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1.1我國(guó)私人財(cái)富強(qiáng)勁增長(zhǎng)，財(cái)富管理面臨藍(lán)海市場(chǎng)

以中國(guó)為主的亞太地區(qū)私人財(cái)富增速領(lǐng)銜全球，財(cái)富管理行業(yè)空間廣闊。根據(jù)波士頓咨詢發(fā)布的《2017年全球財(cái)富報(bào)告-財(cái)富管理數(shù)字轉(zhuǎn)型，打造全新客戶體驗(yàn)》，2016年全球私人財(cái)富總額達(dá)到166.6萬億美元，同比增長(zhǎng)5.3%，其中，亞太地區(qū)增速領(lǐng)先全球，達(dá)到9.5%。作為區(qū)域龍頭，中國(guó)市場(chǎng)2016年私人財(cái)富增速達(dá)到13%，為亞太地區(qū)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。波士頓咨詢預(yù)計(jì)，2021年亞太地區(qū)私人財(cái)富總額將增至61.6萬億美元，對(duì)應(yīng)2017~2021年CAGR達(dá)到9.9%，顯著高于全球平均增速（6%），同時(shí)市場(chǎng)份額將升至約28%，且對(duì)全球增量財(cái)富的貢獻(xiàn)比重達(dá)到約41%。我們認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)將成為全球財(cái)富增長(zhǎng)新引擎，蘊(yùn)含財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。

新增財(cái)富驅(qū)動(dòng)+儲(chǔ)蓄比重較高，預(yù)計(jì)亞太地區(qū)財(cái)富管理需求將長(zhǎng)期旺盛。從財(cái)富余額增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來看，亞太地區(qū)約65%的增量源于新增財(cái)富，約35%為存量財(cái)富的投資增值，因而會(huì)產(chǎn)生更高的理財(cái)新需求。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，目前亞太地區(qū)仍以儲(chǔ)蓄（現(xiàn)金+存款）為主，達(dá)到24.96萬億，占比高達(dá)65%，而權(quán)益類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)合計(jì)13.44萬億，占比僅35%，顯著低于全球平均水平（60%），相較于北美地區(qū)（86%）更是差距明顯。據(jù)貝恩咨詢預(yù)測(cè)，2021年亞太地區(qū)私人財(cái)富規(guī)模將增長(zhǎng)至61.6萬億美元，若對(duì)標(biāo)全球平均資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)水平（60%），權(quán)益類和債權(quán)類資產(chǎn)配置將增長(zhǎng)至36.96萬億，是目前規(guī)模的2.75倍，考慮到財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的滲透率也將提升，我們預(yù)計(jì)以中國(guó)為龍頭的亞太地區(qū)財(cái)富管理空間將增長(zhǎng)到3倍以上。未來，隨著資產(chǎn)配置從現(xiàn)金、存款向權(quán)益及債券類資產(chǎn)遷移，我們預(yù)計(jì)對(duì)專業(yè)財(cái)富管理人的需求將持續(xù)旺盛。

1.2收入增長(zhǎng)+消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，財(cái)富管理需求強(qiáng)勢(shì)崛起

居民人均收入水平持續(xù)提升，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)投資理財(cái)意識(shí)崛起。2017年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入3.6萬元，同比增長(zhǎng)8.3%，2007~2017年間CAGR達(dá)到10.2%，不斷積累的財(cái)富效應(yīng)催化投資理財(cái)需求。此外，消費(fèi)支出逐步成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量（2015年起消費(fèi)增速超越投資增速），居民消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)投資理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)，逐步從被動(dòng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向主動(dòng)理財(cái)，同時(shí)對(duì)金融服務(wù)及產(chǎn)品的需求崛起，打開財(cái)富管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間。

高凈值人群及個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，釋放財(cái)富管理增量需求。根據(jù)貝恩咨詢預(yù)測(cè)，2017年中國(guó)整體個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到188萬億元人民幣，對(duì)應(yīng)2006~2017年CAGR高達(dá)20%，遠(yuǎn)高于全球平均增速（5.5%）。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)高凈值人群數(shù)量和擁有的資產(chǎn)規(guī)模在過去十年間快速增長(zhǎng)。以可投資資產(chǎn)超過1000萬元作為高凈值人群標(biāo)準(zhǔn)，截止2016年末，我國(guó)高凈值人群約增至158萬人，擁有可投資資產(chǎn)總規(guī)模約49萬億元人民幣，且過去十年CAGR分別高達(dá)24%、25%。貝恩咨詢預(yù)計(jì)，2017年末中國(guó)將有187萬高凈值人士并坐擁可投資資產(chǎn)共計(jì)58萬億元，且考慮2009~2017年，高凈值人群通過專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的財(cái)富占比從40%以內(nèi)提升到60%以上，未來財(cái)富管理增量需求將持續(xù)增長(zhǎng)。

