Gorn 來(lái)自雪球
發(fā)布于2017-08-10 15:25 一.什么是市凈率？
市凈率（PB,price to book value)指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，或者以公司股票市值除以公司凈資產(chǎn)。一般來(lái)說(shuō)市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低，但在判斷投資價(jià)值時(shí)還要考慮當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境以及公司經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力等因素。
市凈率估值優(yōu)點(diǎn)在于凈資產(chǎn)比凈利潤(rùn)更穩(wěn)定，市盈率對(duì)微利或者虧損的公司而言并不適用，但是微利或者虧損的公司仍然可以使用市凈率進(jìn)行評(píng)估，除非公司資不抵債。
二.換個(gè)角度看市凈率
投資時(shí)，PB其是一個(gè)很好的投估值思考維度。把PB看做企業(yè)擁有的凈價(jià)值往往會(huì)高估其價(jià)值，畢竟清算時(shí)許多廠(chǎng)房設(shè)備都不值錢(qián)。我們其實(shí)可以換個(gè)角度，把PB看成企業(yè)的投入成本，即使費(fèi)用資本化了，它也代表企業(yè)的投入。世界上很難有一本萬(wàn)利的買(mǎi)賣(mài)，所以PB過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)就不言而喻了。換個(gè)說(shuō)法，對(duì)于50PB的企業(yè)，意味著人家企業(yè)創(chuàng)始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意。創(chuàng)始人一看，不用辛苦干了，全賣(mài)給你，你去干吧，然后自己套現(xiàn)干別的！從這個(gè)維度上說(shuō)，一些投資高手常給一些創(chuàng)業(yè)板優(yōu)質(zhì)公司1-3PB的估值，也是有道理的。
從搭伙做生意的角度，當(dāng)一些優(yōu)質(zhì)的銀行和保險(xiǎn)公司，當(dāng)PB在0.5-1.2時(shí)，意味著自己拿著和公司創(chuàng)始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業(yè)長(zhǎng)期前景和盈利能力尚可，只是暫時(shí)處于困境，這往往是一筆好買(mǎi)賣(mài)。
對(duì)于高PB這個(gè)問(wèn)題，有時(shí)我們也需要倒過(guò)來(lái)想想；如果茅臺(tái)一直沒(méi)有分紅，那么現(xiàn)在的pb會(huì)是什么情況？很多時(shí)候，那些好公司凈資產(chǎn)低，我們可以看做是已經(jīng)提前返還給股東了。什么是無(wú)本生意？最后必然表現(xiàn)為股東0成本，如果從數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)，那就是因?yàn)橛锌沙掷m(xù)的高ROE。一個(gè)凈資產(chǎn)收益率5%的企業(yè)和一個(gè)凈資產(chǎn)收益率30%的企業(yè)，PB必然是不同的。如果我們承認(rèn)這種商譽(yù)價(jià)值或者無(wú)形資產(chǎn)確實(shí)存在的話(huà)。煙蒂投資者就是完全無(wú)視這種無(wú)形價(jià)值。無(wú)本生意或許可以解釋高PB，畢加索的畫(huà)，PB應(yīng)該是100倍以上吧。有人說(shuō)這些畫(huà)不產(chǎn)生現(xiàn)金流和黃金一樣是投機(jī)品；我不這么看。只要把它們放在展柜里，它們就能產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流了，名畫(huà)的商業(yè)價(jià)值很高很高的。
三、市凈率驅(qū)動(dòng)因素是什么？
市凈率顯著和下面三個(gè)因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市凈率的各種因素后，才能對(duì)公司的市凈率是否合理作出判斷。
推理方法如下：
假設(shè)將公司凈利潤(rùn)當(dāng)成現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，一個(gè)常數(shù)增長(zhǎng)的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為：P=EPS/（r-g)
其中：P=公司股票價(jià)值
EPS=下一年預(yù)期的每股收益
r=股權(quán)投資要求的回報(bào)率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長(zhǎng)率(永久性）
上述公式左右兩邊均除以BV，
可以寫(xiě)成： P/BV=PB=EPS/[BV*(r-g)]=ROE/(r-g)
其中：BV=賬面凈資產(chǎn)
ROE=凈資產(chǎn)收益率
