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有這么一家公司，曾經(jīng)在2017年的殼市場“寒冬”時期，逆勢選擇借殼上市。并且，交易金額高達(dá)207億元，創(chuàng)下2017年第三大已完成借殼案的紀(jì)錄——另外兩個案例，一個是三六零借殼江南嘉捷，交易金額504億元；一個是順豐控股借殼鼎泰新材，交易金額448億元。

因此，本案，市場給的預(yù)期也相當(dāng)高，復(fù)牌連拉四個漲停板。從5.68元/股 上漲至9.7元/股，股價接近翻倍。

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令人好奇的是，憑啥它的借殼能夠逆勢成功？據(jù)當(dāng)時很多人說，這場交易具備“協(xié)同效應(yīng)”。

被借殼方，江粉磁材，早前通過并購，布局了手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的液晶顯示模組和觸摸屏，以及手機(jī)精密結(jié)構(gòu)件。而借殼方，為領(lǐng)益智造，是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的概念股，也主要做手機(jī)精密結(jié)構(gòu)件，比如光學(xué)膠、泡棉、聲學(xué)絲網(wǎng)、手機(jī)金屬外觀件等。

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2014年至2016年，領(lǐng)益制造的營收分別為34.93億元、45.46億元、52.74億元，凈利潤為6.02億元、11.88億元、9.44億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為2.34億元、1.27億元、2.76億元，毛利率為29%、37%、31%，凈利率為17%、26%、18%。營收增速為23%、凈利潤增速為25%。 

你看，這是一場看起來還挺般配的借殼——然而，誰也沒料到，平靜之下，隱藏著雷區(qū)。

這個看起來美好的“殼公司”，卻在借殼后短短幾個月，因各種爆雷，讓領(lǐng)益智造的女老板焦頭爛額：主要原因是，江粉磁材前次并購的公司，因業(yè)績對賭未完成，利潤大幅虧損。同時，有11.2億元的巨額采購預(yù)付款，下落不明。

因此，到2018年7月，領(lǐng)益智造披露業(yè)績預(yù)虧公告，預(yù)計歸母凈利潤將同比下降-130% 至 -80%。到了8月份，首份半年報出爐，直接巨虧5.81億。

期間，不斷發(fā)酵的黑天鵝事件，讓很多機(jī)構(gòu)也在拋售——今年7月18日至今，領(lǐng)益智造三次榮登龍虎榜，皆上演“機(jī)構(gòu)大逃亡”景象。7月18日，四家機(jī)構(gòu)出逃1.03億，8月27日，兩家機(jī)構(gòu)出逃1249萬，8月29日，有五家機(jī)構(gòu)再次出逃7285萬。[1]

一連串爆雷，讓本案股價急轉(zhuǎn)直下，以前復(fù)權(quán)股價看，從11.24元一路殺跌至最低點2.32元/股，跌幅高達(dá)76%。

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好，看到這里，幾個值得我們深思的問題來了：

1）江粉磁材，這個財務(wù)爆雷、讓借殼方猝不及防的殼公司，到底什么來路？它為什么要賣殼，它從上市至今，到底都經(jīng)歷過什么？

2）作為買殼方，這筆天價借殼案，乍一看具有 “借殼+產(chǎn)業(yè)整合”的良好效應(yīng)，但為什么卻遭遇黑天鵝，市值大幅蒸發(fā)？這背后的基本面，是否提前藏有警示信號？

3）對于領(lǐng)益智造，其借殼上市時，207億的巨額估值，背后邏輯到底是什么？這樣的估值是如何測算的？如今，股價腰斬再腰斬，其當(dāng)時的估值放在當(dāng)下，又處于什么樣的區(qū)間？

今天，我們就以領(lǐng)益智造這個案例入手，來梳理一下一家企業(yè)有可能出現(xiàn)的重大風(fēng)險點，以及消費電子的研究邏輯。希望這樣的案例研究，能夠幫你在未來躲避上市公司的重大雷區(qū)。

值得注意的是，本案研究過程中，涉及不少并購案例的細(xì)節(jié)。盡調(diào)、對賭、估值，是其并購失敗過程中最大的痛點，也是所有上市公司、并購參與方共同的面臨問題：一個不小心，就可能是幾億、數(shù)十億的損失。

在一場并購中，到底該如何估值？估值是老板拍腦袋決定的，還是按照估值模型計算出來的？在估值談判不斷深入的過程中，如何做盡職調(diào)查？如何防范可能出現(xiàn)的估值定價、對賭風(fēng)險？

2019年1月19日~1月20日，并購優(yōu)塾將在上海舉辦新年第一場主題研討會——并購交易實務(wù)與并購估值實務(wù)。從并購實戰(zhàn)出發(fā)，解讀并購新政策、盡職調(diào)查、并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、并購估值等并購實務(wù)中一定會遇到的重要環(huán)節(jié)及難點。

同時，對本案所說的“現(xiàn)金流、債務(wù)”問題，以及上市公司的各種財務(wù)套路，建議各個擊破，并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計指南財務(wù)煉金術(shù)、財務(wù)魔術(shù)、IPO避雷指南，每日精進(jìn)，必有收獲。

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數(shù)據(jù)支持：東方財富Choice數(shù)據(jù)

— 01 —

到底什么來路？

江粉磁材，2011年6月深交所主板上市。原控股股東及實際控制人為汪南東，持股比例為 18.56%。在2017年，領(lǐng)益科技借殼江粉磁材，更名為領(lǐng)益智造，實控人變更為曾芳勤。

如今的領(lǐng)益智造，主營業(yè)務(wù)包括磁性材料、平板顯示器件、精密結(jié)構(gòu)件和貿(mào)易及物流服務(wù)四大板塊。其中：

磁性材料，為原殼公司江粉磁材原主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括鐵氧體永磁材料、鐵氧體軟磁材料，曾是國內(nèi)最大的鐵氧體磁性材料制造商之一。

