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鋼鐵：消費不弱、供給有望收縮，看好鋼材利潤修復

上半年鋼鐵消費表現(xiàn)不弱，高供給仍壓制行業(yè)利潤修復空間

1-3月總體呈現(xiàn)“高產(chǎn)量、較高消費、低利潤”格局。1-3月，在國內(nèi)復蘇預期帶動下，供需兩端均呈現(xiàn)較快恢復，鋼價持續(xù)走高。據(jù)國家統(tǒng)計局，1-3月我國粗鋼產(chǎn)量同比增7.47%，產(chǎn)量高位下，社會庫存持續(xù)去化，我們測算國內(nèi)粗鋼需求量（國內(nèi)實際消費+凈出口，下同）同比增8.77%。而利潤方面，由于國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能相對充足，在供需均有恢復背景下，鋼材利潤僅實現(xiàn)小幅修復。

4-5月消費走弱帶動產(chǎn)業(yè)鏈進入負反饋。4月以來，國內(nèi)經(jīng)濟活動降溫，需求端出現(xiàn)邊際走弱趨勢，我們測算4、5月國內(nèi)粗鋼需求同比增速分別為-0.41%、-6.09%，5月漸進傳統(tǒng)消費淡季，經(jīng)濟活動進一步走弱，帶動產(chǎn)業(yè)鏈進入負反饋調(diào)節(jié)。鋼廠主動進行減產(chǎn)調(diào)控，鋼材及原料價格持續(xù)回落；而利潤方面，由于焦煤供給趨于寬松，成本端壓力減弱，支持鋼材利潤仍有一定修復。

總體來看，上半年鋼鐵消費表現(xiàn)不弱，但高供給對利潤修復空間形成壓制。往后來看，粗鋼產(chǎn)量平控政策若落地，則有望幫助改善利潤分配格局，鋼廠成本端壓力有望減弱，支撐鋼材利潤繼續(xù)修復。此外需進一步觀察需求支撐情況，在產(chǎn)業(yè)鏈低庫存水平下，若需求階段性向好，則有望打開鋼材利潤修復空間。

需求端：同比“高產(chǎn)量、低庫存”，鋼材去哪了？

客觀看待鋼鐵消費表現(xiàn)。產(chǎn)量方面，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-5月國內(nèi)累計粗鋼產(chǎn)量4.44億噸，同比增1155萬噸，供給維持相對高位；而五大鋼材社會庫存持續(xù)去化，6月16日下降至1127萬噸，同比減少447萬噸，且已處于2020年以來同期最低庫存水平。據(jù)此測算，我國1-5月粗鋼需求量約4.4億噸，同比增1431萬噸，對應增速約為3.36%，在地產(chǎn)開工端持續(xù)承壓背景下，鋼鐵消費“意外”取得較好表現(xiàn)。

我們認為國內(nèi)鋼鐵需求增量主要有四大領域：1）鋼材直接出口是需求端第一大支撐；2）鋼材消費結(jié)構(gòu)已發(fā)生轉(zhuǎn)變，五大材中中厚板消費明顯較好；3）五大材以外，型材、管材等需求表現(xiàn)較好；4）鋼坯等半成品有所累庫。

1）鋼材直接出口

2023年以來，我國鋼材直接出口持續(xù)維持高位。據(jù)國家統(tǒng)計局，我國1-5月累計鋼材凈出口約3325萬噸，同比增1232萬噸，對應增速約為58.84%，貢獻國內(nèi)粗鋼需求增量的86%，即鋼材直接出口是2023年我國鋼鐵需求增長的最有力支撐。分區(qū)域來看，土耳其、中東9國2023年1-4月出口同比增速超過100%，韓國、南美洲6國、東南亞7國出口同比增速超過50%。

