來源：深圳國投資本；小編：張婧/李炳冉/吳嘉敏

小米公司供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券100億元儲架發(fā)行取得上海證券交易所無異議函，成為國內(nèi)首單支持新經(jīng)濟企業(yè)供應(yīng)鏈金融的資產(chǎn)支持證券，首期擬發(fā)行規(guī)模5億元，預計將于5月份開啟簿記。中信證券擔任本次資產(chǎn)證券化項目計劃管理人及承銷機構(gòu)，主要中介機構(gòu)包括中誠信評級、奮迅律師事務(wù)所、立信會計師事務(wù)所。

儲架發(fā)行制度是指一次核準，多次發(fā)行的再融資制度。其主要優(yōu)勢有3點：

（1）儲架發(fā)行制度簡化了發(fā)行審批流程，縮短了企業(yè)融資周期；

（2） 在注冊期內(nèi)，發(fā)行人可以根據(jù)自身的融資需要，較為靈活地安排證券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限等；

（3） 在主承銷商以及中介機構(gòu)的選擇方面，發(fā)行人也具有較強的議價權(quán)。

儲架發(fā)行在ABS業(yè)務(wù)中主要分信貸資產(chǎn)證券化（銀行間的信貸資產(chǎn)，主要發(fā)行起機構(gòu)為銀行，）和企業(yè)資產(chǎn)證券化。

儲架發(fā)行（企業(yè)資產(chǎn)證券化）最早是2013年7月東方證券資產(chǎn)管理有限公司獲準發(fā)行的“東證資管-阿里巴巴1號-10號專項資產(chǎn)管理計劃”，該首次嘗試了企業(yè)ABS的儲架發(fā)行模式。儲架發(fā)行對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化程度要求較高，如同質(zhì)性、分散性等?；A(chǔ)資產(chǎn)類別涉及到個人消費貸款、應(yīng)收賬款、票據(jù)收益權(quán)、保理合同債權(quán)、保單質(zhì)押貸款、BSP票據(jù)等。市場上儲架發(fā)行的ABS產(chǎn)品都有著高質(zhì)量低風險的基礎(chǔ)資產(chǎn)。（近期儲架發(fā)行項目情況）

 “新經(jīng)濟”是一種以信息為主導的新經(jīng)濟形態(tài)，是創(chuàng)新經(jīng)濟、科技經(jīng)濟、知識經(jīng)濟、服務(wù)經(jīng)濟的綜合體現(xiàn)?！靶陆?jīng)濟”特點在于高人力資本投入、高科技投入；可持續(xù)的較快增長并且符合時代產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向

新經(jīng)濟十大代表性行業(yè)

新舊經(jīng)濟的區(qū)別

2017年3月，央行、工信部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持制造強國建設(shè)的指導意見》，指出金融部門應(yīng)著力加強對制造業(yè)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造升級的金融支持，積極拓寬技術(shù)密集型和中小型制造業(yè)企業(yè)的多元化融資渠道。同年10月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導意見》，將供應(yīng)鏈發(fā)展上升至國家戰(zhàn)略層面，意見明確提出積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融的重要任務(wù)。上交所認為，新經(jīng)濟企業(yè)是實體經(jīng)濟中最具創(chuàng)造力、最具發(fā)展活力的群體，是上交所服務(wù)實體經(jīng)濟的重要方向。

證監(jiān)會系統(tǒng)2018年工作會議上明確要求全系統(tǒng)應(yīng)以服務(wù)國家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系為導向，加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度。此單項目的成功推出,是上交所貫徹落實支持新經(jīng)濟發(fā)展,推動供應(yīng)鏈金融服務(wù)實體經(jīng)濟的重要舉措。

小米供應(yīng)鏈金融ABS項目原始權(quán)益人為小米科技旗下的重慶小米商業(yè)保理有限公司，以小米通訊技術(shù)有限公司（“小米通訊”）對上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款作為現(xiàn)金流償付支持，在新經(jīng)濟企業(yè)獲得政策支持的外部環(huán)境下，具備較強的還本付息能力。