顯示材料，由2015年收購的帝晶光電開展，包括液晶顯示模組、觸摸屏、觸控顯示一體化、LCD鍍膜等消費電子業(yè)務(wù)。

精密結(jié)構(gòu)件，由領(lǐng)益科技主體、以及2016年收購的東方亮彩開展，包括消費電子產(chǎn)品的面殼、底殼、電池蓋等消費電子精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)。

貿(mào)易及物流服務(wù)，為原殼公司業(yè)務(wù)，主要通過子公司江益磁材和江磁線纜開展，包括銅貿(mào)易、專業(yè)報關(guān)報檢、貨運貨代、物流、保稅倉、進(jìn)出口貿(mào)易等。

從收入結(jié)構(gòu)來看，貿(mào)易及物流占收入比40.97%，從毛利結(jié)構(gòu)來看，精密結(jié)構(gòu)件（注入資產(chǎn)）為毛利的主要貢獻(xiàn)來源。

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圖3：收入構(gòu)成（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

圖4：毛利構(gòu)成（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

直接看財務(wù)數(shù)據(jù)——2015年至2017年，其主營業(yè)務(wù)收入為48.69億元、120.52 億元、159.25億元，凈利潤為0.60億元、2.52 億元、14.08億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為2.56億元、-0.44億元、5.84億元，銷售毛利率為8.61%、9.76%、10.35%，銷售凈利率為1.23%、2.09%、8.84%，

三年營收復(fù)合增速為51%，凈利潤復(fù)合增速為384%，主要是因為2017年營收、凈利潤大幅上漲，這是由于領(lǐng)益科技借殼且合并報表所致。

這次借殼方案，是2017年交易金額第三大借殼方案。不過，為什么江粉磁材要賣殼？接著，我們對它的經(jīng)營情況，按照兩階段劃分：

1）2010年-2014年（主業(yè)下滑）

2）2015年-2017年（轉(zhuǎn)型）

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圖5：投入資本回報（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

圖6：盈利情況（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

圖7：收入情況（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

圖8：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

圖9：股價/PE圖

來源：理杏仁

接下來，我們重點思考幾個問題：

1）2014年，是本案最重要的節(jié)點。從投入資本回報率角度來看，ROIC在2014年降為負(fù)值，且ROIC為負(fù)、ROE為正，這樣奇怪的數(shù)據(jù)，到底為啥？

2）2015年，ROE扭虧為盈，之后不斷上升，在2017年上升至23%，營收、凈利潤、現(xiàn)金流大幅增長，背后原因又是什么？ 

3）從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度看，2015年總資產(chǎn)規(guī)模大幅增長，2016年，應(yīng)收賬款、存貨大幅增加，這段時間發(fā)生了什么？

4）從估值角度看，2014年股價下行，但估值猛增，到了2016年，PE就持續(xù)下跌，從131倍下跌到21倍，這樣的走勢，又是為什么？

— 02 —

業(yè)務(wù)到底出了什么問題？

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江粉磁材，成立于1975年，前身為江門市粉末冶金廠。1994 年，改制為江門市粉末冶金廠有限公司。本案仍然遵循A股的通病——自2011年上市以來，凈利潤不斷下降。

2011年至2014年，營收分別為8.96億元、10.84億元、14.05億元、20.60億元，凈利潤為0.67億元、0.57億元、0.12億元、-0.04億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流為-0.39億元、-0.44億元、-0.94億元、-0.09億元，毛利率分別為22.48%、16.04%、15.34%、11.55%，凈利率分別為7.52%、5.24%、0.87%、-0.17%。

注意，雖然每年營收在上漲，但是凈利潤、毛利率逐年下跌，并且，盈利質(zhì)量的重要指標(biāo)——經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，年年為負(fù)數(shù)。

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圖10：收入情況（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

為啥一上市，毛利率、凈利率暴跌，它的生意這么難做嗎？

該階段，江粉磁材的產(chǎn)品主要以鐵氧體磁性材料為主，主要包括：永磁鐵氧體磁性材料、軟磁鐵氧體磁性材料，該兩項產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重85%以上。

磁性材料，是電信號、電能量轉(zhuǎn)換所必須的材料，其應(yīng)用非常廣泛，滲透到工業(yè)各個方面，是信息化時代不可缺少的材料。

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圖11：磁性材料應(yīng)用范圍

來源：華泰證券

而從材質(zhì)上分類，磁性材料可以分為：金屬磁性材料、鐵氧體磁性材料、稀土磁性材料。衡量磁性材料好壞的最重要三個指標(biāo)是：最大磁能積（BH）max、內(nèi)稟矯頑力Hc、剩磁強(qiáng)度Br。三項指標(biāo)越高，說明材料磁性能越好。

全球磁性材料共經(jīng)歷過四次技術(shù)迭代，性能不斷提升。

第一代（20世紀(jì)30年代）——鋁鎳鈷永磁，穩(wěn)定性較差，且含有鈷元素單價較貴；

第二代（50年代）——鐵氧體磁體，價格便宜但最大磁能較低；

第三代（60年代末期）——衫鈷永磁，磁能積約為鐵氧體的10倍，但單價較貴；

第四代（80年代）——稀土永磁汝鐵硼，磁能積最強(qiáng)，被稱為“磁王”。

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圖12：磁性材料性能對比

來源：華泰證券

在整個磁體行業(yè)，每一代磁體材料市場占有時間大約為30年，一代新磁體材料進(jìn)入市場大約需要5年技術(shù)改進(jìn)，10年時間被用戶接受。其中，第一代、第三代產(chǎn)品，因含有戰(zhàn)略元素鈷，所以應(yīng)用不多，主流還是第二代、第四代。

不過，由于缺少技術(shù)專利，直到2003年，美國麥格昆磁公司、日本住友申請的釹鐵硼成分專利到期，國內(nèi)企業(yè)才開始進(jìn)行第四代產(chǎn)品研究。

目前，隨著第四代產(chǎn)品技術(shù)不斷進(jìn)步，耐溫系數(shù)不斷提高，稀土材料成本不斷下降，第四代幾乎對第二代產(chǎn)品形成了部分替代，第二代永磁鐵氧體產(chǎn)品的需求下滑。

