導(dǎo)
讀
2019年4月27號(hào)是資管新規(guī)頒布實(shí)施一周年的日子。本以為總結(jié)反思文章會(huì)鋪天蓋地，只是有些出乎意料：無(wú)論是公眾媒體還是自媒體均相對(duì)沉默。小乂離開(kāi)大資管研究的圈子已有些時(shí)日，趁著這個(gè)時(shí)點(diǎn)還是想把一些零散的思考整理以下。
來(lái)源：信托百佬匯
作者：王小乂
問(wèn)題一：資管新規(guī)從何而起
一般把去年427的五部委文件，或者更早地2017年末的征求意見(jiàn)稿作為資管新規(guī)定的起點(diǎn)。以更寬的視野來(lái)看，資管新規(guī)實(shí)則是對(duì)自2012年以來(lái)資管大躍進(jìn)、大沖動(dòng)的一次全面反思，這種大躍進(jìn)、大沖動(dòng)至少包含了以下三個(gè)層面：
第一層面是以“8號(hào)文”為代表的銀行理財(cái)出表及非標(biāo)整治。以銀行理財(cái)產(chǎn)品為起點(diǎn)，服務(wù)于銀行資產(chǎn)出表的各種金融創(chuàng)新層出不窮，而券商資管、基金子公司、信托公司以及各類金融資產(chǎn)交易中心提供的通道服務(wù)無(wú)疑起到了推波助瀾的作用。隨著“非非標(biāo)”、“表表外”等一系列匪夷所思“創(chuàng)新”概念的出現(xiàn)，在一定程度上宣告了以“8號(hào)文”的失敗。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，影子銀行的根本問(wèn)題是銀行自身的影子化，本質(zhì)是銀行的影子，而所謂的影子銀行機(jī)構(gòu)只是助推劑。更有甚者這一現(xiàn)象將可能導(dǎo)致銀行凈資本監(jiān)管體系的失效，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系安全，這恐怕是資管新規(guī)宏觀意義的主要著眼點(diǎn)。
第二層面是同臺(tái)不同規(guī)的監(jiān)管套利及無(wú)序創(chuàng)新。2012之前，資管市場(chǎng)門(mén)可羅雀，2012年券商資管新規(guī)確實(shí)開(kāi)啟了大資管競(jìng)爭(zhēng)的新局面。然這種競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)伴隨的是監(jiān)管套利和無(wú)序創(chuàng)新。信托相對(duì)于券商資管和基金子公司，同類質(zhì)的業(yè)務(wù)適用法律關(guān)系不同，監(jiān)管規(guī)則不同，本質(zhì)相同的業(yè)務(wù)為了迎合監(jiān)管要求業(yè)務(wù)的表現(xiàn)形式也不盡相同；而在無(wú)序創(chuàng)新方面，以各類資產(chǎn)收益權(quán)創(chuàng)設(shè)為典型特征，交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化，且創(chuàng)設(shè)的法律關(guān)系非典型法律關(guān)系，法律適用存在盲區(qū)。最終導(dǎo)致結(jié)果是債非債、股非股、擔(dān)保非擔(dān)保，這一點(diǎn)上確實(shí)讓成文法傳統(tǒng)我國(guó)司法體系應(yīng)對(duì)乏力。此亂象由來(lái)已久，本次資管新規(guī)卻是一次系統(tǒng)的反思。
第三層面是以私募備案為代表的金融去門(mén)檻。金融壓抑一直為中國(guó)金融市場(chǎng)的詬病之一。私募備案的出臺(tái)一度被認(rèn)為是激發(fā)國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的有效渠道，甚至一大批持牌機(jī)構(gòu)也自降身段去申請(qǐng)私募備案資格。雖然私募備案確實(shí)給與了一批有實(shí)力民間金融機(jī)構(gòu)正規(guī)化、陽(yáng)光化的渠道，但中國(guó)的金融市場(chǎng)是否真的需要幾萬(wàn)家資管機(jī)構(gòu)？實(shí)質(zhì)的結(jié)果是造成了資管市場(chǎng)的產(chǎn)能過(guò)剩，2016年開(kāi)始私募備案機(jī)構(gòu)整頓本質(zhì)是資管市場(chǎng)的一次去產(chǎn)能，同時(shí)也成為了資管新規(guī)出臺(tái)的外圍戰(zhàn)和前哨戰(zhàn)。這里其實(shí)可以插兩個(gè)段子：第一個(gè)段子是上個(gè)月基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)了私募資管產(chǎn)品合同指引，指引要求在合同中明確產(chǎn)品的備案成功并不代表對(duì)產(chǎn)品合法合規(guī)性的承諾！這句話著實(shí)有此地?zé)o銀三百兩之嫌，看到這句話小乂一臉黑人問(wèn)號(hào)。第二個(gè)段子是私募備案確實(shí)給很多投資機(jī)構(gòu)壯了膽，結(jié)合當(dāng)時(shí)新三板市場(chǎng)的瘋狂，中科招商、九鼎投資等私募投資機(jī)構(gòu)動(dòng)則幾百億、上千億的估值，則也是當(dāng)下新三板市場(chǎng)一潭死水的開(kāi)端。