1.3萬能險(xiǎn)、基金先后受追捧，印證投資理財(cái)需求高度景氣

保險(xiǎn)角度而言，萬能險(xiǎn)及健康險(xiǎn)爆發(fā)充分反映消費(fèi)升級(jí)+投資理財(cái)需求崛起。2014年以來，人身險(xiǎn)保費(fèi)歷經(jīng)新一輪爆發(fā)，原保險(xiǎn)保費(fèi)2014~2016年CAGR達(dá)到26.4%，而疊加了保戶儲(chǔ)金投資款（以萬能險(xiǎn)為主）和投連險(xiǎn)投資款后的規(guī)模保費(fèi)CAGR更高，達(dá)到34.8%。原保險(xiǎn)保費(fèi)中，健康險(xiǎn)為增長(zhǎng)核心動(dòng)力，2012~2016年CAGR高達(dá)42.3%。我們認(rèn)為，萬能險(xiǎn)、健康險(xiǎn)接連爆發(fā)，一方面反映居民消費(fèi)升級(jí)（健康意識(shí)提升），同時(shí)也進(jìn)一步印證居民理財(cái)需求旺盛，投資理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品持續(xù)熱賣。

公募基金“明星爆款”產(chǎn)品熱銷+募資高增長(zhǎng)，印證財(cái)富管理需求高度景氣。2018年以來，市場(chǎng)新發(fā)基金共計(jì)123只，募集資金總額達(dá)到999.7億元，較去年同期大幅增長(zhǎng)199.31%，且平均募資金額達(dá)到34.47億元，較去年同期的3.93億元大幅增長(zhǎng)。近期市場(chǎng)“明星爆款”基金產(chǎn)品頻出，僅“興全合宜A”的募資額就達(dá)到327億元，且首日全部認(rèn)購?fù)戤?。除此以外，其他由明星投資經(jīng)理管理的基金同樣火爆，諸如“東方紅睿璽”、“嘉實(shí)核心優(yōu)勢(shì)”等均在認(rèn)購起始當(dāng)日內(nèi)結(jié)束募集。基金發(fā)行市場(chǎng)的火熱一方面印證財(cái)富管理需求端的高景氣度，另一方面體現(xiàn)了市場(chǎng)尤其是個(gè)人投資者對(duì)專業(yè)化資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的信任顯著提升。

2.1資管新規(guī)打破剛性兌付，理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型

資管新規(guī)或打破泛資產(chǎn)管理固有格局，剛性兌付、通道業(yè)務(wù)等模式受限。2017年11月17日，中國(guó)人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等五部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，正式向社會(huì)公開征求意見（目前正在征求意見期間）。作為未來資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，結(jié)合此前一系列監(jiān)管新規(guī)，旨在促進(jìn)資產(chǎn)管理回歸本源，建立起可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，新規(guī)旨在打破剛性兌付、消除多層嵌套通道業(yè)務(wù)、規(guī)范資金池、監(jiān)管套利等方面做出實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)未來低價(jià)值率的原有資管業(yè)務(wù)模式將受限。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品由剛性兌付向凈值化轉(zhuǎn)型，主動(dòng)管理特色的產(chǎn)品將受追捧。資管新規(guī)征求意見稿規(guī)定：1）禁止對(duì)資管產(chǎn)品保本、保收益，出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付；2）金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)（確定凈值的具體規(guī)則另行制定）。同時(shí)，監(jiān)管還要求及時(shí)披露產(chǎn)品的募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資者賬戶信息和主要投資風(fēng)險(xiǎn)等。考慮監(jiān)管首次明確所有資產(chǎn)管理產(chǎn)品都要實(shí)行凈值化管理，且目前銀行的預(yù)期收益型產(chǎn)品實(shí)際上存在剛性兌付，因此市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)沖擊較大，未來理財(cái)產(chǎn)品的收益將體現(xiàn)為凈值，驅(qū)動(dòng)銀行理財(cái)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本源。對(duì)客戶而言，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)打破剛性兌付后原本低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品吸引力下降，未來主動(dòng)管理特色的產(chǎn)品將受青睞。

2.2房地產(chǎn)限購升級(jí)，金融資產(chǎn)的配置意義進(jìn)一步提升

過去十年，居民資產(chǎn)配置仍以房地產(chǎn)為主，但金融資產(chǎn)比重大幅提升。據(jù)社科院統(tǒng)計(jì)，過去十年我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，2014年末房地產(chǎn)配置占比高達(dá)54%，位列非金融資產(chǎn)及大類資產(chǎn)的榜首，但金融資產(chǎn)占比也大幅提升，配置比例從34%升至41%，且2004~2014年CAGR達(dá)到19.1%。盡管如此，對(duì)標(biāo)海外我國(guó)居民金融資產(chǎn)的配置仍有較大提升空間，41%的比重遠(yuǎn)低于美國(guó)（約70%）、日本（約60%）等國(guó)家。從金融資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，隨著居民投資理財(cái)意識(shí)崛起，現(xiàn)金+存款的合計(jì)占比從82%降至55%，而債券、股票、基金等其它類金融資產(chǎn)合計(jì)占比則從18%升至45%，金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。

