摘要：牛熊周期轉(zhuǎn)換，是投資市場的必然。券商股可以說是牛熊市的風(fēng)向標(biāo)，' 牛市更牛，熊市更熊 '，機(jī)會(huì)就來自于其中的波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)亦如是。
從浮虧 20% 到盈賺 200%
去年 12 月，雪球球友 ' 平淡平安 ' 發(fā)了篇《一段投資經(jīng)歷的啟示》，回憶了 2014 年初買入廣發(fā)證券（代碼 000776）投資故事。' 平淡平安 ' 買入的綜合成本 11.5 元，然后一個(gè)月又一個(gè)月過去了，一直處于虧損狀態(tài)，期間忍了半年，跌虧約 20%。就在券商股的很多持有人失去希望的時(shí)候，券商股迎來了一波轟轟烈烈的大行情，' 平淡平安 ' 又在短短幾個(gè)月內(nèi)，從浮虧 20% 到漲賺 200%。
2014 年初，' 平淡平安 ' 介入廣發(fā)證券的綜合成本 11.5 元，對應(yīng) 2.3 倍的市凈率，市盈率大約在 20-25 倍這個(gè)區(qū)間。到去年 12 月 ' 平淡平安 ' 發(fā)文時(shí)，廣發(fā)證券的對應(yīng)估值市凈率 1.53 倍，市盈率 15 倍左右，比 2014 進(jìn)入時(shí)點(diǎn)的估值看起來更低。而現(xiàn)在是新的一年了，券商股 2017 年的業(yè)績報(bào)表將陸續(xù)發(fā)布，現(xiàn)估值和估值變化是否會(huì)帶來投資券商股的好機(jī)會(huì)呢？
六成券商股市凈率低于 2PB
相對于其他行業(yè)來說，券商股的業(yè)績與股票市場的走勢高度相關(guān)，呈現(xiàn)劇烈的變化。而市場是難以預(yù)測的，因此券商股的行情走勢也比較難預(yù)測判斷。
相對比較確定的是，券商股的估值是可以查看到的。從整個(gè)行業(yè)來看，券商股現(xiàn)在對應(yīng)的整體估值如何呢？廣發(fā)證券的 ' 低估值 ' 是不是個(gè)例？我們不妨來來看看數(shù)據(jù)。
目前，A 股上市的券商股共 35 只（含寶碩股份，未含券商影子股）。華泰證券的系統(tǒng)行情顯示，市盈率從 15.51 倍到 216.28 倍，PE 最低的為廣發(fā)證券，最高的為太平洋。
資深的投資者都知道，周期股高 pb 低 pe 是典型的價(jià)值陷阱。對于券商股，強(qiáng)周期，業(yè)績彈性大，可能一年盈利增長 100% 以上，也可能負(fù)增長。以 A 股上市時(shí)間最長的龍頭券商中信證券為例，2007 年凈利潤增長率高達(dá) 423.76%（如果此時(shí)看 pe 進(jìn)入，會(huì)虧損得找不著北）。而 2008 年、2012 年和 2016 年均為負(fù)增長。相比較而言，凈資產(chǎn)增長率除了 2012 年外，基本保持正值。
（中信證券 2007 年至 2016 年凈利潤增長率與凈資產(chǎn)增長率）
（海通證券 2007 年至 2016 年凈利潤增長率與凈資產(chǎn)增長率）
（廣發(fā)證券 2010 年至 2016 年凈利潤增長率與凈資產(chǎn)增長率）
（華泰證券 2008 年至 2016 年凈利潤增長率與凈資產(chǎn)增長率）
因此，對比估值的話，市凈率更有參考性。我們再進(jìn)一步看看券商股的市凈率。華泰證券的系統(tǒng)行情顯示，券商股的市凈率從 1.28 倍到 4.22 倍不等，呈結(jié)構(gòu)化分布狀態(tài)，其中 PB 最低的是寶碩股份，最高的為次新股東方財(cái)富。
