傳統(tǒng)阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的海外實(shí)踐

2009-10-19 12:17:16 作者：郭梁 王磊 來源：期貨日?qǐng)?bào) 瀏覽次數(shù)：75網(wǎng)友評(píng)論 0 條

一、傳統(tǒng)阿爾法策略
阿爾法的概念來自于二十世紀(jì)中葉，經(jīng)過學(xué)者的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)約75%的股票型基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合無法跑贏根據(jù)市值大小構(gòu)建的簡單組合或是指數(shù)。不少學(xué)者將此現(xiàn)象歸因于市場的有效性，也就是由于金融市場聚集了眾多的投資者，這些投資者時(shí)刻緊盯著市場，一旦市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，他們就會(huì)迅速做出行動(dòng)以使市場恢復(fù)均衡。在一個(gè)有效的金融市場，任何尋找超額收益的努力都是徒勞的，投資者只能獲得基準(zhǔn)收益率。
隨著后半世紀(jì)衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率，這說明通過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不再滿足于消極投資策略帶來的回報(bào)，投資者希望能夠獲取超越基準(zhǔn)指數(shù)的收益率。阿爾法就是高于經(jīng)β調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率。雖然一些資產(chǎn)類別本身就具備阿爾法，或者說這個(gè)基金的管理者具有卓越的管理能力，這種能力能夠持續(xù)地產(chǎn)生阿爾法。
計(jì)算阿爾法需要用到CAPM模型，它是由WilliamSharpe在其著作《投資組合理論與資本市場》中提出，它指出了投資者在市場中交易面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)阿爾法策略是在基金經(jīng)理建立了β部位的頭寸后，通過衍生品對(duì)沖β部位的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得正的阿爾法收益。
二、提供正阿爾法收益的策略
產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。固定收益資產(chǎn)屬于第一種，而通過衍生品與基金、股票、商品等的組合構(gòu)成的策略則為第二類。第二類方法與對(duì)沖基金的很多策略類似，我們接下來簡單介紹一下海外對(duì)沖基金的情況。
隨著經(jīng)濟(jì)繁榮增長，金融市場和投資者的復(fù)雜性隨之變化，為滿足市場投資者的需求，金融工具和金融產(chǎn)品創(chuàng)新在過去20年里發(fā)展迅速。在多樣化的金融產(chǎn)品中，另類投資(AltemativeInvestmenis)加入到傳統(tǒng)的投資類別中，擴(kuò)大了投資者選擇的范圍。廣義來講，另類投資是指有別于傳統(tǒng)投資方式如股票債券投資為主的共同基金的另類投資方式，它充分運(yùn)用了金融市場的復(fù)雜性，包含積極的投資方式和復(fù)雜的投資管理策略。針對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)收益需求，通過利用實(shí)物商品和衍生商品之間的機(jī)會(huì)，以及融資杠桿放大收益的作用進(jìn)行動(dòng)態(tài)投資，多方面滿足投資者提高收益的需要。另類投資世界中包括：風(fēng)險(xiǎn)投資、私人股權(quán)、杠桿投資、房地產(chǎn)投資以及本研究涉及的對(duì)沖基金。20世紀(jì)80年代以來，國際金融市場創(chuàng)新不斷，除傳統(tǒng)投資工具：股票和債券以外，各類衍生品諸如遠(yuǎn)期、期貨、掉期、期權(quán)發(fā)展起來，場內(nèi)市場發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于場外市場的交易規(guī)模。這為各種各樣的對(duì)沖基金交易策略提供了豐富的工具。對(duì)沖基金可以同時(shí)利用金融和非金融(商品)市場，并且可以在這些市場采用多頭、空頭、價(jià)差掉期、信用掉期和期權(quán)頭寸，投資組合理論證明了擴(kuò)大投資品種的范圍可以為組合帶來多樣化利益，對(duì)沖基金所采用工具的多樣化是傳統(tǒng)的股票、債券和房地產(chǎn)投資策略不能有的。
“對(duì)沖”的原意是指保護(hù)自己免于價(jià)格不利變動(dòng)，往往采取對(duì)沖頭寸的策略?，F(xiàn)在的對(duì)沖基金不再強(qiáng)調(diào)基金是否對(duì)其組合進(jìn)行對(duì)沖。“對(duì)沖基金”是一類廣泛的投資工具，無論是規(guī)模、策略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式以及其他一些特征差異很大?？梢哉J(rèn)為對(duì)沖基金是個(gè)大的家庭，幾乎可以等同于利用衍生品市場進(jìn)行投資的私募基金的概念。
三、對(duì)沖基金的特點(diǎn)
1.追求絕對(duì)收益
對(duì)沖基金的目標(biāo)主要是提供絕對(duì)而非相對(duì)收益，他們追求各種市場環(huán)境下的絕對(duì)收益，其投資策略也具有很大的自由和靈活性。
2.高業(yè)績費(fèi)和激勵(lì)費(fèi)
高業(yè)績費(fèi)和激勵(lì)費(fèi)是對(duì)沖基金的顯著特征，業(yè)績費(fèi)一般按照實(shí)現(xiàn)收益增加值的一定百分比收取，為5%-15%，單只對(duì)沖基金的業(yè)績費(fèi)用可達(dá)30%，管理費(fèi)是管理基金資產(chǎn)金額的1%-3%。
3.缺少流動(dòng)性
因?yàn)閷?duì)沖基金策略的特殊性，其往往對(duì)資金穩(wěn)定性有嚴(yán)格的規(guī)定。
4.投資門檻較高、基金經(jīng)理直接入股
因?yàn)閷?duì)沖基金的高風(fēng)險(xiǎn)性，它的客戶主要是機(jī)構(gòu)投資者。為了約束對(duì)沖基金管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，一般基金經(jīng)理會(huì)被要求直接入股。
四、對(duì)沖基金的策略
1.買/賣股票策略
買/賣股票策略是最經(jīng)典的對(duì)沖基金策略之一，它在買入一種股票的同時(shí)賣出另一種股票，以達(dá)到對(duì)沖一部分頭寸的目的。對(duì)于一個(gè)選股能力強(qiáng)的投資者來說，買/賣股票策略能夠取得比僅僅持有多頭組合更高的收益率。買/賣股票策略又包括偏多頭股票策略、偏空頭股票策略。
圖1  1993年以來對(duì)沖基金與股票的表現(xiàn)