中國鋼材成本、價格優(yōu)勢或是鋼材出口維持高位的主要原因。據(jù)世界鋼鐵工業(yè)協(xié)會，1-4月海外粗鋼產(chǎn)量同比減少1608萬噸，對應增速約-5.65%，即我們認為國內(nèi)鋼材出口增長主要原因是由于成本、價格等優(yōu)勢，擠占了海外市場份額，而非海外實際需求有較好增長。5月出口同比增速已回落至11.15%，較4月的82.84%增速明顯下降，但日均出口量環(huán)比仍維持小幅增長，顯示仍有一定韌性。往后來看，海外制造業(yè)景氣度延續(xù)弱勢，中國鋼材出口價格優(yōu)勢已開始走弱，5月鋼鐵行業(yè)出口訂單指數(shù)回落至44.1，我們預計出口高增長或面臨一定壓力，但或仍有一定韌性。

2）鋼材消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，中厚板消費表現(xiàn)較好

鋼材消費結(jié)構(gòu)已發(fā)生轉(zhuǎn)變，制造業(yè)占比逐步提升。鋼材需求過去以地產(chǎn)及基建為主，據(jù)華泰期貨研究院評估，2020年地產(chǎn)+基建消費占比約為60%。但隨著地產(chǎn)用鋼需求承壓，而制造業(yè)不斷發(fā)展，間接出口及制造業(yè)投資維持較好增長等拉動下，疊加基建投資發(fā)力，對沖了部分地產(chǎn)相關(guān)需求的下滑。2022年地產(chǎn)+基建消費占比約為47%，制造業(yè)需求占比或已超過50%。此外，五大鋼材產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化也可以體現(xiàn)出鋼材消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，主要應用于地產(chǎn)及基建的螺紋及線材產(chǎn)量占比逐年下滑，而應用于制造業(yè)的中厚板、熱軋卷板、冷軋卷板產(chǎn)量占比不斷提升。

剔除鋼材直接出口，國內(nèi)1-5月粗鋼實際消費量同比仍有正增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局及海關(guān)總署數(shù)據(jù)測算，我國1-5月粗鋼實際消費量（不含出口，下同）約4.08億噸，同比增200萬噸，對應增速約為0.49%，貢獻國內(nèi)粗鋼需求增量的14%。因此客觀來看，國內(nèi)鋼鐵消費仍有韌性。在國內(nèi)1-5月房屋新開工面積累計同比增速-22.6%的情況下，鋼鐵消費并未出現(xiàn)大幅下滑，顯示出基建及制造業(yè)對鋼材消費的有力補充。

雖然1-5月總體來看國內(nèi)粗鋼消費不差，但消費節(jié)奏波動較大。其中1-3月國內(nèi)粗鋼實際消費量同比增速為5.51%，而4、5月同比增速分別為-4.12%、-7.42%，增速持續(xù)下滑。我們認為宏觀預期、產(chǎn)業(yè)鏈信心是影響鋼鐵消費節(jié)奏波動的主要原因。在產(chǎn)業(yè)鏈低庫存下，1-3月國內(nèi)經(jīng)濟復蘇預期向好，下游集中補庫導致消費量同比取得較好增長，但4、5月隨著旺季需求不及預期以及基建投資支撐有所回落，消費量同比增速有所回落。

分品種來看，五大材中中厚板消費表現(xiàn)明顯較好。根據(jù)Mysteel鋼材產(chǎn)量、鋼廠庫存、社會庫存推算，截至6月16日，國內(nèi)螺紋鋼、線材、熱軋、中厚板、冷軋表觀消費量分別6365萬噸、2761萬噸、7379萬噸、3519萬噸、1965萬噸，對應同比增速分別1.47%、-9.28%、-1.61%、8.02%、0.15%，中厚板消費表現(xiàn)明顯較好，今年持續(xù)處于2018年以來歷史同期較高水平。其中，中厚板主要用于工程機械、船舶與海工、橋梁建造、基礎設施、容器制造等，受地產(chǎn)景氣影響小，基建、造船等高景氣帶動中厚板消費取得較好表現(xiàn)。總體來看，五大品種鋼材合計消費量同比增速為-0.21%，其中建筑鋼材同比增速為-2.04%，也體現(xiàn)出制造業(yè)用鋼對建筑用鋼需求下滑的有力補充。

