作者：林凜 ／ 秦朔朋友圈：qspyq2015
大家可能在各種投資策略會上聽到過“耶魯模式”，這其實(shí)是指美國頂級學(xué)府耶魯大學(xué)的捐贈基金（endowment fund）投資運(yùn)作模式。
耶魯捐贈基金的資產(chǎn)規(guī)模從1985年的13億美元漲至2016年的254億美元，30年翻了近20倍，并創(chuàng)下了年化 12.9%的凈回報(bào)（同期標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)約7.4%），這在整個(gè)投資業(yè)界也是鳳毛麟角，其首席投資官大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）被稱為最好的機(jī)構(gòu)投資管理人，是僅次于巴菲特的傳奇。
能與之媲美的也只有哈佛大學(xué)捐贈基金。哈佛是世界上最為富有的大學(xué)，哈佛捐贈基金資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)365億美元（2016年6月），1996年以來基金取得的年化凈回報(bào)為10.4%。長期以來，哈佛大學(xué)的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)保持著4-2-2-2的格局，即捐贈基金運(yùn)作收入為最重要組成部分，占總收入近四成，而學(xué)生學(xué)雜費(fèi)、研究資助及其他收入分別占兩成左右。
美國常春藤聯(lián)盟學(xué)校（私立）都有著業(yè)績穩(wěn)健的捐贈基金，包括耶魯、哈佛、達(dá)特茅斯、賓夕法尼亞、哥倫比亞、普林斯頓、康奈爾、布朗。美國盛行捐贈文化，校友的捐贈回饋、政府的支持、被稅收抵扣所激發(fā)的社會捐贈，以及專業(yè)基金管理人的投資，這一切都是大學(xué)打造優(yōu)秀投資業(yè)績、支持學(xué)校研發(fā)投入和人員培養(yǎng)開支的根基，也是知名學(xué)府能持續(xù)發(fā)展的原因。在這方面，中國高校有很多需要學(xué)習(xí)的地方。
哈佛、耶魯怎么投資
1985年，資產(chǎn)規(guī)模為13億美元的耶魯大學(xué)捐贈基金迎來了年僅31歲的首席投資官斯文森。在華爾街摸爬滾打了六年后，斯文森似乎對資管行業(yè)和金融市場運(yùn)作具有獨(dú)特而深刻的洞見，逐漸形成了被業(yè)內(nèi)稱為“耶魯模式”的獨(dú)特的資產(chǎn)配置方案。
耶魯捐贈基金的配置資產(chǎn)中大致分為八類：分別為絕對收益類資產(chǎn)、國內(nèi)股票資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、境外股票資產(chǎn)、油氣林礦、私募股權(quán)（PE）、房地產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)。其配置核心在于降低在高流動性的公開市場股票和債券配置的傳統(tǒng)投資方式，加重在低流動性的私募市場的配置比重。
縱觀近十年耶魯基金的投資組合，不難發(fā)現(xiàn)其偏好投資非流動性資產(chǎn)，包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)及油氣林礦三類的配置比例一直呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，2012年達(dá)到最大值65.3%。
相對于流動性高的資產(chǎn)來說，非流動性資產(chǎn)存在價(jià)值折扣，這就增加了非流動性資產(chǎn)投資市場的投資機(jī)會。此外，耶魯大學(xué)捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高于大部分投資者，因此可以享受資產(chǎn)長期持有的溢價(jià)。
2015年6月到2016年6月是美國各大學(xué)的財(cái)政年度，根據(jù)各大學(xué)捐贈基金公布的投資表現(xiàn)，耶魯在800多個(gè)捐贈基金（管理的總資產(chǎn)達(dá)到5,150億美元，平均規(guī)模為6.4億美元）里以 3.4%獨(dú)占鰲頭。
雖然這低于其長期平均表現(xiàn)，但考慮到這段時(shí)間全球經(jīng)歷了幾年難遇的恐慌性拋售和英國脫歐的不確定性，美國之外的發(fā)達(dá)國家股票（-10.17%）、新興市場的股票（-12.05%）、商品（-13.34%）、對沖基金（-2.23%）和創(chuàng)投基金（-1.87%）均表現(xiàn)不濟(jì)，拖累了債券（6.04%）、美股（4.02%），房地產(chǎn)（7.96%）和私募股權(quán)（3.30%），耶魯基金這個(gè)成績也來之不易。