問(wèn)題二：資管新規(guī)帶來(lái)影響幾何
資管新規(guī)所帶來(lái)的影響整體上是積極的，曾經(jīng)我們把2012年定義為大資管時(shí)代的元年，而從現(xiàn)在看來(lái)，或許我們把這個(gè)時(shí)間后移到2018年較為合適。
一是基本統(tǒng)一了市場(chǎng)規(guī)則，適用的法律關(guān)系基本統(tǒng)一、業(yè)務(wù)規(guī)則基本統(tǒng)一，這在一定程度上為真正意義上的大資管市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。但我們應(yīng)該看到，這種統(tǒng)一還停留在較為基礎(chǔ)的層面，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則并沒(méi)統(tǒng)一，業(yè)務(wù)運(yùn)用領(lǐng)域并沒(méi)有統(tǒng)一，在特定的細(xì)分市場(chǎng)的準(zhǔn)入也并沒(méi)有得到統(tǒng)一。這些未統(tǒng)一是遺憾，或許也孕育著新希望。遺憾的是會(huì)造成新的監(jiān)管不平衡，而新希望或?qū)⒁龑?dǎo)資管市場(chǎng)的分層，這點(diǎn)在后面再講。
二是引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)真正走向主動(dòng)管理。以信托公司為例，去通道加強(qiáng)主動(dòng)管理的口號(hào)應(yīng)該是從2008年左右就開(kāi)始，但在接下來(lái)的十年中，面對(duì)通道急劇膨脹的通道市場(chǎng)，在2018年之前十年之中真正主動(dòng)去通道的信托公司少之又少，這其實(shí)也是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，如果市場(chǎng)能夠給我?guī)?lái)更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比，我又何樂(lè)而不為呢。而真正的去通道在資管新規(guī)實(shí)施后的2018年卻成為了現(xiàn)實(shí)，截至2018年末集合資金信托規(guī)模占比首次突破了四成。主動(dòng)選擇也好，被動(dòng)使然也罷，終究是在朝著好的方向在發(fā)展。一方面利于維護(hù)整個(gè)金融生態(tài)乃至國(guó)家金融的安全，而另一方面也是機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)生存之道。
三是資管市場(chǎng)的正向淘汰功能在顯現(xiàn)。資管新規(guī)實(shí)施之前，哪里監(jiān)管寬松，哪個(gè)機(jī)構(gòu)敢亂來(lái)，那就一定能夠?qū)崿F(xiàn)“跨越式”發(fā)展。而在資管新規(guī)實(shí)施之后，各種無(wú)序的金融創(chuàng)新基本被得到遏制，而從機(jī)構(gòu)發(fā)展的角度看，相對(duì)而言前期經(jīng)營(yíng)較為規(guī)范的行業(yè)或是機(jī)構(gòu)歷史包袱也相對(duì)較少，從行業(yè)生態(tài)來(lái)看：公募基金日子比信托好過(guò)、信托要比券商資管和基金子公司好過(guò)、券商資管和基金子公司要比地方金融資產(chǎn)交易中心好過(guò)、而地方金融資產(chǎn)交易中心日子要比私募和P2P日子好過(guò)點(diǎn)。而這個(gè)順序，其實(shí)也是資管新規(guī)實(shí)施之前監(jiān)管滲透力度從深到淺的鏈條。
問(wèn)題三：資管新規(guī)帶給我們?cè)鯓拥姆此?/strong>
資管新規(guī)的意義是積極的，但其中也帶給我們一些反思，這些反思有些是資管新規(guī)本身的，而有一些則是綜合其他的外圍環(huán)境所帶來(lái)的。
