛盾的指標(biāo)，就是應(yīng)收帳齡越來(lái)越長(zhǎng)，越來(lái)越收不到錢。甚至有的公司更離譜，存貨的貨齡也在不斷上升。一方面供不應(yīng)求，另外一方面賣不掉，很明顯的矛盾。在什么時(shí)候應(yīng)收帳款可以適當(dāng)?shù)亻L(zhǎng)一些？只能是在行業(yè)已經(jīng)存量博弈，市場(chǎng)已經(jīng)飽和，自己有資金的優(yōu)勢(shì)時(shí)，把信用稍微放寬一點(diǎn)去搶別人的份額，這個(gè)階段性的可以理解，但是它不會(huì)出現(xiàn)收入和利潤(rùn)都高增長(zhǎng)的現(xiàn)象。
下面的K公司應(yīng)收天數(shù)很長(zhǎng)，對(duì)客戶一點(diǎn)話語(yǔ)權(quán)都沒(méi)有，而應(yīng)付天數(shù)比較短。在2017年以前，從2013年的53天到2016年195天在持續(xù)上升，收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，越來(lái)越收不到錢。
杜邦分析是看價(jià)值產(chǎn)生的三個(gè)維度
上面是兩家家電企業(yè)，大家應(yīng)該知道這是哪兩家公司。上面這家公司的ROE、凈利率、毛利率都比下面的要高。但是現(xiàn)金周期沒(méi)有下面的好，現(xiàn)金流也是下面的好一點(diǎn)，上面是格力，下面是美的。
我想結(jié)合現(xiàn)金流和杜邦分析講我自己的觀點(diǎn)，前面所有的表格左邊都是ROE拆成三個(gè)因子：利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率、杠桿，其實(shí)它剛好也是對(duì)應(yīng)價(jià)值產(chǎn)生的三個(gè)維度：
第一是毛利率，凈利潤(rùn)率從毛利率開(kāi)始。什么樣的公司有高毛利，怎么來(lái)的？高毛利第一種情況，商業(yè)模式可能是垂直一體化的，自己加工鏈條很長(zhǎng)，必然毛利率會(huì)比較高，但是要付出的代價(jià)就是周轉(zhuǎn)率會(huì)比較低，包括重資產(chǎn)的行業(yè)也是周轉(zhuǎn)率比較低。除此之外如果比同行毛利率高，我認(rèn)為這是高附加值的表現(xiàn)，來(lái)源于持續(xù)的研發(fā)投入，并且是有效的投入。什么叫有效投入？學(xué)價(jià)值工程時(shí)，產(chǎn)生新的功能和服務(wù)和投入成本的比值，成本要小于新增的功能。比如法拉第有沒(méi)有價(jià)值？特斯拉在美國(guó)起步價(jià)3.5萬(wàn)美元，均值3-50萬(wàn)人民幣，法拉利要賣150萬(wàn)人民幣。所以如果兩者最終的功能體驗(yàn)差不多，你覺(jué)得法拉第有價(jià)值嗎？是在價(jià)值毀滅。大家對(duì)照這個(gè)指標(biāo)看看樂(lè)視等公司的創(chuàng)新和研發(fā)是不是有投入、投入是不是有效的。
第二是周轉(zhuǎn)率，這是同行對(duì)標(biāo)非常關(guān)鍵的指標(biāo)，拆細(xì)后體現(xiàn)了整個(gè)供應(yīng)鏈的效率。無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，分析都是一樣的。在交易過(guò)程中有沒(méi)有減少摩擦成本、提高效率，比如電商有沒(méi)有價(jià)值？摩拜、滴滴等共享經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有價(jià)值？你會(huì)發(fā)現(xiàn)它提高了效率，是有價(jià)值的。
第三是杠桿，用杠桿就是認(rèn)為自己投資比社會(huì)平均水平高，本質(zhì)上借杠桿是輸出管理的一個(gè)表現(xiàn)。如果沒(méi)有在原有行業(yè)證明自己管理比別人優(yōu)秀和能輸出，那借杠桿就是錯(cuò)誤的決定。大家簡(jiǎn)單想想格力和美的的區(qū)別，美的收購(gòu)小天鵝是非常成功的，做小家電，多個(gè)品類都是數(shù)一數(shù)二或者前三名，收購(gòu)庫(kù)卡也是可圈可點(diǎn)。格力空調(diào)確實(shí)做得非常好，但是無(wú)論小家電、冰箱、手機(jī)、新能源、裝備、芯片，從目前來(lái)看沒(méi)有一樣成功。
