作者：王學(xué)恒 謝琦
來(lái)源：學(xué)恒的海外觀察
報(bào)告摘要
微信商業(yè)化的探索從未止步
微信的發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：1）2011-2013年：零商業(yè)化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現(xiàn)階段。3）2018年至今：發(fā)力B端業(yè)務(wù)，努力實(shí)現(xiàn)廣告擴(kuò)容。為保持極致的產(chǎn)品體驗(yàn)，微信的功能添加及商業(yè)化相對(duì)克制，但從未放棄探索兼顧用戶體驗(yàn)的廣告形式，長(zhǎng)期來(lái)看更有利于其穩(wěn)健成長(zhǎng)。
補(bǔ)全內(nèi)容生態(tài)，社交廣告ARPU值有望持續(xù)提升
我們測(cè)算，當(dāng)前微信社交廣告的核心變現(xiàn)方式朋友圈、公眾號(hào)已相對(duì)飽和，新產(chǎn)品小程序、看一看和視頻號(hào)是更加優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)場(chǎng)景。遠(yuǎn)期來(lái)看，我們測(cè)算看一看、視頻號(hào)的潛在廣告價(jià)值均在百億級(jí)別，隨著微信內(nèi)容豐富度的不斷提升，用戶在微信各產(chǎn)品中的時(shí)間分配有望發(fā)生遷移，從而拉動(dòng)微信社交廣告收入的持續(xù)增長(zhǎng)。
小程序全面商業(yè)化，遠(yuǎn)期廣告空間超過(guò)百億
小程序已經(jīng)具備了商業(yè)化的生態(tài)基礎(chǔ)和用戶基礎(chǔ)，2019年DAU超過(guò)3億、GMV超過(guò)8000億，用戶停留時(shí)間持續(xù)提升。微信平臺(tái)已開(kāi)發(fā)出多種廣告形式滿足流量方的需求，廣告基礎(chǔ)設(shè)施已搭建完畢，短期內(nèi)廣告仍將是小程序的主要變現(xiàn)方式。我們測(cè)算，2019年小程序的廣告收入約為20億，長(zhǎng)期來(lái)看商業(yè)價(jià)值超過(guò)百億。
投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
結(jié)合絕對(duì)估值及相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對(duì)公司當(dāng)前股價(jià)漲幅空間為17%-26%。基于對(duì)公司社交廣告業(yè)務(wù)、海外游戲及支付業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期看好，我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年凈利潤(rùn)增速分別為21%/23%/17%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
廣告市場(chǎng)需求持續(xù)疲軟；新產(chǎn)品用戶活躍度不及預(yù)期；微信商業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期；測(cè)算誤差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)等。
報(bào)告正文
1
投資摘要
估值與投資建議
我們認(rèn)為微信潛藏著巨大的商業(yè)化潛力，原因如下：1） 微信管理層從未放棄過(guò)對(duì)其商業(yè)化的探索，為維護(hù)其極致的產(chǎn)品體驗(yàn)，微信在朋友圈、公眾號(hào)中的廣告變現(xiàn)一直留有余力；2）新增的內(nèi)容形態(tài)發(fā)生了質(zhì)的變化：相比于朋友圈、公眾號(hào)，看一看和視頻號(hào)都是更加優(yōu)質(zhì)、潛力更高的廣告變現(xiàn)載體，隨著產(chǎn)品DAU的增長(zhǎng)及用戶使用習(xí)慣的改變，騰訊社交廣告的ARPU值有望迎來(lái)顯著增長(zhǎng)；3）2020年小程序的商業(yè)化有望提速：廣告產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)搭建成熟，微信持續(xù)開(kāi)辟?gòu)V告位，在DAU、用戶使用時(shí)長(zhǎng)、廣告加載率增長(zhǎng)的共振下，短期內(nèi)廣告有望成為小程序最具潛力的變現(xiàn)方向。
結(jié)合絕對(duì)估值及相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對(duì)公司當(dāng)前股價(jià)估值空間為17%-26%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
核心假設(shè)與邏輯
第一，朋友圈、公眾號(hào)的廣告變現(xiàn)已相對(duì)充分，新增產(chǎn)品看一看、視頻號(hào)的廣告潛力更高，長(zhǎng)期來(lái)看，有望拉動(dòng)騰訊社交廣告ARPU值持續(xù)增長(zhǎng)；
第二，2020年，小程序的商業(yè)化進(jìn)行明顯提速，對(duì)標(biāo)朋友圈及公眾號(hào)，產(chǎn)品DAU、用戶使用時(shí)長(zhǎng)、廣告加載率均存在較大的提升空間，短期內(nèi)有望通過(guò)廣告釋放其貨幣化潛力。
與市場(chǎng)的差異之處
第一，市場(chǎng)或認(rèn)為，圖文付費(fèi)能夠有效提升微信的變現(xiàn)能力。我們認(rèn)為，圖文付費(fèi)與微信公眾號(hào)原有商業(yè)模式存在掣肘，短期內(nèi)不會(huì)成為內(nèi)容創(chuàng)作者主流的變現(xiàn)方式；
第二，市場(chǎng)或認(rèn)為，微信的廣告變現(xiàn)過(guò)度克制，從而抑制其商業(yè)價(jià)值。我們認(rèn)為，朋友圈的媒體屬性偏弱，極致的產(chǎn)品體驗(yàn)是留住用戶的關(guān)鍵，而新增的看一看、視頻號(hào)都具有較高的廣告變現(xiàn)潛力，遠(yuǎn)期來(lái)看，有望帶動(dòng)社交廣告收入的持續(xù)增長(zhǎng)；
第三，市場(chǎng)或認(rèn)為，小程序電商將延續(xù)阿里、京東“抽傭式”的變現(xiàn)方式。我們判斷，短期內(nèi)，廣告將是小程序最具潛力的變現(xiàn)方式。
股價(jià)變化的催化因素
第一，看一看、視頻號(hào)用戶數(shù)量、使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)超預(yù)期；