由此，我們可以看到市凈率指標(biāo)最主要和凈資產(chǎn)收益率、貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率這三個(gè)參數(shù)相關(guān)。這樣，我們成功地把PB與凈資產(chǎn)收益率ROE、永繼增長(zhǎng)率等指標(biāo)很好地聯(lián)系起來(lái)。
根據(jù) PB=ROE/(r-g) （我們通常取r=10%，g=0%-6%，數(shù)據(jù)選取理由詳見(jiàn)市盈率那一篇)
當(dāng)ROE=10%，g=3%時(shí)，PB=1.4；
當(dāng)ROE=15%，g=3%時(shí)，PB=2.1；
當(dāng)ROE=18%，g=3%時(shí)，PB=2.5； 當(dāng)ROE=18%，g=5%時(shí)，PB=3.6；
當(dāng)ROE=20%，g=3%時(shí)，PB=2.8； 當(dāng)ROE=20%，g=5%時(shí)，PB=4；
當(dāng)ROE=25%，g=3%時(shí)，PB=3.5； 當(dāng)ROE=25%，g=5%時(shí)，PB=5；
當(dāng)ROE=30%，g=3%時(shí)，PB=4.2； 當(dāng)ROE=30%，g=5%時(shí)，PB=6；
當(dāng)ROE=35%，g=3%時(shí)，PB=5； 當(dāng)ROE=35%，g=5%時(shí)，PB=7；
關(guān)于ROE的與PB取值問(wèn)題，建議對(duì)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，ROE取最近一個(gè)年報(bào)中的數(shù)據(jù)，PB取當(dāng)前PB。根據(jù)上述PB與ROE的關(guān)系，我們不難理解為什么那些凈資產(chǎn)收益率高的公司市場(chǎng)價(jià)格高于賬面價(jià)值，而那些凈資產(chǎn)收益率低的公司市場(chǎng)價(jià)格低于賬面價(jià)值。真正吸引投資者注意的是那些市凈率和凈資產(chǎn)收益率不匹配的公司，投資低市凈率但高凈資產(chǎn)收益率的股票，回避低凈資產(chǎn)收益率但高市凈率的股票。
需要特別說(shuō)明的是：該公式的假設(shè)條件有2個(gè)：①企業(yè)永生；②ROE可以維持一定的水平或者說(shuō)企業(yè)賺錢(qián)能力長(zhǎng)期存在。明顯假設(shè)太理想化了，接近此類(lèi)假設(shè)條件的企業(yè)在應(yīng)該A股不超過(guò)5%，所以注意打折或安全邊際的思維。
以2016年8月的海天味業(yè)為例，過(guò)去五年ROE均值接近27%，我們樂(lè)觀(guān)假設(shè)其長(zhǎng)遠(yuǎn)可以保持此ROE，其PB=10，取r=10%,則可以推算出公眾對(duì)于海天味業(yè)的永繼增長(zhǎng)率g的樂(lè)觀(guān)預(yù)期為7.3%，這個(gè)估值是明顯透支未來(lái)的，因?yàn)榇薖B對(duì)應(yīng)的ROE和g這兩個(gè)參數(shù)都明顯存在高估的可能。另外，按未來(lái)3年利潤(rùn)增速約為20%計(jì)算，海天味業(yè)的合理市盈率為20PE更好，目前PE=33，PEG=1.7也是偏高估的。另外，海天的解禁潮快到來(lái)了，籌碼的稀缺性將不復(fù)存在。
當(dāng)未來(lái)長(zhǎng)期ROE=20%，g=5%時(shí)，PB=4，這是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著許多優(yōu)秀醫(yī)藥和消費(fèi)公司買(mǎi)入PB的上限。這組數(shù)據(jù)中長(zhǎng)期ROE和生命永存的假設(shè)可能存在高估，但g在計(jì)算時(shí)忽略了眼前的高成長(zhǎng)和未來(lái)的內(nèi)生性成長(zhǎng)，往往有低估的可能。當(dāng)未來(lái)長(zhǎng)期ROE=10%，g=0%時(shí)，PB=1，這也是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著0成長(zhǎng)公司的買(mǎi)入PB的上限，考慮的企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期ROE保持10%和生命永存等假設(shè)都是問(wèn)題，五折0.5PB以下買(mǎi)入才可能是一筆好的買(mǎi)賣(mài)。
盈利能力相對(duì)較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率相對(duì)更高，其價(jià)值主要受清算價(jià)值的影響。因此微利或虧損的企業(yè)，股票價(jià)格主要受每股凈資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)更為重要，更適合參考PB。而盈利能力好的企業(yè)，股票價(jià)格主要受盈利的影響，利潤(rùn)表相對(duì)更為重要，更適合參考PE。從穩(wěn)健投資者的角度，公司未來(lái)的成長(zhǎng)或者是轉(zhuǎn)機(jī)充滿(mǎn)著不確定性，我們不應(yīng)該為此冒太多的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論多么看好一家公司，我的購(gòu)買(mǎi)價(jià)的底線(xiàn)是不能超過(guò)4倍PB。當(dāng)然，更嚴(yán)格的思考角度是：該股按目前的增長(zhǎng)情況，需要多久，他的凈資產(chǎn)才能增長(zhǎng)到目前的股價(jià)上？
