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美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表,信貸擴(kuò)張時(shí)代正式結(jié)束!

一、美聯(lián)儲(chǔ)正式?jīng)Q定縮表


9月21日凌晨2點(diǎn),美聯(lián)儲(chǔ)舉行了議息會(huì)議。在經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)9年的擴(kuò)表之后,美聯(lián)儲(chǔ)終于決定縮表。


此次會(huì)議重點(diǎn)有四個(gè):


1、維持基準(zhǔn)利率1%~1.25%不變。


2、宣布今年10月起啟動(dòng)漸進(jìn)式被動(dòng)縮表。


3、預(yù)計(jì)2017年還將加息一次;預(yù)計(jì)2018年將加息三次;預(yù)計(jì)2019年加息兩次;預(yù)計(jì)2020年將加息一次。


4、下調(diào)長(zhǎng)期中性利率預(yù)期至2.75%(之前預(yù)期為3.00%)。


美聯(lián)儲(chǔ)宣布,從10月13日開始,將開啟縮表(縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模)??s表意味著美聯(lián)儲(chǔ)將從市場(chǎng)抽出流動(dòng)性,其中2017年計(jì)劃抽走300億美元,而2018年全年為4200億美元!


所謂的縮表指的是資產(chǎn)負(fù)債表縮小。另外縮表不需要注明是負(fù)債縮小還是資產(chǎn)縮小,在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上,資產(chǎn)負(fù)債是同增同減的。所以只需要注明是擴(kuò)表還是縮表即可。


本質(zhì)上,縮表就是從市場(chǎng)中抽出資金,你可以理解成把資產(chǎn)變賣掉換成現(xiàn)金。而所謂的擴(kuò)表實(shí)際上就是市場(chǎng)中注入資金。



從歷史上來(lái)看,自1920年至今,美國(guó)總共經(jīng)歷了6次縮表,其中最長(zhǎng)的一次縮表周期是1957年-1965年,我們正在經(jīng)歷的是第7次縮表。



二、2008年-2014年,美聯(lián)儲(chǔ)是如何擴(kuò)表的


要理解縮表,我們首先要弄明白美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表是什么樣的,擴(kuò)表又是怎么回事。


美聯(lián)儲(chǔ)公布資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際分為兩類:職能型和分析型。分析型更接近于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表,職能型則反映的是美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行貨幣政策職能操作的結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)的職能型資產(chǎn)負(fù)債表如下圖所示:



截止到2017年7月,美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)是4.46萬(wàn)億美金。美國(guó)國(guó)債和抵押貸款證券(MBS)是資產(chǎn)的主要形式,占總資產(chǎn)的94%。


所以,所謂的擴(kuò)表,實(shí)際上就是美聯(lián)儲(chǔ)在過去9年里在市場(chǎng)里購(gòu)買了大量國(guó)債和MBS,當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn),意味著美聯(lián)儲(chǔ)把錢投向了市場(chǎng),因此市場(chǎng)中的錢變多了,流動(dòng)性變好。


這一切的一切,要從2008年的金融危機(jī)說起。


次貸危機(jī)之后,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策采用的是“降息”與“擴(kuò)表”的組合。2007年8月,次貸危機(jī)爆發(fā),美聯(lián)儲(chǔ)先是在2007年9月份-2008年12月份降息10次,將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5.25%下降到了0.25%的零利率水平。但是即使如此,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年依舊出現(xiàn)了嚴(yán)重的衰退,失業(yè)率持續(xù)標(biāo)高到了9%,GDP增速是-6.5%。



在聯(lián)邦有效利率降到了0之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)依舊沒有任何起色。因此,伯南克決定開個(gè)飛機(jī)“撒”錢。



于是伯南克2009年開啟了舉世聞名的量化寬松政策(Quantitative Easing,以下簡(jiǎn)稱“QE”),先后在2009年-2014年推出了四輪大規(guī)模的QE。


