5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)終于發(fā)布了市場(chǎng)期待已久的《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)以私募機(jī)構(gòu)為代表的金融企業(yè)在新三板掛牌、融資及后續(xù)信息披露做出了差別化規(guī)定，相對(duì)于其他行業(yè)提出了更高的要求，進(jìn)行了更嚴(yán)格的限制。
一、“527新政”與九鼎
我們仔細(xì)看看這些差別化規(guī)定就可以發(fā)現(xiàn)，這些規(guī)定條條針對(duì)九鼎，似乎反應(yīng)了監(jiān)管層對(duì)九鼎之前在資本市場(chǎng)所作所為的極度反感。
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)私募機(jī)構(gòu)掛牌新增了八項(xiàng)條件，其中：
1、管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上
3、私募機(jī)構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%
7.1、掛牌之前不存在以基金份額認(rèn)購(gòu)私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票的情形
均針對(duì)九鼎之前用自己股份與投資人的LP份額置換的行為（即所謂“LP轉(zhuǎn)股”）。LP轉(zhuǎn)股以后，私募機(jī)構(gòu)在其管理的基金中的出資額會(huì)提高，除管理費(fèi)與業(yè)績(jī)報(bào)酬外，投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益也會(huì)成為機(jī)構(gòu)的重要收入來(lái)源。在監(jiān)管層看來(lái)，這樣的私募機(jī)構(gòu)，就越來(lái)越不像教科書(shū)里面定義的私募機(jī)構(gòu)了，所以要堅(jiān)決打擊。
7.2、募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金的情形
是針對(duì)九鼎之前收購(gòu)上市公司中江地產(chǎn)的行為。這個(gè)事情出來(lái)時(shí)，市場(chǎng)也是一片驚呼，只聽(tīng)說(shuō)上市公司收購(gòu)新三板公司的，哪聽(tīng)說(shuō)新三板公司收購(gòu)上市公司。
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)私募機(jī)構(gòu)后續(xù)融資的規(guī)模和用途也進(jìn)行了限制
股票發(fā)行，每次發(fā)行股票募集資金的金額不得超過(guò)其發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%
前次發(fā)行股票所募集資金未使用完畢的，不得再次發(fā)行股票募集資金
不得以其所管理的基金份額認(rèn)購(gòu)其所發(fā)行的股票
募集資金不得用于投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金
前面兩款旨在限制融資的規(guī)模和頻率，后面兩款旨在要求私募機(jī)構(gòu)在掛牌后仍然持續(xù)滿(mǎn)足掛牌條件。我們知道，九鼎掛牌后進(jìn)行過(guò)三次融資，累計(jì)融資160億，其中2015年11月完成的單筆融資就高達(dá)100億。另外，九鼎旗下的九信資產(chǎn)于2015年12月拋出了300億的融資計(jì)劃。這個(gè)規(guī)模是非常驚人的——2015年，上市公司單筆超過(guò)100億的再融資只有7單。還有一個(gè)數(shù)據(jù)，私募機(jī)構(gòu)融資額，已經(jīng)占整個(gè)新三板融資額的近30%。
二、九鼎有錯(cuò)嗎？
那么，監(jiān)管機(jī)構(gòu)這么反感九鼎，不惜專(zhuān)門(mén)發(fā)個(gè)文件要求“下不為例”，九鼎到底有錯(cuò)嗎？
九鼎沒(méi)有錯(cuò)，只是在不停地創(chuàng)新鉆空子，最終觸碰了監(jiān)管的底線。
其實(shí)九鼎自成立以來(lái)，一直就是同行眼中的另類(lèi)，七八年前就因?qū)⒉簧偃诵哪恐蠵E高端金融機(jī)構(gòu)的形象工廠化、流水線化而聞名，具體的報(bào)道網(wǎng)上有很多。但七八年過(guò)來(lái)，九鼎實(shí)實(shí)在在退出的項(xiàng)目已經(jīng)在每年年報(bào)中公之于眾，人家確實(shí)是合法地賺了錢(qián)，反而是不是襯托了同行的低效、矯情、優(yōu)柔寡斷呢？
就這次引起監(jiān)管層反感的幾點(diǎn)而言，可以說(shuō)，九鼎的作為至少形式上合法合規(guī)，屬于資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新。這些創(chuàng)新雖然乍一聽(tīng)不符合人們的習(xí)慣，但創(chuàng)新不就是為了破壞習(xí)慣嗎？在信息越來(lái)越對(duì)稱(chēng)的時(shí)代，不是只有打破常規(guī)的創(chuàng)新才能取得超過(guò)同行平均水平的利潤(rùn)嗎？
比如，教科書(shū)告訴我們，在一只投資基金里面，GP只能象征性出資，大部分資金來(lái)源于LP，GP的收入主要來(lái)自管理費(fèi)及收益分成。好像一只基金，如果GP出資比例較高，就不能稱(chēng)之為基金了——大家約定俗成這樣認(rèn)為，但仔細(xì)想想，憑什么?。科鋵?shí)教科書(shū)只是對(duì)若干年前前人創(chuàng)新的總結(jié)，當(dāng)若干年前，有人第一次提出合伙企業(yè)的概念時(shí)，第一次提出合伙人可以不按出資比例分配利潤(rùn)時(shí)，可能人們也會(huì)覺(jué)得不合常理，但現(xiàn)在大家已經(jīng)習(xí)慣了。