房地產(chǎn)限購+房?jī)r(jià)上漲預(yù)期逐步降溫，投資屬性去化后預(yù)計(jì)配置需求下滑。從政策層面來看，政府始終強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)回歸居住屬性。自2016年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷升級(jí)，從一線城市開始逐步擴(kuò)展至二、三線城市，由地方政府主導(dǎo)的限購、限貸、限售等政策持續(xù)推進(jìn)，政策調(diào)控呈現(xiàn)高頻率、廣覆蓋特征。目前，全國(guó)已經(jīng)有70余個(gè)城市執(zhí)行限購、限貸，并首次提出限售，對(duì)部分二、三線城市限售5年以上，以此限制房地產(chǎn)投資性需求。在如此政策主基調(diào)下，我們預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)整體調(diào)控力度難以明顯放松，房地產(chǎn)投資屬性將持續(xù)面臨政策壓力。居住屬性方面，根據(jù)中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)報(bào)告，預(yù)計(jì)從2010年至2020年，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口將減少2900余萬人，與之對(duì)應(yīng)的人口撫養(yǎng)比例也將不斷上行（2016年末總撫養(yǎng)比為37.91%）。我們判斷，人口紅利拐點(diǎn)消失+勞動(dòng)年齡人口下降將顯著拖累住房購買力，進(jìn)一步抑制房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，房地產(chǎn)配置比例或?qū)⒂兴禄?/span>。

房地產(chǎn)配置下滑帶來擠出效應(yīng)，金融產(chǎn)品有望配置提升+結(jié)構(gòu)多元化。隨著房地產(chǎn)投資屬性削弱，居民資金將進(jìn)一步流出房地產(chǎn)，向債券、股票、基金、保險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品等金融資產(chǎn)遷移。從金融資產(chǎn)來看，2014年居民配置現(xiàn)金/存款、債券、股票、基金、保險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品、信托的規(guī)模分別為56.53萬億、0.59萬億、7.9萬億、0.92萬億、10.55萬億、13.8萬億以及12.8萬億，占金融資產(chǎn)比重分別達(dá)到54.8%、0.5%、7.7%、0.9%、10.2%、13.4%以及12.4%。從金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)上來看，近年來金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的比重提升最快，2009~2014年間占比提升9.7個(gè)百分點(diǎn)至13.4%，且規(guī)模CAGR也達(dá)到66.3%。我們認(rèn)為，未來金融資產(chǎn)的配置意義將愈發(fā)重要，投資比例有望繼續(xù)提升，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)迎來發(fā)展機(jī)遇。

2.3現(xiàn)金產(chǎn)品化+散戶機(jī)構(gòu)化，專業(yè)化財(cái)富管理需求爆發(fā)

金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，散戶機(jī)構(gòu)化+現(xiàn)金產(chǎn)品化，機(jī)構(gòu)投資者日趨壯大。我們預(yù)計(jì)，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)將逐步成為以機(jī)構(gòu)投資者為主流的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)時(shí)代逐步到來，散戶時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)（目前，我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者比重約41%，近十年來已有所下降）。從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，1970年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致股票市場(chǎng)低迷，政府保障體系面臨困難，個(gè)人需要為退休后的養(yǎng)老生活未雨綢繆，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)富管理壓力驟增，因而對(duì)專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的需求顯著增強(qiáng)。結(jié)合我國(guó)當(dāng)下環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增速趨緩+產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資回報(bào)率走低且違約事件增多（2016年以來債券違約頻現(xiàn)），而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的大背景下，我們預(yù)計(jì)投資者心理上將逐漸接受“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”理念，愿意將財(cái)富交由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。此外，隨著金融行業(yè)監(jiān)管全面趨緊（例如，以P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融全面整治、以萬能險(xiǎn)等理財(cái)型產(chǎn)品為代表的人身險(xiǎn)中短存續(xù)期產(chǎn)品以及“快返型”年金產(chǎn)品全面受限），未來個(gè)人投資理財(cái)難度提升，倒逼投資者轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)，散戶機(jī)構(gòu)化+現(xiàn)金產(chǎn)品化是大勢(shì)所趨。

3.1中國(guó)財(cái)富管理偏重渠道業(yè)務(wù)，未來將與泛資管融合發(fā)展

財(cái)富管理有別于資產(chǎn)管理，更加貼近高凈值客群、服務(wù)范圍更加多元化。從海外成熟市場(chǎng)來看，財(cái)富管理與資產(chǎn)管理既存在區(qū)別，又有所融合。前者立足于客戶資源（通常以高凈值個(gè)人為主），以財(cái)富保障與傳承為出發(fā)點(diǎn)，提供一攬子多元化服務(wù)（諸如資產(chǎn)配置、直接投資、財(cái)務(wù)及稅務(wù)規(guī)劃等）；后者則立足于投資管理能力，為更加廣泛的客群（從普通個(gè)人投資者到主權(quán)基金、養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者）提供專業(yè)投資服務(wù)。同時(shí)，二者存在廣泛的合作空間，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可能直接提供資產(chǎn)管理服務(wù)（許多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)旗下設(shè)有資產(chǎn)管理平臺(tái)），也可能為客戶優(yōu)選外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供投資服務(wù)。

全球財(cái)富管理以私人銀行和獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)為主，金融巨頭充分競(jìng)爭(zhēng)。海外混業(yè)經(jīng)營(yíng)體系下，各類金融機(jī)構(gòu)均可開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，私人銀行及大型投資銀行的財(cái)富管理部門領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)鮮明。目前國(guó)內(nèi)從事財(cái)富管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)包括銀行、獨(dú)立第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、信托、券商財(cái)富管理部門、公募及私募基金、保險(xiǎn)公司等，其中信托、券商、基金和保險(xiǎn)公司雖然擁有部分高凈值用戶，但所能提供的產(chǎn)品較為單一，難以拓展其他類型的產(chǎn)品線，國(guó)內(nèi)較活躍的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)仍以私人銀行和獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為主。