第二，小程序用戶數(shù)量、使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)超預(yù)期。
核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)
第一，微信被新的社交、內(nèi)容產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)；
第二，看一看及視頻號(hào)的商業(yè)化速度不及預(yù)期等。
2
估值與投資建議
考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。
絕對(duì)估值：453.38-485.42港元
2020年，騰訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)均面臨較大機(jī)遇：1）微信流量尚未充分變現(xiàn)，小程序、直播帶貨均有望釋放流量的變現(xiàn)潛力；2）海外游戲市場(chǎng)尚存較大發(fā)展機(jī)遇；3）支付行業(yè)格局穩(wěn)定且已步入收獲期，公司在用戶端優(yōu)勢(shì)顯著，收入端費(fèi)率的提升有望為毛利貢獻(xiàn)較大彈性。遠(yuǎn)期來(lái)看，新增內(nèi)容體系及小程序，為廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了較大的貨幣化潛力，支付及金融業(yè)務(wù)有望和游戲一樣，成為騰訊的支柱型業(yè)務(wù)；4）云業(yè)務(wù)發(fā)展尚屬初級(jí)階段，有望伴隨行業(yè)的成長(zhǎng)而成長(zhǎng)。
基于對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的看好，我們維持盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司在2019-2021年收入增速分別為22%/22%/20%，凈利潤(rùn)增速分別為22%/23%/17%，費(fèi)用率基本穩(wěn)定。
根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為453.38-485.42港幣。
絕對(duì)估值的敏感性分析
表3是公司絕對(duì)估值對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析。
相對(duì)法估值：450 -480港元
我們選取與騰訊體量、業(yè)務(wù)規(guī)模及行業(yè)地位相近的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴進(jìn)行比較，采用PE法進(jìn)行估值。考慮到騰訊在2020年的海外游戲業(yè)務(wù)、支付業(yè)務(wù)均有望迎來(lái)優(yōu)異表現(xiàn)，我們給予公司2020年32-34倍PE，對(duì)應(yīng)合理的股價(jià)區(qū)間為450-480港幣。
投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
結(jié)合絕對(duì)估值及相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對(duì)公司當(dāng)前股價(jià)估值空間為17%-26%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
01
微信：探索兼顧用戶體驗(yàn)的商業(yè)化之路
微信一直在野心勃勃且小心翼翼地探索其商業(yè)化之路。微信自2011年誕生以來(lái)，我們將其發(fā)展劃分為三個(gè)階段：1）2011-2013年：零商業(yè)化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現(xiàn)階段。3）2018年至今：發(fā)力B端業(yè)務(wù)，努力實(shí)現(xiàn)廣告擴(kuò)容。無(wú)論是加入圖文付費(fèi)、看一看、搜一搜、視頻號(hào)等內(nèi)容形態(tài)，還是引入小程序，在社交生態(tài)中融入交易生態(tài)，微信總是在動(dòng)作謹(jǐn)慎地，維持著高水準(zhǔn)用戶體驗(yàn)的同時(shí)，極力拓寬其商業(yè)化之路。
新產(chǎn)品微信：零商業(yè)化，以用戶體驗(yàn)為中心
微信在發(fā)展早期近乎零商業(yè)化，專注通訊與社交，完善內(nèi)部生態(tài)構(gòu)建。2011年，騰訊緊抓移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，推出微信從而進(jìn)入移動(dòng)IM領(lǐng)域。2011年5月，微信加入語(yǔ)音對(duì)講功能，并密集推出“附近的人”、“搖一搖”、“漂流瓶”功能，盡力引導(dǎo)用戶社交。2012年4月，微信的月活達(dá)到6000萬(wàn)，平臺(tái)開(kāi)放朋友圈強(qiáng)化社交屬性，打造微信公眾平臺(tái)孕育內(nèi)容生態(tài)，提供微信開(kāi)放平臺(tái)擁抱第三方，努力完善用戶體驗(yàn)。本階段內(nèi)，微信的變現(xiàn)舉措幾乎為零，但已經(jīng)有探索商業(yè)化方法的苗頭，如微信3.5版本推出“掃一掃”等功能，為打通線上線下壁壘，進(jìn)入本地生活領(lǐng)域埋下伏筆。
社交工具微信：在克制中摸索對(duì)C端用戶最友好的商業(yè)模式
隨著微信的用戶體量逐漸擴(kuò)大，微信開(kāi)始探索商業(yè)化之路。2013年微信用戶便達(dá)到了3.5億，對(duì)比同年微博的5億注冊(cè)用戶，微信已經(jīng)初步具備商業(yè)化規(guī)模的用戶基數(shù)。2013年是微信商業(yè)化的元年，這一年，微信發(fā)布了支付、游戲中心、表情中心共三個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品：1）游戲中心：游戲是公司歷來(lái)的營(yíng)收重點(diǎn)，借助微信的大用戶量、高活躍度和強(qiáng)關(guān)系鏈，騰訊自然地將這種優(yōu)勢(shì)從PC端遷移到了移動(dòng)端；2）表情中心：表情包在QQ時(shí)代就一直是中國(guó)網(wǎng)民的愛(ài)好，同時(shí)期，日本社交產(chǎn)品Line成功通過(guò)表情包收費(fèi)取得商業(yè)變現(xiàn)的成功，于是微信也嘗試通過(guò)表情進(jìn)行商業(yè)變現(xiàn)。遺憾的是，由于中日消費(fèi)習(xí)慣的不同，表情包付費(fèi)的嘗試失??；3）微信支付：微信支付誕生早期，更多是作為電商O(píng)2O體系中的一環(huán)推出的，騰訊此前的電商購(gòu)物業(yè)務(wù)不順利，希望借助微信 “附近的商家 我的卡包 微信支付”的組合拳入局O2O本地生活服務(wù)，附近的商家、我的卡包嘗試近乎失敗，微信支付卻憑借著高頻的用戶使用習(xí)慣脫穎而出，成為公司繼游戲業(yè)務(wù)外另一個(gè)重要業(yè)務(wù)。