四、市凈率與回報(bào)率的關(guān)系是什么？
研究至此，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)PB與ROE、回報(bào)率、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率等密切相關(guān)。變形PB=ROE/(r-g)此公式就得到了回報(bào)率的公式：r=ROE÷PB+g，
即：長(zhǎng)期回報(bào)率=ROE÷PB+g=1/PE+長(zhǎng)期成長(zhǎng)率
ROE=凈資產(chǎn)收益率
PB=每股凈資產(chǎn)
r=股權(quán)投資要求的回報(bào)率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長(zhǎng)率(永久性）=長(zhǎng)期成長(zhǎng)率=接近于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)或行業(yè)增長(zhǎng)率
備注：根據(jù)美國(guó)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)：GDP的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率接近3%，整體股市的股息回率報(bào)也會(huì)接近這個(gè)數(shù)據(jù)。一家優(yōu)秀的公司，要想長(zhǎng)期維持其高ROE，要么高分紅，要么高成長(zhǎng)持續(xù)?？紤]到忽視企業(yè)現(xiàn)階段高增長(zhǎng)和內(nèi)生性增長(zhǎng)能力。優(yōu)質(zhì)消費(fèi)或醫(yī)藥股g取值3%-5%是相對(duì)保守的，但我們往往對(duì)ROE長(zhǎng)期維持高位偏樂(lè)觀(guān)了。
以貴州茅臺(tái)為例，我們?nèi)￠L(zhǎng)期ROE=25%，PB=4，則長(zhǎng)期回報(bào)率=6.25%+g，考慮到茅臺(tái)獨(dú)一無(wú)二的品質(zhì)和提價(jià)能力，長(zhǎng)期應(yīng)獲得接近GDP的成長(zhǎng)性，加成長(zhǎng)性則長(zhǎng)期回報(bào)率會(huì)接近12%，這明顯超過(guò)了指數(shù)的長(zhǎng)期回報(bào)率，所以4PB是貴州茅臺(tái)很好的買(mǎi)入價(jià)位。
2016年8月的一些數(shù)據(jù)：
當(dāng)ROE=14%，g=4%時(shí)，PB=3時(shí)；長(zhǎng)期回報(bào)率=8.6%；（五糧液）
當(dāng)ROE=20%，g=5%時(shí)，PB=4時(shí)；長(zhǎng)期回報(bào)率=9%；（洋河股份）
當(dāng)ROE=20%，g=6%時(shí)，PB=10時(shí)；長(zhǎng)期回報(bào)率=8%；（恒瑞醫(yī)藥）當(dāng)ROE=27%，g=5%時(shí)，PB=10時(shí)；長(zhǎng)期回報(bào)率=7.7%；（海天味業(yè)）
上面的幾個(gè)數(shù)據(jù)可以明顯看出，公眾對(duì)于白酒的長(zhǎng)期成長(zhǎng)率不看好，對(duì)于恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)率過(guò)于樂(lè)觀(guān)了。對(duì)于優(yōu)秀行業(yè)的優(yōu)秀公司，g的取值在5%-6%之間是合理的。所以：過(guò)去長(zhǎng)期ROE20%以上的穩(wěn)健白馬股，當(dāng)PB小于4時(shí)，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期回報(bào)是高于10%的，是很好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。
一家企業(yè)在逐步成長(zhǎng)中ROE從30%降到15%，在一半收益分紅的情況下，需要大概5年時(shí)間把一半收益用來(lái)填補(bǔ)PB，使PB翻倍，ROE減半。就股東回報(bào)來(lái)看，損失了這五年近1半的收益填PB了。買(mǎi)入后長(zhǎng)期ROE的逐步下降將伴隨PB的抬升，對(duì)應(yīng)ROE÷PB的結(jié)果影響不大，但ROE的不斷下移極可能是企業(yè)現(xiàn)金流沒(méi)有發(fā)揮價(jià)值的一種表現(xiàn)，本質(zhì)是損毀價(jià)值。但從公式“長(zhǎng)期回報(bào)率=ROE÷PB+g”上看回報(bào)率沒(méi)有下降，者正是此公式的缺陷，可以衡量ROE保持在一定水平的公司的回報(bào)率，卻無(wú)法衡量ROE走低帶來(lái)的回報(bào)率下降。