我國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)偏重渠道業(yè)務(wù)，未來將進(jìn)一步與泛資管行業(yè)融合發(fā)展。國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式大致可分三大類：1）咨詢顧問；2）產(chǎn)品代銷；3）私募基金，而大部分機(jī)構(gòu)目前偏重渠道類業(yè)務(wù)（以代銷資產(chǎn)管理產(chǎn)品為主），因而實(shí)質(zhì)上與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)形成上下游關(guān)系，以客戶端和資產(chǎn)端的資源為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與海外成熟的財(cái)富管理市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)目前的商業(yè)模式較為單一、綜合服務(wù)能力有限，導(dǎo)致專業(yè)化程度不足、業(yè)務(wù)價(jià)值率較低（價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈）、可替代性較高（客戶粘性較差），難以滿足愈發(fā)多元化、個(gè)性化的高凈值人群財(cái)富管理需求。未來，我們預(yù)計(jì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將以主動(dòng)管理為抓手，并深化與泛資產(chǎn)管理的融合發(fā)展。

3.2監(jiān)管體系革新，泛資管各子行業(yè)面臨新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

3.2.1  銀行理財(cái)

銀行理財(cái)規(guī)模領(lǐng)先，仍以普通個(gè)人投資者為主，高凈值客群比重有望提升。銀行理財(cái)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、覆蓋客群最廣泛的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，擁有大量客戶群體，截至2017年6月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額28.38萬億元，較年初減少0.67萬億元，近年來增速持續(xù)趨緩后規(guī)模首次出現(xiàn)下滑，2017年末小幅回升至29.5萬億元。其中，一般個(gè)人類產(chǎn)品占比約46%，體現(xiàn)銀行理財(cái)仍以普通個(gè)人投資者為主，而與財(cái)富管理相關(guān)的高凈值+私人銀行類業(yè)務(wù)合計(jì)占比約14.5%，未來比重提升空間較高。從資產(chǎn)配置角度而言，債券始終是銀行理財(cái)資金最主要的配置資產(chǎn)，配置比例為42.5%，而固定收益大類資產(chǎn)（含債券、現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售、同業(yè)存單等）的配置比例合計(jì)達(dá)到69.2%。

資管新規(guī)打破剛性兌付并限制資金池，銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型凈值化。銀行理財(cái)長(zhǎng)期存在剛性兌付、期限錯(cuò)配等情況，產(chǎn)品的短期化趨勢(shì)明顯而資產(chǎn)端期限則較長(zhǎng)，期限錯(cuò)配的“資金池”業(yè)務(wù)雖然能夠博取利差，但一旦后續(xù)資金不到位，容易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。本次資管新規(guī)（征求意見稿）明確禁止理財(cái)產(chǎn)品保本、保收益，要求產(chǎn)品全部實(shí)行凈值化管理（現(xiàn)階段，各家銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化的占比不同，占比最高的招商銀行約為75%）。未來，我們預(yù)計(jì)打破剛性兌付和凈值化管理將導(dǎo)致銀行理財(cái)規(guī)模增速趨緩，同時(shí)推動(dòng)銀行資產(chǎn)管理部門站在資產(chǎn)配置角度加強(qiáng)主動(dòng)管理。

3.2.2  券商資管及基金專戶

券商資管、基金專戶全面去通道化，未來聚焦主動(dòng)管理與創(chuàng)新業(yè)務(wù)。近年來，券商資管、基金及基金子公司專戶以通道業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中券商資管2017年3月末管理規(guī)模達(dá)到峰值18.7萬億元（其中以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管規(guī)模16.1萬億元，占比高達(dá)86%），基金子公司專戶業(yè)務(wù)則于2016年9月末管理規(guī)模達(dá)到峰值11.1萬億元，其后監(jiān)管收緊導(dǎo)致規(guī)模下滑。與信托公司相比，券商資管和基金子公司在通道業(yè)務(wù)方面具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通常采用壓低費(fèi)率的“價(jià)格戰(zhàn)”策略搶食信托的通道業(yè)務(wù)。尤其是基金子公司，由于不受凈資本約束，設(shè)立時(shí)最低凈資本要求僅2000萬元（大部分公司凈資本在2000~5000萬元），從而能夠撬動(dòng)極高的杠桿放大管理資產(chǎn)規(guī)模。未來，隨著監(jiān)管層堅(jiān)定打壓通道業(yè)務(wù)，倒逼券商回歸主動(dòng)管理，并積極探索ABS、FoF、PE等新興業(yè)務(wù)。

3.2.3  信托

我國(guó)信托行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，未來要求重構(gòu)財(cái)富管理、資產(chǎn)管理能力。我國(guó)信托公司當(dāng)前的轉(zhuǎn)型壓力源自兩方面：1）監(jiān)管角度，資管新規(guī)打破剛兌+去通道，信托原有業(yè)務(wù)模式難以為繼，未來需降低債權(quán)融資類業(yè)務(wù)、擺脫影子銀行色彩；2）隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，而新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)遇通常集中在私募股權(quán)/創(chuàng)投領(lǐng)域，信托定位于實(shí)業(yè)投行，需順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)導(dǎo)向。我們認(rèn)為，未來信托轉(zhuǎn)型應(yīng)把握資金端與資產(chǎn)端兩方面的能力重構(gòu)，資金端構(gòu)建財(cái)富管理能力（從站在客戶的對(duì)立面銷售產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向以客戶需求為中心進(jìn)行資產(chǎn)配置），資產(chǎn)端提升資產(chǎn)管理能力（強(qiáng)化投研能力以加強(qiáng)對(duì)底層資產(chǎn)的把控，不再僅作為融資通道）。