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圖13：磁性材料需求量

來源:中國電子元件行業(yè)協(xié)會磁性材料與器件分會、賽瑞研究

這個技術(shù)路線為何如此重要？因為本案，江粉磁材，主要生產(chǎn)中低檔產(chǎn)品，以第二代鐵氧體產(chǎn)品為主。并且，其研發(fā)投入較少，2011年至2014年，研發(fā)投入為0.18億元、0.32億元、0.35億元、0.37億元，占營收比例為2%、3%、2%、2%，與同行業(yè)相比處于偏低水平。

橫店東磁——1.63億元、0.97億元、5.61億元、3.72億元，占營收比例為5%、3%、6%、4%；

中科三環(huán)——1.63 億元、2.55億元、4.96億元、5.01億元，占營收比例為3%、5%、5%、5%；

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圖14：研發(fā)支出占收入比例（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

研發(fā)投入不足，因此，在技術(shù)迭代的浪潮里，它的毛利率持續(xù)下跌，且在行業(yè)內(nèi)墊底。對比同行業(yè)看：

橫店東磁（國內(nèi)鐵氧磁性材料產(chǎn)能最高企業(yè)，產(chǎn)品線包括高性能軟磁產(chǎn)品）——毛利率分別為22.50%、24.16%、28.08%、24.84%；

中科三環(huán)（全球最大的釹鐵硼永磁體制造企業(yè)之一）——毛利率分別為29.47%、33.07%、28.48%、23.59%；

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圖15：毛利率（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

你看，這和我們之前研究過的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈概念股共達(dá)電聲一樣，都是因為沒有跟上技術(shù)迭代的速度，逐漸落后的典型案例。（后臺回復(fù)公司名，搜索歷史研報）

值得注意的是，技術(shù)的衰落，除了可以從研發(fā)投入少、毛利率下滑等指標(biāo)感到異常外，還有沒有其他征兆？ 

— 03 —

預(yù)警信號：利潤質(zhì)量差

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2012年開始，江粉磁材的利潤來源，主要靠變賣資產(chǎn)來擴(kuò)大利潤，營業(yè)外收入占比高。比如：

2012年，出售迎賓廠區(qū)土地使用權(quán)以及房產(chǎn)物業(yè)，計入營業(yè)外收入0.47億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的82%。2013年，處置固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)，計入營業(yè)外收入0.19億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的158%。

到了2014年，其營業(yè)利潤為-0.14億元，而凈利潤雖然為負(fù)，但虧損額度下降為-0.04億元。這是因為，它通過營業(yè)外收入填補(bǔ)了一部分虧損，包括：出售子公司江門電機(jī) 100%股權(quán)，獲得投資收益0.125億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的347%；以及通過“其他”項目，計入營業(yè)外收入0.23億元，為當(dāng)期歸母凈利潤的6倍。

此處有一個細(xì)節(jié)：所謂“其他”，到底是什么？

關(guān)于這個 “其他”項目明細(xì)，它并沒有解釋。但循著報表的“當(dāng)期非經(jīng)常性損益明細(xì)表”，我們可以發(fā)現(xiàn)，其“企業(yè)取得子公司、聯(lián)營企業(yè)及合營企業(yè)的投資成本，小于取得投資時應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值產(chǎn)生的收益”為0.204億元，這一數(shù)值與 “其他”項，金額相近。

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》第十三條：

（一）購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。

（二）購買方對合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定處理：

1、對取得的被購買方各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債的公允價值以及合并成本的計量進(jìn)行復(fù)核；

2、經(jīng)復(fù)核后合并成本仍小于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計入當(dāng)期損益。

也就是說，江粉磁材收購標(biāo)的中，可能出現(xiàn)了購買成本小于被購買方凈資產(chǎn)公允價值的情況。好，我們扒開這一階段它的并購交易來看：

報告期內(nèi)，其并購了四家非同一控制下企業(yè)，分別為中岸物流51%股權(quán)、中岸報關(guān)51%、江海外經(jīng)51%、中岸船舶51%。四家企業(yè)均為溢價收購，溢價率分別為：21%、0.62%、89%、0.06%，共確認(rèn)商譽(yù)328萬元。

那么問題來了，2千多萬的非經(jīng)常性收益，從何而來？這個問題不僅我們困惑，就連監(jiān)管層也很困惑，于是發(fā)了一封問詢函：

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圖16：監(jiān)管層問詢回復(fù)

來源：公司公告

它解釋為：因增資了一家境外企業(yè)，STEELMAG SAS 公司。這家公司，主要從事磁鐵和機(jī)殼組裝的生產(chǎn)和銷售，2012 年其主要客戶取消相關(guān)訂單，導(dǎo)致 STEELMAG SAS 無法持續(xù)經(jīng)營，由當(dāng)?shù)胤ㄔ褐鞒窒逻M(jìn)行業(yè)務(wù)與資產(chǎn)處置。

該筆交易，對價14萬歐元（人民幣120萬元），最后確認(rèn)了非經(jīng)常性收益2042萬元，看起來貌似是一筆劃算的生意。

好，到這里，以上細(xì)節(jié)解決了。但是，還有另外一個細(xì)節(jié)需要注意，雖然2014年，它的凈利潤為-0.04億元，但是，ROE卻為正？而在此同時，ROIC卻為負(fù)，這是為什么？

此處細(xì)節(jié)，透露出ROE和ROIC計算的差異，這也是之前優(yōu)塾團(tuán)隊用戶留言，強(qiáng)烈要求分析的細(xì)節(jié)。

本案ROE為正、ROIC為負(fù)，這是因為，ROE的計算，是以“歸母凈利潤”為計算口徑的——2014年，其分別持股30%、40%的兩家子公司，在這一年的虧損放大，而因其持股比例較低，使得大部分虧損由少數(shù)股東承擔(dān)，因此，當(dāng)期少數(shù)股東損益為-0.07億元，于是，使歸母凈利潤變?yōu)檎龜?shù)，為0.04億元。