要知道2016財(cái)政年度，全美捐贈基金平均虧損2%，就連哈佛也虧損了2%，這是哈佛捐贈基金1996年來第6次虧損。
值得注意的是，金融危機(jī)后積極調(diào)整配置戰(zhàn)略的基金當(dāng)屬哈佛基金。此前，由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較好，哈佛大學(xué)一直保持著“激進(jìn)”的資產(chǎn)配置策略，但2008年的金融危機(jī)掠走其大量財(cái)富，摧毀其卓越業(yè)績，也對這一資產(chǎn)配置策略敲響了警鐘。
據(jù)研究，為應(yīng)對金融危機(jī)，哈佛大學(xué)從以下幾個(gè)方面開展了資產(chǎn)配置改革：其一，提高現(xiàn)金比例。2008年，哈佛大學(xué)的現(xiàn)金比例為-5%，即靠借貸支撐大學(xué)運(yùn)營。 在低息時(shí)期，借貸成本較低，這一策略固然無可厚非。 一旦遭遇金融危機(jī)沖擊，其他資產(chǎn)無法套現(xiàn)，這一現(xiàn)金策略就成為財(cái)政的“定時(shí)炸彈”。
2009年，哈佛大學(xué)計(jì)劃將其現(xiàn)金比例從2008年的-5%提高到2010年的2%，以保證應(yīng)急的流動性需求、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，哈佛捐贈基金也降低了流動性較差的資產(chǎn)的配置比例，在其投資結(jié)構(gòu)中，私募投資、對沖基金、實(shí)物資產(chǎn)等資產(chǎn)的流動性較差，但這部分資產(chǎn)配置比例極高。2008年，哈佛捐贈基金持有的實(shí)物資產(chǎn)虧損37.7%，私募基金虧損31.6%，對沖基金虧損18.6%。 這迫使哈佛重新考慮流動性的匹配問題，制定較為穩(wěn)健的資產(chǎn)配置策略，降低流動性較差資產(chǎn)的配置比例，如降低房地產(chǎn)領(lǐng)域投資、退出明顯高估的市場等。
頂級基金的高費(fèi)率究竟值不值
對于中國的投資者，耶魯捐贈基金年化12%的回報(bào)率似乎很難入法眼。在2014年開始的大牛市中，一個(gè)美國基金經(jīng)理笑稱，以12%的歷史業(yè)績來中國吸引投資者，某散戶回了一句——“我兩個(gè)漲停板不就跑贏你了嗎？”該基金經(jīng)理竟然無言以對。
| 大衛(wèi)·斯文森
不過，中美整體市場成熟度和機(jī)制不同，美國股市被認(rèn)為是“有效市場”，這也意味著要跑贏大盤來獲取超額收益率（阿爾法）的難度提升，因此以追求阿爾法而著稱的對沖基金便崛起了。
不過，從2008年開始，“股神”巴菲特就展開了一場與對沖基金的終極較量。在他看來，與其投資高傭金的對沖基金，不如投資成本低廉的大盤指數(shù)基金。巴菲特抨擊對沖基金的主要理由在于“成本”。除了2%的初始傭金（不論是否盈利），對沖基金還征收20%的超額收益提成，因此就凈收益而言，似乎投資指數(shù)更適合一般投資者。
為了證明自己的觀點(diǎn)，巴菲特早在2008年便和對沖基金打了一個(gè)跨度長達(dá)十年的賭注——標(biāo)普500指數(shù)基金的十年回報(bào)將超過對沖基金。
在去年的股東大會午餐之前，巴菲特和往年一樣向股東展示了他與Protege Partners之間十年賭局的最新進(jìn)展。自2008年至2015年底，標(biāo)普500指數(shù)基金的累計(jì)回報(bào)為65.7%，而Protege Partners挑選的基金回報(bào)率只有21.9%。在此次《致股東信》中，巴菲特也分析了這一賭局第九年的進(jìn)展——2016年全年，該FOF的收益僅2.2%，而指數(shù)的回報(bào)則高達(dá)8.54%。
| 截至2016年12月，標(biāo)普500指數(shù)基金和FOF的收益對比
同理，近幾年，耶魯和哈佛都因?yàn)橄蛩侥蓟鸾?jīng)理支付巨額費(fèi)用而廣受批評。哈佛歷史系一位年薪20多萬美元的著名教授聽說，2015年捐贈基金向內(nèi)部員工支付了1.75億美元薪酬，其中前五名交易員領(lǐng)走了近4,500萬美元，用港大教授、諾亞國際（香港）首席研究官夏春的話來說，這和2003年兩位交易員領(lǐng)走7,000萬美元相比可謂小巫見大巫。
過去五年，哈佛基金的業(yè)績（年化凈回報(bào) 5.9%）名列常春藤大學(xué)的末席（耶魯是 10.3%），于是發(fā)動教授、學(xué)生和校友展開了一場聲勢浩大的反對基金支付高薪酬的運(yùn)動，他們的主張之一是基金職員的薪酬不能和教授們相差太大。迫于壓力，哈佛修改了薪酬計(jì)算方法，2016 年財(cái)務(wù)年度的虧損（加上支付的薪酬接近 20億美元）意味著此前領(lǐng)走高薪的交易員需要退回一部分薪酬。