支付業(yè)務(wù)變現(xiàn)是微信一次成功的商業(yè)化嘗試。2014年春節(jié)，微信推出支付紅包，在幾乎沒(méi)有任何市場(chǎng)資源投入的情況下引發(fā)病毒式傳播，憑借這一巧妙的玩法完成了大規(guī)模的用戶綁卡，并在同年3月份立即對(duì)商戶開(kāi)放，大力布局O2O和線下支付場(chǎng)景。區(qū)別于支付寶的重運(yùn)營(yíng)策略，微信支付更傾向于精細(xì)化打磨產(chǎn)品，提升支付體驗(yàn)、打造創(chuàng)新支付形態(tài)，在產(chǎn)品端積累優(yōu)勢(shì)。憑借6億日活、高頻的巨大流量，微信打破了支付寶在互聯(lián)網(wǎng)支付中一家獨(dú)大的格局。2014Q3，支付寶在移動(dòng)支付市場(chǎng)的市占率高達(dá)83%，隨后被微信支付迅速擠占，2017Q1，微信支付的市場(chǎng)規(guī)模已高達(dá)40%。根據(jù)我們測(cè)算，在剔除備付金利息上繳的影響后，騰訊的金融科技業(yè)務(wù)有望在2019年取得了超過(guò)20%的收入增長(zhǎng)，毛利率由2018Q1的10%增長(zhǎng)至2019Q3的29%。
盡管廣告并不是微信最推崇的變現(xiàn)模式，但憑借強(qiáng)大的流量底盤(pán)，其廣告收入增長(zhǎng)迅猛。微信社交廣告包括朋友圈廣告、公眾號(hào)廣告和小程序廣告，從社交廣告增速上看，一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。與此同時(shí)，微信也不斷優(yōu)化廣告的用戶體驗(yàn)。
朋友圈廣告方面，微信始終將用戶體驗(yàn)與產(chǎn)品調(diào)性放在更高的戰(zhàn)略地位。微信的謹(jǐn)慎體現(xiàn)在廣告數(shù)量、廣告形式及社交屬性上。2015-2018年每位微信用戶每天只會(huì)收到一條朋友圈廣告，直到2019年中旬才開(kāi)放第三條廣告。其次，朋友圈廣告提供四種展示形式，常規(guī)式廣告使廣告與用戶日常分享并無(wú)明顯區(qū)別。此外，微信圍繞社交，開(kāi)通了廣告主互動(dòng)和朋友互動(dòng)功能，使得朋友圈廣告更像是一條趣味的“動(dòng)態(tài)”，而不是生硬的植入，增強(qiáng)社交屬性，最大程度上降低用戶對(duì)廣告的抵觸心態(tài)。
對(duì)于公眾號(hào)廣告，微信更多將之視為與內(nèi)容生態(tài)中的創(chuàng)作者“共贏”的手段，這從公眾號(hào)的歷次迭代中可以窺斑見(jiàn)豹。最初，微信公眾號(hào)定位為機(jī)構(gòu)或個(gè)人品牌推廣的渠道，具有消息推送等基礎(chǔ)功能，能夠快速觸達(dá)微信用戶。這一時(shí)期，公眾號(hào)通過(guò)拓展用戶，自身即為廣告。隨著基礎(chǔ)框架的搭建和內(nèi)容生產(chǎn)越來(lái)越豐富，自媒體內(nèi)容創(chuàng)作成為微信內(nèi)容生態(tài)的重要組成部分。2014年，微信引入廣點(diǎn)通打通官方流量變現(xiàn)方式，閱讀量和點(diǎn)贊功能使微信公眾號(hào)的內(nèi)容質(zhì)量有了衡量標(biāo)準(zhǔn)，原創(chuàng)保護(hù)和廣告變現(xiàn)激發(fā)自媒體創(chuàng)作熱情。2014-2018年，廣告位由圖文底部擴(kuò)至頂部、文中、底部和視頻貼片；可以推廣公眾號(hào)、app、商戶、卡券及小程序；支持互選廣告及排期購(gòu)買(mǎi)，并提供CPC與CPM計(jì)價(jià)方式。微信通過(guò)增加廣告位、優(yōu)化廣告形式逐步開(kāi)放完善廣告環(huán)境，為廣告主和流量主提供服務(wù)。
微信不斷地豐富內(nèi)容形式，并為內(nèi)容創(chuàng)作者增加變現(xiàn)方式，力求在用戶體驗(yàn)和商業(yè)化中取得平衡。為了激活內(nèi)容創(chuàng)作的活力，一方面，微信構(gòu)建“看一看”、“搜一搜”、“視頻號(hào)”，增加內(nèi)容流量入口；另一方面，微信增加對(duì)創(chuàng)作者的激勵(lì)。微信逐漸降低流量主門(mén)檻，流量主的開(kāi)通門(mén)檻由14年10萬(wàn)粉絲降至17年5000粉絲，2019年底官方開(kāi)展“微信創(chuàng)客自薦計(jì)劃”，開(kāi)通門(mén)檻降至500粉絲，2020年初，微信灰度測(cè)試訂閱號(hào)付費(fèi)功能。從微信一系列的舉措和改進(jìn)中可以看出，騰訊在不斷提升產(chǎn)品的廣告變現(xiàn)能力。
操作系統(tǒng)微信：創(chuàng)建交易生態(tài)，實(shí)現(xiàn)廣告擴(kuò)容
2018年是騰訊發(fā)力B端業(yè)務(wù)的重要一年，而微信則成為了支付、云計(jì)算及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)拓展的重要載體。2018年，在騰訊全球合作伙伴大會(huì)上，馬化騰指出，伴隨數(shù)字化進(jìn)程，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)正在從上半場(chǎng)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，向下半場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方向發(fā)展；并表示，接下來(lái)騰訊將扎根消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。在騰訊的B端生態(tài)戰(zhàn)略中，微信不僅提供了龐大的C端消費(fèi)者流量入口，同時(shí)還擁有著交易的基礎(chǔ)設(shè)施微信支付、企業(yè)服務(wù)的落地場(chǎng)景小程序 公眾號(hào) 企業(yè)微信，扮演著舉足輕重的角色。