2.相對(duì)價(jià)值對(duì)沖策略
相對(duì)價(jià)值策略是對(duì)沖基金策略中最不具有同質(zhì)性的一種策略。它利用相似證券價(jià)值趨于一致性的原理，通過完全對(duì)沖頭寸，獲取相對(duì)價(jià)值的一種策略。比如，投資者持有一個(gè)證券的多頭，然后賣出不同定價(jià)水平的類似證券，一直持有到這兩個(gè)證券定價(jià)偏差消失，獲得相對(duì)價(jià)值。相對(duì)價(jià)值對(duì)沖策略包括市場中性策略、可轉(zhuǎn)換債策略、固定收益策略。
3.事件驅(qū)動(dòng)方法
事件驅(qū)動(dòng)對(duì)沖套利策略包括并購套利、事件套利、不良債務(wù)策略。
4.戰(zhàn)術(shù)交易
這些策略涵蓋以貨幣、股票、固定收益證券等為標(biāo)的的各種期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期和互換合約。由于它們之間的相關(guān)系數(shù)非常低，戰(zhàn)術(shù)交易策略可以通過多樣化的投資，避免周期性波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)收益。戰(zhàn)術(shù)交易的主要方法包括全球宏觀策略、商品交易顧問(CTA)、統(tǒng)計(jì)套利等高波動(dòng)率交易方法。
由圖1可以看出，對(duì)沖基金走勢平穩(wěn)，收益率穩(wěn)定向上攀升，而標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯指數(shù)波動(dòng)劇烈。由圖2可知，對(duì)沖基金明顯受到了金融危機(jī)的影響，收益率曲線回撤幅度頗深，僅全球宏觀指數(shù)維持高位振蕩。
圖2  上世紀(jì)九十年代以來對(duì)沖基金的表現(xiàn)