所以我們往往要求企業(yè)的賺錢(qián)能力要保持，即企業(yè)未來(lái)的ROE趨勢(shì)最好是保持或提升。但若是在買(mǎi)入后，企業(yè)通過(guò)融資而非內(nèi)生增長(zhǎng)攤薄了ROE并降低了PB，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率往往銳減，所以多數(shù)時(shí)候融資對(duì)長(zhǎng)期ROE的損傷特別大。
對(duì)于一家0成長(zhǎng)的公司來(lái)說(shuō)，得保持一定的ROE水平才有投資價(jià)值。倘若ROE低于社會(huì)平均且持續(xù)下移，那企業(yè)就是在損毀價(jià)值。此時(shí)，企業(yè)除非高分紅或新獲得成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，否則無(wú)法阻止ROE下移。高ROE長(zhǎng)期呈向10%均值回歸的趨勢(shì)，畢竟每年新投入資本很難取得同樣的高ROE。所以上面的估值對(duì)應(yīng)ROE越高，越存在偏差較大的可能，所以上估值往往需要5-7折的安全邊際方可買(mǎi)入。所以從長(zhǎng)期回報(bào)的角度結(jié)合ROE和永繼增長(zhǎng)率g給企業(yè)估值遠(yuǎn)不如PE估值簡(jiǎn)單確定靠譜。
五、對(duì)市凈率影響的幾個(gè)因素
1.融資對(duì)市凈率的影響
以恒瑞醫(yī)藥為例，2016年8月股東權(quán)益合計(jì)110億，PB=9.7，ROE=20%，負(fù)債率低于20%，這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在市場(chǎng)上融資幾十億是很輕松的事。假設(shè)其明天融資110億，則PB妙變4.9，負(fù)債率低于10%.所以只看PB沒(méi)什么鳥(niǎo)用，當(dāng)你看到ROE秒變10%時(shí)，才明白把PB與ROE一塊兒研究才是關(guān)鍵。
2.高分紅對(duì)市凈率的影響
2016年8月的高露潔市凈率為-240，市銷(xiāo)率為4.3，市盈率48倍，股息率2%，這樣的公司ROE已經(jīng)沒(méi)法參考了。因?yàn)槠溥\(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，通過(guò)長(zhǎng)期高分紅和運(yùn)營(yíng)負(fù)債，致使凈資產(chǎn)逐步拉低甚至為負(fù)。這樣企業(yè)的ROE將保持在100以上甚至高的無(wú)法計(jì)算。公司依然穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)且保持高估值，這樣的公司只能采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)來(lái)估值了。所以用PB與ROE結(jié)合來(lái)估值時(shí)，ROE過(guò)高（高于25%）或過(guò)低（低于10%），都不好用。
3.高商譽(yù)對(duì)市凈率的影響
以復(fù)星醫(yī)藥為例，它在投資并購(gòu)?fù)顿Y方面長(zhǎng)袖善舞。截止2015年底，它206億股東權(quán)益中累積了近40億的商譽(yù)。但ROE無(wú)法掩飾，過(guò)去五年其ROE基本在12%左右，跟其他醫(yī)藥企業(yè)相比賺錢(qián)能力一般。
六、神奇的ROE
企業(yè)長(zhǎng)期的賺錢(qián)能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，那就是ROE。對(duì)于優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股來(lái)說(shuō)，投資者的長(zhǎng)期回報(bào)率會(huì)接近于企業(yè)的長(zhǎng)期ROE。這里不用考慮股息因素，因?yàn)閷?duì)于高分紅保持的ROE，高分紅類(lèi)似于回購(gòu)股份，紅利再投資后同樣會(huì)實(shí)現(xiàn)高ROE的復(fù)利效應(yīng)，但最怕股票被市場(chǎng)高估難以入手，所以長(zhǎng)線(xiàn)投資者最?lèi)?ài)持續(xù)低估的熊市。對(duì)于高成長(zhǎng)保持的ROE，企業(yè)已經(jīng)代替我們紅利再投資了，所以更省事。
但有涉及到一個(gè)問(wèn)題，分紅保持的高POE，還是企業(yè)高成長(zhǎng)保持的ROE誰(shuí)更可靠的問(wèn)題。分紅是積累股權(quán)數(shù)量實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)，高成長(zhǎng)只能希望企業(yè)高效率利用資金實(shí)現(xiàn)更快的增長(zhǎng)，我估計(jì)還是把錢(qián)分給我們投資效率更高。我們投資的本質(zhì)就是投資企業(yè)未來(lái)的賺錢(qián)能力。茫茫股海，如何選擇出這類(lèi)優(yōu)秀企業(yè)呢？過(guò)去是未來(lái)的基礎(chǔ)，必須確保所選擇的企業(yè)過(guò)去業(yè)績(jī)優(yōu)異，因?yàn)槭袌?chǎng)通常遵循馬太效應(yīng)，好企業(yè)越來(lái)越好，差企業(yè)越來(lái)越差，所以好企業(yè)過(guò)去好，未來(lái)好的概率也大。好比企業(yè)招聘員工，企業(yè)肯定選擇有工作經(jīng)驗(yàn)、高學(xué)歷的人，這些人過(guò)去優(yōu)秀，當(dāng)然相信在未來(lái)也能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。但如果一個(gè)人過(guò)去是一張白紙，高中學(xué)歷、無(wú)工作經(jīng)驗(yàn)，那你就不太可能百分百相信他以后能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。