家族信托被認(rèn)為是財(cái)富管理金字塔尖，體現(xiàn)主動(dòng)管理高水準(zhǔn)。從財(cái)富管理領(lǐng)域而言，家族信托是未來信托公司可拓展的新興業(yè)務(wù)之一。目前國(guó)內(nèi)開展的部分家族信托業(yè)務(wù)偏重于投資屬性（追求收益率導(dǎo)向），偏離財(cái)富保障本源，未來我們預(yù)計(jì)信托公司將深化與私人銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的合作，全面切入財(cái)富管理領(lǐng)域。

3.3主動(dòng)管理和品牌特色為核心，先發(fā)龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固

私募基金是財(cái)富管理最佳模式，具有主動(dòng)管理、運(yùn)作靈活等優(yōu)勢(shì)。相比于其他各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品形態(tài)，私募基金優(yōu)勢(shì)鮮明：1）可投資范圍最廣泛，且投資比例限制、投資決策相對(duì)靈活；2）管理人享受超額收益分成，激勵(lì)機(jī)制充分；3）針對(duì)高凈值人群（投資門檻較高），因而投資策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特性更加定制化；4）通常設(shè)置5~10年封閉期，則投資端無資金贖回的流動(dòng)性壓力。對(duì)于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)而言，采用私募基金形式能夠?yàn)楦叨丝蛻籼峁└佣ㄖ苹I(yè)化的服務(wù)，且通過主動(dòng)管理有效保障對(duì)底層資產(chǎn)的把控程度。

私募基金分類監(jiān)管體系下，牌照齊全的龍頭財(cái)富管理機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)鮮明。2016年9月，監(jiān)管要求私募基金管理人需分為私募證券型、私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資型及其他型三大類，同時(shí)2017年3月，基金業(yè)協(xié)會(huì)明確私募基金管理人不得“多類兼營(yíng)”，保證專業(yè)化發(fā)展。因此，未來若要主動(dòng)管理并滿足客戶的多元化資產(chǎn)配置需求（證券、股權(quán)、衍生品等），財(cái)富管理機(jī)構(gòu)要持有“全牌照”（需要匹配相應(yīng)的團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、內(nèi)控制度等），則牌照齊全的行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著（目前，僅諾亞財(cái)富、陸家嘴財(cái)富等大型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)擁有“全牌照”）。

專業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)代，品牌及先發(fā)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)財(cái)富管理行業(yè)集中度提升。隨著我國(guó)富裕人群持續(xù)增長(zhǎng)及財(cái)富管理需求日趨多元化，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將從過去的粗放式經(jīng)營(yíng)（例如以產(chǎn)品代銷為主的發(fā)展模式）邁向?qū)I(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)代，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)及專業(yè)能力愈發(fā)重要，資金和資源逐步向規(guī)范運(yùn)作、品牌知名度高的大機(jī)構(gòu)傾斜。未來，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)主體將有所減少，財(cái)富管理市場(chǎng)集中度將逐步提升，大型龍頭機(jī)構(gòu)強(qiáng)者恒強(qiáng)。以美國(guó)私募基金行業(yè)發(fā)展為例，2016年美國(guó)私募基金管理總資產(chǎn)達(dá)到11.01萬億美元，而已注冊(cè)私募管理人僅有2878家，相比而言國(guó)內(nèi)2017年9月末已登記的私募基金管理人有多至2.12萬家。

4.1諾亞財(cái)富：全牌照龍頭打造綜合金融服務(wù)平臺(tái)

公司概況：諾亞財(cái)富為中國(guó)獨(dú)立財(cái)富管理行業(yè)的開創(chuàng)者和領(lǐng)軍者，創(chuàng)立于2005年，2007 年曾獲紅杉資本戰(zhàn)略注資，2010年成為國(guó)內(nèi)首家赴美上市的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，累計(jì)管理資產(chǎn)超過4700億，服務(wù)超過17萬名高凈值客戶和企業(yè)。公司旗下業(yè)務(wù)布局完善，包括財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、全球業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融四大板塊。

公司核心優(yōu)勢(shì)在于品牌特色+全牌照綜合金融平臺(tái)提供的多元化服務(wù)。結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為公司擁有兩大核心優(yōu)勢(shì)：1）行業(yè)龍頭品牌優(yōu)勢(shì)顯著，一年一度的諾亞財(cái)富鉆石年會(huì)邀請(qǐng)到越來越多的重量級(jí)嘉賓及高凈值客群，品牌集聚效應(yīng)有力提升口碑；2）旗下四大業(yè)務(wù)板塊擁有完善的金融牌照、管理團(tuán)隊(duì)、協(xié)同機(jī)制等，能夠?yàn)榭蛻籼峁┩顿Y、保險(xiǎn)、教育、家族服務(wù)、汽車租賃、海外配置等全方位的財(cái)富管理服務(wù)，彰顯行業(yè)龍頭在資產(chǎn)端和服務(wù)層面全面領(lǐng)先的資源優(yōu)勢(shì)。