重慶小米商業(yè)保理有限公司為小米科技全資子公司，成立于2017年8月，注冊資本1億元。重慶小米商業(yè)保理為小米旗下唯一一家保理公司，對比成立日期與本次資產(chǎn)證券化發(fā)行時間，不排除其設(shè)立目的為本次發(fā)行做準備。在較短的時間內(nèi)，使其供應(yīng)商配合進行保理融資行為，并且累計龐大資產(chǎn)。在優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈統(tǒng)一管理的前提下，以反向保理 供應(yīng)鏈金融形式形成穩(wěn)定的、集成型的貿(mào)易鏈條，是本次發(fā)行底層資產(chǎn)的優(yōu)勢之一。

小米通訊為小米香港全資子公司，主要從事智能手機和其它智能硬件的設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，是小米公司體系內(nèi)的重要業(yè)務(wù)實體之一。據(jù)上交所介紹，小米公司上游供應(yīng)商涵蓋信息設(shè)備、精密電子、生物識別等領(lǐng)域逾200余家,部分為中國新經(jīng)濟制造業(yè)細分行業(yè)的龍頭企業(yè)。小米通訊與上游供應(yīng)商之間有著穩(wěn)定的采購商貿(mào)往來，為供應(yīng)鏈金融服務(wù)的切入提供了良好契機，同時也為資產(chǎn)證券化項目的開展提供了扎實的資產(chǎn)依托。

此前供應(yīng)鏈金融ABS主要是基于保理公司向房企上游供應(yīng)商取得的應(yīng)收賬款債權(quán)（如，碧桂園、世茂、萬科作為最終支付人的ABS儲架發(fā)行，截止2017年12月仍有500億規(guī)模），小米在此次百億供應(yīng)鏈金融ABS獲批，成為了非房類和新經(jīng)濟企業(yè)中規(guī)模最大的發(fā)行人。此次發(fā)行的百億ABS采取的是反向保理的模式，即以核心企業(yè)應(yīng)付賬款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS，也就是在以供應(yīng)商為核心的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上展開的、圍繞核心企業(yè)信用反向衍生的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式。

供應(yīng)商向付款方提供貨物/服務(wù)，形成了對付款方的應(yīng)收賬款；供應(yīng)商用該應(yīng)收賬款向最終付款方指定的保理公司進行保理融資，保理公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)后，形成了保理公司的保理債權(quán)。

具體基礎(chǔ)資產(chǎn)形成，我們認為，可參考京東ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)流程及ABS交易結(jié)構(gòu)（京東金融-華泰資管2016年第一期資產(chǎn)支持專項計劃），上圖為將小米供應(yīng)鏈ABS交易結(jié)復制京東ABS交易結(jié)構(gòu)中；下圖為京東ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)流程圖。（匯邦保理于2013年12月正式運營，依托母公司京東世紀貿(mào)易的核心技術(shù)和客戶基礎(chǔ)開展業(yè)務(wù)，保理客戶全部為京東自營供應(yīng)商。）

保理公司將其持有的保理債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，募集資金。付款方作為核心債務(wù)人進行付款確認或作為差額支付承諾人為ABS產(chǎn)品提供增信。如京東、萬科、新城控股出具付款確認書、碧桂園出具到期付款承諾、世茂建設(shè)提供差額補足，小米通訊出具付款確認書。

供應(yīng)鏈ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流由債務(wù)人歸集至保理公司賬戶（如京東）或直接歸集至專項計劃賬戶（如萬科、碧桂園），有效避免資金混同風險。

《證券交易所企業(yè)應(yīng)收帳款資產(chǎn)支持證券掛牌指南》規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當由債務(wù)人直接回款至專項計劃賬戶，難以直接回款至專項計劃賬戶的，應(yīng)當直接回款至專項監(jiān)管賬戶”。供應(yīng)鏈金融的反向保理ABS中，債務(wù)人為核心企業(yè)或者其下屬企業(yè)，還款至專項計劃難度不大，因此一般僅設(shè)置專項計劃賬戶，債務(wù)人直接還款至專項計劃賬戶，不再采用還款進入保理公司原有收款賬戶再定期歸集到專項計劃賬戶的方式。