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圖17：凈利潤（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

同時，根據(jù)公式：

ROE=歸母凈利潤/權(quán)益凈資產(chǎn)；

ROIC=NOPAT(息前稅后經(jīng)營利潤) / IC（投入資本），其中：投入資本（IC）=凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈負(fù)債+股東權(quán)益；

以分子來看，歸母凈利潤與NOPAT的區(qū)別在于：分子不包含少數(shù)股東權(quán)益、正常利息支付、以及少數(shù)股東稅后收益。

本案，由于歸母凈利潤為正，所以ROE為正，但ROIC會考慮到少數(shù)股東損益，從而使得NOPAT為負(fù)，所以ROIC為負(fù)。你看，在這種情況下，顯然ROIC是一個更值得重點研究的股東投入資本回報指標(biāo)。

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圖18：ROE、ROIC（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

回到本案當(dāng)時的情況，顯然，利潤質(zhì)量堪憂。同時，其應(yīng)收賬款質(zhì)量也不高，并且逐年放大，這又是一個警示信號。

— 04 —

預(yù)警信號：回款變慢，應(yīng)收放大

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2011年至2014年，應(yīng)收賬款及票據(jù)分別為2.37億元、3.13億元、4.43億元、5.63億元，占營收比例為26.51%、28.87%、31.50%、27.32%。

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圖19：應(yīng)收賬款（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

2014年應(yīng)收賬款絕對值在增長，但占營收的比重略有下滑——這是因為一個極易被忽視的會計細(xì)節(jié)：2014年江粉磁材處置了虧損子公司江門電機(jī)，其將對江門電機(jī)的應(yīng)收款，重新記為了“其他應(yīng)收款”。報告期內(nèi)，其他應(yīng)收款占比3.5%，因此，如果將此處考慮進(jìn)去，2014年的應(yīng)收賬款占比，實際應(yīng)該為30.82%。

不僅應(yīng)收賬款不斷放大，它還進(jìn)行了應(yīng)收賬款壞賬計提政策變更。

2014年，根據(jù)公告，由于新增業(yè)務(wù)“貿(mào)易服務(wù)”產(chǎn)生應(yīng)收賬款，按照原有的“賬齡分析法”計提壞賬準(zhǔn)備不能反映其風(fēng)險特征，因此將政策改為“單項認(rèn)定”法，當(dāng)應(yīng)收賬款的預(yù)計未來現(xiàn)金流現(xiàn)值低于賬面價值時，計提減值損失。

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圖20：會計政策變更

來源：公司公告

因此，2011年-2014年，其壞賬準(zhǔn)備計提金額，合計分別為1800萬元、2200萬元、3200萬元、-6.6萬元。負(fù)值是啥意思？也就是說，根據(jù)會計政策的變更，本期壞賬不僅沒有抵減利潤，反而還實現(xiàn)了凈收益7萬元。你看，會計，有時候就是一門魔術(shù)。

同時，或許早就知道業(yè)務(wù)會走向萎縮，一部分內(nèi)部人士，在股票剛解禁后，就開始進(jìn)行減持。對于IPO上市之后的公司，解禁，是最大的雷區(qū)。

2013年9月16日-2013年10月23日期間，持股5%以上的股東深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司，減持股份2800萬股，占總股本的8.81%。

2014年9月2日，持股5%以上的股東吳捷，減持股份436.42 萬股，占公司總股本的 1.37%。

2014年9月2日，部分董事、監(jiān)事呂兆民、伍杏媛、葉健華、鐘彩嫻、黃秀芬共減持股份433.45萬股，占總股本的1.353%。

甚至，就連實控人也坐不住了。2014年9月15日、9月22日，實際控制人汪南東分通過大宗交易共減持股份1500萬股，占總股本的4.72%。

看到這里，綜上，其背后的邏輯已經(jīng)明顯：技術(shù)淘汰、需求量下滑——毛利下跌——話語權(quán)下降——基本面難以維持——股東減持。

連股東們都紛紛撤退，二級市場股價自然也不太好看。其上市以來股價一路走低，從最高的5.9元/股下降至2.38元/股，其估值PE倍數(shù)在2013年下半年后畸高，主要由于2013年下半年凈利潤下滑幅度較大導(dǎo)致。

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圖21：股價/PE（單位：元/倍）

來源：理杏仁

好，如果此刻你是公司的老板，遇到這種情形，接下來的發(fā)展戰(zhàn)略該怎么走？

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情急之下，只有轉(zhuǎn)型

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接下來，資本市場的萬能良藥：并購，開始登場。

2015年-2017年，營收為48.69億元、120.52億元、159.25億元，營收增速為136.34%、147.50%、32.14%，凈利潤為0.60億元、 2.52億元、14.08億元，凈利潤增速為1195%、408.31%、500.15%。

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圖22：營收、凈利潤（單位：億元）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

注意，營收、凈利潤大規(guī)模爆發(fā)，這是因為2015年、2016年，江粉磁材分別完成對帝晶光電、東方亮彩的收購。

帝晶光電——主營業(yè)務(wù)為觸控顯示模組和觸摸屏，主要產(chǎn)品為液晶顯示模組 （LCM）、觸摸屏（CTP）和觸控顯示一體化產(chǎn)品等，客戶包括中興、聯(lián)想、康佳、酷派等手機(jī)廠商。

這筆交易對價6.32億元，以現(xiàn)金及發(fā)行股份方式支付，增值率為232.33%，帝晶光電在2013-2014年的營收，分別為17.11億元、21.68億元，凈利潤為0.79億元、0.91億元。同時，帝晶光電給出的2015 年-2017年的業(yè)績承諾為，凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.7億元。

東方亮彩——主營業(yè)務(wù)為主要產(chǎn)品為消費電子產(chǎn)品精密結(jié)構(gòu)件，包括智能手機(jī)機(jī)殼、前蓋、后蓋等，主要客戶為OPPO、金立和小米等。