隨著時(shí)間的推移ROE（凈資產(chǎn)收益率）對(duì)業(yè)績(jī)的影響權(quán)重變得越來(lái)越大。只要長(zhǎng)期保持15%以上的ROE，只要價(jià)格合理或低于價(jià)值，長(zhǎng)期持有大概率可以超越市場(chǎng)。社會(huì)平均ROE大概是8%-10%，能達(dá)到15%的就是非常優(yōu)秀的公司。個(gè)人常選擇過(guò)去10年平均ROE超過(guò)15%的公司組成股票池子，因?yàn)槿藗兺凸纼?yōu)秀公司的長(zhǎng)期回報(bào)能力。而巴菲特利用的就是這一點(diǎn)即優(yōu)質(zhì)，最能代表的指標(biāo)就是長(zhǎng)期ROE，用歷史數(shù)據(jù)回測(cè)驗(yàn)證，全世界都一樣優(yōu)秀公司可以超越市場(chǎng)。
能長(zhǎng)期保持ROE15%以上的公司，都有其特質(zhì)，其中大半的公司都具備了保持這種賺錢(qián)能力的能力。用這一個(gè)指標(biāo)，我們就可以輕松選出具備長(zhǎng)期賺錢(qián)能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%與近4-6年ROE大于15%的公司。六年的方案是看看有沒(méi)有新星。最好的標(biāo)準(zhǔn)，就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)粗選即可，然后人工再精選，ROE就是那最好的定量選股策略。
選出個(gè)股以后，再進(jìn)行具體定性分析和定量分析。這個(gè)策略會(huì)遺漏部分絕對(duì)低估的煙蒂股和投入期的成長(zhǎng)股。但這并不重要，真正的機(jī)會(huì)，絕對(duì)逃不出一個(gè)價(jià)值投資的老手。長(zhǎng)期ROE選股要果斷剔除企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)發(fā)展遭遇巨大瓶頸，正并購(gòu)轉(zhuǎn)型的企業(yè)。
總之，長(zhǎng)期ROE高的公司必有其特別的賺錢(qián)能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一個(gè)很好的定量選股指標(biāo)，PE是一個(gè)很好的估值指標(biāo)，PB=PE*ROE，側(cè)重盈利能力的投資者，雖然很少用到PB，但也是一種視角。
凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷(xiāo)售凈利率(NPM)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)×權(quán)益乘數(shù)(EM)
從杜邦公式可以看出，ROE高只是結(jié)果，產(chǎn)生高ROE的過(guò)程中您是怎么考慮其影響因素的。ROE可以初步分解成盈利能力（凈利率）、經(jīng)營(yíng)效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)），往下還可以更加細(xì)分，但越細(xì)分獲取準(zhǔn)確信息的難度越高，您一般分析到什么程度及通過(guò)哪些方式獲取需要的信息？除了杠桿一項(xiàng)，我一般不會(huì)把ROE細(xì)分去分析，我覺(jué)得太復(fù)雜了，難度太大，而且越精細(xì)的分析越不準(zhǔn)確。我主要還是看ROE因?yàn)槠放埔鐑r(jià)還是因?yàn)樨?fù)債、行業(yè)周期等其他原因。
在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運(yùn)用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：
1）提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷(xiāo)售額與總資產(chǎn)的比。
2）廉價(jià)的債務(wù)杠桿
3）更高的債務(wù)杠桿
4）更低的所得稅
5）更高的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率
巴菲特認(rèn)為這就是所有的方式，根本沒(méi)有提高普通股凈資產(chǎn)回報(bào)率的其他方式。提高債務(wù)，從而提高債務(wù)杠桿是一個(gè)最容易的選擇。有廉價(jià)的債務(wù)杠桿也是好事。但是，過(guò)高的債務(wù)最重會(huì)吞噬利潤(rùn)，而且會(huì)造成公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項(xiàng)，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率，就要靠企業(yè)練內(nèi)功了。
