大家都知道，國際金融體系里有一個(gè)著名的“三元悖論”，它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（一說蒙代爾）就開放經(jīng)濟(jì)下的政策選擇問題所提出的，其含義是：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目的。
Rey這位經(jīng)濟(jì)學(xué)家就發(fā)現(xiàn)，這個(gè)三角形確實(shí)不是完全平衡的，在某一個(gè)角上只能在兩個(gè)目標(biāo)中選擇其一。而她自己估計(jì)也沒想到，這篇文章剛掛出來，一石掀起千層浪，引發(fā)了一場關(guān)于國際金融政策“兩元”還是“三元”的大討論。下面我們就來看看這篇文章的詳細(xì)內(nèi)容。
背景介紹：不可能三角
該模型在資本完全流動的假定前提下，說明固定匯率下貨幣數(shù)量內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，受到國際收支的制約，貨幣政策不能作為反經(jīng)濟(jì)周期的工具；而浮動匯率下貨幣數(shù)量恢復(fù)外生性，可以作為反經(jīng)濟(jì)周期的工具，但對外經(jīng)濟(jì)部門必將承擔(dān)匯率的風(fēng)險(xiǎn)。
邏輯漏洞？
l 自由的資本流動+可信賴的固定匯率制度——》開放的資本市場上的套利活動——》本國利率不可能脫離國外利率自主地調(diào)整——》貨幣政策不可能獨(dú)立于外部因素而針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況自如收放。
l 這是簡單的非拋補(bǔ)利率平價(jià)的直接結(jié)論，也是“不可能三角”的基本邏輯。
l 關(guān)鍵：該邏輯只能排除“不可能三角”的三個(gè)角點(diǎn)同時(shí)成立，并不能保證“不可能三角”的兩點(diǎn)一定能同時(shí)成立。放棄了某一個(gè)目標(biāo)帶來的壞處，不會因?yàn)槟繕?biāo)之間的相關(guān)性而影響另外兩個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)嗎？
l 其實(shí)這也是這個(gè)理論本身的內(nèi)含，但實(shí)際應(yīng)用中多有誤讀。比如放棄了資本自由流動，在固定匯率制度下貨幣政策是否一定自主，依據(jù)“不可能三角”我們無從判斷。本文的作者就想給這種情況一個(gè)證實(shí)。
文章結(jié)構(gòu)
一、全球金融周期及國際資本流動
二、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變動中的共同點(diǎn)
三、不同市場的資本流動及市場敏感度
四、貨幣政策、資本流動和全球金融周期
五、國際資本流動好處大嗎？
六、應(yīng)對“兩難”的政策選擇
一、全球金融周期及國際資本流動
結(jié)論：
（1）全球各資產(chǎn)之間存在一種超越類別、超越地域的廣泛相關(guān)關(guān)系。
（2）流入和流出的相關(guān)關(guān)系比較大（且以相同的模式變動），而凈流出之間沒有非常相關(guān)。
（2）亞洲和非洲的資產(chǎn)與世界聯(lián)系不太緊密
（3）FDI與其他類型資本流動之間關(guān)系不大
VIX 是芝加哥期權(quán)期貨交易所使用的市場波動性指數(shù)，上圖表明各類資本流動之間高度相關(guān)，并與市場波動性指數(shù)(VIX)負(fù)相關(guān)。即，不確定性小時(shí)，國際資本流動快。
進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，杠桿率及其增速也與市場波動性指數(shù)（VIX）負(fù)相關(guān)。即金融穩(wěn)定時(shí)，杠桿越高，增長越快。
二、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變動中的共同點(diǎn)
作者通過構(gòu)建變量“全球因素”（global factor）：反映全球資本市場的風(fēng)險(xiǎn)厭惡性和資本流動速度。上圖表明“全球因素”和VIX負(fù)相關(guān)，即金融穩(wěn)定時(shí)，資本市場風(fēng)險(xiǎn)厭惡小，信貸擴(kuò)張迅速，資產(chǎn)價(jià)格升高。
三、不同市場的資本流動與市場敏感度
下面用一個(gè)回歸分析進(jìn)一步說明不同市場對VIX的敏感度：
因變量Cit: 股市回報(bào)率、銀行杠桿增長率、房價(jià)增長率
自變量：VIX、?VIX、fl(某種資產(chǎn)的流出或流入）及其交叉項(xiàng)
回歸結(jié)果表格：
一、二、三部分小結(jié)：
l 無論是從國際資本流動的量還是價(jià)來看，國際金融周期總是存在的。
l VIX（市場波動性指數(shù)）是一個(gè)很好描述全球金融周期的指標(biāo)，與股市、房市和銀行杠桿都有比較大的相關(guān)性。
l 長期比較低的VIX風(fēng)險(xiǎn)，與更多的國際資本流動（量）、更高的杠桿率（比率）與更高的資產(chǎn)價(jià)格（價(jià)）相關(guān)聯(lián)。
下面再讓我們來看核心國家貨幣政策怎樣傳導(dǎo)的。
四、貨幣政策、資本流動和金融周期
通過VAR分析，來解釋核心國家的貨幣狀況通過信貸流動傳導(dǎo)到全世界的過程：
Step 1:FFR(聯(lián)邦基金利率)上升，導(dǎo)致VIX在隨后的5-11個(gè)季度內(nèi)上升。
即FFR與VIX同步變動。
Step2: 聯(lián)儲利率降低導(dǎo)致VIX同向降低。
Step3: 根據(jù)前面的結(jié)論，VIX降低引發(fā)各類資產(chǎn)跟著動：金融越穩(wěn)定，銀行杠桿率增加，信貸流動增加。引發(fā)正向循環(huán)。