這筆交易對價17.5億元，現(xiàn)金以及發(fā)行股份方式支付，增值率為為 424.77%。2013-2014營收為6.06億元、15.83億元，凈利潤為0.18億元、0.99億元。并且，東方亮彩承諾，2015年-2017年，凈利潤分別不低于1.15億元、1.45億元和1.8億元。

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圖23：東方亮彩產(chǎn)品介紹

來源：并購草案

這兩次并購，屬于以小博大， 2014年兩家企業(yè)營收、凈利潤之和分別為37.51億元、1.9億元，是江粉磁材營收體量的1.86倍，凈利潤更是秒殺買方，當(dāng)年江粉磁材凈利潤僅僅為-0.04億元。這，又是A股上市公司的通病，自身基本面其實很一般，但憑借上市主體的優(yōu)勢地位，以及融資便利性，將各路中介機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、非上市公司，以及看不懂估值體系的小散戶玩弄于股掌，不亦樂乎。

本次收購?fù)瓿珊?，江粉磁材發(fā)生了以下幾點變化：

第一，毛利結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，顯示材料（帝晶光電）、精密結(jié)構(gòu)件（東方亮彩）成為毛利主要來源，而原來的老業(yè)務(wù)永磁鐵氧體僅占毛利的10%左右。

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圖24：毛利結(jié)構(gòu)（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

第二，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，總資產(chǎn)上升，其中，應(yīng)收賬款、商譽(yù)體量上升最高。

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圖25：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）

來源：優(yōu)塾投研團(tuán)隊

先看商譽(yù)：2015年-2016年，商譽(yù)賬面價值為9.87億元、22.42億元，占凈資產(chǎn)比例為34%、42%，同比增速30029%、127.15%。如此高的商譽(yù)，未來兩家收購公司業(yè)績?nèi)绻茨苓_(dá)到對賭要求，將很可能出現(xiàn)大額商譽(yù)減值損失，影響當(dāng)期盈利水平。

再看應(yīng)收賬款：2015年至2016年，其應(yīng)收賬款賬面價值為14.14億元、31.87億元，同比飆升151.28%、125.35%。突然增加這么多應(yīng)收賬款，主要來自于并購的子公司，東方亮彩。

2013年、2014年末 2015年6月末，東方亮彩應(yīng)收賬款賬面額分別為1.69億元、6.66億元、4.62億元，占同期末資產(chǎn)總額的比例分別為 30%、60%、42%，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為29%、44%、70%。

其中，前五大應(yīng)收賬款方為國產(chǎn)一線智能手機(jī)品牌廠商：廣東歐珀（OPPO）、東莞市金銘電子（金立）、北京小米通訊技術(shù)（小米）。

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圖26：應(yīng)收賬款前五名情況

來源：并購草案

注意，雖然這些客戶都很知名，乍一看，應(yīng)收賬款收回款項的可能性較高。但是，此處，是盡職調(diào)查中最容易踩到的雷區(qū)——如果并購標(biāo)的應(yīng)收賬款畸高，特別是2017年應(yīng)收賬款比例大幅飆升（從44%增加到70%）的情況，作為當(dāng)時的買方，難道不應(yīng)該警惕一些？是否應(yīng)該仔細(xì)翻一翻客戶名單，再仔細(xì)梳理一下有無關(guān)聯(lián)交易問題？

即便此處款項沒問題，但是作為買方，是否應(yīng)該以此為由，在估值談判中擠出應(yīng)收賬款的估值水分？

在并購中，因為盡職調(diào)查不力而踩雷的案例數(shù)不勝數(shù)，隨便舉個例子，比如，今年，寧波東力就踩到了并購雷區(qū)。

2018年6月，寧波東力向公安機(jī)關(guān)舉報其并購對象：全資子公司深圳年富供應(yīng)鏈涉嫌財務(wù)造假，蓄意隱瞞實際經(jīng)營情況、騙取公司增資款2億元，誘騙公司為之擔(dān)保15億元。

這家悲催的公司，由于對子公司年富供應(yīng)鏈商譽(yù)17.17億元全額減值、應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備13.63億元，導(dǎo)致半年報巨虧。之后股價從5.61元/股，最低跌至3.56元/股，幾乎腰斬。

而對于江粉磁材來說，并購導(dǎo)致商譽(yù)激增、同時，標(biāo)的資產(chǎn)的應(yīng)收賬款畸高，都為它之后埋下了禍根?？梢哉f，對財務(wù)分析模棱兩可、對財務(wù)異常視而不見、不懂盡調(diào)、不懂估值，是并購戰(zhàn)略遭遇失敗的最大痛點之一。這些問題，輕則上億、幾億損失，嚴(yán)重的甚至可能損失幾十億，甚至上市公司地位都不保、被逼賣殼。

如果你在以上方面存在問題，趕緊來參加優(yōu)塾團(tuán)隊組織的活動：2019年1月19日~1月20日，坐標(biāo)上海，主題研討會——并購交易實務(wù)與并購估值實務(wù)（點擊鏈接報名）

上述方面的重要性，已經(jīng)無須再多說。最后，我們回到本案，來看這一階段，經(jīng)過兩次并購，其魔性的股價走勢：并購公告發(fā)出，股價爆跌，并購?fù)瓿?，股價暴漲。

由于2015年前三季度凈利潤為負(fù)值，導(dǎo)致PE-TTM為負(fù)，三季度后，PE受并購消息影響，與股價同向變動，到2016年底，市場情緒逐漸冷卻，PE值從224倍下跌至56倍。

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***圖27：股價圖（單位：元）

來源：wind

圖28：PE/股價圖

來源：理杏仁

好，經(jīng)歷了一場看似成功的并購，過了這一階段，它是不是該走上正軌了？

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霸王硬上弓，207億巨資借殼

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并沒有，它剛完成兩起成功的并購，就開始干下一件事：賣殼。可見，當(dāng)初的并購，并不是長遠(yuǎn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考慮，而可能有其他動機(jī)。

2017年7月，借殼交易披露：江粉磁材擬作價207.30億元收購領(lǐng)益科技100%股權(quán)，這是2017年A股市場完成的借殼案中，第三大借殼交易。