高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)線性增長(zhǎng)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。2017年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于股東凈利潤(rùn)6.1億元，同比增長(zhǎng)13.7%，凈收入結(jié)構(gòu)中財(cái)富管理仍為核心（占比約52%）。1）2017年前三季度，財(cái)富總募集資金量892億人民幣，同比增長(zhǎng)16.6%。目前旗下?lián)碛?300位理財(cái)師，人均服務(wù)客戶131位，對(duì)標(biāo)美國(guó)，理財(cái)師產(chǎn)能仍有較大提升空間。2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（歌斐資產(chǎn)）逐步提升核心能力，目前AUM接近1500億，團(tuán)隊(duì)約200人，由于成立以來AUM快速增加，規(guī)模效應(yīng)已逐步顯現(xiàn)，利潤(rùn)率有望提升。3）依托于長(zhǎng)期積累的主動(dòng)管理能力、底層資產(chǎn)篩選能力，公司已實(shí)現(xiàn)將權(quán)重投資方向由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)金融，且未來趨勢(shì)將更加多元化（諸如供應(yīng)鏈金融、汽車金融等），進(jìn)一步滿足客戶多元需求。

由于始終堅(jiān)持規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，公司未來有望相對(duì)受益于全新的監(jiān)管環(huán)境。資管新規(guī)（征求意見稿）打破剛性兌付、禁止資金池及期限錯(cuò)配等業(yè)務(wù)模式，我們預(yù)計(jì)將對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)原有模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。考慮公司長(zhǎng)期堅(jiān)持規(guī)范經(jīng)營(yíng)，規(guī)避產(chǎn)品剛性兌付、保本承諾、資金池等問題，規(guī)范化程度領(lǐng)先于行業(yè)，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)公司而言相對(duì)改善，有望推動(dòng)公司穩(wěn)定、健康發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）財(cái)富管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新。

4.2泛華金控：保險(xiǎn)代理優(yōu)勢(shì)鮮明，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

公司概況：泛華金控是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的保險(xiǎn)中介公司，1998年成立時(shí)定位于車險(xiǎn)銷售，并逐步延伸至保險(xiǎn)中介領(lǐng)域，2007年成為首家赴美上市的亞洲保險(xiǎn)中介公司。2016年，公司業(yè)務(wù)范圍從傳統(tǒng)保險(xiǎn)服務(wù)延伸到財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、保險(xiǎn)公估、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、消費(fèi)金融、個(gè)人財(cái)富管理等領(lǐng)域，旨在打造綜合金融服務(wù)集團(tuán)。

充分受益于保險(xiǎn)監(jiān)管政策收緊，壽險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)爆發(fā)。2017年前三季度，公司營(yíng)收35.71億元，同比增長(zhǎng)12.56%，凈利潤(rùn)3.22億元，同比增長(zhǎng)290.96%，其中單季度壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)和保險(xiǎn)公估業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別達(dá)7.3億、2.7億和0.72億，相較于2017Q2分別環(huán)比變動(dòng)169%、-77%和-19%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比超過54%，環(huán)比提升5.87%，持續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要受益于保監(jiān)會(huì)監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，2016年以來監(jiān)管層限制中短存續(xù)期產(chǎn)品（萬能險(xiǎn)等），倒逼壽險(xiǎn)公司推動(dòng)長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷售，而此類產(chǎn)品需依托于強(qiáng)大的代理人隊(duì)伍（中國(guó)人壽、中國(guó)平安分別擁有約143、164萬人），但大部分中小保險(xiǎn)公司缺乏自主銷售的渠道，被迫轉(zhuǎn)向第三方代理公司。未來，考慮行業(yè)轉(zhuǎn)型回歸保障的大趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)第三方壽險(xiǎn)代理公司業(yè)務(wù)空間依然廣闊。

線下覆蓋面廣泛+發(fā)力線上布局，公司渠道優(yōu)勢(shì)顯著。目前公司擁有廣覆蓋的自有營(yíng)銷渠道，銷售、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)分布全國(guó)29個(gè)省份，擁有897個(gè)地面保險(xiǎn)銷售網(wǎng)點(diǎn)，156個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，41.4萬名保險(xiǎn)代理人/經(jīng)紀(jì)人以及1264名自有保險(xiǎn)公估師。同時(shí)，公司發(fā)力線上布局，進(jìn)一步延伸業(yè)務(wù)覆蓋范圍，截止2017年三季度，旗下車童網(wǎng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)全國(guó)100%縣域城市覆蓋，掌中保累計(jì)下載激活數(shù)達(dá)33.36萬并貢獻(xiàn)保費(fèi)38.8億元，e互助注冊(cè)會(huì)員人數(shù)突破220萬，各項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

財(cái)富管理方面，立足深入研究、發(fā)力一站式金融資產(chǎn)配置。公司旗下“普益財(cái)富”成立于2006年6月，2010年進(jìn)軍第三方財(cái)富管理市場(chǎng)，聚焦于金融理財(cái)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究和咨詢，為數(shù)十家銀行提供專業(yè)的數(shù)據(jù)分析服務(wù)，連續(xù)8年發(fā)行銀行及信托市場(chǎng)周報(bào)、月報(bào)及年報(bào)，市場(chǎng)影響力領(lǐng)先。作為綜合金融服務(wù)平臺(tái)，“普益財(cái)富”旗下?lián)碛薪鹑谛畔⒖萍计脚_(tái)“普益投”以及基金銷售平臺(tái)“普益基金”，可滿足客戶多元化金融服務(wù)的需求，2017年“普益投”累計(jì)交易規(guī)模突破100億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）財(cái)富管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）人身險(xiǎn)新單保費(fèi)持續(xù)下滑。

