原油分析的利器-遠(yuǎn)期曲線
原油的供需模型
需求+庫存=供給
庫存和需求都是區(qū)域內(nèi)部的事，供給會(huì)受到跨區(qū)域進(jìn)出口的影響
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三大價(jià)差與供需存三大基本面平衡要素的關(guān)系
跨期價(jià)差是庫存的體現(xiàn)，是供需平衡結(jié)果的體現(xiàn)
裂解價(jià)差是原油需求的強(qiáng)度指標(biāo)
跨區(qū)價(jià)差是一個(gè)邊際的供應(yīng)力量，供應(yīng)實(shí)際上由跨區(qū)價(jià)差套利邊際驅(qū)動(dòng)的
供大于求：CONTANGO結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高）與建庫存
三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的期貨收市價(jià)，把不同月份的期貨價(jià)格放在一起連成一條線。
可以推動(dòng)建庫存獲利，過剩的原油會(huì)被有效的轉(zhuǎn)變?yōu)閹齑?/p>
近低遠(yuǎn)高結(jié)構(gòu)與建庫存
庫存建立的主要市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力來自于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所能給予的“無風(fēng)險(xiǎn)”套利策略。由于倉儲(chǔ)成本和資金成本是動(dòng)態(tài)的，因此價(jià)格結(jié)構(gòu)會(huì)隨著供大于求的狀況而逐級(jí)推動(dòng)庫存的增長(zhǎng)：首先是煉廠配套建設(shè)的固有罐容，然后是商業(yè)性罐容，然后租用油輪做浮倉收儲(chǔ)。
因此，近低遠(yuǎn)高的價(jià)格結(jié)構(gòu)既反映了基本面供大于求的現(xiàn)狀，也使得期貨現(xiàn)貨結(jié)合的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略變得可行，從而推動(dòng)庫存的建立，避免了上游在短周期內(nèi)減產(chǎn)。但是，如果庫容出現(xiàn)瓶頸，過剩原油無處可放，那么跨期價(jià)差勢(shì)必進(jìn)一步加深，壓迫現(xiàn)貨價(jià)格低于上游的作業(yè)成本后，迫使上游減產(chǎn)，從而使得供需態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)變。
現(xiàn)在的價(jià)格價(jià)差怎么改變未來的基本面
跨期價(jià)差CONTANGO（近低遠(yuǎn)高）的結(jié)構(gòu)在收縮，體現(xiàn)原油供大于求在減少，向著供需平衡發(fā)展。
現(xiàn)在的價(jià)格價(jià)差怎么改變未來的基本面
隨著遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格下跌，期貨溢價(jià)收窄往往是一個(gè)看漲的線索。
供不應(yīng)求：BACKWARDATION結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低）與去庫存
貿(mào)易商可以拆借別人的庫存在近端先賣掉，鎖定遠(yuǎn)端低價(jià)補(bǔ)庫還回去
價(jià)差結(jié)構(gòu)是非常重要的基本面的價(jià)格體現(xiàn)
價(jià)差結(jié)構(gòu)是非常重要的基本面的價(jià)格體現(xiàn)，是解讀原油基本面的一個(gè)最簡(jiǎn)單、可靠、及時(shí)的信號(hào)
價(jià)格關(guān)系既是對(duì)現(xiàn)狀的反映，也會(huì)讓交易員利用這個(gè)關(guān)系去改變未來的基本面。
庫存是研究原油的重要指標(biāo)