又如，人們習(xí)慣性認(rèn)為上市公司比新三板高端，是本科和專(zhuān)科的關(guān)系，你專(zhuān)科生表現(xiàn)好，才可以“專(zhuān)升本”。因此，只能上市公司收購(gòu)新三板公司，而不能反過(guò)來(lái)。大家約定俗成這樣認(rèn)為，但仔細(xì)想想，憑什么??？哪里規(guī)定上市公司比新三板高端了？
又如，人們習(xí)慣性認(rèn)為資本市場(chǎng)應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)等于制造業(yè)。因此制造業(yè)融資是道德的，而金融業(yè)融資是不道德的。但中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)凋敝是一系列復(fù)雜因素共同作用的結(jié)果，逐利的資本，就算不參與金融業(yè)的融資，也不會(huì)去投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面，一些名義上屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大型國(guó)有企業(yè)，以發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的名義從銀行取得低成本貸款，然后高價(jià)轉(zhuǎn)貸出去，最后靠這個(gè)做成世界500強(qiáng)，就道德了嗎？
所以，九鼎只是做了幾件法律沒(méi)有禁止、大家又沒(méi)有想到的事情，然后監(jiān)管層通過(guò)頒布新規(guī)定，進(jìn)行了禁止，堵住了漏洞。其實(shí)在市場(chǎng)看來(lái)，當(dāng)九鼎剛拋出前述資本運(yùn)作方案時(shí)，市場(chǎng)第一反應(yīng)是“哇！這么高明的方案我們?cè)趺礇](méi)想出來(lái)”。
三、啟示
“527新政”后，大量擬掛牌的私募機(jī)構(gòu)被擋在門(mén)外，已掛牌機(jī)構(gòu)的融資計(jì)劃恐怕也得擱淺。但是，九鼎去年160億的融資可是實(shí)實(shí)在在完成了，盡管九信資產(chǎn)的300億融資也得另辟蹊徑。其實(shí)，這些被擋在門(mén)外的機(jī)構(gòu)，很多都是看見(jiàn)九鼎掛牌后的表現(xiàn)，才恍然大悟“原來(lái)新三板可以這樣玩”，于是匆忙上陣，往新三板沖?？上?，九鼎只此一家，別無(wú)分店。當(dāng)你在研究九鼎的案例時(shí)，九鼎已經(jīng)永遠(yuǎn)無(wú)法復(fù)制了。所謂走自己的路，讓別人無(wú)路可走。
在中國(guó)這個(gè)制度尚不完善的資本市場(chǎng)，政策的穩(wěn)定性極差，朝令夕改的情況非常普遍。大家知道，企業(yè)去美國(guó)上市，招股書(shū)一開(kāi)始就說(shuō)我們按照1933年證券法，如何如何，這種情況短期內(nèi)不可能在中國(guó)出現(xiàn)。我們的市場(chǎng)，書(shū)面的規(guī)定，一年一小變，三年一大變；口頭上的窗口指導(dǎo)，更是每周都有新消息。
除了九鼎以外，博盈投資的非公開(kāi)發(fā)行、順榮股份的并購(gòu)等也屬于空前絕后的案例；中概股回歸、金融控股平臺(tái)借殼、小額貸款公司新三板掛牌等，雖然不是孤例，但開(kāi)放的時(shí)間窗口也很短，現(xiàn)在基本上都關(guān)上了。它們作為第一個(gè)或第一批吃螃蟹的人，承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，也收獲了回報(bào)。而后來(lái)者，總是希望通過(guò)模仿案例而降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，但在中國(guó)這個(gè)政策極不穩(wěn)定的非判例法國(guó)家，學(xué)我者生，像我者死。
所謂學(xué)我者生，像我者死，從中介機(jī)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)，就是要學(xué)習(xí)包括九鼎在內(nèi)的案例的創(chuàng)新思維，而非簡(jiǎn)單照搬案例的具體內(nèi)容。要先熟悉現(xiàn)行的法律法規(guī)及窗口指導(dǎo)，然后尋找可以利用的空間，如果項(xiàng)目實(shí)際需要，要敢于設(shè)計(jì)出前無(wú)古人的方案。如果僅僅是因?yàn)榭匆?jiàn)別人這么干最后成功，就讓自己的項(xiàng)目去生搬硬套，最后難免落入東施效顰的境地。
5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還發(fā)布了姍姍來(lái)遲的新三板分層方案，下一步的看點(diǎn)在于創(chuàng)新層到底會(huì)推出什么樣的新政策。我們堅(jiān)持認(rèn)為，衡量新三板是否成功，絕不是看最終由多少家去主板IPO了（因?yàn)檫@潛意識(shí)還是認(rèn)為新三板比主板低一等），而要看多少企業(yè)滿(mǎn)足了IPO條件還愿意留在新三板。目前新三板的主要問(wèn)題在于流動(dòng)性不足，有人預(yù)期是否創(chuàng)新層會(huì)推出連續(xù)競(jìng)價(jià)交易及允許散戶(hù)進(jìn)入。我們認(rèn)為，如果真這樣，會(huì)分流主板市場(chǎng)資金，在目前情況下對(duì)主板造成巨大壓力，第一步的解決方案似乎更傾向于引入非券商的做市機(jī)構(gòu)。另外，中國(guó)股市的換手率全球居首，本來(lái)就是不正常的現(xiàn)象，新三板的流動(dòng)性不應(yīng)該與主板看齊，能做到港股的水平就算成功了。
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