小程序的推出標(biāo)志著微信從工具型應(yīng)用提升為操作系統(tǒng)，吸引B端商家入駐。2017年，微信推出小程序開(kāi)放平臺(tái)，讓任何一個(gè)商家、開(kāi)發(fā)者都能開(kāi)發(fā)自己的工具。小程序作為介于原生App和H5的中間解決方案，具有低用戶成本和低開(kāi)發(fā)成本的先天優(yōu)勢(shì)：1) 從用戶端來(lái)看，小程序無(wú)需下載安裝，相比原生APP使用成本更低，相比H5功能更齊全、性能更佳，由于有入口，留存率也更高；2) 從商家端來(lái)看，小程序開(kāi)發(fā)成本低，疊加微信龐大的用戶流量底盤(pán)和開(kāi)放生態(tài)，商家入駐的投入更低、潛在回報(bào)更有吸引力。同時(shí)，更多開(kāi)發(fā)者的入駐也意味著微信的功能可以無(wú)限延伸，提升了用戶使用頻次和時(shí)長(zhǎng)，形成良性循環(huán)。
小程序的誕生，為微信的商業(yè)化打開(kāi)了廣闊的成長(zhǎng)空間。騰訊在廣告變現(xiàn)方面，對(duì)朋友圈廣告及小程序的態(tài)度截然不同。2018年3月，小程序上線僅一年，微信即正式宣布小程序廣告組件啟動(dòng)內(nèi)測(cè)，開(kāi)發(fā)者可以通過(guò)小程序來(lái)賺取廣告收入。在2019年，一系列小程序廣告能力開(kāi)放，如插屏廣告、視頻及貼片廣告、激勵(lì)式廣告、格子廣告等。今年年初的微信公開(kāi)課Pro透露，2020年微信小程序的工作重點(diǎn)將放在商業(yè)場(chǎng)景建設(shè)。用戶方面，小程序?qū)⑼瞥銎放普J(rèn)證、物流工具優(yōu)化、官方交易保障等措施，提升用戶在小程序上交易的信任感；商家方面，小程序?qū)樯碳姨峁┖屯晟瓢ㄖ辈ソM件、一物一碼、識(shí)物等多個(gè)組件，幫助商家提升運(yùn)營(yíng)能力。
小程序配合企業(yè)微信、公眾號(hào)及支付業(yè)務(wù)，完善的交易生態(tài)正在形成。小程序?yàn)樯碳掖罱私灰讏?chǎng)景，而企業(yè)微信、公眾號(hào)和微信支付則為商家提供了經(jīng)營(yíng)工具，包括營(yíng)銷(xiāo)獲客、企業(yè)資金與成員管理、客戶關(guān)系與售后管理等增值服務(wù)。1）微信支付除了提供支付接口，還提供以卡券為核心的營(yíng)銷(xiāo)工具、資金管理后臺(tái)；2）公眾號(hào)為商家創(chuàng)造更多觸達(dá)用戶的機(jī)會(huì)，其中訂閱號(hào)帶來(lái)更多內(nèi)容、服務(wù)號(hào)提供更多互動(dòng)；3）企業(yè)微信3.0版本上線后，開(kāi)始接入微信生態(tài)，為商家提供了聯(lián)系客戶、管理客戶的官方渠道。我們認(rèn)為，隨著微信交易生態(tài)的不斷完善，微信對(duì)于商家的吸引力將不斷增強(qiáng)，原先在微信內(nèi)開(kāi)展交易的商家將能被納入微信官方體系內(nèi)，從而實(shí)現(xiàn)貨幣化，從而吸引更多商家入駐。
我們判斷，廣告將是小程序未來(lái)最具潛力的貨幣化方向。理論上，電商平臺(tái)的變現(xiàn)方式包含以下幾種：1）向商家收取流水抽成；2）為消費(fèi)者提供互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)；3）類(lèi)比公眾號(hào)，拓展小程序內(nèi)部的廣告，與開(kāi)發(fā)者共享廣告收入。但從小程序的實(shí)際情況出發(fā)，我們判斷，微信小程序是典型的“去中心化”平臺(tái)，這意味著平臺(tái)沒(méi)有統(tǒng)一的流量分發(fā)權(quán)，同時(shí)，相比于阿里、京東等成熟的電商平臺(tái)，騰訊在物流基礎(chǔ)、售前、售后設(shè)施方面明顯薄弱，短期內(nèi)向商家收取流水抽成的模式較難達(dá)成?；ヂ?lián)網(wǎng)金融方面，受限于消費(fèi)金融牌照及政策影響，我們判斷其不確定性更高。我們從小程序的用戶體量、用戶使用時(shí)長(zhǎng)等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)角度估算，短期內(nèi)，廣告將是小程序最具潛力的貨幣化方向。
02
微信的廣告潛力還有多高？
內(nèi)容生態(tài)：不斷試探內(nèi)容邊界，生態(tài)建設(shè)未完成
微信在不斷試探內(nèi)容邊界，對(duì)視頻和中心化內(nèi)容分發(fā)的探索從未停止。回顧微信內(nèi)容的更新歷程，我們發(fā)現(xiàn)，微信在不斷試探著自身內(nèi)容的邊界。
1. 圖文付費(fèi)：補(bǔ)全垂直內(nèi)容創(chuàng)作者的收入來(lái)源
2020年，蟄伏了近5年的公眾號(hào)付費(fèi)閱讀功能迎來(lái)了灰度測(cè)試。1月15日，微信團(tuán)隊(duì)宣布，微信訂閱號(hào)付費(fèi)能力正在進(jìn)行灰度測(cè)試，受到邀請(qǐng)的公眾號(hào)創(chuàng)作者可以選擇對(duì)原創(chuàng)文章內(nèi)容設(shè)置付費(fèi)，用戶購(gòu)買(mǎi)后，才能完整閱讀原創(chuàng)文章。從微信官方的口徑來(lái)看，測(cè)試付費(fèi)閱讀是為了給優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容創(chuàng)作者提供更多的變現(xiàn)方式。在付費(fèi)的定價(jià)方面，微信提供了1~208元范圍內(nèi)的35個(gè)檔位，暫不支持自定義金額。
根據(jù)新榜統(tǒng)計(jì)結(jié)果，1月15日至2月5日測(cè)試期間，付費(fèi)閱讀內(nèi)容的數(shù)據(jù)表現(xiàn)顯著低于對(duì)應(yīng)賬號(hào)同時(shí)期內(nèi)的整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)。1月15日至2月5日，新榜監(jiān)測(cè)到，在使用了付費(fèi)閱讀功能的111個(gè)公眾號(hào)中，超過(guò)53%的公眾號(hào)將付費(fèi)金額設(shè)置在最低的1元檔，多數(shù)創(chuàng)作者以低價(jià)戰(zhàn)略溫和開(kāi)場(chǎng)。結(jié)果顯示，進(jìn)行付費(fèi)測(cè)試的248篇內(nèi)容中，平均閱讀數(shù)和在看數(shù)分別為11564次和191次，相比于所在公眾號(hào)的平均閱讀次數(shù)和在看次數(shù)，分別降低了23%和62%。由此可見(jiàn)，收費(fèi)行為顯著影響了內(nèi)容的傳播，該測(cè)試結(jié)果可能干擾到部分流量主開(kāi)通付費(fèi)功能的意愿。
