耶魯模式，是被投資界津津樂道的最成功投資楷模之一。各大第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，或者銀行理財(cái)部門，在推銷其私募股權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，多會(huì)祭出“耶魯模式”的招牌，以圖說服客戶多買一些此類產(chǎn)品。今天這篇文章，我就來聊一下耶魯模式，幫助大家更加深入的理解這個(gè)概念。
首先向那些沒有聽說過這個(gè)名詞的非金融專業(yè)讀者簡單介紹一下“耶魯模式”。該模式指的是美國著名的投資家大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）管理耶魯大學(xué)基金會(huì)的一套投資哲學(xué)。
大衛(wèi)·斯文森在1985年出任耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金會(huì)投資經(jīng)理，后來升任該基金會(huì)首席投資官。他出版過兩本經(jīng)典著作：《不落俗套的成功》和《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》。如果讀者朋友們對金融投資感興趣，我強(qiáng)烈建議你們在有空時(shí)閱讀一下這兩本書。
在過去40年，耶魯大學(xué)基金會(huì)取得了令世人矚目的投資回報(bào)，不光比絕大部分大學(xué)基金會(huì)的投資回報(bào)更好，就連“精英搖籃”哈佛大學(xué)的捐贈(zèng)基金會(huì)，也難望其項(xiàng)背。
耶魯大學(xué)基金會(huì)一個(gè)非常與眾不同的投資風(fēng)格，就是它對私募股權(quán)（private equity）類和實(shí)物資產(chǎn)（Real Asset）的資產(chǎn)配置比例特別高。
上圖顯示的是耶魯大學(xué)基金會(huì)在2008~09年的資產(chǎn)配置權(quán)重（上圖黃色柱子）。從中我們可以總結(jié)出以下規(guī)律：
首先，耶魯大學(xué)基金會(huì)在另類資產(chǎn)大類（Alternative Asset）中的配置明顯高于其他大學(xué)基金會(huì)。這些資產(chǎn)類型包括：對沖基金、私募股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)、農(nóng)場、森林等）。
其次，（相對來說）耶魯大學(xué)基金會(huì)在流動(dòng)性比較好的資產(chǎn)中配的比例非常低，其在08-09年間的現(xiàn)金配置甚至為負(fù)。
因此從本質(zhì)上來說，耶魯模式是一個(gè)“用時(shí)間換回報(bào)”的策略，即犧牲短期的流動(dòng)性，通過長期耐心的持有流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)來獲取未來更高的投資回報(bào)。
當(dāng)然，這個(gè)模式是否行得通，并不是一個(gè)簡單的“是/否”的問題，需要我們在接下來的文章中慢慢分析。
在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，耶魯模式取得了“輝煌”的成功。
如上圖所示，在1973~2006這33年間，耶魯大學(xué)基金會(huì)從私募股權(quán)投資部分獲得的投資回報(bào)為每年31%左右。同期美國私募股權(quán)市場（VC PE）的平均年回報(bào)約為15%左右，美國二級市場（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的年回報(bào)約為13%左右。能夠持續(xù)三十多年如此大幅度的跑贏市場，實(shí)屬不易，這也是耶魯模式被投資者廣為傳誦的原因之一。
但我相信，廣大讀者/投資者們更感興趣的問題是：耶魯模式是不是想學(xué)就能學(xué)？是不是多買一些私募股權(quán)基金，就能獲得像耶魯大學(xué)基金會(huì)那樣的投資回報(bào)？
在回答這個(gè)問題之前，我們需要更深刻的理解“耶魯模式”的特點(diǎn)。
由于耶魯模式采取了“重私募，輕流動(dòng)”的投資策略，因此在一些特殊時(shí)期，大學(xué)基金會(huì)可能會(huì)發(fā)生“流動(dòng)性危機(jī)”。
如上圖所示，在2008~09年期間，除債券和現(xiàn)金以外所有資產(chǎn)的價(jià)格，均發(fā)生大幅度下跌。其中跌的最狠的，就屬私募股權(quán)（下跌50%）和實(shí)物資產(chǎn)（房地產(chǎn)為主，下跌47%）。而這兩大類資產(chǎn)，恰恰是耶魯大學(xué)基金會(huì)配置最高的主力資產(chǎn)。
因此，耶魯大學(xué)基金會(huì)在2008年金融危機(jī)中遭受的打擊，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他大學(xué)基金會(huì)。
如上圖所示，如果我們比較2008.6~2009.6的投資回報(bào)，美國大學(xué)基金會(huì)中位數(shù)的回報(bào)為-19%。但是耶魯大學(xué)基金會(huì)損失了25%，而追求類似投資策略的哈佛大學(xué)基金會(huì)損失了27%，比同年的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（-26.2%）還差。