本次交易，上市公司擬向領(lǐng)勝投資、領(lǐng)尚投資、領(lǐng)杰投資，發(fā)行股份購買其合計持有的領(lǐng)益科技100%的股權(quán)，交易發(fā)行價格以上市公司120 個交易日公司股票均價的 90%作為發(fā)行價格，即 9.45元/股，同時向全體股東每 10 股轉(zhuǎn)增 10 股，除息復(fù)權(quán)價格4.68元/股。

交易完成后，領(lǐng)勝投資、領(lǐng)尚投資和領(lǐng)杰投資將合計持有的江粉磁材股份比例為 65.29%。領(lǐng)勝投資將成為上市公司控股股東，曾芳勤將成為上市公司的實際控制人。

由于擬購買資產(chǎn)的資產(chǎn)總額為207億元，占上市公司資產(chǎn)總額比例為162.60%，超過100%紅線，同時，實控人也發(fā)生了變更，因而觸碰紅線，構(gòu)成借殼上市。因此，江粉磁材也更名為“領(lǐng)益智造”。

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圖29：股權(quán)機(jī)構(gòu)圖（單位：%）

來源：并購優(yōu)塾

有趣的是，一般重大資產(chǎn)重組會先發(fā)布預(yù)案，而這個207億天價買殼案，直接發(fā)布重組草案。這個領(lǐng)益智造是何方神圣？做事如此干凈利落？

原來是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的重要公司——領(lǐng)益科技。

它，成立于2012年6月29日，是精密功能器件制造企業(yè)，主要產(chǎn)品包括模切產(chǎn)品、CNC(計算機(jī)數(shù)字控制機(jī)床)產(chǎn)品、沖壓產(chǎn)品，已經(jīng)進(jìn)入了蘋果、華為、OPPO、VIVO等手機(jī)廠商的供應(yīng)鏈。

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圖30：產(chǎn)品圖

來源：并購草案

其上游為不銹鋼、銅、鋁、導(dǎo)電銅箔等金屬材料供應(yīng)商，下游為消費電子智能終端制造商。前五大客戶包括富士康、瑞聲科技等。

2014年-2017年1-3月，營收分別為34.93億元、45.46億元、52.74億元、13.98億元；凈利潤為6.02億元、11.88億元、9.44億元、3.02億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為2.34億元、1.27億元、2.76億元、3.35億元。毛利率為29%、37%、31%、33%，凈利率為17%、26%、18%、22%。

同時，三年營收復(fù)合增速為23%、凈利潤復(fù)合增速為25%。

在本次交易中，領(lǐng)益科技承諾2017 年-2019 年的扣非歸母凈利潤分別不低于11.47億元、14.92億元和 18.61億元。

另外，值得注意的是，本次交易屬于實殼上市——所謂實殼公司，指的是殼公司擁有經(jīng)營性業(yè)務(wù)的公司。與之對應(yīng)的，凈殼公司，指的是殼公司沒有資產(chǎn)且沒有象征性業(yè)務(wù)，其主要價值是上市公司的資格。

在A股市場，凈殼上市更為普遍，實殼上市的目的往往具有兩種目的，即：“借殼”+“產(chǎn)業(yè)整合”。買殼方認(rèn)為殼公司的原有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)之間存在協(xié)同效應(yīng)，因此，在借殼前，并不將原有資產(chǎn)剝離。

本案，江粉磁材借殼前，除去原有的磁鐵氧體業(yè)務(wù)，還通過收購方式獲得子公司東方亮彩的精密制造、帝晶光電的顯示屏制造業(yè)務(wù)，且2016年實現(xiàn)營收120億元，因此，并不屬于凈殼公司。

更重要的是，由于精密制造、顯示屏均屬于消費電子類產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，并購可能會與領(lǐng)益智造產(chǎn)生1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，例如：

1） 金屬功能器件沖壓技術(shù)：東方亮彩大尺寸+領(lǐng)益制造中小尺寸

2） 金屬外殼CNC（數(shù)控機(jī)床）：東方亮彩+領(lǐng)益制造，產(chǎn)能超過1萬臺CNC

3） 顯示屏：帝晶光電，擴(kuò)充消費電子產(chǎn)業(yè)鏈

這幾乎是一個完美的資本故事，投資者的期望自然很高——本次借殼完成后，領(lǐng)益智造的股價走勢也比較強(qiáng)勢，拉出4個漲停板，股價從5.68元/股，上漲至9.16元/股，漲幅達(dá)61%。同時，PE-TTM從重組前的51倍，重組后上升至78倍。

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***圖31：股價圖（單位：元）

來源：wind

圖32：PE/股價圖

來源：理杏仁

那么，看到這里，幾個重要的問題來了：

1）在動輒好幾十倍的市盈率背后，領(lǐng)益智造究竟值多少錢？

2）本案交易發(fā)生后，買賣雙方加在一起的綜合體，一共值多少錢？

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借殼方，到底值多少錢？

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我們先來看這次收購的估值：本次收購對價，對應(yīng)整體股權(quán)估值為207.3億元，我們重點來分析，這個估值是怎么算出來的。

根據(jù)對交易標(biāo)的的評估結(jié)果，領(lǐng)益科技 100%股權(quán)的評估值為 207億元，評估基準(zhǔn)日的歸屬于母公司股東全部權(quán)益賬面值為 27.28億元，增值率高達(dá)660.13%。

本次交易估值采用市場法和收益法進(jìn)行評估，市場法下評估值為272.76億元，收益法評估結(jié)果為207.3億元，最終采取收益法評估結(jié)果，作為交易對價。

我們先看本案買方當(dāng)時的收益法估值思路。

第一步，確定折現(xiàn)率，即WACC。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），公式為：