4.3鉅派投資：激勵(lì)機(jī)制靈活，房地產(chǎn)投資優(yōu)勢(shì)凸顯

公司概況：鉅派投資是國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的第三方財(cái)富管理服務(wù)提供商，專注于為國(guó)內(nèi)高凈值客戶提供資產(chǎn)配置咨詢、企業(yè)融資服務(wù)、綜合資產(chǎn)管理等多元金融服務(wù)。截至2017年三季度末，公司已在全國(guó)48個(gè)主要城市設(shè)立了72家財(cái)富管理中心，主要覆蓋環(huán)渤海、長(zhǎng)三角和珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)等富裕地區(qū)，擁有567位理財(cái)規(guī)劃師和1131位客戶拓展專員。

業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健高增長(zhǎng)，股權(quán)分散打造靈活激勵(lì)機(jī)制。1）過去五年，公司營(yíng)業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速高達(dá)115.7%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)69.6%。2017年前三季度，公司凈收入達(dá)到12.46億元人民幣，同比增長(zhǎng)57.9%；凈利潤(rùn)達(dá)3.19億元人民幣，同比增長(zhǎng)約119.4%。2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，激勵(lì)制度靈活，建立基金合伙人制度后旗下各子公司和母公司有利潤(rùn)分成，激勵(lì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)近年來迅猛發(fā)展。

房地產(chǎn)投資優(yōu)勢(shì)突出，打造特色型財(cái)富管理公司：1）公司在房地產(chǎn)投資方面享有資源優(yōu)勢(shì)（與國(guó)內(nèi)前50大房地產(chǎn)公司保持合作），業(yè)績(jī)突出，未來仍將重點(diǎn)發(fā)展。目前財(cái)富管理銷量中，房地產(chǎn)固定收益類產(chǎn)品占比約64%，其他類固定收益產(chǎn)品占比約20%；資產(chǎn)管理規(guī)模中房地產(chǎn)固定收益類產(chǎn)品占比48%，其他固定收益產(chǎn)品占比約9%?；趪?guó)內(nèi)高凈值人群風(fēng)險(xiǎn)偏好特性，我們預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)投資仍將保持高需求。2）互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)針對(duì)中產(chǎn)階級(jí)，起到補(bǔ)充輔助作用，多為被動(dòng)投資，不尋求主導(dǎo)權(quán)，主要針對(duì)高凈值客戶的部分投資配置以及針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)用戶、中產(chǎn)階級(jí)客戶。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）財(cái)富管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）公司核心管理人員流失造成競(jìng)爭(zhēng)力下滑。

4.4東方財(cái)富：零售財(cái)富管理龍頭，打造互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈

公司概況：公司由互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型聚焦零售客戶的互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭，立足于穩(wěn)固的流量?jī)?yōu)勢(shì)，首輪變革自2013年以來依托基金代銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)，第二輪變革自2016年以來依托收購整合的東方財(cái)富證券進(jìn)一步拓寬業(yè)務(wù)范圍。未來，公司致力于打造完善的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富生態(tài)圈（基金、券商、保險(xiǎn)、征信、小貸等），為零售客戶提供一站式財(cái)富管理。

零售財(cái)富管理布局日趨完善，推動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)多元化。1）公司擁有兩大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一是依托股吧、東方財(cái)富網(wǎng)等平臺(tái)多年積累的財(cái)經(jīng)流量龍頭優(yōu)勢(shì)，用戶粘性較高；二是管理層戰(zhàn)略眼光獨(dú)到，通過多輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)的成效卓著。2）從收入結(jié)構(gòu)來看，2013年以來基金代銷收入崛起（截至2017年6月30日，旗下持牌代銷機(jī)構(gòu)“天天基金網(wǎng)”共上線115家基金管理人的4760只基金產(chǎn)品， 2017年半年度日均頁面瀏覽量為460.83萬），2016年以來券商業(yè)務(wù)崛起（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額持續(xù)提升）。3）未來，公司擬進(jìn)一步拓寬財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，諸如即將起航的保險(xiǎn)代理、基金管理等業(yè)務(wù)板塊（靜待業(yè)務(wù)牌照下發(fā)），我們預(yù)計(jì)將持續(xù)推動(dòng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力提升，大幅提高財(cái)富管理業(yè)務(wù)價(jià)值率、協(xié)同效應(yīng)及客戶粘性。

券商業(yè)務(wù)逆勢(shì)起航，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額大幅攀升驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司自2015年收購整合東方財(cái)富證券后，通過流量導(dǎo)入、業(yè)務(wù)創(chuàng)新（諸如下調(diào)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率及兩融利率等）等方式驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額大幅提升，2017年12月東方財(cái)富證券股票、基金成交額市場(chǎng)份額達(dá)到1.73%，近期已實(shí)現(xiàn)對(duì)興業(yè)、東吳等券商的超越，繼續(xù)向2%邁進(jìn)，我們預(yù)計(jì)未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率有望提升至3%~4%。此外，考慮兩融業(yè)務(wù)存在滯后效應(yīng)（新開戶客戶需6個(gè)月后才能開啟兩融業(yè)務(wù)）且市場(chǎng)行情逐步轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)計(jì)兩融后續(xù)將逐步發(fā)力成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。業(yè)績(jī)方面，東方財(cái)富證券2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.53億元，同比增長(zhǎng)77.91%，在市場(chǎng)整體環(huán)境平穩(wěn)的背景下逆勢(shì)高增長(zhǎng)，主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提升驅(qū)動(dòng)，未來依托于客戶粘性，東財(cái)證券有望在兩融、券商財(cái)富管理等領(lǐng)域進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）財(cái)富管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率下滑。