在這一年中，耶魯大學(xué)基金會(huì)和哈佛大學(xué)基金會(huì)的市值分別縮水66億美元和109億美元。這可能是很多投資者始料未及的。
我們知道，大學(xué)基金會(huì)最主要的功能之一，就是為學(xué)校的發(fā)展提供資金。美國的私立大學(xué)，其科研/大學(xué)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，主要依靠捐贈(zèng)基金會(huì)。這種情況在像耶魯大學(xué)這樣的常青藤院校中尤其明顯。
舉例來說，耶魯大學(xué)每年37%的運(yùn)營開銷（Operating Expense）需要依靠捐贈(zèng)基金會(huì)。哈佛大學(xué)更甚：其55%的運(yùn)營開銷來自于大學(xué)捐贈(zèng)基金會(huì)。因此當(dāng)08年這樣的危機(jī)爆發(fā)，其主要依賴的私募股權(quán)投資無法為基金會(huì)提供現(xiàn)金流（distribution）時(shí)，大學(xué)的日常運(yùn)行就會(huì)受到影響。
舉例來說，2009年，耶魯大學(xué)所有的院系都需要將支出預(yù)算砍掉7.5%。這個(gè)“縮衣節(jié)食”的政策導(dǎo)致全校裁員100人，職位減少500個(gè)。接下來的2010年和2011年，耶魯大學(xué)每年從基金會(huì)獲得的資金繼續(xù)被削減6.7%和13%。
一個(gè)被很多人忽略的重要細(xì)節(jié)是：2009年，為了度過這艱難的“流動(dòng)性危機(jī)”，耶魯大學(xué)發(fā)行了價(jià)值8億美元的債券。
簡而言之，就是耶魯大學(xué)基金會(huì)的投資都在流動(dòng)性極差的私募股權(quán)里。當(dāng)市場價(jià)格大跌時(shí)，這些投資賣不出去，也無法從中獲得日常運(yùn)營需要的現(xiàn)金流。因此大學(xué)只能去市場上借錢，來應(yīng)付必須的日常開銷。同年，面臨同樣窘境的哈佛大學(xué)發(fā)行了價(jià)值250億美元的債券。
幸運(yùn)的是，像耶魯大學(xué)和哈佛大學(xué)這樣的百年老店，由于其底子雄厚，因此在最困難的時(shí)期去債券市場上借錢，也沒有遇到太大的困難。（當(dāng)然，連耶魯大學(xué)和哈佛大學(xué)這樣的機(jī)構(gòu)都要靠借錢度日，這本身就是一個(gè)非常罕見的現(xiàn)象。）
但是他們的遭遇值得我們廣大投資者警惕：世界上絕大部分投資者（包括機(jī)構(gòu)），是不太可能有耶魯大學(xué)這樣的實(shí)力，在市場最缺乏流動(dòng)性的時(shí)候（比如2009年），以合理的價(jià)格借到錢的。這是廣大投資者在求購私募股權(quán)類投資產(chǎn)品時(shí)需要考慮到的第一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)。
其次，耶魯大學(xué)能夠從私募股權(quán)中獲得豐厚的投資回報(bào)，并不代表其他人也能做到。
上圖統(tǒng)計(jì)了1991~2001年間不同機(jī)構(gòu)的私募股權(quán)投資回報(bào)。我們可以看到，通過銀行和理財(cái)顧問去投資私募股權(quán)的投資者，其投資回報(bào)是負(fù)的。就是說在那10年間，投資者們并沒有從私募股權(quán)投資中獲得任何回報(bào)，相反，他們還虧了不少錢。
即使在通過私募股權(quán)投資賺錢的機(jī)構(gòu)中，他們的回報(bào)也相差很大?；貓?bào)最好的，是大學(xué)基金會(huì)。而耶魯大學(xué)基金會(huì)，又是大學(xué)基金會(huì)中的佼佼者，屬于皇冠上的鉆石。但是我們?nèi)绻雌渌恍C(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)公司等，他們從私募股權(quán)投資中獲得的投資回報(bào)就要差很多。
這個(gè)研究告訴我們的道理是，耶魯大學(xué)基金會(huì)的投資回報(bào)，根本不能代表私募股權(quán)的投資回報(bào)。
這就好像梅西的收入不能代表足球運(yùn)動(dòng)員，吳亦凡的收入不能代表嘻哈歌手，郭德綱的收入不能代表相聲演員，韓寒的收入不能代表作家一樣。其中的道理是類似的。
大衛(wèi)·斯文森在其著作中多次強(qiáng)調(diào)：雖然耶魯模式成功的重要組成部分是其對于私募股權(quán)基金的投資，但是這種成功的模式很難被個(gè)人投資者模仿，因此大家不應(yīng)該為了學(xué)習(xí)耶魯模式而盲目的投資私募股權(quán)。
斯文森曾經(jīng)寫到：除非投資者可以找到那些極端出色的職業(yè)投資經(jīng)理，否則他們應(yīng)該把自己投資的100%放到被動(dòng)型指數(shù)基金中。我這里說的投資者包括幾乎所有的個(gè)人投資者和絕大部分的機(jī)構(gòu)投資者。
希望對大家有所幫助。
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伍治堅(jiān)是《小烏龜投資智慧》的作者。他的新書《投資叢林生存法則》將在2018年2月出版。
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