原油作為成熟的大宗商品，影響其曲線的便利收益、存儲(chǔ)和交易成本變動(dòng)較小，也基本沒有現(xiàn)貨品質(zhì)導(dǎo)致的期貨折價(jià)/溢價(jià)性質(zhì)，且其對(duì)應(yīng)的行業(yè)周期較長(zhǎng)，因而在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都保持著相對(duì)穩(wěn)定的遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)。根據(jù)Frank J. Fabozzi在《商品投資手冊(cè)》一書中的統(tǒng)計(jì)，原油在70%的時(shí)間處于現(xiàn)貨溢價(jià)的backwardation結(jié)構(gòu)。因此對(duì)于原油的遠(yuǎn)期曲線，市場(chǎng)主體參與者結(jié)構(gòu)（套保需求）和供需狀況便成為了我們研究的主要出發(fā)點(diǎn)。由于套保者的結(jié)構(gòu)難以用準(zhǔn)確的指標(biāo)去衡量，因此反映綜合供需狀況的庫存即成為最重要的指標(biāo)。
WTI原油期貨在1996-2003年的走勢(shì)與美國原油庫存之間的對(duì)比及遠(yuǎn)期曲線，可見其大體上還是非常明顯的反相關(guān)關(guān)系。
案例1：低庫存現(xiàn)貨溢價(jià)，高庫存期貨溢價(jià)
1996-2003年，在較低庫存時(shí)（參考時(shí)點(diǎn)①），油價(jià)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，其遠(yuǎn)期曲線顯示出現(xiàn)貨溢價(jià)的backwardation結(jié)構(gòu)，而隨著庫存升高，油價(jià)逐漸走弱，遠(yuǎn)期曲線的back結(jié)構(gòu)逐漸走平（參考②），在庫存高企時(shí)油價(jià)極度弱勢(shì)，導(dǎo)致遠(yuǎn)期曲線變成期貨溢價(jià)的contango結(jié)構(gòu)（參考③）。在①——>④，⑤——>⑦兩輪明顯的庫存周期中，遠(yuǎn)期曲線也完成了backwardation——>（走平）——>cantango——>（走平）——>backwardation的轉(zhuǎn)變。
案例2：低庫存現(xiàn)貨溢價(jià)，高庫存期貨溢價(jià)
2004-2009除了在低庫存的2005年初（對(duì)應(yīng)①時(shí)點(diǎn)）呈現(xiàn)出現(xiàn)貨溢價(jià)的backwardation結(jié)構(gòu)，而在較高庫存的④⑤，則是明顯期貨溢價(jià)的contango結(jié)構(gòu)。值得注意的是在②③位置，較高的庫存與相對(duì)①強(qiáng)勢(shì)的油價(jià)使得其遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)一定的扭曲結(jié)構(gòu)：近月的弱勢(shì)導(dǎo)致曲線前段上翹而后段下行，對(duì)于這種結(jié)構(gòu)我們猜測(cè)的可能原因有：
（1）市場(chǎng)對(duì)于供需狀況有明顯分歧，即對(duì)于體現(xiàn)供需綜合狀況的庫存走向缺乏一致預(yù)期；
（2）②③均對(duì)應(yīng)了冬季油價(jià)的相對(duì)低點(diǎn)，遠(yuǎn)期曲線的上凸體現(xiàn)了對(duì)未來消費(fèi)旺季的預(yù)期。
案例3：遠(yuǎn)期曲線的大循環(huán)主標(biāo)題
在市場(chǎng)分歧的扭曲點(diǎn)①位確立升勢(shì)之后，遠(yuǎn)期曲線逐漸變成穩(wěn)定的backwardation結(jié)構(gòu)，其深度隨著市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)弱而不斷調(diào)整，在加速趕頂?shù)倪^程中，back型的遠(yuǎn)期曲線逐漸變平，扭曲乃至最后反轉(zhuǎn)成淺度contango，并在加速下跌的絕望中變成了深度contango。完成了“深度backwardation——>淺度backwardation——>下凹扭曲結(jié)構(gòu)——>上凸扭曲結(jié)構(gòu)——>淺度contango——>深度contango”的大循環(huán)。
遠(yuǎn)期曲線不僅反映庫存，同時(shí)反映未來價(jià)格走勢(shì)預(yù)期
