經(jīng)常有投資者就股票投資這個(gè)話題與我進(jìn)行探討，尤其是股票內(nèi)在價(jià)值這個(gè)概念使眾多投資者感到非常困惑。而價(jià)值投資策略又是建立在用40美分買價(jià)值1美元證券投資哲學(xué)基礎(chǔ)之上的，弄不清股票到底值多少錢，何談用40美分買價(jià)值1美元證券呢？下面這位投資者的問(wèn)題具有廣泛的代表性，盡管我們就這個(gè)問(wèn)題曾經(jīng)做過(guò)專門的討論，但仍不能揭開(kāi)許多投資者心中的疑惑。下面我們就股票內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值這個(gè)話題嘗試著做進(jìn)一步的討論。
其實(shí)我20年前，我開(kāi)始學(xué)習(xí)、研究、實(shí)踐巴菲特思想的前幾年，這些問(wèn)題也一直令我感到十分困惑。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)：“從電話接線員到馬鞭制造商的經(jīng)濟(jì)價(jià)值都可以計(jì)算出來(lái)。”根據(jù)巴菲特的這一說(shuō)法，當(dāng)時(shí)我簡(jiǎn)單的認(rèn)為價(jià)值評(píng)估是無(wú)所不能的，也就是說(shuō)可以對(duì)任何一家公司進(jìn)行評(píng)估，并得出一個(gè)結(jié)論用于指導(dǎo)投資，后來(lái)才發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)沒(méi)有想象的那樣簡(jiǎn)單。
具體投資中怎樣確定一只股票價(jià)值是不是低估了，當(dāng)時(shí)對(duì)我來(lái)說(shuō)依然是一頭霧水，有一種說(shuō)不清道不明的感覺(jué)。就拿1999年我以0.24美元/股購(gòu)買東電B股為例，當(dāng)時(shí)我記得對(duì)美元匯率大致在7.5元。這樣算下來(lái)股價(jià)大致在1.8元人民幣/股，而每股收益記得0.36元人民幣的樣子。市盈率大致為5倍的樣子，我認(rèn)為投資價(jià)值被大大低估了。持股2年后獲得了3倍多的利潤(rùn)。當(dāng)時(shí)如果有人問(wèn)我為什么說(shuō)東電B股價(jià)值被低估了，我想我會(huì)說(shuō)出許多理由，但肯定又說(shuō)太不太清楚。
為了正確理解和運(yùn)用價(jià)值投資思想，搞清楚關(guān)于估值的相關(guān)問(wèn)題，我盡可能廣泛的收集并反復(fù)閱讀巴菲特和格雷厄姆關(guān)于投資方面的論述。格雷厄姆在《證券分析》一書(shū)中的論述，以及巴菲特在《巴菲特致股東的信》中的相關(guān)論述，對(duì)我正確認(rèn)識(shí)證券分析都產(chǎn)生了巨大的幫助。相信下面兩位大師的論述都搞明白了，大家對(duì)估值就會(huì)有一個(gè)非常好的理解了。
普通股投資理論
由于普通股是投機(jī)性因素特別密集的領(lǐng)域，因此對(duì)這種證券的分析往往是沒(méi)有定論和令人失望的。甚至可以這樣說(shuō)，只要這種分析得出了看似確定的結(jié)論，那么這種結(jié)論就可能存在誤導(dǎo)的危險(xiǎn)。有鑒于此，更為深入地考察普通股分析的功能是很有必要的。
我們必須從三個(gè)真實(shí)的前提開(kāi)始這一討論。
第一，普通股在我們的個(gè)人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中具有根本的重要性，而且很多人對(duì)它抱著狂熱的興趣。
第二，普通股的所有者和購(gòu)買者通常迫不及待地希望對(duì)它的價(jià)值有一個(gè)真切的認(rèn)識(shí)。
第三，盡管購(gòu)買者的內(nèi)在動(dòng)機(jī)純粹是一種冒險(xiǎn)的貪婪，但是由于天性使然，人們總是希望用堂而皇之的解釋來(lái)掩蓋這一丑陋的動(dòng)機(jī)。
套用伏爾泰的一句格言，可以這樣說(shuō)，即使不存在什么普通股分析理論，臆造一個(gè)這樣的東西也是必要的。
普通股分析的主要用途
因此，我們被引向了這樣一個(gè)問(wèn)題：“普通股分析在何種程度上能夠成為一種切實(shí)有效和具有真正價(jià)值的活動(dòng)，它又在何種程度上只是在把錢財(cái)下注于企業(yè)和股票市場(chǎng)的未來(lái)之前，所進(jìn)行的一種空洞但又不可或缺的儀式呢？”
最后，我們將發(fā)現(xiàn)類似這樣的答案：
“就一只典型的普通股而言——隨機(jī)地從一份名單中指定一支股票——無(wú)論多么精密的分析，都不大可能得出諸如它是否值得購(gòu)買或真實(shí)的價(jià)值有多大的可靠結(jié)論。但是在某些具體案列的分析過(guò)程中，根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有可能形成一個(gè)言之成理的可信結(jié)論?！边@也就是說(shuō)，具有積極或科學(xué)價(jià)值的分析，只存在于對(duì)一些普通股特例的研究過(guò)程中。
而對(duì)普通的普通股而言，這類分析要么必須看作是一種值得懷疑的幫助作出投機(jī)判斷的工具，或者可以視為一種旨在對(duì)一些無(wú)法計(jì)算，但又必須計(jì)算的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的很不準(zhǔn)確的方法。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第307—308頁(yè)
證劵分析的目的
證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價(jià)值是否足夠。
打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，并不需要打聽(tīng)出她確切歲數(shù)。無(wú)須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過(guò)于肥胖。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第5頁(yè)
一種模糊的范圍
巴菲特認(rèn)為：格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價(jià)格。他們的觀點(diǎn)是一種模糊的范圍。他們只是說(shuō)有時(shí)候有些價(jià)格很不正常。
人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數(shù)千種股票中買了十幾種這樣的股票（價(jià)格很不正常的股票）。但是少數(shù)幾種股票就可使人大發(fā)橫財(cái)了。
摘自《一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》羅杰·洛文斯坦/著第370頁(yè)
投資的定義
投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保障的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第41頁(yè)
內(nèi)在價(jià)值定義