測(cè)試期間，平均單篇內(nèi)容的付費(fèi)閱讀比為8%，知識(shí)付費(fèi)、連載小說(shuō)表現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)力。測(cè)試期間，75.8%的內(nèi)容付費(fèi)閱讀比在10%以下，平均單篇內(nèi)容的付費(fèi)閱讀比為8%，平均單個(gè)公眾號(hào)付費(fèi)閱讀收入為6885元，平均單篇內(nèi)容的付費(fèi)閱讀收入為3064元。其中，單價(jià)最高的3篇內(nèi)容均為財(cái)經(jīng)解讀類(lèi)內(nèi)容，股評(píng)內(nèi)容《2020年A股行情前瞻報(bào)告》的收費(fèi)設(shè)置為最高檔的208元，共有792個(gè)用戶樂(lè)意買(mǎi)單，發(fā)文3天付費(fèi)閱讀收入超過(guò)了16.4萬(wàn)元。在付費(fèi)閱讀比排名前十的內(nèi)容中，有6篇為連載小說(shuō)或系列內(nèi)容。究其原因，知識(shí)付費(fèi)、付費(fèi)小說(shuō)均已在得到、閱文等平臺(tái)上擁有了成熟的商業(yè)模式，因而在本次測(cè)試中取得了較為突出的表現(xiàn)，而自媒體、八卦等微信公眾號(hào)中的常見(jiàn)內(nèi)容并不適合這種模式。
圖文付費(fèi)與擴(kuò)大內(nèi)容影響力、廣告收入及打賞收入之前均存在矛盾，短期內(nèi)難以成為公眾號(hào)的主流變現(xiàn)方式。首先，圖文付費(fèi)顯著抑制了內(nèi)容的閱讀和傳播次數(shù)。青瓜傳媒數(shù)據(jù)顯示，2019年8月，微信公眾號(hào)圖文平均打開(kāi)率僅為1.2%，超過(guò)40%的閱讀流量來(lái)自于朋友圈、好友轉(zhuǎn)發(fā)等非公眾號(hào)會(huì)話方式，對(duì)流量主而言，啟用付費(fèi)閱讀，意味著在降低打開(kāi)率的基礎(chǔ)上，再放棄超過(guò)40%的閱讀流量，這與力求擴(kuò)大自身影響力的流量主需求不符。其次，微信公眾號(hào)的頭部創(chuàng)作者已經(jīng)通過(guò)廣告及打賞獲得了穩(wěn)定的商業(yè)收入，新榜數(shù)據(jù)顯示，2019年12月，頭部賬號(hào)原生（軟文）廣告的平均成交單價(jià)為55984元，顯著高于測(cè)試期間平均單篇內(nèi)容的付費(fèi)閱讀收入（3064元），且原生廣告的收入穩(wěn)定性顯著高于付費(fèi)圖文。由此，我們判斷，本次微信中加入付費(fèi)功能，主要意義在于為部分垂直內(nèi)容創(chuàng)作者增加新的變現(xiàn)方式，短期內(nèi)不會(huì)取代廣告、打賞成為公眾號(hào)的主流變現(xiàn)工具。
2. 看一看：補(bǔ)足中心化內(nèi)容推薦方式，為潛在優(yōu)質(zhì)廣告位
看一看經(jīng)過(guò)多次迭代，與公眾號(hào)內(nèi)容相結(jié)合，已成長(zhǎng)為高價(jià)值的信息流產(chǎn)品。看一看于2017年5月中旬上線，一度被寄予釋放公眾號(hào)流量、拯救打開(kāi)率的厚望，前期效果不明顯。直到2018年12月，微信7.0版本將“看一看”與公眾號(hào)“點(diǎn)贊”融合，公眾號(hào)文章可以通過(guò)點(diǎn)擊“好看”（后來(lái)改稱為“在看”）直接推送到“看一看”頁(yè)面，從而使“看一看”成為朋友圈之外的另一高價(jià)值信息流平臺(tái)。此外，微信還嘗試引入外部?jī)?nèi)容完善生態(tài)。2019年8月初，快手分享與微信的信息流全面打通，快手短視頻可以直接分享到微信“看一看”。春節(jié)疫情期間，微信在“看一看”中置頂話題“新冠肺炎疫情動(dòng)態(tài)”，聚合相關(guān)新聞、小程序、公眾號(hào)、視頻。截至2020年2月28日，該話題收獲了20.2億次閱讀，1636.4萬(wàn)個(gè)“在看”，由此可以推算出其驚人的潛在流量。
看一看有助于微信內(nèi)容生態(tài)的整合與盤(pán)活。微信原本即擁有公眾號(hào)這一高質(zhì)量圖文信息平臺(tái)，但是近幾年打開(kāi)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。看一看可以通過(guò)社交推薦 算法分發(fā)相結(jié)合的方式，對(duì)微信公眾號(hào)以及其他內(nèi)容進(jìn)行導(dǎo)流，提升傳播效率和用戶的內(nèi)容消費(fèi)量。
看一看的內(nèi)容體系完善，也有望為自身帶來(lái)可觀的商業(yè)前景。信息流本身就具有高用戶時(shí)長(zhǎng)、高廣告價(jià)值的特性。騰訊系的另一款信息流產(chǎn)品騰訊看點(diǎn)（QQ看點(diǎn)、看點(diǎn)快報(bào)）已經(jīng)開(kāi)啟商業(yè)化，其中QQ看點(diǎn)依托MAU超過(guò)7億次的QQ，在18年9月DAU突破1億，成為騰訊內(nèi)部第一款DAU破億的信息流產(chǎn)品。根據(jù)公司管理層所述，未來(lái)一年騰訊看點(diǎn)的短內(nèi)容消費(fèi)量預(yù)計(jì)將提升5倍，商業(yè)收入整體會(huì)上漲30倍?；谖⑿鸥蟮挠脩舻妆P(pán)以及內(nèi)部更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容生態(tài)，我們判斷看一看具有不弱于QQ看點(diǎn)的商業(yè)化潛力。
3. 搜一搜：微信搜索引擎的雛形
微信搜一搜在微信生態(tài)中的定位，是作為用戶和微信海量的賬號(hào)、內(nèi)容、品牌、服務(wù)的連接橋梁。2017年5月，“搜一搜”作為微信實(shí)驗(yàn)室中的功能首次上線，最初它的重點(diǎn)是公眾號(hào)、朋友圈、文章、小說(shuō)、音樂(lè)和表情的搜索，之后，搜一搜中逐漸增加了站外搜索和小程序搜索。去年12月11日，微信宣布，微信搜索正式升級(jí)為“微信搜一搜”，用戶可通過(guò)主動(dòng)搜索關(guān)鍵詞獲得公眾號(hào)、小程序、游戲、百科以及醫(yī)療咨詢等二十多種信息服務(wù)內(nèi)容。2020年微信公開(kāi)課Pro中，再次透露出三個(gè)重要發(fā)展方向：1）微信“搜一搜”將支持小程序內(nèi)容搜索，目前已經(jīng)接入18個(gè)類(lèi)目小程序；2）品牌官方區(qū)能力全新升級(jí)，提供自定義配置品牌關(guān)鍵詞、商品櫥窗、直播、個(gè)性化營(yíng)銷(xiāo)區(qū)域等能力，幫助品牌精準(zhǔn)觸達(dá)用戶；3）賬號(hào)權(quán)威、內(nèi)容優(yōu)質(zhì)、用戶行為是影響排序的核心因素，搜一搜嘗試提出通過(guò)用戶的點(diǎn)擊、閱讀停留、打賞點(diǎn)贊等方法，引入社交的影響，判斷賬號(hào)和內(nèi)容的權(quán)威度。