4.5中金公司：聚焦高凈值財(cái)富管理，收購中投證券拓展客群

公司概況：作為中國(guó)首家中外合資投資銀行，中金公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包括投資銀行、股票業(yè)務(wù)（自營(yíng)、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、研究等）、固定收益、財(cái)富管理（零售經(jīng)紀(jì)等）和投資管理（即資產(chǎn)管理）五個(gè)業(yè)務(wù)分部。其中，投行及研究為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，人才資源及歷史積淀雄厚，近年來財(cái)富管理逐漸成為公司最重要的業(yè)務(wù)板塊和戰(zhàn)略重點(diǎn)。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)立足研究+產(chǎn)品，以咨詢服務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差異化發(fā)展。與傳統(tǒng)券商的交易通道模式相比，中金公司將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)融于財(cái)富管理，致力于為高凈值客戶提供國(guó)際水準(zhǔn)的專業(yè)投資服務(wù)（包括顧問服務(wù)、交易服務(wù)、資本中介服務(wù)、產(chǎn)品服務(wù)四類），其中產(chǎn)品服務(wù)包含債券與固定收益類、開放式基金與資產(chǎn)管理類、信托等。我們認(rèn)為，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢(shì)為專業(yè)的研究和投資管理能力，以及長(zhǎng)期積累的品牌優(yōu)勢(shì)，公司早在2010年初便成立財(cái)富研究部，針對(duì)高凈值客戶和企業(yè)的投資需求，提供產(chǎn)品和股票兩方面的專業(yè)研究支持，形成現(xiàn)金管理、固定收益、權(quán)益產(chǎn)品、另類投資和海外產(chǎn)品等全方位的產(chǎn)品研究體系和一體化財(cái)富管理平臺(tái)。業(yè)績(jī)方面，2017年上半年，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入達(dá)到7.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)46.1%，占比13%；財(cái)富管理客戶數(shù)量3.55萬戶，較2016年末增長(zhǎng)18.6%，客戶賬戶資產(chǎn)總值達(dá)6878億元，戶均資產(chǎn)超過1900萬元。

收購中投證券后獲取客戶資源、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，財(cái)富管理領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)協(xié)同。中投證券業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局廣泛，目前在28個(gè)省份共擁有206家營(yíng)業(yè)部，二三線城市營(yíng)業(yè)部眾多，截止2017年上半年，共擁有5047名機(jī)構(gòu)客戶、32.8萬富?？蛻粢约?37.5萬名零售客戶，分別對(duì)應(yīng)客戶資產(chǎn)總值1.08萬億元、2705.82億元、542.07億元，我們預(yù)計(jì)將在渠道和客戶群數(shù)量方面為中金帶來重要補(bǔ)充。2017年上半年，中金和中投通過財(cái)富管理業(yè)務(wù)出售的金融產(chǎn)品總銷售額分別為105.43億元和31.60億元，未來中金有望憑借在財(cái)富管理領(lǐng)域多年深耕的研究能力、品牌效應(yīng)和管理模式等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步將其咨詢顧問和產(chǎn)品銷售服務(wù)提供給更為廣泛的客群，擴(kuò)大財(cái)富管理布局，實(shí)現(xiàn)與中投證券的深度融合。

騰訊入股中金，未來或以金融科技加速驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理深化轉(zhuǎn)型。2017年9月，騰訊以3.7億美元戰(zhàn)略入股中金，交易完成后將持有H 股12.01%及總股本4.95%的股份，初步確定的重點(diǎn)合作方向包括精準(zhǔn)營(yíng)銷與大數(shù)據(jù)分析等。引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)騰訊理財(cái)通有望為中金公司進(jìn)一步擴(kuò)大客戶規(guī)模，且通過科技與金融的深度合作，中金未來將為客戶提供更加個(gè)性化、差異化的財(cái)富產(chǎn)品及服務(wù)，進(jìn)一步釋放中金公司強(qiáng)大的財(cái)富管理專業(yè)能力，協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）財(cái)富管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）監(jiān)管趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新；3）成交量下滑抑制券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

1）財(cái)富管理需求增長(zhǎng)不及預(yù)期：雖然我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊，但中短期存在投資理財(cái)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期的可能性；

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇造成盈利能力下降：隨著財(cái)富管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主體持續(xù)增加，代銷產(chǎn)品及投資顧問等業(yè)務(wù)模式的盈利能力可能下滑；

3）監(jiān)管持續(xù)趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新：金融行業(yè)監(jiān)管全面趨緊，可能抑制財(cái)富管理行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

【特別聲明】《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過新媒體形式制作的本訂閱號(hào)推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消關(guān)注本訂閱號(hào)，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何推送信息。因本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請(qǐng)諒解！感謝您給予的理解和配合。