編者按
本文由馬永斌原創(chuàng)，引自馬永斌老師新書《市值管理與資本實踐》的首章。首章共分為八節(jié)，從市值管理的概念、要素、對上市公司的意義和作用出發(fā)，循序漸進地回答了“市值管理是什么”的問題。
該書于2018年1月由清華大學(xué)出版社出版，紙質(zhì)書即將上架京東、當(dāng)當(dāng)、淘寶等渠道，歡迎各位朋友購買閱讀。
價值管理管什么呢？從投資學(xué)的角度看,企業(yè)價值可分為賬面價值、內(nèi)在價值和市場價值。巴菲特的投資哲學(xué)中有三條基本原則：第一，時刻牢記一個企業(yè)的賬面價值、內(nèi)在價值和市場價值之間是有差別的；第二，投資的基礎(chǔ)是內(nèi)在價值；第三，作為一個所有者去投資。[1]因此市值管理的第一步是要弄清楚賬面價值、內(nèi)在價值和市場價值之間的區(qū)別和聯(lián)系。
賬面價值通常所指的就是企業(yè)的凈資產(chǎn)，決定企業(yè)賬面價值的基本變量是過去的賬面資產(chǎn)價值和現(xiàn)在的賬面盈余。對于固定資產(chǎn)來講，其計算公式為：賬面價值=固定資產(chǎn)的原價－計提的減值準(zhǔn)備－計提的累計折舊；對于股份公司來講，賬面價值指的就是每股凈資產(chǎn)。做實業(yè)追求的就是賬面價值最大化，企業(yè)創(chuàng)始人追求利潤的絕對值和凈資產(chǎn)，越大越好。追求賬面價值最大化是一種典型的產(chǎn)品思維，賬面價值代表的是過去，賬面價值越大，代表著過去越成功，但是并不代表未來還能成功。資本喜歡的不是當(dāng)期，而是預(yù)期。因此許多賬面價值很好的企業(yè)在資本市場上找不到融資，或者估值比較低。那對于企業(yè)創(chuàng)始人來講，得怎么辦呢？
想要產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)創(chuàng)始人在關(guān)注賬面價值的前提下，還必須重視企業(yè)的內(nèi)在價值。內(nèi)在價值也叫做非使用價值（Non Use Value, 簡稱NUV），指的是一家企業(yè)在其余下的存續(xù)時間內(nèi)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。內(nèi)在價值對于資本市場是一個非常重要的概念，企業(yè)未來獲取現(xiàn)金的能力是公司估值的基礎(chǔ)，是評估投資和判斷企業(yè)吸引力的唯一合符邏輯的手段。決定企業(yè)內(nèi)在價值的基本變量不再是過去的賬面資產(chǎn)價值、已經(jīng)獲得的市場份額和已創(chuàng)造的賬面盈余，而是與適度風(fēng)險相匹配的企業(yè)未來獲取自由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度。
但是，與賬面價值不同的是，內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值。內(nèi)在價值無法精確的測算和觀察，只能估計。而估計值的準(zhǔn)確與否取決于很多因素，比如未來利率變化、對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正（貼現(xiàn)率的選?。?、對行業(yè)形勢和經(jīng)濟周期的預(yù)判等等。
市場價值指的是企業(yè)整體出售可能取得的價格，也就是所謂的市值，對于股份公司來講等于該公司發(fā)行在外的股份總數(shù)乘以股票價格的乘積，實質(zhì)上就是資本市場對企業(yè)內(nèi)在價值的認(rèn)可程度。
在一個強勢有效的資本市場上，由于所有的資產(chǎn)在任何時候的價格都反映了公開可得的信息，那么內(nèi)在價值與市場價值應(yīng)當(dāng)是相等。但是，強勢有效資本市場只存在理論之中，實際生活中的資本市場并不可能是完全有效的，因此企業(yè)的內(nèi)在價值與市場價值會不相等。對于企業(yè)家來講，市值管理就是要使得內(nèi)在價值盡可能地等于或大于市場價值。
綜上，這三種價值是有所區(qū)別的，但是又是有聯(lián)系的。從投資的角度來看，投資者是根據(jù)企業(yè)的內(nèi)在價值給出市場價值的，但是這并不代表著賬面價值就沒有用了。賬面價值是公司歷史投入形成的積累，他代表著公司過去和現(xiàn)在的成功，是內(nèi)在價值估值的基礎(chǔ)。對于傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是資本密集而且有效資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，賬面價值是估算內(nèi)在價值的重要基礎(chǔ)，甚至可以根據(jù)市凈率（P/B，股價/每股凈資產(chǎn)）來直接測算企業(yè)的市場價值。[2]