格力毛利率、凈利率比美的高，說(shuō)明格力在過(guò)去研發(fā)有效投入比美的多，產(chǎn)品確實(shí)比美的好。美的經(jīng)過(guò)多年的追趕，產(chǎn)品差別不是很大，至少方董自己多次也這么講。但是品牌力肯定明顯不如格力。格力在渠道方面的優(yōu)勢(shì)，很可能未來(lái)幾年以后會(huì)逐步被美的攻破。大家看了現(xiàn)金周期對(duì)比，格力應(yīng)收天數(shù)雖然是有所減少，但是明顯不如美的數(shù)據(jù)好。美的在方洪波接班以后，提出一個(gè)口號(hào)，“產(chǎn)品領(lǐng)先，效率驅(qū)動(dòng)，全球經(jīng)營(yíng)”，也是對(duì)應(yīng)前面說(shuō)的杜邦分析三個(gè)因子。其中效率驅(qū)動(dòng)有一個(gè)非常典型的案例，它從小天鵝開(kāi)始推“T+3”的策略，在四個(gè)環(huán)節(jié)縮短時(shí)間，減少資金的占用，提高資金的使用效率。當(dāng)然，目前這兩家都是非常不錯(cuò)的股票。
負(fù)債率高現(xiàn)金流好有可能隱藏利潤(rùn)
最后一個(gè)圖，上面是兩家醫(yī)藥公司，這里就不測(cè)大家了，這兩個(gè)公司都是我目前的持倉(cāng)，前面的案例中也有一些公司是我目前的持倉(cāng)。如果看財(cái)務(wù)指標(biāo)都不是特別吸引人，ROE、利潤(rùn)率還可以，不是特別高。但是有一個(gè)共同特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常好，自由現(xiàn)金流也很好。過(guò)去五年的現(xiàn)金流都好是我選股的第一步，說(shuō)明首先是商業(yè)模式不錯(cuò)的公司，能夠掙到現(xiàn)金。我買它并不只是因?yàn)檫@一個(gè)原因，這是一個(gè)基礎(chǔ)的篩選。還有幾個(gè)原因，比如近幾個(gè)季度利潤(rùn)在加速增加，比如之前有一些隱藏利潤(rùn)，近期有股權(quán)激勵(lì)之類的催化。
很多人會(huì)看負(fù)債率高不高，其實(shí)負(fù)債率高也不見(jiàn)得一定是壞事，對(duì)于多數(shù)企業(yè)是壞事，在什么情況下不是壞事呢？這個(gè)負(fù)債是有可能不需要支付的，比如格力多預(yù)提的返利，比如預(yù)提的廣告費(fèi)、渠道費(fèi)，很可能有些不需要支付，比如預(yù)收款。我經(jīng)常罵人家公司造假，但是不一定說(shuō)這個(gè)公司不能投資，因?yàn)榭赡苁请[藏了利潤(rùn)，這也是一種造假，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)這其實(shí)是一個(gè)投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然造假都是不道德的，所以我罵他也是活該被我罵。
實(shí)際上我現(xiàn)在選股的主要策略就是：利用自己的財(cái)務(wù)分析優(yōu)勢(shì)，專門挑大家認(rèn)為財(cái)務(wù)有疑問(wèn)而導(dǎo)致估值有折扣的公司，公司我判斷它是隱藏利潤(rùn)或則沒(méi)有造假，那就買入并持有到業(yè)績(jī)持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期而估價(jià)上漲，這是我應(yīng)該盡量利用好的能力圈優(yōu)勢(shì)。大體為兩種股票：
一是現(xiàn)金流非常好，估值也低，有隱藏利潤(rùn)沒(méi)釋放，管理比較爛，但近期有混合所有制改革或股權(quán)激勵(lì)或其它向好動(dòng)機(jī)的國(guó)企股；
二是各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都非常優(yōu)秀，甚至好得讓人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的歷史原因讓人不確定，而導(dǎo)致估值在一段時(shí)間偏低的民企股。
最后一點(diǎn)，前面講DCF三因素，第一是現(xiàn)金流拆開(kāi)來(lái)；第二是貼現(xiàn)率R的選擇，第三是時(shí)間（T），什么樣的企業(yè)、什么樣的行業(yè)、什么樣的生意，時(shí)間、生命周期T可以很長(zhǎng)？這個(gè)問(wèn)題留給大家思考。
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