四、阿爾法的存在性、穩(wěn)定性
從直覺感受和投資實(shí)踐上，無疑是存在阿爾法的，只是支持強(qiáng)式有效市場理論的學(xué)者認(rèn)為不存在阿爾法。但也有學(xué)者從其他角度證明了長期來看阿爾法并不存在。DonM.Chance(2005)建立了一個(gè)理論模型，認(rèn)為尋找阿爾法的過程是徒勞的，將會(huì)損害組合的收益，并增大方差，而這些損失與交易成本無關(guān)。當(dāng)基金投資者的效用函數(shù)為對(duì)數(shù)效用，并且不變相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡(CRRA)時(shí)，潛在的阿爾法越大，基金管理人越自信，基金持有者的潛在損失越大。當(dāng)基金管理人進(jìn)行賣空或是在組合中運(yùn)用杠桿時(shí)，這種損失會(huì)加大。因此作者認(rèn)為，尋求阿爾法不僅不能帶來非負(fù)的收益，而且?guī)缀跄艽_定地帶來損失，即使基金管理人能在一半的時(shí)間內(nèi)獲取正阿爾法。據(jù)此作者認(rèn)為對(duì)沖基金等高投機(jī)性質(zhì)的組合將會(huì)帶來更大的損失。
我們認(rèn)為阿爾法的穩(wěn)定性問題與超額收益的持續(xù)性問題是等價(jià)的。關(guān)于阿爾法穩(wěn)定性的爭辯，學(xué)者們看法不盡相同。Noel Amenc和LionelMartellini(2003)用多種模型檢驗(yàn)了對(duì)沖基金經(jīng)理能否獲得超額收益。結(jié)果表明，當(dāng)采用市場外生變量構(gòu)建模型，即使納入信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量后，對(duì)沖基金也可以顯現(xiàn)出正的阿爾法。但如果考慮到整個(gè)收益率分布或是用市場內(nèi)生變量建模時(shí)，對(duì)沖基金并無顯著的正阿爾法。作者認(rèn)為，積極管理策略的阿爾法，即便存在，也是難以確切度量的。另類投資在未來應(yīng)該更多關(guān)注于被動(dòng)化的指數(shù)投資。Richard Heaney、TerryHallahan、Thomas Josev和HeatherMitchell(2005)認(rèn)為當(dāng)積極管理策略強(qiáng)調(diào)識(shí)別出可獲利的交易策略時(shí)，并不能保證有穩(wěn)定的正阿爾法。他們采用了1995年7月-2005年1月澳大利亞市場國際基金的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)阿爾法具有時(shí)變性。很少有國際基金在這一區(qū)間段內(nèi)能顯示出持續(xù)的正阿爾法。而各個(gè)基金阿爾法的時(shí)變性具有同步性。CraigL.Israelsen(2006)考察了晨星風(fēng)格箱中九類不同風(fēng)格基金在不同階段的阿爾法及其標(biāo)準(zhǔn)差，他認(rèn)為至少長期來看，各種策略的阿爾法并不能保證長期為正。
五、歷史表現(xiàn)（績效檢驗(yàn)）
Thomas Schneeweis、Hossein Kazemi 和RajGupta(2006)檢驗(yàn)了Eurex期貨合約在可轉(zhuǎn)移阿爾法策略中作為β部分覆蓋的運(yùn)用效果。作者檢驗(yàn)了多種阿爾法來源，包括可轉(zhuǎn)換套利、受困證券、新興市場、股票多/空頭、股票市場中性、事件驅(qū)動(dòng)、并購套利、全球宏觀以及期貨管理等策略。作者采用了1992-2005年DAX指數(shù)和1998-2005年Dow Jones EURO STOXX50指數(shù)的數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，大多數(shù)情況下組合績效得到了提高。一個(gè)分散化的對(duì)沖基金組合，利用DAX指數(shù)期貨，可以得到11.66%的年化回報(bào)，這比DAX指數(shù)8.54%的年化回報(bào)高300多個(gè)基點(diǎn)；一個(gè)分散化的對(duì)沖基金組合，利用Dow Jones EURO STOXX50指數(shù)期貨，可以得到9.13%的年化回報(bào)，這比Dow Jones EURO STOXX50指數(shù)7.31%的年化回報(bào)高近200個(gè)基點(diǎn)。