所謂QE, 實(shí)際上指的是當(dāng)利率等常規(guī)貨幣工具不再有效時(shí),央行(也就是美聯(lián)儲(chǔ))通過購(gòu)買國(guó)債、企業(yè)債等方式增加基礎(chǔ)貨幣的供給,來(lái)向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性,以此來(lái)刺激借貸和開支。


(上圖是過去10年美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模變化圖)


美聯(lián)儲(chǔ)在2008年11月-2010年4月實(shí)行了第一輪QE,在此期間,美聯(lián)儲(chǔ)總共向市場(chǎng)注入1.725萬(wàn)億美金的資金,其中購(gòu)買了1.25萬(wàn)億美金的抵押貸款支持證券(MBS),0.3萬(wàn)億美金的美國(guó)國(guó)債。之所以購(gòu)買這么MBS主要是因?yàn)?008年是房地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)的次級(jí)貸款債務(wù)危機(jī),因此當(dāng)時(shí)整個(gè)MBS市場(chǎng)的流動(dòng)性幾乎瞬間凍結(jié)了,所以這個(gè)階段注入資金的形式主要通過購(gòu)買MBS。


隨后在2010年11月份-2011年5月,伯南克推出了第二輪QE,每個(gè)月購(gòu)入750億美金的長(zhǎng)期國(guó)債,總共投入了大概6000億美金。


在2012年9月,美聯(lián)儲(chǔ)又宣布每月購(gòu)入400億美金的MBS,直到就業(yè)市場(chǎng)大幅度變好為止。


2012年12月份,美聯(lián)儲(chǔ)決定每月購(gòu)買450億美金的美國(guó)國(guó)債。


四輪QE之后,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總規(guī)模從2008年的9250億美金,上升到了今天的4.5萬(wàn)億美金,總規(guī)模上升了5倍。


三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)給投資者帶來(lái)什么樣的影響?


在明白了擴(kuò)表(印錢買MBS和國(guó)債)是什么意思之后,理解縮表就非常簡(jiǎn)單了。


縮表實(shí)際上就是賣出之前購(gòu)買的MBS和國(guó)債,從而達(dá)到了回收美元的效果。


那么縮表會(huì)帶來(lái)什么影響呢?


首先,美聯(lián)儲(chǔ)此前已就“縮表”問題與市場(chǎng)進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的溝通,市場(chǎng)對(duì)此有充分預(yù)期,在2017年6月的FOMC會(huì)議上,提出了縮表的原則和計(jì)劃。


美聯(lián)儲(chǔ)主要通過減少到期資金再投資的方式來(lái)進(jìn)行縮表。債券到期后還本,這部分資金不再繼續(xù)投資,聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券規(guī)模自然縮減,無(wú)需賣出證券。這樣的安排對(duì)市場(chǎng)的沖擊也將較小。


對(duì)于這部分不再投資的資金,聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置了上限:國(guó)債每個(gè)月最多減少再投資60億美元,此后12個(gè)月里每三個(gè)月提高一次上限,每次提高60億美元,直到達(dá)到每月減少300億美元為止。對(duì)于機(jī)構(gòu)債(agency debt)和房地產(chǎn)抵押債券(MBS),首月減少再投資的上限是40億美元,此后12個(gè)月里每三個(gè)月提高一次上限,每次提高40億美元,直到達(dá)到每月減少200億美元為止。


正是因?yàn)槭袌?chǎng)的預(yù)期很充分,所以昨晚的縮表主要影響了美元,并沒有影響股票市場(chǎng)。


1. 美元指數(shù)大漲,期貨黃金跳水


在美聯(lián)儲(chǔ)上述決議公布后,美元指數(shù)應(yīng)聲大漲,最高漲幅一度超過0.9%,隨后有所回落。美元對(duì)各主要貨幣均大幅升值。