VAR模型顯示，全球金融周期的一個(gè)決定因素是核心國家的貨幣政策，這一變量可以影響全球銀行的杠桿率、各國信貸流動和增長。
隨后Rey (2016) 又對三個(gè)實(shí)行浮動匯率制的國家（加拿大、新西蘭和瑞典）做了更細(xì)致的研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策沖擊都對他們的國內(nèi)金融情況有很大影響， Dedola et al. (2015) 對全球不同匯率制度國家的研究，也支持這一結(jié)論。
根據(jù)“不可能三角”定律，固定匯率的國家在資本自由流動的環(huán)境下不可能有獨(dú)立的貨幣政策。但Rey的研究表明，即使在浮動匯率制下，國家間資本流動和全球化機(jī)構(gòu)的杠桿率在全球傳遞貨幣條件。
五、國際資本流動好處真的大么？
那么是否應(yīng)該限制資本流動呢？
兩種方法去找：
（1）理論模型，小國開放經(jīng)濟(jì)——結(jié)論是，gain is small
（2）實(shí)證模型——眾多文獻(xiàn)表明，好處不大
一個(gè)可能的互相影響機(jī)制：因?yàn)樾屡d市場國家都持有大量美國政府債券，但有較少的權(quán)益和FDI。金融危機(jī)的時(shí)候，新興市場國家持有的資產(chǎn)（美國國債）穩(wěn)定甚至升值，但他們的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（例如股市）都會貶值。故開放的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，會加速全球風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。
六、應(yīng)對“兩難”的政策選擇
波動的匯率不能將經(jīng)濟(jì)體與國際金融周期隔絕開，所以“三元悖論”變成了“兩元”。無論匯率制度怎樣，真正獨(dú)立的貨幣政策只有在資本賬戶管制的時(shí)候才可以起作用。
四項(xiàng)措施：
（1）有目標(biāo)的資本管制
對部分資產(chǎn)應(yīng)該實(shí)行永久性的管控；在擴(kuò)張性周期，對信貸類資產(chǎn)流動進(jìn)行臨時(shí)管控。
（2）加強(qiáng)核心國家貨幣政策的協(xié)調(diào)性
一些核心國家的央行應(yīng)該規(guī)律性地碰面，并在BIS的框架下開會共同作出決定。（但國際貨幣合作可能與國內(nèi)政策相左）
（3）通過施行一些周期性的政策（例如宏觀審慎政策）來減少全球周期的傳導(dǎo)
需要注意的是，政策施行的時(shí)間點(diǎn)也非常重要，什么時(shí)候應(yīng)該切斷上面提到的正向循環(huán)呢？幾個(gè)選擇：
基于信貸/GDP比例，超過某個(gè)點(diǎn)的時(shí)候就開始行動
在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中做壓力測試
（4）通過對杠桿率更嚴(yán)格的限制來限制結(jié)構(gòu)性傳導(dǎo)
后續(xù)討論
l Klein and Shambough (2015) 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)soft peg 比hard pegs能賦予國家更大的貨幣自主性，但還是不如浮動匯率制的有效，這一點(diǎn)還是印證了三元悖論。
l Aizenmann at al. (2015) 通過對100多個(gè)發(fā)展中國家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，維持固定匯率制度的國家往往與核心國家有更緊密的關(guān)系，所以取樣有偏 ，不能證明“三元悖論”不存在。
l H Popper，A Mandilaras，G Bird（2013） 提出浮動匯率真的那么差嗎？實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明有好有壞比如，香港為了浮動的匯率和自有的資本流動犧牲了貨幣政策的獨(dú)立性，但同是浮動匯率的加拿大卻由于機(jī)制設(shè)計(jì)不同而有一定程度的貨幣自主性?！叭?還是“兩元”也要看具體的機(jī)制設(shè)計(jì)。
l Georgiadis and Mehl (2015) 發(fā)現(xiàn)，盡管全世界的國家都會由于國際金融周期而受到核心國家政策沖擊的損失，但擁有浮動匯率制的國家如果持有較多外匯資產(chǎn)，則可以減少沖擊帶來的損失，一定程度上支持“三元悖論”。
l Klein and Shambough (2015) 和 Forbes et al. (2015) 等人的文章提出異議，如果說匯率制度沒有意義，所以應(yīng)該轉(zhuǎn)向嚴(yán)格管控資本賬戶，但后者的效果也并不好。
l
總結(jié)：
“二元悖論”和“三元悖論”都不是絕對的，一定條件下可相互轉(zhuǎn)化。一方面，僅依靠浮動匯率難以完全隔絕全球金融周期等國際因素的影響，為抑制跨境資金的過度波動及對國內(nèi)造成的不利沖擊，可考慮適度的資本流動管理。另一方面，增強(qiáng)匯率彈性也有一定的重要性，匯率的浮動對于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡仍有著至關(guān)重要的自動調(diào)節(jié)作用，需要辯證地看待。（完）
文章來源：微信訂閱號“金融煉金術(shù)”2016年10月21日（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
本篇編輯：孫團(tuán)結(jié)
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