Rf——最新十年期國債實際收益率，3.28%；

MRP——即市場風(fēng)險溢價。需要注意的是，本案采用“市場風(fēng)險溢價”法來確定WACC，之前優(yōu)塾團(tuán)隊分析時也有所覆蓋。在這種方法下，通過在成熟股票市場風(fēng)險溢價的基礎(chǔ)上進(jìn)行信用違約風(fēng)險息差調(diào)整，得到中國市場的風(fēng)險溢價：中國市場風(fēng)險溢價=成熟股票市場的風(fēng)險溢價+國家風(fēng)險溢價；

成熟股票市場的風(fēng)險溢價，通常選取美國股票與國債的算術(shù)平均收益差，5.69%；

而國家風(fēng)險溢價，通常根據(jù)國際評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)評級來定，當(dāng)前國內(nèi)資本市場的信用違約風(fēng)險息差為 1.27%；

于是，MRP =5.69%+1.27%=6.96%。

βe：取計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的可比公司，加權(quán)剔除財務(wù)杠桿調(diào)整平均貝塔值，再結(jié)合企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)得到估計值 βe=0.857；

ε：評估對象的特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)；考慮了領(lǐng)益科技規(guī)模風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等個別風(fēng)險后，綜合確定企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)ε＝1.0%

得到評Re為10.30%。而債務(wù)資本成本，取5年期以上貸款利率4.90%。

綜上，得出本案WACC= 10.20%。

第二步，確認(rèn)自由現(xiàn)金流。

公式如下，企業(yè)自由現(xiàn)金流＝凈利潤＋稅后的付息債務(wù)利息＋折舊和攤銷－資本性支出－營運資本增加；

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圖34：預(yù)測自由現(xiàn)金流

來源：并購草案

至此，本案評估機(jī)構(gòu)給出的企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值為216.68億元，扣除非經(jīng)營性資產(chǎn)及負(fù)債得到企業(yè)價值為209.33億元，股權(quán)價值為207.33億元。

以上，是本次交易中介機(jī)構(gòu)的測算。對于領(lǐng)益智造的收益法估值，優(yōu)塾投研團(tuán)隊有一些不同看法，于是，我們根據(jù)自己的模型，測算一下，看看差異在哪里：

第一，WACC取值，大家差異不大，并且，我們也認(rèn)可國家風(fēng)險溢價的WACC計算方法。

無風(fēng)險收益率Rf，取最新10年期國債收益率3.37%，β系數(shù)，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)所屬電子制造行業(yè)的投資回報率與上證綜合指數(shù)回報率，取值1.12；平均資本收益率Rm，我們?nèi)∥迥晟献C綜指平均收益率9.96%。

綜上，可得股權(quán)資本成本Re為：10.75%。

再看債務(wù)成本，取長期借款利率4.75%。由于股權(quán)資本占比99%，債務(wù)資本占比1%，所以WACC我們?nèi)≈?0.68%。

第二步，確定業(yè)績增速，此處，我們認(rèn)為是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的最重要一步，必須多方面數(shù)據(jù)權(quán)衡。

綜合歷史增速、行業(yè)增速、機(jī)構(gòu)預(yù)測增速、內(nèi)生增速幾個維度綜合分析，得出的增速才會更加靠譜，并且，通常情況下我們給出的綜合增速，是一個區(qū)間，而非一個精確的數(shù)據(jù)。因為我們認(rèn)為，在假設(shè)過多的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法下，需要考慮安全邊際問題，因而模糊的正確，勝過精確的錯誤。

1）歷史增速——從本案的歷史數(shù)據(jù)看，其2014年至2016年營收的復(fù)合增速為23%，凈利潤復(fù)合增速為25%。

2）行業(yè)增速——2014年至2016年，電子精密行業(yè)的增速約為10%，考慮到領(lǐng)益科技92%的收入來源為消費電子電子精密產(chǎn)品，其中蘋果、華為、OPPO、VIVO占收入比重為92%，因此，參考下游消費電子行業(yè)增速為本案行業(yè)增速，2016年全球消費電子出貨量復(fù)合增速為3.4%，中國消費電子市場增速為8.4%。

值得一提的是，精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)兩極分化競爭加劇。其中最主要的兩大市場為金屬后蓋與玻璃后蓋市場。從2017年以來，越來越多的手機(jī)廠商開始采用玻璃與陶瓷后蓋，并且中框采用了不銹鋼材料。從事金屬精密結(jié)構(gòu)件廠商受到極大沖擊。

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圖35：行業(yè)凈利潤及增速

來源：并購優(yōu)塾

從2017年行業(yè)內(nèi)的凈利潤同比增速來看：

港股精密結(jié)構(gòu)件巨頭比亞迪、通達(dá)集團(tuán)，其凈利潤都同比下降；而東山精密由于當(dāng)年發(fā)生并購導(dǎo)致凈利潤增速高達(dá)256%。僅有立訊精密、瑞聲科技的凈利潤增速較高，這主要是由于兩家企業(yè)的產(chǎn)品多元化，且技術(shù)壁壘較高。

本案，領(lǐng)益智造有41%的收入來自金屬結(jié)構(gòu)件，且之前江粉磁材并購的東方亮彩，也主營金屬結(jié)構(gòu)件。

并且，它們目前都暫未涉及玻璃后蓋業(yè)務(wù)，但隨著產(chǎn)品設(shè)計偏好的改變、以及5G興起后對玻璃材質(zhì)的要求，預(yù)計這部分業(yè)務(wù)會受到?jīng)_擊。

因此，我們?nèi)≈袊南M電子同比增速，8.4%，作為行業(yè)增速。

3）其他外部研究員分析——目前，其并非上市公司，這里，根據(jù)草案中評估師給出的增速，2017年-2021年，營收增速分別為：27.38%、36.48%、33.07%、22.83%、15.42%，平均值為27%。

4）內(nèi)生性增速——上述預(yù)測，都是基于外部數(shù)據(jù)，我們再通過內(nèi)生數(shù)據(jù)來預(yù)測業(yè)績增速，用作輔助判斷。預(yù)期收入增長率=資本報酬率（代表前期投資質(zhì)量）*再投資率（再投資水平）。