從油價(jià)上漲前段②——>⑤的過程伴隨著庫存的降低，而遠(yuǎn)期曲線在油價(jià)的爬坡時(shí)陡時(shí)緩，并未因?yàn)閹齑孀叩投鴨畏较蚣由頱ackwardation結(jié)構(gòu)，顯示出更復(fù)雜的一面。同樣在庫存降低過程中的油價(jià)上漲后段，遠(yuǎn)期曲線從backwardation轉(zhuǎn)向扭曲結(jié)構(gòu)，我們也很難看到庫存的重要影響。我們猜測(cè)這幾個(gè)階段遠(yuǎn)期曲線不僅反映了庫存信息，對(duì)于未來價(jià)格走勢(shì)預(yù)期的反映更加強(qiáng)烈。
案例4：遠(yuǎn)期曲線更復(fù)雜的變化，說明可能有更多的影響因素
2010-2014年，原油與庫存走勢(shì)呈現(xiàn)出典型的猴市特征，原油價(jià)格和庫存狀況均呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。高庫存和跌勢(shì)狀況下的①時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)正常的contango結(jié)構(gòu)，而同樣狀況下的⑤和⑧卻分別呈扭曲和backwardation結(jié)構(gòu)。而處于低庫存及價(jià)格谷底的③時(shí)點(diǎn)則依然為現(xiàn)貨弱勢(shì)的contango結(jié)構(gòu)。同樣處于庫存相對(duì)高位、價(jià)格局部高位的⑥⑦則為現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)的backwardation結(jié)構(gòu)。這顯示此時(shí)的WTI原油影響因素可能發(fā)生了更為復(fù)雜的變化。對(duì)此我們有兩個(gè)不成熟的猜測(cè)：
（1）北美原油庫存發(fā)生了比較微妙的變化，戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備、浮倉、成品油等多種庫存結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一定變化；
（2）WTI原油市場(chǎng)與反映全球原油市場(chǎng)的Brent原油有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，而此段時(shí)間全球原油市場(chǎng)眾多地緣政治因素導(dǎo)致的油價(jià)波動(dòng)更多地影響著WTI原油的走勢(shì)。
案例5：2014-2016，高庫存現(xiàn)貨弱勢(shì)，近低遠(yuǎn)高
副標(biāo)題
2014年至今的遠(yuǎn)期曲線走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)此段時(shí)間的原油遠(yuǎn)期曲線只有一個(gè)主題，那就是高庫存背景下現(xiàn)貨弱勢(shì)的contango結(jié)構(gòu)曲線.當(dāng)然這些曲線不是一成不變的，其幅度的變化即是月差的變化。主要邏輯如下示意圖：
綠色線：美國原油和成品油總庫存(美國能源部）
白色線：WTI期貨走勢(shì)
案例6：原油庫存隨著月差變化
美國頁巖油革命導(dǎo)致的高度過剩時(shí)代，原油逐漸走向庫存化。即過剩的原油在contango結(jié)構(gòu)下，一旦月差結(jié)構(gòu)拉大超過原油庫存成本，貿(mào)易商就有了囤油并賣出遠(yuǎn)期合約進(jìn)行期現(xiàn)套利的空間。這種力量直接驅(qū)使原油在低價(jià)（高月差）時(shí)不斷庫存化而減少市場(chǎng)流通，降低供應(yīng)壓力從而抬高油價(jià)，而油價(jià)升高，現(xiàn)貨走強(qiáng)使得深度contango結(jié)構(gòu)變緩從而減小月差，當(dāng)月差低到無法覆蓋基于期現(xiàn)套利的囤油成本時(shí)，庫存的原油重新流出進(jìn)入市場(chǎng)打壓現(xiàn)貨及近月合約，從而再次拉大月差。從月差傳導(dǎo)至庫存變動(dòng)大約需要六周的時(shí)間差。上述的負(fù)反饋過程使得原油庫存隨著月差而變化。
底部或頂部的遠(yuǎn)期曲線會(huì)在月差上出現(xiàn)局部的極值點(diǎn)
底部或頂部的遠(yuǎn)期曲線在市場(chǎng)過度悲觀或樂觀中會(huì)嚴(yán)重扭曲，即在月差上出現(xiàn)局部的極值點(diǎn)。