搜一搜與小程序的聯(lián)動(dòng)，可以打破微信不同業(yè)務(wù)之間的“信息孤島”，從而獲取C端用戶更多的使用頻次和時(shí)長(zhǎng)。與web互聯(lián)網(wǎng)相比，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的各個(gè)app更加割裂，信息難以打通、搜索，微信搜索若能進(jìn)入到每一個(gè)小程序的內(nèi)部，則具有其他搜索引擎無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。再加上微信沉淀已久的公眾號(hào)、小程序、商品、表情等內(nèi)容生態(tài)，對(duì)C端用戶的吸引力大大增強(qiáng)。
搜一搜是微信搜索引擎的雛形，有望完善微信內(nèi)部生態(tài)閉環(huán)，增強(qiáng)對(duì)B端商家的吸引力。對(duì)B端商家來(lái)說(shuō)，“搜索”是來(lái)自消費(fèi)者主動(dòng)的行為，意味著品牌商通過(guò)“搜索”數(shù)據(jù)進(jìn)行的消費(fèi)者畫(huà)像更加準(zhǔn)確有效，這也是搜索信息流價(jià)值較高的核心原因。通過(guò)微信以往的商業(yè)化節(jié)奏，我們推測(cè)微信在短期不會(huì)通過(guò)搜索信息流廣告的形式去變現(xiàn)，但是憑借此功能吸引更多商家入駐，則可以將更多的交易納入微信生態(tài)體系。對(duì)標(biāo)百度的搜索廣告收入，搜一搜潛藏著巨大的商業(yè)化潛力。
4. 視頻號(hào)&視頻：“短內(nèi)容”落地，微信最值得期待的內(nèi)容方向
微信不斷釋放加碼視頻內(nèi)容的信號(hào)。微信的“視頻夢(mèng)”由來(lái)已久：2018年9月，朋友圈推出了“用微視拍攝”的限時(shí)推廣入口；2018年12月，微信推出了“即刻視頻”，2019年12月，微信在朋友圈試水“視頻輕互動(dòng)”，從推廣力度和入口來(lái)看，微信并未在視頻中投入全力。張小龍?jiān)?020年的微信公開(kāi)課中提到，微信上還缺少一個(gè)“人人都可以創(chuàng)作的載體”，以圖文為主要內(nèi)容的微信希望補(bǔ)足自身在視頻內(nèi)容方面的短板。2020年春節(jié)前，微信視頻號(hào)開(kāi)通內(nèi)測(cè)，可以發(fā)布圖片和視頻內(nèi)容，內(nèi)容呈現(xiàn)形式為瀑布流形式；用戶可以在視頻號(hào)內(nèi)點(diǎn)贊評(píng)論和關(guān)注，保證內(nèi)容生產(chǎn)者與用戶的互動(dòng)，雖然視頻號(hào)的發(fā)展尚屬早期，自推出以來(lái)，已經(jīng)出現(xiàn)了閱讀超過(guò)10萬(wàn)次，點(diǎn)贊超過(guò)2萬(wàn)次的視頻內(nèi)容，這樣的流量效果讓眾多視頻作者躍躍欲試。2020年2月，微信公眾號(hào)上線視頻灰度測(cè)試入口，據(jù)36kr報(bào)導(dǎo)，視頻消息還獨(dú)有“視頻后貼廣告”的商業(yè)化模式，開(kāi)通后系統(tǒng)會(huì)根據(jù)用戶畫(huà)像自動(dòng)展現(xiàn)廣告；同時(shí)公眾號(hào)底部廣告對(duì)視頻消息也同樣適用。
以往在微信中，視頻用戶的傳播需求無(wú)法被滿足。從微信小視頻到時(shí)刻視頻到微視朋友圈分享，微信并沒(méi)有撬動(dòng)起用戶的創(chuàng)作熱情。圍繞微信公眾號(hào)形成的內(nèi)容中心，由于其以文字為主的載體形式，使得微信無(wú)法挖掘長(zhǎng)尾用戶的創(chuàng)造潛力。視頻號(hào)支持移動(dòng)端的內(nèi)容創(chuàng)作、發(fā)布，以短視頻、圖片為主，一方面降低了創(chuàng)作者的創(chuàng)作門(mén)檻，吸引非長(zhǎng)文創(chuàng)作者進(jìn)入微信的內(nèi)容生態(tài)；另一方面也有望補(bǔ)足微信在視頻內(nèi)容方面的缺失。
短視頻類(lèi)產(chǎn)品日活用戶基數(shù)大、粘性高，廣告收入ARPU值高。2016年字節(jié)跳動(dòng)推出抖音，2018年，月均日活超過(guò)千萬(wàn)，春節(jié)期間，最高日活達(dá)6000多萬(wàn)。QuestMobile估計(jì)，2019年抖音收入約為500億元，快手為350億，抖音月活為5億，快手月活為3.4億。由此推算抖音、快手季度ARPU約為25元，顯著高于我們估算騰訊社交廣告的ARPU值（約10元）。
視頻號(hào)尚處于初級(jí)階段，素材、工具均有待完善，核心壁壘在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的引入。對(duì)用戶而言，微信“視頻號(hào)”不具有抖音的沉浸式體驗(yàn)，視頻號(hào)頁(yè)面的視頻內(nèi)容在Wi-Fi及移動(dòng)流量狀態(tài)下均會(huì)自動(dòng)播放。目前視頻暫時(shí)無(wú)法全屏、橫屏播放，不可暫停，也沒(méi)有進(jìn)度條的功能。站在視頻創(chuàng)作者的角度，與“抖音”上豐富多彩的視頻素材相比，視頻號(hào)提供的編輯功能相對(duì)初級(jí)，僅限于添加配樂(lè)、配文字等初級(jí)功能。與抖音全民拍視頻的導(dǎo)向不同，視頻號(hào)并不支持個(gè)人隨意發(fā)布視頻內(nèi)容，只有具有一定創(chuàng)作能力和影響力的作者才具有發(fā)布資格，從產(chǎn)品形態(tài)上來(lái)看，更類(lèi)似于中心化運(yùn)營(yíng)的微博。
微信不缺用戶和流量入口，視頻號(hào)的變量來(lái)自于管理層的意志及內(nèi)容的差異化。從當(dāng)前內(nèi)測(cè)情況來(lái)看，頭部短視頻賬號(hào)、自媒體賬號(hào)、明星、大V是首批種子創(chuàng)作者，事實(shí)上，這些成熟的頭部?jī)?nèi)容創(chuàng)作者早已被抖音、微博等平臺(tái)所囊括，根據(jù)內(nèi)容創(chuàng)作者全網(wǎng)分發(fā)的習(xí)慣，微信可能會(huì)產(chǎn)生同質(zhì)化的內(nèi)容。我們判斷，對(duì)擅長(zhǎng)產(chǎn)品打磨的騰訊而言，素材和工具的差異會(huì)很容易迎頭趕上；流量層面，視頻號(hào)位于“朋友圈”下的黃金展示位，無(wú)需擔(dān)憂，真正的變量在于管理層的意志及內(nèi)容的差異化。
5. 圈子：隱藏于“搜一搜”二級(jí)入口，尚未大力推廣