ROE的本質(zhì)是一個(gè)企業(yè)的盈利能力的綜合體現(xiàn)。如果把股票看作是“股權(quán)債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認(rèn)為股票的內(nèi)在回報(bào)在12%左右。他認(rèn)為股票的ROE至少要達(dá)到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當(dāng)然，這種回報(bào)的前提是少借債。通過(guò)債臺(tái)高筑獲得的高ROE是無(wú)法持續(xù)的。
對(duì)ROE分析的幾點(diǎn)心得：
1）股票的價(jià)值在于存留收益的復(fù)利增長(zhǎng)。
2）ROE決定了復(fù)利增長(zhǎng)的速度極限。
3）ROE體現(xiàn)了一個(gè)企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長(zhǎng)潛力。
4）通過(guò)增發(fā)的方式提高盈利增長(zhǎng)速度不可持續(xù)，代價(jià)高昂。
5）通過(guò)增加債務(wù)杠桿的方式提高ROE會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，造成ROE的質(zhì)量下降。
6）一個(gè)企業(yè)只有練好內(nèi)功，才能真正提高ROE，提高盈利增長(zhǎng)潛力，給股東帶來(lái)更好的回報(bào)。
http://barrons.blog.caixin.com/archives/2502 除了上述內(nèi)涵式的途徑，企業(yè)還可以通過(guò)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)提高ROE或者可持續(xù)增長(zhǎng)率：
1, 剝離
將部分效率相對(duì)較低的業(yè)務(wù)剝離，將資源集中到效率更高的核心業(yè)務(wù)上。對(duì)于單一產(chǎn)品業(yè)務(wù)的企業(yè)，可以把拖欠貨款的客戶(hù)和周轉(zhuǎn)緩慢的庫(kù)存剝離掉，釋放現(xiàn)金，用于支持新的增長(zhǎng)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
2, 外包
將資本密集的生產(chǎn)活動(dòng)或者非核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包給特許經(jīng)營(yíng)商，將釋放出來(lái)的資本用于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。
通貨膨脹會(huì)蠶食企業(yè)的資本，從而影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率。企業(yè)增長(zhǎng)需要新的資本投入。不幸的是，企業(yè)用于支撐由通貨膨脹引起的增長(zhǎng)所必須花費(fèi)的錢(qián)大約等于支撐實(shí)際增長(zhǎng)所要求的投資。
巴菲特說(shuō)股票就是披著股票外衣的債券，從ROE這個(gè)角度看尤其如此。凈資產(chǎn)是本金，ROE是利率。正常情況下，高ROE對(duì)應(yīng)高PB、出現(xiàn)溢價(jià)，反之出現(xiàn)折價(jià)，沒(méi)道理利率高的債券賣(mài)的便宜。如有這種情況，可能是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)看法有分歧，認(rèn)為高收益不能延續(xù)。
ROE 的提升多數(shù)時(shí)候是利潤(rùn)擴(kuò)張，分子變大，也就是企業(yè)盈利能力提升了。當(dāng)然也有可能是分母變小，即通過(guò)一次性計(jì)提或洗澡，降低權(quán)益實(shí)現(xiàn)的。高分紅和回購(gòu)股票也可以降低權(quán)益，提升ROE。
七.投資到底看什么？
看行業(yè)ROE，這種自上而下思維是大錯(cuò)。做投資，任何時(shí)候你要關(guān)心的只有企業(yè)。任何行業(yè)，好企業(yè)都罕有，任何行業(yè)，多數(shù)都是平庸企業(yè)，短命企業(yè)。任何好企業(yè)，都有獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保證高ROE。你要做的，只是關(guān)心業(yè)績(jī)本身，不是哪個(gè)行業(yè)ROE高，再去里頭選，而是只選ROE高的企業(yè)，不管什么行業(yè)。
從PB=PE*ROE這個(gè)公式來(lái)看，當(dāng)ROE=8%的時(shí)候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續(xù)成長(zhǎng)，ROE提升到25%，則屆時(shí)的PE在25的時(shí)候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見(jiàn)，PE反映的是預(yù)期溢價(jià)，而PB反映的是資產(chǎn)溢價(jià)。通常預(yù)期的反映遠(yuǎn)早于ROE的實(shí)際變動(dòng)，而PB則相對(duì)同步或者滯后于ROE的變動(dòng)。PE這個(gè)數(shù)據(jù)在實(shí)踐估值中遠(yuǎn)比ROE與PB敏感的多。