期貨黃金跳水,截止到目前為止期貨黃金價(jià)格下降1.31%。



2. 美國(guó)三大股指先是有所回落,后紛紛止跌轉(zhuǎn)漲,道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)盤中繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高,納斯達(dá)克綜合指數(shù)微跌。



四、從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,加息或者縮表并不會(huì)直接導(dǎo)致股市暴跌


在某種意義上,縮表和加息在貨幣政策中的效果是大致一樣的,都是從市場(chǎng)中抽流動(dòng)性。


而大多數(shù)投資者先天性對(duì)抽流動(dòng)性有莫名其妙的恐慌。


因此,下面我們用數(shù)據(jù)來(lái)看看抽流動(dòng)性(加息或者縮表)跟股市漲跌之間到底有沒有相關(guān)性。


從2000年至目前為止,美聯(lián)儲(chǔ)一共加息了18次,降息了37次。值得注意的是,美聯(lián)儲(chǔ)加息與降息的分布呈周期性,2000年聯(lián)邦基金利率維持在6.5%的水平上運(yùn)行,從2001年至2003年6月,聯(lián)邦基金利率從6.5%下降到了1%,此后在1%的水平上運(yùn)行近1年。從2004年6月起,利率重新上揚(yáng)至2006年6月,利率從1%上升到5.25%。之后美國(guó)在5.25%的水平上維持近一年后,又重新步入降息通道,從2007年9月至2008年10月,利率從5.25%再次下降到了1%。不過這一利率并未如此次周期那樣,在這一水平上運(yùn)行。2008年12月,美聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)利率再次下周至0到0.25%的區(qū)間上,這一水平持續(xù)到了2015年12月,才上調(diào)了0.25個(gè)百分點(diǎn)至0.25%到0.5%的區(qū)間。



可以看出,過去16年里,聯(lián)邦基金利率可以劃分為四個(gè)階段:降息通道、加息通道、降息通道、低息水平運(yùn)行?,F(xiàn)在來(lái)看美國(guó)股指的表現(xiàn)。


我們來(lái)選擇道指作為參考對(duì)象。從2000年至2016年,道指表現(xiàn)如下。



上面兩張圖合二為一之后,你可以看到下面這個(gè)圖。



僅從數(shù)據(jù)上看,有兩點(diǎn)值得關(guān)注。第一,在過去的16年里,美國(guó)利率的漲跌基本上與道指的漲跌同步。第二,道指見頂開始下跌伴隨了利率高水平的運(yùn)行,道指見底開始上漲伴隨了利率低水平的運(yùn)行。


從第一點(diǎn)來(lái)看,市場(chǎng)目前對(duì)加息的畏懼又是不成立的了。因?yàn)檫^去的數(shù)據(jù)并沒有教訓(xùn)市場(chǎng),告訴市場(chǎng)加息利空股市。上一個(gè)加息通道里,從開始加息(2003年6月)到股市見頂(2007年9月)中間相隔了4年有余,如果有人認(rèn)為加息利空股市而做出拋售的舉動(dòng),他可能失去了4年的大投資機(jī)會(huì)。


從第二點(diǎn)來(lái)看,高利率或者縮表似乎利空股市而低利率利好股市。


怎么來(lái)看這似乎是矛盾的兩點(diǎn)呢?


其實(shí)市場(chǎng)左右糾結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng),卻忘記了美聯(lián)儲(chǔ)的初衷。


美聯(lián)儲(chǔ)的目的,說白了,就是維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。無(wú)論它的會(huì)議決議內(nèi)容是什么,它都是以這個(gè)目的為出發(fā)點(diǎn)。


而鑒于美聯(lián)儲(chǔ)官員的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及信息優(yōu)勢(shì),市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有理由相信他們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷大概率是正確的(僅僅只是大概率)。


加息意味著在美聯(lián)儲(chǔ)官員看來(lái),經(jīng)濟(jì)是向好的。正是因?yàn)槿绱?,從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,很多時(shí)候股市在加息的背景下依舊上漲。