Bill Dewalt 和PhilSchneider(2006)針對(duì)幾種可能產(chǎn)生阿爾法的策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，LIBOR套利策略能帶來的年化阿爾法約為0.5%-1.0%；市場中性策略的年化阿爾法約為1.5%-3.0%；對(duì)沖基金的基金(FoHF)的年化阿爾法約為1.5%-3.0%；貨幣市場的年化阿爾法約為2.0%-4.0%；多策略對(duì)沖基金的年化阿爾法約為2.0%-8.0%。JoanWarner(2006)考察了在美國市場上采取可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的效果，計(jì)算截止日為2004年12月31日，其中，組合1為普通積極管理組合，由60%股票、30%債券和10%現(xiàn)金構(gòu)成；組合2為可轉(zhuǎn)移阿爾法組合，由40%的杠桿為1.5的股票(期貨)、30%債券、10%商品和10%絕對(duì)收益品種，后兩者為阿爾法的來源。股票為S&P500指數(shù)(指數(shù)期貨)，商品為高盛商品指數(shù)，絕對(duì)回報(bào)為S&P對(duì)沖基金指數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略有較高的收益和較低的風(fēng)險(xiǎn)。
六、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略
可轉(zhuǎn)移阿爾法一詞隨個(gè)人理解的差異而有著不同的定義，但我們可以歸納出它的一般特征?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略都會(huì)使用衍生品來達(dá)到所需資產(chǎn)或是市場指數(shù)頭寸暴露，這稱之為“β”。因此，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的“α”可以來源于其它資產(chǎn)類別或是通過積極管理策略。簡而言之，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。多樣化投資的好處源于投資者一方面通過衍生品，以較低的成本暴露所需頭寸，而多出來的資金可以投資于與所暴露頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較小的資產(chǎn)類別。舉個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)投資者有一萬元資金，他本來計(jì)劃全部投資于股市，以獲取市場基準(zhǔn)的收益率。現(xiàn)在有一個(gè)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可供他選擇，他可以買入一千元股指期貨，并把杠桿設(shè)置為10倍，這樣此投資者暴露在股市的頭寸仍然為一萬元，投資者把剩余的九千元用來買入提供α的某債券資產(chǎn)。綜合來看，運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略之后，投資者的組合收益為股市的收益與投資于債券的收益之和。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是一種分離和實(shí)現(xiàn)不相關(guān)資產(chǎn)類別中收益率的方法。一般來說，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略需要能使用杠桿的資產(chǎn)，比如期貨合約等。這個(gè)策略最理想的應(yīng)用條件為市場存在有效資產(chǎn)類別，這些資產(chǎn)擁有非常小的“α”，而β在多數(shù)情況下能夠解釋回報(bào)中的大部分。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是把某類資產(chǎn)積極投資產(chǎn)生的阿爾法轉(zhuǎn)移到另一類資產(chǎn)上，這類資產(chǎn)往往是消極地進(jìn)行投資的衍生品合約。產(chǎn)生阿爾法的資產(chǎn)類別必須是風(fēng)險(xiǎn)中性的，阿爾法部位的投資實(shí)際上相當(dāng)于產(chǎn)生被動(dòng)資產(chǎn)類別收益的一個(gè)抵押。從這個(gè)意義上來說，阿爾法部位被用衍生品投資的Beta部位覆蓋。
圖3