具體來看，1.5PB 以下的券商包括：寶碩股份、光大證券、海通證券、東北證券、西南證券、東吳證券、興業(yè)證券和國元證券，共 8 家，占比約 22.86%；1.5PB 至 2PB 之間的券商有：國海證券、國泰君安、華泰證券、中信證券、廣發(fā)證券、方正證券、國投資本、國金證券、長江證券、中國銀河、招商證券、東方證券、申萬宏源和國信證券，共 14 家，占比 40%；2PB 至 3PB 之間的券商包括：東興證券、山西證券、太平洋、華安證券、華鑫證券、國盛證券、中原證券和西部證券，共 8 家，占比約 22.86%；3PB 以上的券商包括財(cái)通證券、第一創(chuàng)業(yè)、錦龍股份、浙商證券和東方財(cái)富，占比約 14.29%。
部分券商股 PB 接近 ' 歷史底部區(qū)域 '
超級泡沫，高估、合理、低估、超級低估——當(dāng)前券商估的市凈率，對應(yīng)歷史估值處于的哪個(gè)區(qū)間呢？PB2 以上的直接排除，以上市 5 年以上的 4 家券商來進(jìn)行對比分析。
以券商龍頭中信證券為例。對比最新的 2017 年三季報(bào)，中信證券每股凈資產(chǎn) 12.13 元，對應(yīng) 18.88 元的股價(jià) 1.56PB。2011 年 4 季度，中信證券 PB 最低 1.24 左右，2015 年 9 月至 10 月，中信證券最低 PB1.25 左右。和歷史上兩次最低估值相比，約有 25% 的向下空間。
再看看海通證券，2017 年三季報(bào)每股凈資產(chǎn) 10.0956 元，股價(jià) 13.26 元，PB1.31。已經(jīng)十分接近歷史最低估值 1.3PB 底部區(qū)間。
廣發(fā)證券，2017 年三季報(bào)每股凈資產(chǎn) 10.9699 元，1 月 7 日股價(jià) 17.28 元，PB1.58。歷史 PB 底部區(qū)間在 1.3 倍左右。
投資者能否賺到錢，一是從市場摸口袋，這是賺估值的錢；二是看公司自身的盈利能力。上面作了估值分析，再看看盈利能力。
券商的業(yè)務(wù)基本雷同，沒有本質(zhì)性的經(jīng)營差別，收入主要來自三部分：1、交易傭金；2、融資融券，以及相應(yīng)的抵押借款等息收；3、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)。這三者都和市場行情 ' 密切相關(guān) '，以至于券商股的業(yè)績呈現(xiàn)高波動(dòng)性，表現(xiàn)為 ' 牛市更牛，熊市更熊 '。體現(xiàn)在 roe 上，也是高高低低，' 參差不齊 '。
以中信證券為例，2011 年至 2016 年的 5 年平均 roe9.4%；10 年 roe 為 14.791%。
（中信證券盈利能力）
海通證券，5 年平均 roe9.956%，10 年平均 roe11.211%。
（海通證券盈利能力）
廣發(fā)證券 2010 年借殼上市，此前為延邊公路。
看看華泰證券。
值得一提的是，從上市的券商歷史數(shù)據(jù)看來，上市券商還沒有哪家哪年發(fā)生過虧損，即使倒霉如光大證券，在 2013 發(fā)生烏龍指事件的那年，在被罰款 5 億的情況下，也實(shí)現(xiàn)了正收益。2017 年上半年，太平洋證券以虧損 1.23 億元的業(yè)績，成為上市券商中的虧損王，不過到三季報(bào)時(shí)，已經(jīng)錄得正收益。
投資可行性策略與風(fēng)險(xiǎn)提示
結(jié)合 PB 和 roe 對比大致可以看出， 1.2 倍 PB 以下是券商股的歷史底部區(qū)間，目前，沒有券商處于這個(gè)區(qū)間。如果以 1.2 至 1.5PB 為相對低估區(qū)域的話，共有 8 家券商處于這個(gè)區(qū)域，占比約 22.86%，向下空間比較有限，值得關(guān)注，也或可根據(jù)自己的投資策略逐步入手了。1.5PB 至 2PB 之間的券商，占的比重 40%，也是較為合理的存在。也可以說，券商股已經(jīng)落到比較合理的區(qū)間來了。2PB 以上的券商股，介入就是看市場博弈了。
結(jié)合以上分析，拉長時(shí)間來看，以 PB 來估值，對應(yīng) roe，在合適的價(jià)格區(qū)間逐步介入，相應(yīng)回報(bào)是可以期待的。