再投資率=（資本性支出-折舊+非現(xiàn)金流動資本變化量）/[EBIT(1-t)]，據(jù)計算，三年平均再投資率為67%。

資本報酬率方面，我們用ROIC衡量，2014年-2017年的ROIC平均值為40%左右。經(jīng)計算，其歷史平均的期望增長率約27%。

不過，三年平均歷史ROIC為44%，這個值其實偏高，尤其對于剛剛上市的公司來說，往往需要調(diào)整（具體邏輯見優(yōu)塾團(tuán)隊分析過的索菲亞、?？低晝善獔蟾妫颂幉辉僭斒觯?。我們對比同行業(yè)的ROIC水平來看：

長盈精密，三年平均ROIC為14%左右；

立訊精密，三年平均ROIC為12%左右；

安潔科技，三年平均ROIC為12%左右；

東山精密，三年平均ROIC為5%左右；

飛榮達(dá)，三年平均ROIC為20%左右（剛上市）

比亞迪，三年平均ROIC為5%左右；

通達(dá)集團(tuán)，三年平均ROIC為13%左右；

瑞聲科技，三年平均ROIC為25%左右；

以上，比亞迪、通達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)較廣泛，瑞聲科技以聲學(xué)產(chǎn)品為主，領(lǐng)益智造收入結(jié)構(gòu)最為類似的是，長盈精密、東山精密、安潔科技，其ROIC普遍水平為12%-14%。

因此，考慮到其ROIC會逐漸回歸到行業(yè)均值附近，因此，ROIC我們只能以12%-14%的水平來采納數(shù)據(jù)，因而計算的長期內(nèi)生增速約在8%-9.4%。 

綜上，按照樂觀預(yù)估、保守預(yù)估，我們來定一個增速區(qū)間：樂觀值為25%左右，保守值為8.4%左右，永續(xù)增速按照樂觀預(yù)估、保守預(yù)估，分別取值3%（CPI增長和無風(fēng)險收益率水平）、0%（科技領(lǐng)域，很難永續(xù)增長），用這樣的數(shù)據(jù)來做現(xiàn)金流折現(xiàn)——進(jìn)而，測算現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。

好，WACC和增速這兩大假設(shè)解決了，接下來我們還要確定現(xiàn)金流（包括營業(yè)利潤率、折舊攤銷、資本支出、營運資本變動幾個步驟），以及永續(xù)增速，進(jìn)而評估現(xiàn)金流貼現(xiàn)數(shù)據(jù)。

本案，有幾個非常重要的思考題，很長的內(nèi)容，我們會在付費的專業(yè)版報告中解決：

1）本案中介機(jī)構(gòu)給出的估值，為何比優(yōu)塾團(tuán)隊自己測算的估值區(qū)間高？當(dāng)時的估值作價，到時是不是高了？其中的差異，到底在哪里？

2）僅以現(xiàn)金流貼現(xiàn)做估值，結(jié)論未必靠譜，因而，后續(xù)還需以可比公司法，來做相對估值。然而，對于本案，以及立訊精密、瑞聲科技這樣的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司，到底是以PE估值靠譜，還是PB估值靠譜？

3）在可比公司法中，市場上的投資機(jī)構(gòu)給出的估值，往往是基于靜態(tài)時點比較，這樣的方法，缺陷到底在哪？

4）本案殼公司財務(wù)已經(jīng)爆雷，那么，在這種情況下，如今的領(lǐng)益智造到底該如何估值？殼公司到底值多少錢？兩者加總的并購綜合體，到底估值在什么區(qū)間？并購綜合體的估值，和普通的估值方法到底有何不同？

5）但無論如何，畢竟領(lǐng)益智造是無辜的，只是受了殼的牽連。如今，在股價高達(dá)70%的大幅暴跌之后，領(lǐng)益智造的估值，到底是處于高估區(qū)間，還是低估區(qū)間？

……

因公開的報告細(xì)節(jié)，可能和優(yōu)塾訂制報告的專業(yè)版付費用戶有沖突，因而，從今天起，優(yōu)塾團(tuán)隊將應(yīng)訂制報告用戶的要求，部分內(nèi)容不再免費提供，并逐步嘗試付費功能，感謝大家支持，也歡迎大家多多提建議。

為好的產(chǎn)品支付合理的價格，是讓世界變得更好的方式——大家支付的費用，將有利于我們從全球頂尖大學(xué)補(bǔ)充更多的投研精英，也將有利于優(yōu)塾團(tuán)隊從全球范圍內(nèi)，采購更多更深的行業(yè)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)信息，從而能夠不斷精進(jìn)，為大家提供更有干貨的研報。

這段時間，我們接到了來自諸多一線學(xué)府同學(xué)的應(yīng)聘簡歷，甚至有斯坦福、麻省理工的應(yīng)聘者，因認(rèn)可我們投研思路而申請加入。然而，迫于人力成本、地域考慮，很多都只能婉拒。真誠向大家致歉，希望有朝一日我們能擴(kuò)建更大的團(tuán)隊，甚至在中國香港及其他地區(qū)開立全球分部，以吸納更多人才。

如果您對本案的【估值部分】感興趣，可掃描下方二維碼，購買“專業(yè)版 | 估值報告庫”，獲取本案估值細(xì)節(jié)、如何對殼資源進(jìn)行估值，以及優(yōu)塾團(tuán)隊的歷史研報：

此外，發(fā)布一則招聘啟事：

優(yōu)塾準(zhǔn)備在英國籌建一只精悍的研究小組，負(fù)責(zé)美股、英股的研究，響應(yīng)證監(jiān)會號召，為即將到來的滬倫通做準(zhǔn)備。目前征招2名實習(xí)生，或已工作且有業(yè)余時間的兼職人員，如果你在英國留學(xué)和工作，對我們有興趣，歡迎投遞簡歷給我們。

可加優(yōu)塾人事負(fù)責(zé)人微信，投遞簡歷：tower9185。我們在這里等你：

除了這個案例，

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這個案例的研究已經(jīng)告一段落，然而——市場風(fēng)險變幻莫測，唯有穩(wěn)健的人才能夜夜安枕。