目前小公司畸高的估值水平是中國證券市場一個獨特的風(fēng)景，也是我們畸型的審批制和股市一跌就叫停發(fā)新股的奇怪政策所產(chǎn)生的附屬品之一。我相信，通過做空小公司（可以創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)為標(biāo)的）的同時，做多滬深300指數(shù)，會有套利收益。
四年半之前，我曾寫過一篇博文《買進(jìn)A股之前應(yīng)當(dāng)了解的幾個事實》，考察了中國和香港證券市場的估值水平，進(jìn)而得出香港市場更具投資價值。我的核心觀點是，投資的價格至關(guān)重要，至于經(jīng)濟(jì)增速倒是沒那么重要。
我發(fā)布博文的那天（2009年2月23日），滬深300指數(shù)收于2410.48，而上個周末（10月11日）則收于2472.54。那天香港恒生指數(shù)收于13175.10，而香港市場上周末則收于23218.32。當(dāng)年寫那篇博文的時候，我信心滿滿，但仍有人會質(zhì)疑，畢竟我只采用了最簡單的市盈率作為估值指標(biāo)（我認(rèn)為對于市場總體的估值水平的判斷，不管用什么估值指標(biāo)，都是夠用的，簡單如市盈率、市凈率的指標(biāo)都可以），因此，我還需要時間來證明自己的判斷。現(xiàn)在回過頭來看，當(dāng)年我信心十足的判斷沒有問題，我很高興沒有誤導(dǎo)自己的讀者。
不知為什么，我這幾天有一個感覺：即現(xiàn)在或許又到了需要對市場整體作一個基本判斷的時候了。目前，市場上的一個共識是，估值低，是熊市。確實，根據(jù)中證指數(shù)公司公布的數(shù)據(jù)，目前滬深300指數(shù)公司的總體市盈率不過10倍，這個估值水平確實不高。但且慢下結(jié)論，讓我們來看今天市場估值水平的全貌是什么樣子：
顯然，與2009年相比，香港主板的估值水平有所恢復(fù)，從那時的6.5倍的市盈率提升到目前10.9倍。與此同時，大陸主板的估值水平則有所下降，以上證A股為例，則從當(dāng)年的18倍的平均市盈率下降到今天的11倍。這個變化完全符合我的預(yù)期。但有一個現(xiàn)象卻是我完全沒有考慮到的，即無論是香港還是大陸市場，小公司的估值水平提升的幅度遠(yuǎn)超大公司。具體反映到數(shù)據(jù)上就是，香港創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率從當(dāng)年的7倍升至現(xiàn)在的43倍，而大陸包含中小板和創(chuàng)業(yè)板的深交所的平均市盈率也從當(dāng)年的23倍提升至現(xiàn)在的29倍——深市仍然包含了不少主板的公司，我相信僅僅中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率不會比香港的創(chuàng)業(yè)板遜色。
一般來說，小公司的想象空間比較大，但穩(wěn)定性差一些，估值比大公司高或低一些都可以理解。但是，如果小公司作為一個整體，其平均的估值水平是大公司的三四倍，我個人認(rèn)為其中蘊含的風(fēng)險就非常高。
我在一券商提供的免費軟件上查了下，發(fā)現(xiàn)中國A股2460多家公司中，市盈率超過100的有419家，其中約200家屬于中小板或者創(chuàng)業(yè)板公司，而市盈率超過50的有871家，其中440多家屬于中小板或者創(chuàng)業(yè)板，而那些主板市場上的高市盈率的公司也大多是規(guī)模較小的公司。這意味著什么呢？在我看來，這意味著小盤股整體上存在泡沫，不出意外的話，未來會大大跑輸以大公司為主的滬深300指數(shù)。我相信，通過做空小公司（可以創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)為標(biāo)的）的同時，做多滬深300指數(shù)，會有套利收益——但如果我掌握的知識沒錯的話，大陸目前似乎只有滬深300指數(shù)可做空，投資者真想做這個套利或許要考慮在香港市場操作。
對于小公司的高估值，現(xiàn)在衍生出了一種新的商業(yè)模式：即用增發(fā)股票的形式收購一些項目，保持公司的高速增長，維持公司的高估值。在此，我就不舉具體的例子了，太傷人了，我怕挨罵，也怕人家告我造謠。具體的玩法很簡單，假設(shè)我是一家市場給我100倍PE估值的公司，我去年盈利1塊錢，今年自然增長15%。這個自然增長率肯定不能達(dá)到100倍PE估值的要求，怎么辦？有一個辦法，增發(fā)的15%股票從外部以15倍的市盈率收購一家去年盈利1塊錢的公司，我要求它未來一年盈利增長不低于15%。那么好，今年我的盈利就將是2.3元，比上一年增長了130%，稀試后的每股盈利也剛好增長了100%——完美完成任務(wù)，不是么？
完成這個任務(wù)的難度在哪里？在一級市場15倍的市盈率已經(jīng)算高限了，應(yīng)當(dāng)很容易找到賣家，問題在于，這些賣家愿不愿意接受我100倍市盈率的股票。沒有問題，我可以付賣家一部分現(xiàn)金，保證他賣給我之后，衣食無憂，財務(wù)自由，但是，余下的還是付股票，讓他跟我一起賭一把，畢竟，如果盈利翻倍，股價也翻倍，那賣家也賺得盤滿缽滿。
我的既聰明又理性的讀者肯定會問，這個游戲很不錯呀，但它什么時候會玩不轉(zhuǎn)呢？答案只有一個，即二級市場的對我的估值大幅下調(diào)，此時，被收購的公司的老板賺不了錢，我增發(fā)股票的成本也大幅上升。什么會觸發(fā)這種估值回調(diào)呢？我認(rèn)為有很多觸發(fā)因素：比如投資者的風(fēng)格突然發(fā)生改變，從偏好小公司轉(zhuǎn)向大公司；資金向價值洼地流動——注意，我認(rèn)為這是確定性的趨勢，只是何時發(fā)生，有多快的問題；IPO（新股首發(fā)）重啟，供給增加，大量小公司重新獲得上市機(jī)會，等等，不一而足。
總之，個人以為，目前小公司畸高的估值水平是中國證券市場一個獨特的風(fēng)景，也是我們畸形的審批制和股市一跌就叫停發(fā)新股的奇怪政策所產(chǎn)生的附屬品之一，如果我們認(rèn)為中國證券市場會越來越正常的話，我們就應(yīng)當(dāng)珍惜當(dāng)下這個看風(fēng)景的機(jī)會。但如果你認(rèn)為市場以前很“正?！?，將來還將永遠(yuǎn)如此“正?！毕氯?，也就不必珍惜這種機(jī)會了，未來要上演的滑稽劇還多的很！
周展宏 福布斯中文網(wǎng)
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