投資策略：
1、股價(jià)變化存在不確定性：從保守投資的角度，選擇向下空間有限的標(biāo)的建倉，左側(cè)交易，按價(jià)格或 PB 梯減分批介入；
2、時(shí)間存在不確定性：在低估或相對低估區(qū)間建倉，結(jié)合定期定投方式加倉。
3、企業(yè)自身不確定性：組合化投資。
盈利預(yù)期：企業(yè)盈利（長期 roe）＋估值變化（PB）。
以海通證券為例，現(xiàn)價(jià) 13.26 元介入，長期年化有望保持 roe10% 左右，現(xiàn)價(jià) 1.31PB，對應(yīng)買入年化收益 7.63%，兌現(xiàn)時(shí)間不確定；估值保持不變，年化收益 10%；守候估值變化至 2PB 以上的 xPB，收益就是（xPB-1.31PB）* 凈資產(chǎn) + 企業(yè)盈利，兌現(xiàn)時(shí)間不確定。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、券商股行情的啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)是難以把握的。統(tǒng)計(jì)上的歷史最低估值，不代表一定要?dú)⒌竭@個(gè)估值區(qū)間，才會(huì)啟動(dòng)行情。如 2016 年和 2014 年底，券商股的大行情并不是在最低估狀態(tài)下啟動(dòng)的。
2、現(xiàn)價(jià)格對應(yīng)的是現(xiàn)估值，分析的是歷史區(qū)間，但不代表后期不會(huì)更低。低估的可能會(huì)更低估，更低估狀態(tài)可能會(huì)長期延續(xù)。如果期間遭遇重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化就是真正損失了。如銀行股，10PE 曾以為是歷史性底部區(qū)域，而后卻是多年沉淪于 5PE 的 ' 沼澤地 ' 中，甚至到現(xiàn)在還看不到 ' 翻身 ' 的明朗希望。
3、哪怕處于低估狀態(tài)后，也不代表股價(jià)短中期會(huì)上漲，低估狀態(tài)也可能持續(xù)很長時(shí)間。周期的時(shí)間長短也可能會(huì)帶來各種風(fēng)險(xiǎn)（時(shí)間成本、資金成本、機(jī)會(huì)成本）。如這幾年的結(jié)構(gòu)性市場，就讓簡單地期待幾年一個(gè)牛市的投資人失望了。
4、券商的彈性既有個(gè)體之間的大小不同，也有市場認(rèn)知的差異變化。
5、本文沒有分析對比其他市場、其他板塊的機(jī)會(huì)。
結(jié)語：雷同的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，價(jià)格戰(zhàn)，市場博弈中追漲殺跌的助推器，杠桿效應(yīng)，人性的放大，任性的自營……這些都讓我認(rèn)為，券商股并不具有長期投資價(jià)值。但牛熊周期轉(zhuǎn)換，是投資市場的必然。券商股可以說是牛熊市的風(fēng)向標(biāo)，' 牛市更牛，熊市更熊 '，機(jī)會(huì)就來自于其中的波動(dòng)，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也是。
最后還想說的是，對于任何流動(dòng)性好的，交易價(jià)格進(jìn)入歷史性底部區(qū)域的資產(chǎn)，我都比較感興趣。就算沒錢買也愿意看看。歡迎大家一起來交流。
風(fēng)險(xiǎn)說明：
投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。本文所有涉及的標(biāo)的和分析信息，均只作為一家之言的參考，不代表推薦或作投資建議。
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