沃爾特·施洛斯何許人也？
巴菲特在中國家喻戶曉，但人們不甚了解施洛斯，為什么眾多投資大師單單要把此人放在第一個來寫呢？
第一：業(yè)績牛！施洛斯擁有50年年均20%復(fù)合增長的業(yè)績，這個業(yè)績困難嗎？讓我們來看看下面的圖：
說明：
a) 此圖為美國歷史上超級投資者年均收益率超過(減去)標(biāo)普500(標(biāo)普500年均10%回報率)的數(shù)據(jù)，橫軸為時間，注：收益率為分紅再投資。
b) 施洛斯合伙企業(yè)利潤分成是25%，因此長期投資要超越20%的年均回報。
c) 施洛斯在2002年解散合伙企業(yè)，此后只打理自己的資金，于2012逝世，享年96歲，不計(jì)這10年的投資，施洛斯可查的業(yè)績是近50年，年均20%。(有數(shù)據(jù)顯示是21%)
目前也就巴菲特比施洛斯牛。
第二：方法簡單可復(fù)制，門檻低，適合普通人。
對于一個非科班出身的普通投資者，沒學(xué)過金融，不懂企業(yè)管理，看不清行業(yè)發(fā)展?jié)摿?，也沒能力分辨企業(yè)管理層的為人(是不是以股東利益為重還是想方設(shè)法掏空上市公司)。普通人希望通過投資完成家庭財(cái)富的保值增值，長期下來依靠復(fù)利讓自己的投資盈利變成工作之外的另一個重要收入來源。根據(jù)筆者對投資的理解和長期實(shí)踐，普通人學(xué)習(xí)巴菲特不如學(xué)習(xí)施洛斯管用！
為什么？
巴菲特從開始控股第一家公司，并對公司的日常經(jīng)營管理施加影響那一刻起，他就已經(jīng)升華成一個地道的資本家了，他后來做的更接近于股權(quán)投資，特別是建立了保險集團(tuán)，利用浮存金直接收購兼并優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這也是資金量達(dá)到一個數(shù)量級的必然選擇。此外，巴菲特更擅長看人，識別具有長期競爭優(yōu)勢的商業(yè)模式，這是多數(shù)普通人做不到的。在中國，普通人更無法通過收購一家保險公司獲得保險牌照，使用浮存金投資股票，更不大可能從一開始就遇到類似阿吉特·杰恩這樣的經(jīng)營保險業(yè)務(wù)的天才，幫助運(yùn)營集團(tuán)各類保險業(yè)務(wù)，從一個默默無聞的小公司成長為世界保險巨頭。這樣的天作之合的因素太多了，畢竟美國205年(1811年紐交所成立)的股市歷史也就只出了一個巴菲特。
那么施洛斯呢？
此人高中畢業(yè)，非科班出身，內(nèi)向且低調(diào)，不善于看人，也比較懶(不愿像彼得·林奇那樣常年快節(jié)奏，高壓力地辛苦出差調(diào)研公司而變的華發(fā)早生，正如施洛斯自己說的“我不想有很多壓力，想活100歲”這是施洛斯的原話。)，不僅如此，老爺子喜歡省事，不愛操心。(是不是跟你的想法接近了？)。直到他老人家87歲高齡退休時，公司也就多發(fā)展了一個員工(兒子：埃德溫·施洛斯1973年加入)。瞧，比巴菲特的公司人還少(巴菲特公司總部有25人)。而且這兩人經(jīng)常性遲到早退，嚴(yán)重忽視勞動紀(jì)律，共用一部電話，更為惡劣的是作為一個職業(yè)投資人從不盯盤，幾乎從不去調(diào)研公司和參加股東大會。唯一知道股價的途徑是出去買份報紙，手機(jī)都能炒股了，辦公室連臺電腦都不裝，放在中國絕對嚴(yán)重質(zhì)疑其敬業(yè)精神和專業(yè)性。在這么“消極怠工”的情況下，施洛斯的投資業(yè)績呢？美國投資史上第二！施老爺子本身不喜歡拋頭露面，所以，職業(yè)生涯的大部分時間內(nèi)默默無聞地潛水美國資本市場，直到巴菲特在1984年哥倫比亞大學(xué)紀(jì)念《證券分析》出版50周年的演講，這才把他挖出來，美國人一看，嚯！又出了一個股神。
有關(guān)施老爺子投資趣事和投資方法，且聽一一道來。
結(jié)緣本杰明·格雷厄姆