從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢(shì)是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對(duì)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加減乘除，而是對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的前瞻性判斷，是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實(shí)就是具體的PE和PB可以相對(duì)模糊（或者說(shuō)可針對(duì)性分析），但ROE的趨勢(shì)性判斷一定要正確。而保持ROE的趨勢(shì)靠什么？一是低成長(zhǎng)企業(yè)高比例分紅，二是每股利潤(rùn)維持一定的增速。
ROE代表著企業(yè)資產(chǎn)的賺錢(qián)能力，作為長(zhǎng)線(xiàn)投資者，自己的投資更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期的賺錢(qián)能力（過(guò)去5-10年ROE得優(yōu)秀，未來(lái)的ROE得保持或提升）。然后自己估值時(shí)重點(diǎn)用PE就夠了，不過(guò)一般情況下自己會(huì)計(jì)算下自由現(xiàn)金流（分析當(dāng)下盈利質(zhì)量），并用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法再秒算一下企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?？聪氯填A(yù)測(cè)的未來(lái)3年平均利潤(rùn)，并推算未來(lái)盈利增速和未來(lái)幾年企業(yè)ROE情況。這樣自己的投資風(fēng)格就成為：用ROE來(lái)選股，用PE與現(xiàn)金流量折現(xiàn)來(lái)估值，預(yù)測(cè)未來(lái)ROE來(lái)判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流是否能很好地發(fā)揮其價(jià)值，偶爾也會(huì)用PB看下胖瘦。
論ROE的長(zhǎng)期趨勢(shì)與利潤(rùn)增速、分紅的關(guān)系：
根據(jù)長(zhǎng)期回報(bào)率=1÷PE+g，g指的是永繼增長(zhǎng)率，這個(gè)好理解，但1÷PE這個(gè)回報(bào)率指的是什么很關(guān)鍵，這里我們假設(shè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的凈利潤(rùn)=自由現(xiàn)金流（即非貨幣運(yùn)營(yíng)資本不需要增加，折舊攤銷(xiāo)接近投資支出）。把1÷PE看做回報(bào)率的根本含義是指企業(yè)的自由現(xiàn)金流必須充分發(fā)揮其復(fù)利效應(yīng)，才能保證股東權(quán)益同樣的復(fù)利效應(yīng)。若再投資或并購(gòu)項(xiàng)目收益率過(guò)低，企業(yè)應(yīng)該理性選擇完全分紅或回購(gòu)股份。換個(gè)說(shuō)法：股權(quán)的長(zhǎng)期復(fù)利效應(yīng)接近于持有企業(yè)的長(zhǎng)期ROE，所以這個(gè)ROE應(yīng)長(zhǎng)期維持在某一個(gè)水平上或趨勢(shì)向上。
這里，我們假設(shè)兩家優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)A和B，都有100億凈資產(chǎn)，15億的年凈利潤(rùn)，目前凈資產(chǎn)收益率為15%，均為50%的股息率，并假設(shè)自由現(xiàn)金流接近于凈利潤(rùn)。
倘若我們假設(shè)兩家目前現(xiàn)有業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤(rùn)增速均為0，A家分紅后剩余現(xiàn)金存銀行，B家通過(guò)靈活經(jīng)營(yíng)保持長(zhǎng)期ROE不變，10年后A公司的年利潤(rùn)只有22億，B公司的利潤(rùn)高達(dá)37.8億。A的市場(chǎng)估值也會(huì)一路下行，但B的市場(chǎng)估值保持原狀。這樣下來(lái)B的投資回報(bào)率會(huì)達(dá)到A的2倍以上最終A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股凈資產(chǎn)和盈利肯定是B更高了。這里面說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，對(duì)于0增長(zhǎng)的公司，留存現(xiàn)金的低效會(huì)逐步拉低ROE，長(zhǎng)期看會(huì)嚴(yán)重拉低每股回報(bào)。
