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編者按：

今年以來(lái)，人民幣匯率有升有跌，雙向波動(dòng)特征更加明顯，進(jìn)一步凸顯了企業(yè)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性管理理念的重要性。鑒此，《中國(guó)外匯》遴選了往期部分有關(guān)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的文章，為企業(yè)進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)操提供參考。

作者 | 張競(jìng)爭(zhēng) 中國(guó)民生銀行交易銀行部

外貿(mào)企業(yè)匯率避險(xiǎn)案例

A公司是國(guó)內(nèi)五金工具行業(yè)的龍頭企業(yè)，專業(yè)從事五金相關(guān)機(jī)床、工具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是歐美眾多工業(yè)用戶的專業(yè)級(jí)工具供應(yīng)商。其出口銷售的外幣收入占總收入的將近一半，但僅少量的進(jìn)口原材料需支付外匯。在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，A公司沒(méi)有明確的避險(xiǎn)管理方案，一般在收匯時(shí)即期結(jié)匯。具體流程如下：A公司在與境外客戶簽約后一般會(huì)收到10%左右的預(yù)付貨款，隨即將預(yù)付貨款結(jié)匯，加上自有資金、銀行流動(dòng)資金貸款等，用于組織訂單項(xiàng)下的產(chǎn)品生產(chǎn)，交貨后再將收到的剩余貨款結(jié)匯成人民幣用來(lái)歸還貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

A公司的情況和做法在出口企業(yè)中具有一定的代表性：出口收匯通常大于進(jìn)口付匯，擁有較多的外幣資產(chǎn)，無(wú)法通過(guò)自身業(yè)務(wù)來(lái)自然對(duì)沖匯率敞口；企業(yè)對(duì)匯率敞口沒(méi)有明確的管理策略，以隨行就市的結(jié)售匯交易為主，偶爾會(huì)因主觀判斷或銀行推薦而敘做衍生交易進(jìn)行“避險(xiǎn)”。如果因此出現(xiàn)虧損，會(huì)變得更為謹(jǐn)慎，甚至對(duì)外匯衍生交易避而遠(yuǎn)之。對(duì)這類企業(yè)來(lái)說(shuō)，外幣收入結(jié)匯時(shí)點(diǎn)的匯率對(duì)整筆訂單的收益影響較大：如果結(jié)匯匯率高于訂單的記賬匯率，則該筆結(jié)匯實(shí)現(xiàn)了匯兌收益，可提高整筆訂單業(yè)務(wù)的收益；如果結(jié)匯匯率低于訂單的記賬匯率，則該筆結(jié)匯會(huì)產(chǎn)生匯兌虧損，有可能導(dǎo)致整筆訂單業(yè)務(wù)虧損。

在人民幣匯率雙向波動(dòng)的背景下，隨行就市的匯率操作策略會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益因受匯兌損益的影響而出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。因此，企業(yè)迫切需要更為有效的匯率管理方案。

假設(shè)A公司于2020年2月13日與境外客戶簽訂了一筆1100萬(wàn)美元的訂單合同，其中100萬(wàn)美元的預(yù)付貨款簽約后先行支付，用于組織訂單生產(chǎn)，剩余的貨款在6個(gè)月后完成訂單交付時(shí)才能收到。在這種情況下，A公司在完成訂單前有1000萬(wàn)美元的匯率敞口。

假設(shè)美元兌人民幣匯率的行情如下：簽約時(shí)的即期結(jié)匯匯率為6.9780，6個(gè)月遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率為6.9970。期限為6個(gè)月的外匯期權(quán)報(bào)價(jià)行情如下：美元看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)格7.0000，期權(quán)費(fèi)（企業(yè)買入）800 bp；美元看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)格7.0700，期權(quán)費(fèi)（企業(yè)賣出）500 bp。針對(duì)A公司上述匯率敞口，將傳統(tǒng)避險(xiǎn)方案與組合避險(xiǎn)方案進(jìn)行對(duì)比分析。

傳統(tǒng)避險(xiǎn)方案

傳統(tǒng)的避險(xiǎn)方案一般是單產(chǎn)品的運(yùn)用，比如辦理一筆1000萬(wàn)美元的遠(yuǎn)期結(jié)匯，將遠(yuǎn)端結(jié)匯匯率鎖定為6.9970,或者支付80萬(wàn)元期權(quán)費(fèi)，買入名義金額為1000萬(wàn)美元、行權(quán)價(jià)格為7.0的6個(gè)月期美元看跌期權(quán)。其避險(xiǎn)效果如表1所示。

從表1的對(duì)比可以看出，單產(chǎn)品的運(yùn)用容易造成A公司匯兌損益較大幅度的波動(dòng)。另一方面，單產(chǎn)品的避險(xiǎn)效果存在一定的局限性：（1）外匯遠(yuǎn)期可以鎖定遠(yuǎn)端匯率風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)無(wú)法主動(dòng)調(diào)整遠(yuǎn)期價(jià)格，只能被動(dòng)接受市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格差于當(dāng)前即期結(jié)匯價(jià)格時(shí)，企業(yè)簽約的遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)相比合同簽訂時(shí)的即期匯率，會(huì)有虧損。（2）單獨(dú)買入外匯期權(quán)可以由企業(yè)結(jié)合其預(yù)期來(lái)調(diào)整行權(quán)價(jià)格，在規(guī)避不利波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了有利波動(dòng)帶來(lái)的潛在收益，但是企業(yè)需要支付期權(quán)費(fèi)。

