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基于調(diào)研，貴州水利基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)目前面臨的主要問題有:

一是水利建設(shè)成績斐然，但沉淀資金多。目前存量水庫2100多座，“十二五”以來累計投入水利資金3103億元，沉淀了大量存量資金。

二是融資以債務(wù)性融資為主，負(fù)債率高。“十三五”期間投資1837億元，其中財政投入700多億元，其余以債務(wù)性融資為主，占約60%，包括銀行貸款、PPP、政府專項債券、企業(yè)債和國家專項基金等。

三是未來投資任務(wù)重，面臨大量資金缺口。目前已經(jīng)規(guī)劃的水利建設(shè)項目總投資約4000億元，其中“十四五”期間要完成1610億元，由于國家政策調(diào)整且地方財政有限，面臨大量資金缺口。

四是貴州省水價改革文件在全國率先破冰出臺，但短期內(nèi)水價較低使得水利投資賬面收益率也還偏低。貴州省委省政府高度重視水利改革，2021年12月貴州省《關(guān)于推進(jìn)水利工程供水價格改革的實施意見》率先出臺，有效激發(fā)了市場活力。但從目前了解的60項水利資產(chǎn)來看，資產(chǎn)收益率(以“運(yùn)營收入/項目總投資”粗略測算)仍偏低。

五是資產(chǎn)管理分散，不利于融資效率最大化和管理集約化。大量水利資產(chǎn)由企業(yè)、事業(yè)單位和政府分散管理。其中，企業(yè)涉及省內(nèi)多區(qū)域市縣級多家水務(wù)公司，事業(yè)單位涉及多區(qū)域多層級水庫管理局。以水投集團(tuán)提供的60項資產(chǎn)為例，其中29項資產(chǎn)由13家企業(yè)持有，31項資產(chǎn)由20家事業(yè)單位持有。

貴州省水利基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行ＲEITs的主要障礙有以下幾個方面:

一是整體收益率偏低。目前來看，水價改革雖已于2021年底落地，但貴州的水利設(shè)施暫時仍不滿足直接發(fā)行ＲEITs的條件。根據(jù)2021年7月發(fā)布的《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(ＲEITs)試點項目申報要求》，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施ＲEITs，首先收益率需連續(xù)3年達(dá)到4%以上，且資產(chǎn)規(guī)模需達(dá)到10億元以上。以某大型水利樞紐為例，該項目在投產(chǎn)初期難以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，即使按照2027年預(yù)計凈收益計算，按照賬面成本計算的資產(chǎn)收益率也僅為3%左右，仍然不能達(dá)到發(fā)改委要求的4%的門檻收益率，也不能滿足第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募ＲEITs(產(chǎn)權(quán)類的資產(chǎn))發(fā)行時4.5%左右的收益率。

二是確權(quán)難度大。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》及《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(ＲEITs)試點工作的通知》(發(fā)改投資〔2021〕958號)的相關(guān)規(guī)定，要求基礎(chǔ)設(shè)施ＲEITs的底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確;土地使用依法合規(guī)，原始權(quán)益人依法合規(guī)直接或間接擁有水庫項目的所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益權(quán)。然而，全省水利工程普遍存在驗收周期長、過程復(fù)雜、整體確權(quán)比率低的問題。

三是點多面廣、管理分散、資產(chǎn)零亂。根據(jù)調(diào)研了解，目前貴州的水利項目資產(chǎn)分散，分屬不同主體管理，需要重組到同一主體下進(jìn)行整體上市，統(tǒng)一管理。

對全省的水利資產(chǎn)(主要指水庫及相關(guān)工程設(shè)施)進(jìn)行梳理，選取滿足以下條件的資產(chǎn):

一是經(jīng)營穩(wěn)定，納入水價試點，供水量較大，經(jīng)濟(jì)效益相對較好。

二是權(quán)屬清晰，合法合規(guī)(或有望在短時間內(nèi)理順或落實)。

三是項目總投資偏低，資產(chǎn)估值折溢價比率較高，易于滿足國有資產(chǎn)保值增值要求。

四是多項資產(chǎn)打包，首批資產(chǎn)加總后的凈經(jīng)營現(xiàn)金流不低于7000萬元，或能夠通過提高供水單價或供應(yīng)量等方式提升運(yùn)營凈現(xiàn)金流達(dá)到7000萬元。

從經(jīng)營、法律和結(jié)算主體上將水庫和輸水管道進(jìn)行人為分離。進(jìn)而，我們將各資產(chǎn)的“管”打包為“管”群;將各資產(chǎn)的“庫”打包為“庫”群。“管”群單獨設(shè)立成為“管”公司，“庫”群單獨設(shè)立成為“庫”公司。兩個公司從法律、人員、財務(wù)、管理上獨立核算。

1.“管”公司的業(yè)務(wù)模式

投資建設(shè)和維護(hù)“管”;從庫公司獲得原水的專營權(quán)，采購水、轉(zhuǎn)賣給供水公司。

2.“庫”公司的業(yè)務(wù)模式

投資建設(shè)和維護(hù)“庫”;儲存原水，并出售給管公司，附帶發(fā)電等業(yè)務(wù)。

3.“管”公司和“庫”公司的原水定價機(jī)制

隨著水價改革落地和不斷完善，水利市場化程度不斷提高，“管”公司從“庫”公司采購的水價可采用“基準(zhǔn) 浮動”的機(jī)制。早期，大部分收益給“管”公司，以便“管”公司獲得現(xiàn)金流，進(jìn)行資本化，先發(fā)行ＲEITs;當(dāng)水價提升到一定水平之后，大部分水價上漲的浮動收益可以逐步回饋給“庫”公司，從而使“庫”公司逐步滿足ＲEITs收益要求，為下一步裝入ＲEITs做好準(zhǔn)備。