微信圈子是微信對(duì)陌生人社交內(nèi)容的補(bǔ)充。微信圈子起源于2018年內(nèi)測(cè)的“我的購(gòu)物單”，起初定位是分享購(gòu)物單、推薦商品的社交電商工具。經(jīng)過(guò)數(shù)次迭代后，產(chǎn)品機(jī)制從好物推薦變成了以垂直興趣組為核心功能的社區(qū)，入口也轉(zhuǎn)移到了“搜一搜”頁(yè)面，產(chǎn)品旨在用興趣連接陌生人，與百度貼吧和豆瓣類(lèi)似。在微信發(fā)展早期，陌生人社交是其主打功能之一，“搖一搖”交友助力產(chǎn)品順利完成冷啟動(dòng)。后期，微信的定位發(fā)生了變化，轉(zhuǎn)變?yōu)橐允烊松缃还δ転橹?。此后，微信?duì)陌生人社交的探索一直偏向謹(jǐn)慎，“圈子”功能隱藏于“搜一搜”功能的二級(jí)入口下，尚未大規(guī)模推廣。由此，我們判斷，短期內(nèi)“圈子”不會(huì)在商業(yè)化中發(fā)力。
對(duì)標(biāo)Facebook，微信還有哪些潛在的廣告形式？
核心觀點(diǎn)：朋友圈和公眾號(hào)廣告位的開(kāi)發(fā)潛力已經(jīng)不大，貨幣化率整體偏低。而新產(chǎn)品小程序、看一看和視頻號(hào)則是更加優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)場(chǎng)景。隨著用戶時(shí)長(zhǎng)逐漸向新產(chǎn)品遷移，微信的廣告價(jià)值有機(jī)會(huì)得到進(jìn)一步釋放。
選擇可以與微信對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品并非易事，因?yàn)樵谌蛩械纳缃划a(chǎn)品中，微信的產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式都比較特殊，即使是早期與微信產(chǎn)品形態(tài)十分相近的Line，在商業(yè)模式上也與微信漸行漸遠(yuǎn)。但是，國(guó)際社交巨頭在廣告領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)行了各種先驗(yàn)嘗試，借鑒他們的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我們研究微信廣告的潛在空間也具有一定參考價(jià)值。接下來(lái)我們將對(duì)Facebook旗下的廣告業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。
Facebook：信息流廣告占據(jù)主要地位，Stories發(fā)展迅速
Facebook是全球規(guī)模最大、市值最高的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和第二大廣告平臺(tái)（僅次于谷歌），公司旗下除主平臺(tái)Facebook外，還包括了圖片社交平臺(tái)Instagram、即時(shí)通訊軟件Messenger和WhatsApp，包攬了2018年全球10大APP（用戶規(guī)模）的前4位。截止2019年12月，F(xiàn)acebook全球月活躍用戶達(dá)25億，Messenger、WhatsApp、Instagram的MAU也在10-20億量級(jí)。目前公司的廣告主要依托Facebook主應(yīng)用和Instagram投放。據(jù)彭博社報(bào)道，Instagram 2018年廣告收入占Facebook公司整體收入的15~20%，Messenger和WhatsApp廣告占比則很小。
Facebook廣告增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于信息流和Stories。公司的廣告收入占比在98%以上，其中絕大多數(shù)來(lái)自信息流廣告。憑借用戶規(guī)模大、使用時(shí)間長(zhǎng)、粘性高的優(yōu)勢(shì)，以及精準(zhǔn)智能的廣告投放機(jī)制，F(xiàn)acebook具有高廣告變現(xiàn)價(jià)值。
信息流廣告
Facebook的信息流廣告庫(kù)存豐富、形式多樣。主要版位包括：Facebook動(dòng)態(tài)廣告、Instagram動(dòng)態(tài)廣告、Facebook PC端右邊欄廣告、Instagram發(fā)現(xiàn)頁(yè)廣告、Messenger收件箱廣告、電商平臺(tái)Marketplace廣告。其中，F(xiàn)acebook/Instagram動(dòng)態(tài)類(lèi)似于朋友圈，是最主要的信息流廣告形式；右邊欄廣告只在PC端存在，在用戶向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)下占比逐漸減??；其余版位體量還比較小。Facebook的信息流廣告具有圖文、圖片、視頻、幻燈片、全景VR等多種形式，并且還在拓展試玩廣告等新形式，廣告主可供選擇的形式愈發(fā)多樣化。
Facebook信息流廣告負(fù)載率已經(jīng)接近成熟，廣告收入主要由曝光次數(shù)及單價(jià)的提升所驅(qū)動(dòng)。Facebook信息流廣告加載率在2017年初達(dá)到飽和，此后一直穩(wěn)定在15%左右。廣告曝光量和單價(jià)則一直穩(wěn)定增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為，與Facebook的信息流廣告相比，微信朋友圈廣告加載率的上限會(huì)更低。微信朋友圈承載的更多是雙向互動(dòng)的熟人社交關(guān)系，從用戶心理角度偏向于私有領(lǐng)域；而Facebook、Instagram除了熟人外，還可以單向關(guān)注名人、機(jī)構(gòu)等頭部用戶，兼具媒體與社交屬性，更偏向于公共領(lǐng)域。這一產(chǎn)品屬性差異導(dǎo)致了：1) 用戶對(duì)廣告濃度的容忍程度不同：朋友圈的廣告加載率上限理應(yīng)低于Facebook、Instagram這類(lèi)弱關(guān)系社交產(chǎn)品；2) 人均內(nèi)容消費(fèi)量不同：朋友圈的內(nèi)容多來(lái)自于普通用戶，在創(chuàng)作數(shù)量和內(nèi)容質(zhì)量?jī)煞矫娑既跤贔acebook/Instagram平臺(tái)上的PGC PUGC內(nèi)容。因此，朋友圈廣告的開(kāi)發(fā)空間要比Facebook/Instagram信息流小很多。