不過，夏春教授也提及，考慮到人才競爭，他認(rèn)為這個(gè)主張并不合理，業(yè)績有句名言——you pay peanut, you get monkey（即一分錢一分貨）。此外，耶魯在回應(yīng)巴菲特批評的報(bào)告中，為基金的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行了辯護(hù)，強(qiáng)調(diào)耶魯聘用的是業(yè)內(nèi)最頂級的精英，沒有他們創(chuàng)造的回報(bào)，大學(xué)的運(yùn)營將遇到資金困難。
不過，對于個(gè)人投資者而言，耶魯、哈佛或其他頂級對沖基金并非值得效仿或投資的對象，如巴菲特所說，可能的確比不上買簡單、費(fèi)率便宜的指數(shù)基金。
夏春此前與筆者交流時(shí)，也給出了幾大理由。首先，全球?qū)_基金業(yè)績好的當(dāng)然不少，但很多都是一般人根本買不到的，而買到的可能就并沒那么好。例如，橋水基金、索羅斯基金等募集資金有限，而且往往定向發(fā)售，一般富豪都很難獲得投資份額。
再者，某些對沖基金的策略也容不下大規(guī)模資金，可能5億美元資金可以獲得超額回報(bào)，但到了10億就難以獲利。
此外，美國對沖基金行業(yè)的新陳代謝極其迅速。對沖基金行業(yè)魚龍混雜，國外基金平均生命周期3年，10年已經(jīng)實(shí)屬不易。
夏春也透露，基金在進(jìn)行業(yè)績披露時(shí)存在一定的“掩飾”，即如果有兩個(gè)產(chǎn)品，其中一個(gè)收益率為20%，另一個(gè)為-10%，那么最終其向客戶展示的很可能是兩者的平均收益，而并非分別展示。
中國高校應(yīng)該學(xué)什么
比起歐美國家，在中國似乎很少聽說過捐贈基金的概念。早在2005年，中華慈善總會就曾提過，中國和美國人均收入相差38倍，而人均慈善捐款相差了7,300多倍。甚至不少人聽說過，很多中國人給美國名校捐款。
2014年7月24日，中國SOHO集團(tuán)創(chuàng)始人潘石屹、張欣夫婦向美國哈佛大學(xué)捐贈1,500萬美元，設(shè)立哈佛中國貧困學(xué)生助學(xué)金計(jì)劃；2016年12月6日，中國企業(yè)家、盛大集團(tuán)創(chuàng)始人陳天橋向美國加州理工學(xué)院捐贈1.15億美元（約7.91億人民幣），用于支持美國加州理工學(xué)院腦科學(xué)交叉研究，這一消息在中國科學(xué)界引起震動，同時(shí)也引起巨大爭議。
為什么中國大學(xué)不這么做？這背后的原因也多種多樣，例如中國大學(xué)的捐款普遍存在使用不透明、去處不告知、賬面不透明、機(jī)構(gòu)冗余、政策和稅制支持力度不足等諸多問題。
也有研究建議，首先，中國高校應(yīng)該建立專門的募捐機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)籌款效能。我國高校的捐贈事業(yè)已有二十余年的歷史，但發(fā)展步伐緩慢?！?014中國大學(xué)校友捐贈排行榜》顯示： 1990年以來，中國大學(xué)累計(jì)接受校友總捐贈金額為91.59億元人民幣，尚不及哈佛大學(xué)本輪捐贈行動中前兩年的業(yè)績（28億美元）；清華大學(xué)累計(jì)接受捐贈13.23億元，與美國一流大學(xué)的差距更是明顯。
要知道，經(jīng)費(fèi)是大學(xué)獨(dú)立自治的命脈，中國的大學(xué)之所以在行政化、官僚化、功利化上積重難返，其根本原因在于對政府撥款的絕對依附性。
其次，建立高校專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)危機(jī)管理效能，發(fā)揮其專業(yè)管理、主動管理與風(fēng)險(xiǎn)控制等三大重要功能。
此外，高校基金也堅(jiān)持多元化的投資組合策略，實(shí)現(xiàn)投資保值增值和風(fēng)險(xiǎn)最小化。
我國高校資金來源分為三個(gè)部分——政府投資、學(xué)生繳費(fèi)和高校自籌。前兩項(xiàng)資金?？顚Ｓ?，受到明確的限制。而就第三項(xiàng)資金，即校辦企業(yè)或募捐所獲得的自有資金，前些年天津大學(xué)校長單平挪用學(xué)校自有資金炒股巨虧被免案讓眾多高校不再敢涉足市場投資，而存入銀行成為大多數(shù)高校處理閑余資金的主要選擇。
也有研究者建議，教育相關(guān)部門應(yīng)該完善相關(guān)政策，鼓勵高校對自有資金進(jìn)行投資增值。投資組合策略不應(yīng)局限于股票、債券投資組合，還應(yīng)包括一些流動性較差但高回報(bào)的另類資產(chǎn)，如私募股權(quán)、房地產(chǎn)、絕對收益的對沖基金和自然資源等。
「 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn) 」