但是對于其他大多數(shù)企業(yè)來講，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、TMT、高新技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)等有形資產(chǎn)占比小，輕資產(chǎn)的企業(yè)，根據(jù)賬面價值對企業(yè)估值是不合適的。對于這些行業(yè)的企業(yè)來講，更加看重未來的成長性。因此，賬面價值在這些企業(yè)中，只是表明昨天和今天的成功而已，明天的價值是更重要的。所以除了參照賬面價值之外，還要根據(jù)商業(yè)模式、盈利模式估算這些公司的內(nèi)在價值，并用清算價值法、持續(xù)經(jīng)營法或市場法（市盈率估值）來確認(rèn)公司的市場價值。
對于所有的投資者來講，無論是一級市場還是二級市場，都是在獵尋市場價值小于內(nèi)在價值，即被低估的企業(yè)，遇到這樣的企業(yè)，將大量買進公司的股份或股票。當(dāng)公司市場價值高于內(nèi)在價值時，將毫不猶疑地賣出。這就是價值投資的基本邏輯，在這里賬面價值意義不大。
從作為融資者的企業(yè)創(chuàng)始人角度來看，當(dāng)然希望市場價值高于內(nèi)在價值，這就需要從市場管理的角度提升公司的市場溢價。也就是通過商業(yè)模式創(chuàng)新、公司治理優(yōu)化、投資者關(guān)系管理等各個方面全面提升公司股票的溢價能力，使得投資者愿意為良好的市值管理支付溢價。
股東價值以凈資產(chǎn)、凈利潤和市值三種形態(tài)來表現(xiàn)，凈資產(chǎn)大、凈利潤多，并不代表公司市值大，股東投資回報率不一定大。比如拿騰訊和工商銀行相比，作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的騰訊2013-2016年四年的凈利潤是155.6億、238.9億、291.1億和414.4億，凈資產(chǎn)分別是579.5億、800.1億、1200.4億和1746.2億；遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于工商銀行2013-2016年三年的凈利潤2615億元、2744億、2745億和2791億，凈資產(chǎn)1.28萬億、1.54萬億、1.80萬億和1.98萬億；但是前三年的市值卻差不多，騰訊三年的市值是8033.7億、9158.7億和12415.1億，工商銀行的市值是10086.3億、15610.5億和15503.7億。[3]而到了2016年騰訊的市值首次超過了工商銀行，9月騰訊的市值突破2萬億港元，折合人民幣1.75萬億人民幣，工商銀行的市值是1.59萬億人民幣。
京東2013年IPO時，收入693億人民幣，虧損0.49億人民幣，市值是280.8億美元；2014年收入1150億人民幣，虧損49.9億人民幣，市值是323.3億美元；2015年收入1813億人民幣，虧損9億人民幣，市值是450.8億美元；2016年收入2602億人民幣，凈利潤10億人民幣，市值是361億美元。2017年一季度收入762億人民幣，經(jīng)營利潤為8.431億元人民幣，6月10日的市值是553.58億美元。
以上對比，揭示了這樣一個現(xiàn)象：凈資產(chǎn)值高和凈利潤大，帶來的股東財富價值不一定大，市值才是對股東投資回報價值最大的指標(biāo)。這就給企業(yè)家提出了一個挑戰(zhàn)，以前做實業(yè)的時候只需要面對產(chǎn)品市場，追求把產(chǎn)品質(zhì)量做得最好、成本做得最低、利潤做到最大，但這只是解決了賬面價值的問題。當(dāng)面臨資本市場的時候，企業(yè)創(chuàng)始人還應(yīng)當(dāng)學(xué)會把企業(yè)當(dāng)成產(chǎn)品進行交易，追求企業(yè)內(nèi)在價值最大化，并追求盡可能高的市場溢價。
[1]謝風(fēng)華. 市值管理[M]. 北京: 清華大學(xué)出版社, 2008: 5.
[2]市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率衡量的是投資者愿意以多少倍凈資產(chǎn)的價格來購買凈資產(chǎn)。市凈率越高，表明投資者認(rèn)為公司資產(chǎn)潛在的價值越大，升值空間大，愿意出更高的溢價來購買凈資產(chǎn)。
[3]單位為人民幣。
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