一是我們需要什么樣的通道。之前我們聽(tīng)到通道總覺(jué)得是不好的，比如我們?cè)谡f(shuō)信托的時(shí)候總說(shuō)信托要回歸本源，是要去通道?？墒俏覀?cè)谶@么討論的時(shí)候有沒(méi)有思考過(guò)，信托的本質(zhì)就是事務(wù)管理，就是通道，因而這句話本身是有邏輯沖突的。通道本身并不帶有原罪，且在一定程度上是有益處的，比如券商資管的通道在二級(jí)市場(chǎng)的投資的管理方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，且其所能提供的服務(wù)是委托本身和其他金融機(jī)構(gòu)所不能比擬的；而信托在為不具備貸款人資格的委托人提供信貸投資服務(wù)，也較有優(yōu)勢(shì)。這種通道本身是促使具備市場(chǎng)需求的業(yè)務(wù)更加陽(yáng)光化和專業(yè)化；因而簡(jiǎn)單以是否接受投資者指令作為通道判定標(biāo)準(zhǔn)，是值得探討的。允許合理的通道業(yè)務(wù)發(fā)展，其實(shí)本身也是資管業(yè)務(wù)的應(yīng)有之意，至少我們并不能直接地推導(dǎo)出資管就應(yīng)該是主動(dòng)管理。
二是我們到底要怎么樣打破剛性兌付。在資管新規(guī)剛頒布的時(shí)候，鋪天蓋地的言論都是真的要打破剛兌了，然而剛兌的問(wèn)題冰凍三尺，又豈是一紙文件說(shuō)破就破。就監(jiān)管而言，對(duì)于打破剛兌的心態(tài)是極其矛盾的：怕你不來(lái)，更怕你亂來(lái)；剛兌總是嘴上說(shuō)不行，但其實(shí)心底里比任何人都想，資管新規(guī)實(shí)施一年來(lái)的實(shí)踐也印證了這點(diǎn)。而從機(jī)構(gòu)而言，真金白銀的錢(qián)墊付進(jìn)去自然是心疼，但如果真的不是家里窮得揭不開(kāi)鍋，誰(shuí)又敢去吃打破剛兌的第一只螃蟹；而從外圍環(huán)境來(lái)看，所謂“賣者盡責(zé)”是“買者自負(fù)”的前提，但是到底怎么樣才算是“賣者盡責(zé)”？信托義務(wù)的內(nèi)涵和外延在實(shí)踐中就是資管領(lǐng)域的哥德巴赫猜想，監(jiān)管解決不了，司法機(jī)構(gòu)也解決不了。所以從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，從任何層面的決策者的角度看來(lái)是不可能有刮骨療傷的勇氣的，因?yàn)楝F(xiàn)時(shí)的基礎(chǔ)還不具備，剩下的只能交給時(shí)間。
三是資管機(jī)構(gòu)如何實(shí)現(xiàn)分層。前面的說(shuō)到，新規(guī)之后資管市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則仍未完全統(tǒng)一，而這種不統(tǒng)一積極的意義或許在于引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)的分層。本次資管新規(guī)整治的重點(diǎn)是非標(biāo)，類似的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)之下信托受到的沖擊要比券商資管和基金子公司小得多，究其原因無(wú)非是相對(duì)而言信托已積累非標(biāo)債權(quán)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，而券商資管與基金子公司則不然。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，非標(biāo)債權(quán)本質(zhì)是一種典當(dāng)文化，信托公司和銀行說(shuō)到底就是開(kāi)當(dāng)鋪的，且多年的監(jiān)管和經(jīng)營(yíng)沉淀，積累了核心的信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力。而券商的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本質(zhì)是一種賭場(chǎng)文化，就是買定離手。但非標(biāo)的運(yùn)作邏輯不在于你投資者教育和信息披露做得多么到位，核心在于你能否控制好核心風(fēng)險(xiǎn)。因而無(wú)論是在監(jiān)管模式，還是風(fēng)險(xiǎn)決策機(jī)制和能力，均多有欠缺。
上述現(xiàn)象也無(wú)心插柳地引導(dǎo)了未來(lái)這么一個(gè)方面，未來(lái)的資管市場(chǎng)是分層和分類的，大家適用統(tǒng)一的基本規(guī)則，但基于各自的歷史沉淀，專營(yíng)各自的一畝三分地。這種沉淀有來(lái)自監(jiān)管的因素，也有不同機(jī)構(gòu)之間各自的資源稟賦，更有各自機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)偏好的沉淀。而也從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，一個(gè)和而不同的大資管市場(chǎng)才剛剛開(kāi)啟。
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