在“管庫分離”思路下，采取“先管后庫”而非“先庫后管”的原因，在于“管”公司對應(yīng)下游的供水廠和用水客戶，因此更加市場化;反觀“庫”公司，其收入來源主要來源于“管”公司的采購，收入絕大部分來源于關(guān)聯(lián)交易，不夠市場化，較難獲得監(jiān)管審批部門和市場投資人的認(rèn)可。需要注意的是，對“管”公司來講，其原水采購仍來自于關(guān)聯(lián)方“庫”公司，因此需提供給投資人合理解釋，并征得監(jiān)管審批部門的認(rèn)可。下面以某水利樞紐為例，進(jìn)行模擬推演。

1.某水利樞紐概況

(凈)收益模擬:2021年預(yù)測供水收入1600萬元，2022年預(yù)測供水收入6000萬元，2023年預(yù)測供水收入1億元，2024年預(yù)測供水收入1.5億元，2025年預(yù)測供水收入2.2億元，2026年預(yù)測供水收入3億元。

2.收入拆分和ＲEITs分步實施節(jié)奏

以2026年作為基準(zhǔn)年，假設(shè)3億元的凈收益中2.5億元拆分給管公司，0.5億元拆分給庫公司，則管公司2.5億元凈收益，按照管公司賬面成本45億元計算，收益率為5.5%，可以滿足ＲEITs要求的4.5%～6%的收益率，完全具備了發(fā)行ＲEITs的條件。假設(shè)未來隨著水價市場化程度的進(jìn)一步提高，“庫”“管”總體收益可以從2026年的3億元增長到6億元，且假設(shè)超額收益部分90%由“庫”公司享有，則“庫”公司享有的凈收益可達(dá)3.2億元，按照賬面成本63億元，收益率為5.1%，可以達(dá)到ＲEITs發(fā)行所要求的4.5%～5.5%的收益率。此時便可以將“庫”裝入此前的“管”ＲEITs中，實現(xiàn)總體盤活(見圖1)。

圖1某水利樞紐ＲEITs思路

“水價改革是破解水利可持續(xù)發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵之舉，是保障水利投入、建設(shè)、管理、運(yùn)行良性發(fā)展的根本動力，是提高水資源集約節(jié)約利用水平的重要舉措”。水價改革直接決定了“庫”“管”公司收入的市場化程度和收入水平。當(dāng)前，貴州水價改革文件已在全國率先出臺，水利基礎(chǔ)設(shè)施收益率低的難題得到解決，這是貴州長期研究高度重視水利事業(yè)下出來的先手棋。下一步，如果能在“管庫分離”的思路下，選擇好試點項目，推進(jìn)更高程度的水價市場化，并在相關(guān)部門指導(dǎo)下，落實到上下游企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)中，簽署相應(yīng)供水協(xié)議，共同打造貴州水利基礎(chǔ)設(shè)施ＲEITs的示范項目。

基礎(chǔ)設(shè)施ＲEITs包括兩類資產(chǎn):特定年限的特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)(比如高速公路30年特許經(jīng)營權(quán)，到期后資產(chǎn)價值為零)和產(chǎn)權(quán)型資產(chǎn)(比如產(chǎn)業(yè)園區(qū)50年產(chǎn)權(quán)，到期后資產(chǎn)仍有價值)。后者由于獲取收益的年限長、權(quán)屬清晰，投資者接受度高，資產(chǎn)定價更高。對于水利基礎(chǔ)設(shè)施，建議能夠參考產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，促使政府將輸水管線等水利設(shè)施的經(jīng)營收益權(quán)期限批準(zhǔn)為“長期”，并通過劃撥的方式對相關(guān)用地不設(shè)定使用期限，以實現(xiàn)長期經(jīng)營，在基金到期后，資產(chǎn)仍有價值。

1.進(jìn)一步論證“管庫分離”

由于目前水利樞紐工程的項目建議書、可行性報告、立項、規(guī)劃、報建、竣工驗收和權(quán)屬登記(適用于已建成項目)等皆以“管庫一體”的方式做出。因此，需要政府相關(guān)部門(包括發(fā)改委、自然資源、規(guī)劃、建設(shè)等主管部門)在依法合規(guī)前提下，探索對未建成項目的“管”“庫”分別實現(xiàn)驗收、登記的可行性，以及對已建成項目的“管”“庫”相關(guān)審批文件和登記進(jìn)行分割的可行性。

2.首先確認(rèn)擬申報ＲEITs的第一批管道資產(chǎn)滿足權(quán)屬清晰的要求

證監(jiān)會和發(fā)改委在ＲEITs審核時尤其關(guān)注土地使用的合法合規(guī)性。取得國土部門支持，通過劃撥方式取得水庫項目土地的，應(yīng)當(dāng)符合《劃撥用地目錄》的規(guī)定、履行劃撥用地所需的用地批準(zhǔn)等程序，已建成的水利項目管道部分根據(jù)建設(shè)情況辦理相應(yīng)不動產(chǎn)權(quán)證書。原始權(quán)益人還應(yīng)確認(rèn)，土地所在地的政府或自然資源行政主管部門對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施ＲEITs無異議。

“管”公司的原水來源于關(guān)聯(lián)方“庫”公司，是較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)交易。該部分是監(jiān)管層在ＲEITs上市項目審核中關(guān)注的焦點，需要在試點中通過必要的體制機(jī)制調(diào)整來解決，而且需要獲得相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。