組合避險(xiǎn)方案

企業(yè)可以結(jié)合其業(yè)務(wù)模式以及匯率敞口，綜合運(yùn)用“利率+匯率”的組合產(chǎn)品進(jìn)行匯率管理。

在利率產(chǎn)品方面，根據(jù)A公司近半業(yè)務(wù)收入為貨物貿(mào)易項(xiàng)下的美元收入，而日常生產(chǎn)中則主要以人民幣經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)模式，可以考慮向銀行申請(qǐng)辦理一筆美元流動(dòng)資金貸款。按照相關(guān)外匯政策規(guī)定，該筆美元流貸不需要與具體的出口訂單逐一匹配，可以辦理結(jié)匯，只需以貨物貿(mào)易項(xiàng)下的出口收匯來(lái)還款即可。

在匯率產(chǎn)品方面，可以考慮辦理期權(quán)組合來(lái)進(jìn)行匯率管理。這樣既可以結(jié)合企業(yè)預(yù)期設(shè)定行權(quán)價(jià)格，又可以通過(guò)買入期權(quán)與賣出期權(quán)的匹配來(lái)降低期權(quán)費(fèi)支出。

針對(duì)A公司的該筆業(yè)務(wù)的敞口，假設(shè)A公司辦理一筆500萬(wàn)美元的半年期美元流貸，并將美元貸款結(jié)匯用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。由于美元貸款的利率遠(yuǎn)低于同期限人民幣貸款利率，從而可為企業(yè)節(jié)約利息支出，6個(gè)月后A公司收到貨款歸還貸款本息即可。

通過(guò)美元資產(chǎn)與負(fù)債的對(duì)沖，A公司匯率凈敞口可從1000萬(wàn)美元降低至500萬(wàn)美元。剩余的匯率敞口，通過(guò)買入行權(quán)價(jià)格為7.0的6個(gè)月期美元看跌期權(quán)，并賣出行權(quán)價(jià)格為7.07的6個(gè)月期美元看漲期權(quán)來(lái)進(jìn)行匯率管理，名義金額為500萬(wàn)美元。該組合只需支付15萬(wàn)元期權(quán)費(fèi)。具體避險(xiǎn)效果見(jiàn)表2。

從表2可以看出，組合避險(xiǎn)方案既節(jié)約了利息支出，同時(shí)通過(guò)外幣資產(chǎn)與負(fù)債的對(duì)沖，也壓降了企業(yè)的匯率敞口，再結(jié)合外匯交易組合的運(yùn)用，降低了匯兌損益的波動(dòng)，熨平了匯兌損益對(duì)企業(yè)整體損益的沖擊。整體效果看，優(yōu)于傳統(tǒng)的避險(xiǎn)方案。

對(duì)外貿(mào)企業(yè)匯率避險(xiǎn)的建議

人民幣匯率機(jī)制是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，市場(chǎng)供求在匯率形成機(jī)制中具有決定性作用。人民幣匯率的波動(dòng)是由這一定價(jià)機(jī)制決定的，匯率的波動(dòng)是常態(tài)，不僅企業(yè)，即使是更為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的匯率走勢(shì)。因此，企業(yè)應(yīng)聚焦于主營(yíng)業(yè)務(wù)，不去賭匯率的漲跌，制定符合自身業(yè)務(wù)特色的避險(xiǎn)方案，選擇合理的衍生交易產(chǎn)品進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，在當(dāng)前匯率彈性增強(qiáng)的形勢(shì)下，有外匯敞口的企業(yè)利用外匯衍生交易產(chǎn)品對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行管理，既有利于企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，也有利于外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下外貿(mào)企業(yè)的避險(xiǎn)操作，有以下幾點(diǎn)建議：

樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)理念

企業(yè)應(yīng)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)理念，專注于實(shí)體業(yè)務(wù)，不要將精力用在判斷或投機(jī)匯率趨勢(shì)上。敘做外匯衍生交易應(yīng)以鎖定外匯成本、降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性、實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利為目的，而不應(yīng)以外匯衍生品交易本身的盈利為目的。

制定符合自身實(shí)際的避險(xiǎn)策略

企業(yè)應(yīng)全面梳理自身的業(yè)務(wù)情況，包括進(jìn)出口情況、收付款習(xí)慣、會(huì)計(jì)核算方法、匯率避險(xiǎn)的目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)衍生交易的內(nèi)部決策機(jī)制以及對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的熟悉程度等。具體操作上，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，首先考慮通過(guò)經(jīng)營(yíng)、融資的合理安排來(lái)進(jìn)行自然對(duì)沖，壓降外匯凈敞口，然后再根據(jù)壓降后的外匯敞口金額、期限分布等，制定符合自身實(shí)際的避險(xiǎn)策略。

選擇合適的交易產(chǎn)品來(lái)執(zhí)行避險(xiǎn)操作

在制定避險(xiǎn)策略后，企業(yè)應(yīng)選擇合適的交易產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行避險(xiǎn)操作。在執(zhí)行過(guò)程中，企業(yè)要堅(jiān)持匯率避險(xiǎn)的一貫制，不能因匯率短期的升跌而隨意改變套期保值策略。只有這樣，才能確保利潤(rùn)水平的平衡。

原文刊發(fā)于《中國(guó)外匯》2020年第5期

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傳統(tǒng)避險(xiǎn)方案

組合避險(xiǎn)方案

樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)理念

制定符合自身實(shí)際的避險(xiǎn)策略

選擇合適的交易產(chǎn)品來(lái)執(zhí)行避險(xiǎn)操作