據(jù)當前公開信息查詢，并未顯示小米通訊的回款路徑為回款至保理商監(jiān)管賬戶或直接劃款至專項計劃賬戶，還有待資料進一步公開考證。以下參照小米小貸ABS、京東金融ABS、萬科ABS現(xiàn)金流歸集路徑分析：

（1） 參照京東ABS資金歸集機制，京東世貿(mào)將款項劃至保理商，保理商將歸集資金至監(jiān)管行（監(jiān)管賬戶），劃付至托管行（專項計劃賬戶），用于償付資產(chǎn)支持證券本息

（2） 參照萬科ABS資金歸集機制，萬科下屬公司歸集應(yīng)付賬款至萬科股份，后者將款項直接付款至托管行的專項計劃托管戶，用于償付資產(chǎn)支持證券本息。

為避免入池應(yīng)收賬款存在商業(yè)糾紛而影響回款，通常將供應(yīng)商履行爭議應(yīng)收賬款債權(quán)回購義務(wù)的請求權(quán)一并作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，即若基礎(chǔ)交易存在商業(yè)糾紛，則原始權(quán)益人有權(quán)要求供應(yīng)商按照條款約定價格回購該筆爭議應(yīng)收賬款，從而保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

在小米供應(yīng)鏈ABS發(fā)行之前，最早于2016年以小米小貸為原始權(quán)益人發(fā)行消費貸款ABS。重慶市小米小額貸款有限公司（小米小貸）于2016年獲批30億消費貸款儲架式ABS。小米小貸ABS的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是小米小貸在日常經(jīng)營中取得的小額貸款債權(quán)，是面向小米用戶的純信用、無抵押貸款產(chǎn)品。在小米對用戶行為綜合評估后明確相應(yīng)的貸款額度，其良好的資產(chǎn)質(zhì)量很大程度上得益于包括小米手機端、小米商城平臺、應(yīng)用商城、用戶論壇等在內(nèi)的完整互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈，上述渠道可實現(xiàn)對用戶行為數(shù)據(jù)的挖掘，從行為習慣、消費方式、經(jīng)濟能力、誠信狀況等維度綜合判斷用戶的信用質(zhì)量，從而形成以數(shù)據(jù)驅(qū)動模型的完整、成熟的底層風控能力，使小米小貸的資產(chǎn)不良率得以控制在行業(yè)同類型資產(chǎn)不良的較低水平。

首期于2016年10月發(fā)行6億元，累計發(fā)行5期，共計27億元。5期產(chǎn)品都托管于中信銀行，評級機構(gòu)都為中誠信；5期產(chǎn)品中，2期由德邦證券擔任計劃管理人，其他3期計劃管理人為中信證券。

資料來源：https://xueqiu.com/2042520324/90241401

重慶市小米小額貸款有限公司為小米金融（香港）有限公司全資子公司，與本次供應(yīng)鏈ABS相同的是評級機構(gòu)與計劃管理人分別為中誠信及中信證券；兩次ABS均為儲架式發(fā)行，供應(yīng)鏈ABS發(fā)行規(guī)模是消費貸款發(fā)行規(guī)模的3倍以上。

據(jù)公開信息顯示，預計小米2017年營收超千億，對比本次供應(yīng)鏈ABS百億級發(fā)行規(guī)模來看，保守估計或占小米營收的10%。小米手機將其供應(yīng)商歸集應(yīng)收賬款發(fā)行ABS有利于企業(yè)提高占款能力，節(jié)約財務(wù)費用。

發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的企業(yè)通常規(guī)模較大、實力較強，對其供應(yīng)商具有較強的占款能力。而通過組織批量發(fā)行供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品，相當于該企業(yè)給其供應(yīng)商提供了一條便捷、穩(wěn)定的融資渠道，有利于進一步提高了其對供應(yīng)商的占款能力。