話說1934年，18歲的施洛斯剛剛高中畢業(yè)。美國的金融危機(jī)后的大蕭條是從1929-1933年，當(dāng)時父親失業(yè)了，家里沒什么錢的施洛斯卻很喜歡華爾街(筆者注：因?yàn)榱w慕母親閨蜜的丈夫依靠投資咸魚翻身，過上優(yōu)越的物質(zhì)生活)。他母親的朋友都勸她，不該讓兒子來華爾街，她們覺得：“過不了幾年，華爾街就沒了?！边@是當(dāng)年施洛斯入行時的慘淡光景。(滿倉H股的朋友們是不是心里好受點(diǎn)了？)起初施洛斯獲得了一份跑單員(注：把證券送到華爾街的各個券商，類似快遞小哥)的工作，周薪15美元。一年后，想多賺錢的施洛斯找到領(lǐng)導(dǎo)，希望做一名證券分析師，但被拒絕了。單位領(lǐng)導(dǎo)介紹說有一本書《證券分析》是本杰明·格雷厄姆寫的，只要讀懂這本書，別的書就不用再看了。后來施洛斯又去聽了格雷厄姆在紐約證券交易所研究院開了《統(tǒng)計(jì)分析》和《高級證券分析》兩門課。二戰(zhàn)爆發(fā)后施洛斯參軍，在復(fù)原前格雷厄姆寫信給施洛斯，說自己的公司現(xiàn)在有個證券分析師的職位，問施洛斯想不想當(dāng)證券分析師。施洛斯非常高興，就這樣1946年初，施洛斯開始為格雷厄姆工作，直到1955年格雷厄姆退休。
自此，施洛斯就在格雷厄姆手下學(xué)習(xí)，共事，并形成了自己的投資理念。
寫施洛斯非常值得一提的是在本杰明·格雷厄姆所著的第三版《證券分析》一書時，格雷厄姆曾問施洛斯：“沃爾特，我有很多文章還沒定下來，請你幫我看看還有什么內(nèi)容可以加到這本書里?！庇谑?，施洛斯選擇了下面這個非常有用的公式，在這個公式里，投資者可以根據(jù)自己認(rèn)為公司值多少錢、需要持股多長時間來做決定。
預(yù)計(jì)年收益率=[GC-L(100%-C)]/YP
G 預(yù)期上漲的價格變量
L 預(yù)期下跌的價格變量
C 預(yù)期實(shí)現(xiàn)的概率，百分?jǐn)?shù)
Y 預(yù)期持股時間，年P(guān) 股票當(dāng)前價格
例如：中國平安A股，如果認(rèn)為平安股價值48元，現(xiàn)在價格P=31元，如果上漲G=48-31=17元，成功概率是C=75%。如果預(yù)期下跌，股價向下跌L=4元，持股時間Y=2年。
據(jù)此計(jì)算，每年的平均收益率：[17*75%-4(100%-75%)]/2*31=18.95%
通過三個案例分析介紹施洛斯的投資方法
案例1:
Asarco銅礦公司曾是道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股，每股盈利從1995年5.65美元下降到1998年每股虧損1.7美元。在1999年股價已經(jīng)不足15美元，市值更是跌至6億美元以下，公司的長期負(fù)債有8.85美元。盡管陷入窘境，Asarco銅礦公司的每股凈資產(chǎn)卻達(dá)到了40美元(市凈率PB=15/40=0.375)。值得一提的是，其資產(chǎn)包含南秘魯銅業(yè)50%的控股權(quán)，相當(dāng)于每一股的Asarco銅礦公司擁有一股南秘魯銅業(yè)。而當(dāng)時南秘魯銅業(yè)股價在10-14美元之間波動。按照凈資產(chǎn)計(jì)算，如果以15美元~20美元的價格買入Asarco銅礦公司，投資者至少有50%的安全邊際，如果扣除南秘魯銅業(yè)股票的價值，投資者實(shí)際上只花5-10美元代價就獲得這家公司的潛在盈利。
施洛斯從1993年開始買賣Asarco銅礦公司股票，在20美元買入了一些，第二年在30美元賣出。到1999年，Asarco銅礦公司股價下跌時，再次出手買入，結(jié)果很理想。Asarco銅礦公司同意與實(shí)力相近的塞浦路斯阿馬克斯礦產(chǎn)合并。隨后，規(guī)模較大的銅礦公司菲爾普斯· 道奇出價收購這兩家公司，希望在它們合并之前把它們收入囊中。它們拒絕了菲爾普斯· 道奇的收購要約，雖然菲爾普斯· 道奇對Asarco銅礦公司的出價在22美元。但是Asarco銅礦公司處于收購合并過程中，出現(xiàn)更高的價格只是時間早晚問題。后來，施洛斯以現(xiàn)金每股30美元的價格把股票賣給了墨西哥集團(tuán)。
這應(yīng)了施洛斯經(jīng)常說的一句話：“只要資產(chǎn)在，將來錯不了?！?/p>