巴菲特指出：“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，他為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了惟一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單——它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值”。
摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著第200頁(yè)
內(nèi)在價(jià)值評(píng)估
但是，內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單。正如我們定義的那樣，內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且他還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須改變的估計(jì)值。此外，考察同一組事實(shí)的兩個(gè)人——甚至對(duì)查理和我也同樣適用——幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值。這是我們永遠(yuǎn)不會(huì)給你我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值的一個(gè)原因。然而，我們的年度報(bào)告提供的東西是我們自己用來(lái)計(jì)算這種價(jià)值的事實(shí)。
摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著第200頁(yè)
沒(méi)有一個(gè)能計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值的公式。你得懂這個(gè)企業(yè)。
摘自《巴菲特如是說(shuō)》珍妮特·洛爾/著【第106頁(yè)】
顯然，我們永遠(yuǎn)不能精確預(yù)測(cè)一家企業(yè)現(xiàn)金流入流出的時(shí)間或者它們的確切數(shù)量。因此，我們盡量使我們的估計(jì)保守，而且專注于那些企業(yè)意外不太可能對(duì)所有者產(chǎn)生浩劫的行業(yè)中。
摘自《巴菲特致股東的信》》（美）勞倫斯A坎寧安/著第207頁(yè)
對(duì)于估值過(guò)于膨脹的想法
巴菲特指出：“無(wú)論誰(shuí)都可能告訴你，他們能夠評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，你知道，所有的股票價(jià)格都在價(jià)值線上處于變動(dòng)之中。自稱能夠估值的人一定對(duì)他們自己的能力有著過(guò)于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。
摘自《巴菲特如是說(shuō)》珍妮特·洛爾/著【第126頁(yè)】
如何正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值
巴菲特指出：要想正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，你應(yīng)該考慮從現(xiàn)在開(kāi)始，一直到交易生效日的現(xiàn)金流量乘以折現(xiàn)系數(shù)。這就是對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。問(wèn)題是你對(duì)發(fā)生現(xiàn)金流量有多大的把握，一些企業(yè)的現(xiàn)金流量容易估計(jì)，譬如水廠的現(xiàn)金流就比建筑企業(yè)容易預(yù)計(jì)，我們總是關(guān)注那些容易預(yù)測(cè)的企業(yè)。
摘自《投資圣經(jīng)》第1065頁(yè)（美）安迪·基爾伯特里克/著
評(píng)估一家企業(yè)的價(jià)值，部分是藝術(shù)，部分是科學(xué)。
摘自《巴菲特如是說(shuō)》珍妮特·洛爾/著【第106頁(yè)】
投資者必須進(jìn)行的投資
巴菲特指出：用現(xiàn)金流計(jì)算出的最便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資——無(wú)論公司是否成長(zhǎng)，無(wú)論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無(wú)論股價(jià)相對(duì)于公司目前的收益和賬面價(jià)值是高還是低。
摘自《巴菲特致股東的信》》（美）勞倫斯A坎寧安/著第87頁(yè)
結(jié)論：在討論問(wèn)題之前我們必須明確，我們要討論的問(wèn)題是股票的投資價(jià)值還是股票的內(nèi)在價(jià)值。（一）股票內(nèi)在價(jià)值我們給出的定義是：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值除以發(fā)行股票的數(shù)量。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)余下壽命中，產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和。（二）股票投資價(jià)值我們給出的定義是：股票在特定時(shí)間段【我們給出的時(shí)間一般為5年】產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和。現(xiàn)金流應(yīng)包含持股期間：預(yù)期紅利+持股結(jié)束時(shí)股票變現(xiàn)產(chǎn)生的現(xiàn)金兩部分。顯然股票投資價(jià)值不僅僅是現(xiàn)金紅利，同時(shí)包含了股票變現(xiàn)帶來(lái)的價(jià)值。我們認(rèn)為預(yù)期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)合理收益率，就可以判斷股票投資價(jià)值被低估了。預(yù)期超過(guò)部分就是被低估的部分，而合理收益率應(yīng)與利率高低有關(guān)不是固定不變的，帶有一定的主觀性和個(gè)性化。我們認(rèn)為股票投資價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間存在著緊密的聯(lián)系。只有企業(yè)好非常有競(jìng)爭(zhēng)力，才能為股票提供足夠的可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流。才能為投資者提供足夠高的持股價(jià)值。
根據(jù)大師們上面的論述以及我們給出的定義，投資者應(yīng)不難對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值以及投資價(jià)值有一個(gè)明確的理解。在“股票內(nèi)在價(jià)值 投資價(jià)值 解釋底有多亂”這篇文章中，我詳細(xì)講述了我對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值的理解。感興趣的投資者可以閱讀分享。
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