而降息則恰好相反,這說明美聯(lián)儲(chǔ)的官員認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)衰退的苗頭了。正是因?yàn)槿绱?,從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,很多時(shí)候降低反而導(dǎo)致整個(gè)股市下跌。


下面一句話對(duì)理解今天美股很重要:


如果昨晚美聯(lián)儲(chǔ)不縮表,美股絕對(duì)會(huì)大跌。


原因很簡(jiǎn)單,美聯(lián)儲(chǔ)在之前的會(huì)議里已經(jīng)多次給投資者縮表的預(yù)期了,如果今年不縮表,原因只有一個(gè):美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)沒有信心。


決定美股走勢(shì)的最重要核心因素之一是:美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。


縮表,最起碼代表了美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀看法。


這是股指在美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)縮表之后沒有下跌反而上漲的核心原因。


實(shí)際上,美聯(lián)儲(chǔ)利用加息或者縮表,向市場(chǎng)傳遞了美聯(lián)儲(chǔ)看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈信號(hào)。


這就是為什么幾乎在歷史上,加息前期幾乎不會(huì)帶來(lái)股市的下跌。


但是,這也可能只是市場(chǎng)短期的樂觀看法。


對(duì)美股而言,真正的政策拐點(diǎn)其實(shí)還沒有到來(lái)。


原因是,在這次會(huì)議紀(jì)要上,美聯(lián)儲(chǔ)承諾的縮表實(shí)際上是漸進(jìn)式的被動(dòng)縮表(對(duì)于到期的債券還本不再進(jìn)行投資,并不主動(dòng)出售MBS和美國(guó)國(guó)債)。


真正要值得擔(dān)心實(shí)際上是主動(dòng)縮表(Smart Sell)的到來(lái),所謂的主動(dòng)縮表指的是在市場(chǎng)中主動(dòng)出售國(guó)債和MBS。


Smart Sell出現(xiàn)時(shí),才是美國(guó)貨幣政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)性快速收緊階段。以目前來(lái)看,這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2019年。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)給的加息預(yù)期是2018年3次,2019年1次。在加息頻率下降時(shí),進(jìn)行主動(dòng)縮表,這樣應(yīng)該是可以起到避免市場(chǎng)反應(yīng)過激的作用。


五、結(jié)語(yǔ)


巴菲特雖然告訴投資者,不要看宏觀經(jīng)濟(jì),但是巴菲特沒有告訴你,他自己是全世界看宏觀首屈一指的高手。


縮表短期之內(nèi)對(duì)美股并不會(huì)有本質(zhì)的影響,因?yàn)檫@實(shí)際上代表著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。


正如霍華德馬克斯而言,如果你研究人類的經(jīng)濟(jì)史,你會(huì)發(fā)現(xiàn)它就是一部信貸周期史。歷史上的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是發(fā)生在信貸收縮周期。


因?yàn)樵谛刨J擴(kuò)張周期期間,信貸的擴(kuò)張實(shí)際上掩蓋了企業(yè)所面臨的問題,而信貸收縮周期會(huì)讓這些問題全部暴露出現(xiàn)。


這就是巴菲特說的:“潮水退去,才知道誰(shuí)在裸泳。”


最后為大家推薦一本書,因?yàn)楣饪匆黄恼率沁h(yuǎn)遠(yuǎn)不足以理解縮表、美聯(lián)儲(chǔ)等這些問題的。


這本書詳細(xì)生動(dòng)地講述了上個(gè)世紀(jì)80年代流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨的影響。這本書叫《美聯(lián)儲(chǔ)》,作者是格雷德,寫于1989年,但譯文2013年才有。這是我讀過的關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)最好的一本書,光看書的目錄就知道它是非常非常精彩的。