圖4






可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的理論基礎(chǔ)源于市場上一部分資產(chǎn)類別是有效的，投資者無法通過積極管理提升此類資產(chǎn)的收益率。為了獲得超額收益率，投資者只能通過積極管理那些并非有效的資產(chǎn)類別。
七、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略的區(qū)別
傳統(tǒng)阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要區(qū)別就在于資金管理者的建倉方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)利率部位的倉位，接著覆蓋市場風(fēng)險(xiǎn)，最后才是阿爾法部位的倉位。因?yàn)榻▊}順序的原因，投資者無法決定可供阿爾法部位操作的倉位，只能被動(dòng)按照原計(jì)劃，將剩余的資金運(yùn)用到提供阿爾法的策略中?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略剛好相反，資金管理者為了提高資金運(yùn)用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法的策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的Beta部位，最后才考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)。
圖5  兩種策略的區(qū)別





八、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的優(yōu)勢
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略能夠更加有效地使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產(chǎn)中。在不改變β部位風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略依靠增加阿爾法部位資金投入量，提升組合的收益率。這個(gè)策略在大多數(shù)時(shí)候適用于追求相對(duì)收益目標(biāo)的投資者，而對(duì)于追求絕對(duì)收益目標(biāo)的投資者未必合適。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費(fèi)用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費(fèi)用。
1.更廣泛的投資領(lǐng)域。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略資產(chǎn)類別的選擇不僅僅局限于傳統(tǒng)的股票、債券等，投資者還可以使用期貨、期權(quán)等衍生品進(jìn)行投資，通過多樣化的投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。同時(shí)，還可以使用這些資產(chǎn)類別來模擬對(duì)沖基金的策略。
2.收費(fèi)低廉。與對(duì)沖基金相比，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略一般收取1%-1.5%的費(fèi)用，賺取的利潤無需分紅。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費(fèi)用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費(fèi)用。
3.所需要的初始投資資金少，沒有容量限制，操作更加透明。追求高α的對(duì)沖基金對(duì)初始投資資金會(huì)設(shè)置門檻，一般只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與。對(duì)沖基金對(duì)其規(guī)模也會(huì)嚴(yán)格限定，每年只會(huì)在規(guī)定的時(shí)間公布相關(guān)信息，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略操作則更加透明。
九、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的不足
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略使用了杠桿。杠桿的使用雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴(kuò)大了潛在損失的邊界。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的α是否穩(wěn)定。海外很多運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略投資的基金在推介的時(shí)候總是避免提及α的穩(wěn)定性問題。如果一個(gè)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略并未像之前所預(yù)想的那樣，提供穩(wěn)定為正的α，而是負(fù)的α，那么此策略還不如全部投資于β部位的策略。
α與β部位資產(chǎn)類別相關(guān)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略要求α部位與β部位的資產(chǎn)具有低相關(guān)性的特性。盡管根據(jù)歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出α部位與β部位的資產(chǎn)具有很低的相關(guān)性，但未來α部位與β部位的資產(chǎn)相關(guān)性有可能存在陡升的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略會(huì)偏離本意，而是通過更高的β部位暴露市場風(fēng)險(xiǎn)而提升組合的收益率。
十、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要風(fēng)險(xiǎn)
作為抵押的α部位表現(xiàn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
期貨、期權(quán)等金融市場成本陡升的風(fēng)險(xiǎn)。
市場劇烈波動(dòng)，使用衍生品覆蓋的β部位大幅追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。
操作失誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
十一、構(gòu)建阿爾法部位的方法
阿爾法部位的構(gòu)建主要有兩類方法，一類是固定收益資產(chǎn)，另一類就是對(duì)沖基金。構(gòu)建流程如圖6：
圖6  構(gòu)建流程





十二、傳統(tǒng)阿爾法策略構(gòu)建與應(yīng)用
1.策略構(gòu)建
傳統(tǒng)阿爾法策略在構(gòu)建組合的時(shí)候，其首要考慮的是β部位的構(gòu)建。投資者可根據(jù)自身的要求，選擇Beta部位的倉位。在確定了Beta部位的風(fēng)險(xiǎn)敞口后，投資者才考慮將剩余的資金去追尋阿爾法。傳統(tǒng)阿爾法策略beta部位的構(gòu)建是不涉及到杠桿的，無需使用期貨、期權(quán)或其它衍生品。它取決于組合構(gòu)建之初設(shè)定的投資范圍，如開放式股票型基金一般限定其資金用于投資股票的比重不得低于60%，最多不得高于95%，5%的資金必須持有現(xiàn)金或流動(dòng)性高的資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)贖回壓力。若按此情形考慮，該基金首先應(yīng)建立5%的現(xiàn)金或者是高流動(dòng)性資產(chǎn)倉位(R)，然后是根據(jù)要求選擇60%—95%的倉位暴露beta風(fēng)險(xiǎn)，最后剩余的資金可用于追求阿爾法。因?yàn)镽部位可靈活調(diào)整空間小，β部位暴露的是市場風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)有效市場中，想通過積極管理提升β部位的收益率是非常困難的，該組合能否跑贏同類組合的關(guān)鍵就取決于α部位。
2.來自于基金的阿爾法
在傳統(tǒng)的投資方法中，一個(gè)投資經(jīng)理獲取的收益既有因暴露于市場風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的市場收益（β），也有來自于投資經(jīng)理技能的積極收益（α），而這之中市場收益和積極收益是混合在一起的。國內(nèi)有很多基金2006年的回報(bào)率都超過了80%，但這之中也許更多的是收益于β，而非α。通過賣空股指期貨可以分離資產(chǎn)組合中的β和α，并可將分離出的α轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)組合中。我們首先需要找出國內(nèi)具有α的資產(chǎn)。
圖7  以股票為主的基金阿爾法不明顯





圖8  債券型基金提供高阿爾法






圖9  貨幣型基金提供更為穩(wěn)定的阿爾法





我們選取2007年1月8日以來中證指數(shù)有限公司公布的基金指數(shù)作為樣本，檢驗(yàn)?zāi)男┗鹁邆湔陌柗?。?jīng)過檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)以股票投資為主的股票型基金不屬于能夠提供正阿爾法的資產(chǎn)類別。債券型基金能夠提供較高的阿爾法，但其穩(wěn)定性較之貨幣型基金稍差，債券型基金收益率高低取決于所取樣本。貨幣型基金具備穩(wěn)定獲取阿爾法的能力，但這種穩(wěn)定性是建立在犧牲一部分收益的基礎(chǔ)之上的。