從這個案例，可以看得出，處于經(jīng)營困境的企業(yè)(企業(yè)虧損)常常會被投資者過分看空而拋售，通常會出現(xiàn)股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)的情況。當(dāng)已經(jīng)出現(xiàn)這種情況時，反而風(fēng)險最大的那部分已經(jīng)被釋放了(人們對公司的過高的樂觀預(yù)期)，而此時股價的波動性通常也已經(jīng)變得很有限，即使下跌也有巨大的凈資產(chǎn)做為下跌保護(hù)。當(dāng)人們的預(yù)期高度統(tǒng)一，一致看衰時，公司基本面的絲毫改善都變成了正面積極的消息，因?yàn)橛辛撕芎竦膬糍Y產(chǎn)做為保護(hù)，股價即使不能依靠經(jīng)營的改善而上漲，也可能會通過行業(yè)兼并重組而出現(xiàn)套利的機(jī)會。這就是施洛斯獨(dú)特的生意經(jīng)。
案例2:
盈利很難預(yù)測，“我們喜歡買資產(chǎn)”
鐵姆肯公司是爛行業(yè)里的好公司，處于競爭激烈的重工業(yè)。80年代中期，鐵姆肯投資4.5億美元新建一個鋼鐵廠，1989年宣布將投資10億美元進(jìn)行現(xiàn)代化改造和新技術(shù)研發(fā)。股本稀釋后約3000萬股。鐵姆肯股票中有20%是家族持有。股價大約是35美元，報表中的凈資產(chǎn)每股約35美元(市凈率PB=1)，但是公司擁有大量的庫存，而且是行業(yè)中低成本生產(chǎn)商。
外國競爭者向美國傾銷軸承，收到美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會的罰單。競爭激烈，鐵姆肯也不具有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)，但公司產(chǎn)品非常好。作為幸存者(低成本高品質(zhì))，管理有方，未來會有轉(zhuǎn)機(jī)。鐵姆肯的工廠，按照賬面顯示的價值，是絕不可能復(fù)制現(xiàn)有的工廠(重置投資很大).
以下節(jié)選部分《杰出投資者文摘》(Outstanding Investors Digest，簡稱OID)的訪談：
OID:投資股票上，你和巴菲特有什么不同？
施洛斯：從根本上講，我喜歡買資產(chǎn)。
OID:為什么是資產(chǎn)而不是盈利？
施洛斯：資產(chǎn)沒盈利波動的那么厲害。格雷厄姆說過，存貨是好事，不是壞事。在通貨膨脹時，擁有大量存貨可能是大有好處。在通貨緊縮時，存貨太多不一定是好事。我覺得，只要存貨質(zhì)量沒有問題，業(yè)務(wù)正常，有存貨是好事。假如有兩家公司，一家的工廠是40年前建立的，一家工廠是新的，兩個工廠都記錄在報表上，新工廠的盈利能力可能要比就工廠高的多。但是舊工廠不用折舊，更低的這就可能有些夸大了盈利能力。
OID:這就是財(cái)報里的謊言？
施洛斯：這種情況很常見，格雷厄姆在一篇文章中曾寫道，如果美國鋼鐵把它的工廠減值為1美元，它會報告巨額盈利，因?yàn)椴槐卦賹S折舊了。這么做合適嗎？格雷厄姆當(dāng)然認(rèn)為這么做不對，但是我們從中學(xué)到的是，一家公司完全可以虛增報表中的盈利。盈利可以被操縱，合理合法的操縱。人們?nèi)绻豢从?，他們的認(rèn)識可能會被扭曲。這是我對盈利不感興趣的原因。
如果人們預(yù)測盈利是5元，結(jié)果是5.5元，從價值角度看應(yīng)該不會有太大影響，但實(shí)際出現(xiàn)這種情況時，股價往往會大幅上漲。而，如果每股凈資產(chǎn)是30元，第二年幾乎不可能跌倒20元以下。
OID:所以實(shí)際情況應(yīng)該是盈利要比凈資產(chǎn)的波動幅度更大？
施洛斯：是這樣，如果買入的是盈利增長的成長股，假如人們預(yù)測盈利會從1美元增長到1.5美元，再到2美元、2.5美元，一旦沒有達(dá)到盈利預(yù)期就可能導(dǎo)致股價的重挫，從40美元暴跌20美元。僅僅因?yàn)橛蠓认陆?，投資者可能就虧損過半。(筆者：杠桿投資者可能會更慘！)
但投資者買入的是一只沒有負(fù)債的股票，每股凈資產(chǎn)是15元，股價是10元，它可能會繼續(xù)下跌到8元。跌了固然不好，但也不會暴跌。一旦公司情況有所好轉(zhuǎn)，這只股票的盈利有所改善，股價可能會漲到25美元。