3）五大材以外，型鋼、管材等需求表現(xiàn)較好

在現(xiàn)代建筑當中，鋼結(jié)構(gòu)正在部分替代傳統(tǒng)鋼筋混凝土。鋼結(jié)構(gòu)主要由型鋼和鋼板等制成的鋼梁、鋼柱、鋼桁架等構(gòu)件組成，各構(gòu)件或部件之間通常采用焊縫、螺栓或鉚釘連接，是主要的建筑結(jié)構(gòu)類型之一。具有較高的可靠性、耐久性、重量輕、可塑性好、可循環(huán)利用，且可以減少施工時間和成本，因此越來越多的用于民用和工業(yè)建筑結(jié)構(gòu)，以及大跨度空間結(jié)構(gòu)、現(xiàn)代化高層建筑、體育場館等。截至6月16日，我們測算2023年H型鋼消費量同比增長24.86%，工角槽鋼消費量同比增長3.21%。

受益基建投資，管材需求取得較好表現(xiàn)。管材主要用于基礎設施建設，用于各類氣體、液體的輸送，也用于機械設備制造、石油化工等工業(yè)用途，以及部分工程結(jié)構(gòu)。從Mysteel鍍鋅管、焊管、無縫管成交量來看，2023年以來管材需求表現(xiàn)也好于2022年同期，體現(xiàn)出油氣、水利等管網(wǎng)建設對鋼材需求的拉動。

另外，彩涂板卷、鍍鋅板卷需求同比也取得一定增長。彩涂板可用于建筑、家電、鋼窗等方面，鍍鋅板卷主要用于建筑、家電、汽車、容器包裝等領域，具有耐腐蝕強、表面質(zhì)量好、經(jīng)濟實用等優(yōu)點。截至6月16日，我們測算2023年彩涂板卷消費量同比增長11.14%，鍍鋅板卷消費量同比增長6.08%。

4）鋼坯等半成品有所累庫

部分鋼材以半成品形式存在，1-5月鋼坯庫存處于同期較高水平。今年以來，隨著唐山地區(qū)環(huán)保壓力減弱，以及國內(nèi)復蘇預期帶動下，國內(nèi)生鐵及粗鋼產(chǎn)量維持高位，鋼坯產(chǎn)量大幅增加，鋼廠選擇先生產(chǎn)為半成品，既便于儲存、運輸，也便于根據(jù)市場需求靈活調(diào)整加工鋼材品類。據(jù)Mysteel，截至5月底，唐山主流倉儲鋼坯庫存約88萬噸，較2022年同比增30萬噸，而6月16日鋼坯庫存已下降至54萬噸，庫存水平已明顯回落，從中間品庫存來看，產(chǎn)業(yè)鏈供應壓力也得到明顯緩解。

供給端：23H2粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策或介入，供給有望得到有效控制

行業(yè)集中度較低，產(chǎn)量主要跟隨需求波動。據(jù)世界鋼鐵協(xié)會，2021年我國鋼鐵行業(yè)CR10約為42%，且統(tǒng)計范圍內(nèi)，部分鋼企集團內(nèi)有較多上市公司平臺，實際協(xié)同效應或有限，實際集中度或更低。因此難以依靠行業(yè)生產(chǎn)紀律性調(diào)節(jié)供需，在國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能相對過剩背景下，鋼鐵行業(yè)供給格局壓制行業(yè)利潤修復空間。而產(chǎn)量則主要跟隨需求波動，國內(nèi)1-3月粗鋼消費回暖，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比增1818萬噸，而4月以來，隨著需求邊際走弱，行業(yè)供需矛盾開始積累，行業(yè)利潤再次被壓縮，鋼廠進入主動減產(chǎn)、去庫存階段。據(jù)國家統(tǒng)計局，4、5月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量分別同比減少14、649萬噸，鋼鐵行業(yè)當前仍處供需雙弱格局。

粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策或介入，供給有望得到有效控制。據(jù)財聯(lián)社4月14日報道，2023年粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策定調(diào)為平控，即在2022年10.18億噸基礎上不增不減，下半年再根據(jù)實施情況進行動態(tài)調(diào)整、總量控制。據(jù)此測算，在粗鋼產(chǎn)量平控目標下，6-12月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量需減少1155萬噸，對應平均日均粗鋼產(chǎn)量約為266萬噸，同比2022年6-12月減少1.99%，環(huán)比2023年5月減少8.59%。值得注意的是，2022年下半年由于需求低迷，鋼廠已進行主動減產(chǎn)，因此產(chǎn)量基數(shù)并不高，而2023年在1-5月在基數(shù)較高仍同比多產(chǎn)情況下，6-12月若再實行減產(chǎn)，則環(huán)比來看將導致供給側(cè)得到明顯收縮。

結(jié)論：看好鋼材利潤修復，關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策落地及需求支撐情況

綜上所述，我們看好2023H2鋼材利潤修復。原因主要有兩點：

1）粗鋼產(chǎn)量平控政策有望介入，供給側(cè)有望得到有效控制。粗鋼生產(chǎn)減少一方面直接降低原料需求，另一方面在需求端有一定支撐情況下，鋼材將成為產(chǎn)業(yè)鏈中供給更為緊張的環(huán)節(jié)，有望直接改善產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局，從原料強、鋼材弱或轉(zhuǎn)為原料弱、鋼材強，支撐鋼材利潤改善。因此，我們建議關(guān)注粗鋼產(chǎn)量調(diào)控等政策落地時間及幅度。

2）鋼材消費不弱，對下半年鋼鐵消費不過分悲觀。如前文所述，2023年以來鋼材消費表現(xiàn)不弱，其中鋼材直接出口是最大亮點，而剔除出口以外，在地產(chǎn)開工端仍持續(xù)低迷情況下，國內(nèi)粗鋼實際消費仍顯韌性，我們認為需客觀看待國內(nèi)鋼材消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中厚板、型鋼、管材等需求表現(xiàn)好于2022年同期，即制造業(yè)及基建已形成有力補充，導致鋼材需求未出現(xiàn)顯著下滑。

我們基于同比和環(huán)比兩種視角下，對國內(nèi)粗鋼需求量以及供需平衡進行敏感性分析。同比視角下，在2022年6-12月基礎上，若國內(nèi)粗鋼實際消費量同比增速高于-2%，則鋼材供需平衡仍趨于短缺；環(huán)比視角下，在2023年5月經(jīng)濟增長已出現(xiàn)放緩的基礎上，若國內(nèi)粗鋼實際消費量環(huán)比增速高于-8%，則鋼材供需仍大概率趨于短缺。此外，需要關(guān)注2022年下半年及2023年5月已是經(jīng)濟較為疲軟的狀態(tài)，基數(shù)并不高，因此我們對鋼鐵消費不過分悲觀，建議關(guān)注需求端支撐情況。

相關(guān)標的：建議關(guān)注分紅率高、品種結(jié)構(gòu)以板材為主的優(yōu)質(zhì)鋼企

從噸鋼利潤表現(xiàn)來看，2022年在行業(yè)大幅波動、需求表現(xiàn)不佳情況下，各上市鋼企利潤出現(xiàn)一定分化，品種結(jié)構(gòu)、成本管控能力或是利潤分化的主要原因。而2023年以來，五大材中中厚板需求表現(xiàn)明顯好于其他品種，或有較好盈利表現(xiàn)，因此建議關(guān)注品種結(jié)構(gòu)以板材為主的鋼企。另外從估值、分紅率等來看，當前鋼鐵板塊估值水平不高，多數(shù)企業(yè)PB估值在1倍以下，且處于近5年偏低估值水平，同時盈利較好的鋼企多數(shù)分紅率在30%及以上。

風險提示

國內(nèi)下游需求不及預期

若國內(nèi)陸產(chǎn)、基建、制造業(yè)等下游需求不及預期，則鋼價及鋼材利潤或承壓。

出口超預期走弱

若外需超預期下滑，鋼材出口超預期走弱，或?qū)е聡鴥?nèi)供給相對增加，鋼價及鋼材利潤或承壓。

產(chǎn)業(yè)政策不及預期

若產(chǎn)業(yè)政策落地實際及幅度不及預期，或?qū)е落撹F供給端仍未得到有效控制，國內(nèi)產(chǎn)能相對過剩及低集中度下，仍將壓制行業(yè)利潤。