頂部與底部的遠(yuǎn)期曲線、扭曲結(jié)構(gòu)孕育拐點(diǎn)預(yù)期
對(duì)于頂部而言，上凸?fàn)畹呐でh(yuǎn)期曲線是比較常見的頂部形態(tài)。另一種可能的形態(tài)為深度backwardation結(jié)構(gòu)。
對(duì)于底部而言：一種是曲線變平乃至扭曲，另一種是深度contango結(jié)構(gòu)。
扭曲的結(jié)構(gòu)顯示出市場(chǎng)在分歧中孕育拐點(diǎn)的預(yù)期，深度的backwardation或contango（即較大的月差）顯示出市場(chǎng)陷入極度瘋狂或絕望，而拐點(diǎn)便孕于極端之中。
當(dāng)遠(yuǎn)期曲線開始轉(zhuǎn)成back時(shí)，遠(yuǎn)期賣保減少
絕對(duì)價(jià)格的相對(duì)低位，近低遠(yuǎn)高Contango的遠(yuǎn)期曲線如果走平（月差縮?。┑脑?，那意味著在遠(yuǎn)期價(jià)格上的未來時(shí)間補(bǔ)償逐步消失；空頭（生產(chǎn)商）保值的動(dòng)力將會(huì)減弱
一旦進(jìn)一步的供給收緊的預(yù)期開始推動(dòng)，而絕對(duì)價(jià)格又很低的情況下，Contango開始轉(zhuǎn)成back，如果在絕對(duì)低的價(jià)格上遠(yuǎn)期的補(bǔ)償被燙平，保值頭寸移倉將不再合適，對(duì)于生產(chǎn)商而言與其那樣還不如賣現(xiàn)貨
石油生產(chǎn)企業(yè)保值保的是未來，但并不是想完全保值，當(dāng)期生產(chǎn)商都是以賣出現(xiàn)貨為主，當(dāng)轉(zhuǎn)成back的時(shí)候一旦發(fā)生，現(xiàn)貨賣多少并不是說因?yàn)閮r(jià)格高就能夠多賣近月的，因?yàn)楫a(chǎn)出是未來的產(chǎn)出，石油生產(chǎn)商并不是貿(mào)易商，可以在遠(yuǎn)期曲線上自由分配存貨；而遠(yuǎn)月拋貨到實(shí)際交割都是很少發(fā)生的，對(duì)于企業(yè)來講更多的是被動(dòng)型的保值。
當(dāng)遠(yuǎn)期曲線開始轉(zhuǎn)成back，保值頭寸都是連續(xù)移倉的保值，保值的生產(chǎn)企業(yè)的最佳做法就是減少保值，back曲線意味著空頭往后移倉將出現(xiàn)虧損，直接現(xiàn)貨市場(chǎng)跟著走高的價(jià)格賣貨更合算；遠(yuǎn)期保值將會(huì)大幅度減少，CFTC公布的持倉中投機(jī)性多頭和配置型多頭就將占到先機(jī)，這是華爾街給沙特出的主意的關(guān)鍵一環(huán)。
轉(zhuǎn)back會(huì)導(dǎo)致存量庫存在近月端出來（例如浮倉），但同樣需求也是激增的，轉(zhuǎn)為back后一些基金ETF的被動(dòng)型配置的多頭就會(huì)入場(chǎng)，配置型的石油頭寸的目的在back下移倉換月就可以產(chǎn)生利潤(rùn)，這部分頭寸和市場(chǎng)的力量會(huì)有所相互抵消。
2017年：頁巖油復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)低于預(yù)期，U型走勢(shì)供給端看OPEC與頁巖油博弈。
OPEC減產(chǎn)維持高執(zhí)行率。頁巖油上半年高速復(fù)產(chǎn)，下半年復(fù)產(chǎn)速度有所放緩。
需求端復(fù)蘇強(qiáng)勁，中國需求增長(zhǎng)超預(yù)期。
需求端在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)下超預(yù)期增長(zhǎng)，同時(shí)受益于中國放開地?zé)捲瓦M(jìn)口權(quán)，1-10月中國原油進(jìn)口3.49億噸，同比增11.8%
庫存去化主導(dǎo)油價(jià)回升
2017年下半年，隨著需求旺季來臨，美國原油產(chǎn)量增速放緩，OPEC減產(chǎn)效果開始顯現(xiàn)，全球原油庫存與美國原油庫存開始下行。美國原油庫存已經(jīng)從年初高點(diǎn)5.36億桶下降至4.57億桶，降至去年同期水平以下。雖然距離5年均值仍有下降空間，但是庫存持續(xù)去化推動(dòng)國際油價(jià)震蕩回升。
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