對于項目組織方/最終付款方而言，小米發(fā)行此類ABS產(chǎn)品對于其資產(chǎn)負債表不存在直接的影響，企業(yè)對于供應(yīng)商的應(yīng)付賬款仍存在于賬面上。但從實質(zhì)上來看，由于發(fā)行人對供應(yīng)商占款能力的提升，使得發(fā)行人所需營運資本規(guī)模下降，有利于其經(jīng)營性現(xiàn)金流的提升和有息負債率的下降，一定程度上節(jié)約了財務(wù)費用。

供應(yīng)鏈金融ABS主要依賴核心企業(yè)的信用，核心企業(yè)在供應(yīng)鏈融資中擔當了整合供應(yīng)鏈信息流、資金流、物流的關(guān)鍵角色，代表了供應(yīng)鏈的核心價值。在融資工具向上下游延伸的過程中，一旦核心企業(yè)信用出現(xiàn)風險，這種風險也就必然會隨著交易鏈條擴散到系統(tǒng)中的上下游中小企業(yè)，進而影響供應(yīng)鏈的整體安全性。適合作為供應(yīng)鏈金融ABS的核心企業(yè)的特征為主體信用評級高、行業(yè)展望穩(wěn)定、龍頭企業(yè)為主。

由于供應(yīng)鏈上企業(yè)都是獨立經(jīng)營和核算的經(jīng)濟實體，供應(yīng)鏈實質(zhì)上是一種松散的、未簽訂協(xié)議的企業(yè)聯(lián)盟，當加入供應(yīng)鏈的企業(yè)越來越多，供應(yīng)鏈規(guī)模越來越大、結(jié)構(gòu)愈加復雜時，各企業(yè)的信息傳遞的風險也隨之加大。風險防范措施可以通過建立電子化的信息系統(tǒng)平臺，運用現(xiàn)代信息技術(shù)，為供應(yīng)鏈金融創(chuàng)造發(fā)展平臺。

由于供應(yīng)鏈金融基礎(chǔ)資產(chǎn)必須建立在真實的貿(mào)易背景之上，為防止虛假交易風險，需要嚴格審查銷售合同、訂單、發(fā)貨單、收貨單、發(fā)票等憑證來核實貿(mào)易背景，嚴格審查相關(guān)交易資料，確保貿(mào)易背景真實、合法有效。

供應(yīng)鏈金融ABS循環(huán)購買期間將面臨資產(chǎn)質(zhì)量下降甚至新增合格資產(chǎn)不充足的風險。供應(yīng)鏈金融ABS一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)以解決資產(chǎn)端與產(chǎn)品端期限不匹配的問題。而在循環(huán)購買的過程中，存在循環(huán)購買資產(chǎn)質(zhì)量下降的可能性;同時，若原始權(quán)益人經(jīng)營不善會出現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模下降，甚至出現(xiàn)新增合格資產(chǎn)不充足的情況。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中設(shè)置循環(huán)期基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標準，設(shè)置加速清償條款，以緩釋循環(huán)期風險，保護投資人利益。

業(yè)內(nèi)人士針對供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化評級關(guān)注要點：基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，關(guān)注核心債務(wù)人資質(zhì)、歷史逾期記錄、基礎(chǔ)資產(chǎn)組合特征；交易結(jié)構(gòu)方面：關(guān)注現(xiàn)金流歸集路徑；核心債務(wù)人增信措施，超額利差，信用觸發(fā)機制等其他增信方式；參與方履約能力：關(guān)注資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、管理人、托管人等履約能力。

較對比傳統(tǒng)保理ABS不同的是，京東、小米ABS的原始權(quán)益人非第三方保理公司。通過企業(yè)供應(yīng)商與體系內(nèi)保理公司展開保理業(yè)務(wù)可對供應(yīng)商增加業(yè)務(wù)粘性，為其提供更方便的融資業(yè)務(wù)，同時對于保理公司而言，也是一種募集資金的渠道。