這位作者極具才華,從政治學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、哲學(xué)、心理學(xué)、歷史學(xué)、物理學(xué)等多個(gè)維度揭開這個(gè)全球最神秘機(jī)構(gòu)的面紗,文筆優(yōu)美而雋永,見解獨(dú)到而深刻。盡管這本書寫于1989年,主要涉及的是沃爾克主政美聯(lián)儲(chǔ)的八年(也是“里根時(shí)代”),但對(duì)于理解美聯(lián)儲(chǔ),理解美國(guó)政治,理解經(jīng)濟(jì)政策與宏觀經(jīng)濟(jì),這仍然是一本不可多得的讀物。


70年代末全球還陶醉、迷茫又焦慮在通貨膨脹帶來(lái)的繁榮中,價(jià)格永遠(yuǎn)漲,誰(shuí)也沒有料到接下來(lái)是急風(fēng)暴雨般的80年代。當(dāng)流動(dòng)性拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí),不僅僅是個(gè)人,還有國(guó)家,都在那個(gè)時(shí)代或沉或浮。


歷史有時(shí)候透著的相似讓人瞠目,80年代與我們現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代,美國(guó)都上臺(tái)了一位“好玩”的總統(tǒng):里根與特朗普。他們都古稀之年登上全球權(quán)力的頂峰,都是極端保守的共和黨人。同時(shí)他們都有著分裂的政治愿景,他們都想要財(cái)政刺激(里根又減稅又?jǐn)U國(guó)防,特朗普又減稅又搞基建),他們又都想削減財(cái)政赤字。


但是里根和特朗普最大的不同在于,里根上臺(tái)時(shí)美國(guó)處于信貸緊縮周期,為了遏制通脹,美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息,失業(yè)率在短短兩年之內(nèi)上升到10%。



但是隨后在1983年開始,里根人為的“架空”了保羅沃爾克(當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席,強(qiáng)硬的鷹派),在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)塞入溫和的鴿派,隨后美國(guó)開始了長(zhǎng)達(dá)10年的信貸擴(kuò)張周期。


而特朗普上臺(tái)時(shí),正是信貸擴(kuò)張周期的結(jié)束,信貸緊縮周期的開始。


這讓我很好奇,究竟是人厲害,還是周期厲害?在信貸緊縮周期里,特朗普能實(shí)現(xiàn)他那些激進(jìn)的目標(biāo)嗎?


不過有一點(diǎn)我是確定的,對(duì)投資者而言,在信貸緊縮周期,安全比賺錢重要,風(fēng)險(xiǎn)比收益重要。


對(duì)任何一個(gè)財(cái)務(wù)自由的人而言,為了多賺幾倍的收益而承擔(dān)過量的風(fēng)險(xiǎn)是極其蠢的。


如果你有10億,在沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下一年賺10%,在承擔(dān)多一些風(fēng)險(xiǎn)的情況下可以賺30%。


一年過后,11億和13億,有什么區(qū)別呢?它不會(huì)給你帶來(lái)任何本質(zhì)的區(qū)別,但是當(dāng)你為了多賺20%,而損失3個(gè)億的時(shí)候,區(qū)別就產(chǎn)生了。


這道理很簡(jiǎn)單,但是現(xiàn)實(shí)生活中大多數(shù)人做不到。


因?yàn)槿颂焐袑?duì)比傾向和嫉妒傾向。當(dāng)你賺10%時(shí),而你的朋友賺了30%,強(qiáng)大的心理落差會(huì)迫使你承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。


正如老巴所言,一個(gè)人,一輩子,只用富一次就可以了,富兩次的人都是傻瓜(先富再破產(chǎn),再富)。


今天之后,就是別人貪婪,但是我要開始謹(jǐn)慎的日子(謹(jǐn)慎并不意味著害怕,它指的是聰明的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),承擔(dān)概率更大,賠率更高的風(fēng)險(xiǎn))。


活著才是唯一的真理。


【作者簡(jiǎn)介】 

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