?。ㄔ谶@個(gè)計(jì)算過(guò)程中兩家這10年中分紅部分基本一致，而B(niǎo)公司投資收益部分假設(shè)15%復(fù)利已經(jīng)考慮過(guò)了，所以都不再做紅利再投資收益計(jì)算）
倘若我們假設(shè)兩家企業(yè)原有業(yè)務(wù)的年?duì)I收和利潤(rùn)增速為5%，B新投產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持15%ROE，測(cè)算A公司的第10年總利潤(rùn)有26.5億左右，ROE接近12.8%，B公司的總利潤(rùn)有50.5億左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年時(shí)間才下降了2.2%，很不明顯?？梢?jiàn)ROE是一個(gè)容易被利潤(rùn)增速掩蓋的指標(biāo)，并且屬于反應(yīng)非常遲鈍的指標(biāo)。等你長(zhǎng)期看到ROE下降了2個(gè)百分點(diǎn)或差距有5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，長(zhǎng)期回報(bào)差別可能在1-2倍以上了。
倘若我們假設(shè)兩家企業(yè)原有業(yè)務(wù)的年?duì)I收和利潤(rùn)增速為10%，B新投產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持15%ROE，測(cè)算A公司的第10年總利潤(rùn)有40億左右，ROE接近16.8%，B公司的總利潤(rùn)有68億左右，ROE接近21.4%。利潤(rùn)增速為10%的話(huà)，兩家公司10年間的ROE都反而有所提升，但B的回報(bào)明顯在A(yíng)公司回報(bào)的1.7倍以上?？梢?jiàn)ROE是一個(gè)容易被利潤(rùn)增速掩蓋的指標(biāo)，長(zhǎng)期ROE的抬升是利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的，或者說(shuō)利潤(rùn)增速的指標(biāo)優(yōu)先于ROE的指標(biāo)。
我們投資的是企業(yè)未來(lái)的賺錢(qián)能力，估值也是面向未來(lái)的。
巴菲特投資最成功的地方根本不止于什么浮存金效應(yīng)，買(mǎi)入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報(bào)股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購(gòu)企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。
ROE與利潤(rùn)增速的關(guān)系計(jì)算表：
綜上，長(zhǎng)期ROE能保持或呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，那么ROE本身就接近于長(zhǎng)期回報(bào)率，但它不代表企業(yè)自由現(xiàn)金流很好地發(fā)揮了其價(jià)值，有可能是問(wèn)題是被高利潤(rùn)增速掩蓋了，反過(guò)來(lái)也說(shuō)明了企業(yè)維持高增長(zhǎng)竟然不需要多少新的資本投入，也說(shuō)明了企業(yè)的優(yōu)質(zhì)，不需要投入的增長(zhǎng)總比需要不斷投入的增長(zhǎng)要強(qiáng)些吧，這是白酒股真正優(yōu)秀的地方。
雖然企業(yè)手握大把現(xiàn)金是低效的，反過(guò)來(lái)看也說(shuō)明了企業(yè)的賺錢(qián)能力強(qiáng)啊。也可能是這樣的原因：A、B兩家公司年利潤(rùn)增速都是10%，B凈利潤(rùn)一半分紅一半用來(lái)投資發(fā)展了，A凈利潤(rùn)一半分紅一半現(xiàn)金存起來(lái)。明顯B更強(qiáng)嘛，不需要新投入就不斷增長(zhǎng)，而A的增長(zhǎng)一直在消耗現(xiàn)金流。伊利和洋河的增速和茅臺(tái)目前差不多，但伊利和洋河的自由現(xiàn)金流是偏低的，所以還要通過(guò)了解企業(yè)實(shí)際情況區(qū)分自由現(xiàn)金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），還是發(fā)展本身需要不斷消耗現(xiàn)金流。然后才能判斷誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣。
結(jié)論：利潤(rùn)增速是在沒(méi)有融資攤薄下是比ROE敏感度更高的指標(biāo)，但對(duì)自由現(xiàn)金流的研究往往比利潤(rùn)增速更關(guān)鍵，投資支出是因?yàn)榫S持增長(zhǎng)需要還是因?yàn)樾碌牟季忠残枰忝靼住?br>
長(zhǎng)期roe約等于收益率，一般來(lái)講，低roe走高是賺估值修復(fù)的錢(qián)，高roe是賺成長(zhǎng)的錢(qián)，換言之，低roe，必須低估，高roe，必須高成長(zhǎng)，不具備這個(gè)條件，就沒(méi)有價(jià)值。R