從根本上說，我們追求下跌保護(hù)。當(dāng)股價為10美元，每股凈資產(chǎn)是15美元，這樣的股票恰恰不像股票經(jīng)紀(jì)認(rèn)為的那樣糟糕，它反而非常安全。以凈資產(chǎn)做為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以回避下跌風(fēng)險，不至于遭受大的損失。此外，當(dāng)以盈利為標(biāo)準(zhǔn)買股票，需要時時刻刻關(guān)注盈利情況，總是被盈利牽著鼻子走，被擇時折磨，我不能理解人為什么要這樣對待自己。
我們對交易量大，波動性強(qiáng)，換手率高的股票避而遠(yuǎn)之。
OID:看來你對仙股沒什么好感？
股民最愚蠢的錯誤是吧一股的股價和整個公司的市值等同起來。一家公司有1億流通股，股價為10美分，市值是1000萬，每股凈資產(chǎn)5美分。另一家公司，只有10萬流通股，股價是20元，市值是200萬，每股凈資產(chǎn)是30美元。當(dāng)許多人只看股價，就覺得第一家公司比第二家公司便宜很多。(筆者：凈資產(chǎn)PB:第一家VS第二家是2 VS 0.67，第一家比第二家貴3倍！??！)
OID:這就像有人點(diǎn)個中號的披薩餅，賣披薩的問他切成4份還是8份？他回答：“切4份，8份我吃不了！”
施洛斯：完全正確。
從案例2和訪談對話，我們可以看出，一些股票市場真正運(yùn)行的規(guī)律：
No.1:買資產(chǎn)的好處反而比買盈利更安全，更省心。對于不具備投研能力的普通人，預(yù)測企業(yè)盈利更是困難。
No.2:買入低于凈資產(chǎn)的股票，可以獲得很好的下跌保護(hù)，一旦企業(yè)經(jīng)營稍有好轉(zhuǎn)，盈利就增長，股價就會迅速反應(yīng)。因?yàn)橘I入是已被過度看空，買入的價格非常低，這樣就可以獲得非常高的回報。
案例3:因?yàn)閳?jiān)持原則而錯過的故事
a。格雷厄姆
施洛斯曾與格雷厄姆共事9年，深受其投資思想的影響。印象最深的就是格雷厄姆堅(jiān)持原則，不越雷池半步。有一次一個朋友告訴施洛斯，巴泰爾科研中心為哈羅伊德公司進(jìn)行了一項(xiàng)研究，哈羅伊德公司掌握了一項(xiàng)新技術(shù)專利，朋友推薦我們買入其股票。大蕭條時，哈羅伊德的股價在13-17美元之間。聽到這個消息時，股價是21元，當(dāng)時是1947年左右，施洛斯向格雷厄姆推薦：“值得關(guān)注，雖然多花4美元，卻買入了成功研發(fā)復(fù)印機(jī)的機(jī)會，值得一試，獲得不錯收益的機(jī)會很大！”格雷厄姆回答說：“不行，沃爾特，我們不買這樣的股票。”當(dāng)然，哈羅伊德就是后來的施樂公司，后來大概漲2000美元(股價復(fù)權(quán))。施洛斯說：“這件事唯一值得感到安慰的是，我可以肯定，即使格雷厄姆聽了我的，他也一定會在50美元賣掉，因?yàn)楦窭锥蚰窂牟活A(yù)測公司的增長潛力?！?/p>
b。巴菲特
高爾夫球的故事，有一次巴菲特，芒格和消防員基金保險公司主席打高爾夫。
一個人對巴菲特說：“沃倫，在這18個洞的球場里，你要是能打出一個一桿進(jìn)洞，我就給你1萬美元，你要是打不出來，你只給我10美元。”
巴菲特認(rèn)真想了一下，說：“我不賭！”
那人很驚訝，說的：“為什么？你最多不就輸10美元嗎，可如果你贏了就能賺1萬美元?！?/p>
巴菲特回答：“小事不守紀(jì)律，大事也不守紀(jì)律?！?/p>
施洛斯曾向巴菲特求證此事，說真有這事。
巴菲特有句經(jīng)典：“不管風(fēng)險大小，預(yù)期回報越高，人的行為就越不理智?！?/p>
格雷厄姆，施洛斯，巴菲特都是堅(jiān)持原則的人，而堅(jiān)持原則的人必然在長期投資中自然而然地規(guī)避很多陷阱和虧損，享受長期的復(fù)利增長。而這也證明了，即使在制度成熟、信息披露和交易規(guī)范的美國資本市場，有效市場理論主導(dǎo)話語權(quán)的背景下，依然有一些遵循簡單價值投資策略的人們，在安全穩(wěn)健的前提下依然取得了比各種對沖策略，量化交易更高的回報。更有意義的是，一個普通人也可以戰(zhàn)勝大型的投資機(jī)構(gòu)。
本文的一些內(nèi)容和訪談來自一本小書，雖不是正式出版，但可以在網(wǎng)上找到。
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