“看一看”是微信內(nèi)部更適合對(duì)標(biāo)Facebook的信息流場(chǎng)景。微信內(nèi)部的信息流頁(yè)面包括看一看、訂閱號(hào)頁(yè)面等。訂閱號(hào)頁(yè)面雖然在內(nèi)測(cè)“發(fā)現(xiàn)公眾號(hào)”推送，但微信公開(kāi)課已經(jīng)表示不會(huì)做成不受用戶掌控的信息流，因此廣告加載空間也不大。相比之下，看一看是更適合信息流廣告變現(xiàn)的場(chǎng)景：1) 看一看是基于內(nèi)容的信息流，媒體屬性要遠(yuǎn)強(qiáng)于社交屬性，從用戶心理角度更偏向于公共領(lǐng)域，廣告加載率天花板較高；2) 看一看依托公眾號(hào)內(nèi)容池，并且正在嘗試引入外部?jī)?nèi)容，逐步加入中心化的內(nèi)容分發(fā)機(jī)制，憑借“朋友在看”和“精選”兩大體系，人均內(nèi)容消費(fèi)量有很高的增長(zhǎng)潛力。目前看一看仍處于生態(tài)構(gòu)建階段，尚未開(kāi)啟商業(yè)化，但是廣告價(jià)值潛力不容忽視。
Stories廣告
作為新興的產(chǎn)品形態(tài)，Instagram Stories用戶增長(zhǎng)迅猛，有很強(qiáng)的商業(yè)化前景。Stories是一種豎版沉浸式短視頻，最早起源于Snapchat，發(fā)布后24小時(shí)將轉(zhuǎn)為僅對(duì)自己可見(jiàn)，在Instagram平臺(tái)也可以通過(guò)精選后設(shè)置為所有人公開(kāi)可見(jiàn)，微信視頻動(dòng)態(tài)的產(chǎn)品形態(tài)與之類(lèi)似。當(dāng)用戶滑動(dòng)觀看Stories視頻時(shí)，會(huì)出現(xiàn)輪播廣告，用戶可以選擇左滑跳過(guò)并觀看下一條視頻，或者上滑了解更多。由于沉浸式的觀看體驗(yàn)、強(qiáng)互動(dòng)形式，憑借Instagram超過(guò)10億日活的用戶流量底盤(pán)，Stories的廣告價(jià)值巨大。盡管目前Stories廣告的貨幣化率低于信息流廣告，F(xiàn)acebook管理層堅(jiān)定認(rèn)為這一廣告形式未來(lái)仍有廣闊的變現(xiàn)前景。
Stories廣告是Facebook廣告新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。Facebook的Stories廣告版位包括Facebook Stories、Instagram Stories、Messenger Stories。目前Instagram Stories已經(jīng)發(fā)展成熟進(jìn)入快速商業(yè)化階段，根據(jù)Facebook官方披露數(shù)據(jù)，超過(guò)半數(shù)的Instagram用戶使用Stories，我們推測(cè)其DAU超過(guò)5億。而Facebook/Messenger Stories仍處于生態(tài)培養(yǎng)階段，尚未有較多的廣告投放。
微信的視頻動(dòng)態(tài)與Stories形態(tài)十分相似，尚未取得同等的用戶體量和內(nèi)容消費(fèi)量。視頻動(dòng)態(tài)與Instagram Stories，存在三方面的不同：1) 創(chuàng)作成本差異：視頻動(dòng)態(tài)只提供了最基礎(chǔ)的拍攝功能，以及添加音樂(lè)、文字、表情和地點(diǎn)，缺少Stories提供的濾鏡、貼紙和模板等降低創(chuàng)作成本的工具；2) 視頻動(dòng)態(tài)的拍攝和觀看缺乏顯眼的集中入口：雖然在朋友圈最上方增加了集中入口，但UI設(shè)計(jì)并不讓人有很強(qiáng)的點(diǎn)擊欲望，并且由于觀看過(guò)的視頻動(dòng)態(tài)不會(huì)出現(xiàn)再出現(xiàn)在這里，持續(xù)視頻的場(chǎng)景也很少出現(xiàn)；3) 微信和Instagram的產(chǎn)品屬性導(dǎo)致用戶行為習(xí)慣存在差異，微信更多是基于熟人的社交關(guān)系，而Instagram則是更偏向于陌生人、兼具媒體與社交屬性的產(chǎn)品，在用戶創(chuàng)作和內(nèi)容消費(fèi)方面更具優(yōu)勢(shì)。Facebook雖然用戶體量較Instagram更大，但Facebook Stories的用戶直到2018年5月才達(dá)到1.5億，而Instagram Stories在2017年11月即擁有了3億用戶。基于上述原因，我們判斷視頻動(dòng)態(tài)在短期內(nèi)難以有商業(yè)化的土壤。
微信的廣告價(jià)值還有多少提升空間？
核心觀點(diǎn)：微信目前已經(jīng)開(kāi)放的廣告產(chǎn)品包括朋友圈廣告、公眾號(hào)廣告、小程序廣告，潛在的優(yōu)質(zhì)廣告位則包括看一看和視頻號(hào)。其中，受制于用戶體驗(yàn)等諸多因素，朋友圈和公眾號(hào)廣告收入提升空間已經(jīng)不大，未來(lái)增長(zhǎng)更多由看一看和視頻號(hào)驅(qū)動(dòng)。
朋友圈廣告：增長(zhǎng)已近瓶頸，短期內(nèi)，廣告有效曝光次數(shù)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)
朋友圈廣告的收入估算：朋友圈廣告收入=DAU×每人每天廣告加載個(gè)數(shù)×平均每個(gè)廣告有效曝光次數(shù)×實(shí)際CPM/1000×365。
1) DAU：根據(jù)騰訊2018年報(bào)，2018年朋友圈DAU為7.5億；根據(jù)2020微信公開(kāi)課Pro，2019年微信MAU為11.5億,比去年同期增長(zhǎng)6%，我們估算朋友圈DAU會(huì)有同等增長(zhǎng)。
2) 每人每天廣告加載個(gè)數(shù)：根據(jù)騰訊2018年報(bào)，朋友圈開(kāi)放第二條廣告后約有50%的人每天會(huì)看到第二條廣告。2019年5月以后，每人每天最多收到三條朋友圈廣告。由此，我們推算平均每人每天會(huì)在朋友圈刷到2條廣告。
3) 平均每個(gè)廣告的有效曝光次數(shù)：用戶在瀏覽朋友圈廣告時(shí)，廣告露出一定比例 停留一定時(shí)間計(jì)一次有效曝光；用戶對(duì)廣告進(jìn)行了點(diǎn)贊、評(píng)論操作，當(dāng)其好友也對(duì)廣告進(jìn)行點(diǎn)贊、評(píng)論操作時(shí)，系統(tǒng)會(huì)對(duì)用戶進(jìn)行紅點(diǎn)提醒；用戶點(diǎn)擊紅點(diǎn)提醒，算作一次互動(dòng)曝光。用戶每有一次朋友圈廣告曝光或互動(dòng)曝光，系統(tǒng)會(huì)進(jìn)行扣費(fèi)。五分鐘內(nèi)最多扣費(fèi)一次，一個(gè)用戶同一個(gè)廣告最多扣費(fèi)8次。
4) 實(shí)際CPM：朋友圈廣告的主要收費(fèi)模式為CPM曝光排期和CPM曝光競(jìng)價(jià)，根據(jù)城市等級(jí)的不同，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一。此外，在實(shí)際業(yè)務(wù)中，往往會(huì)給予廣告主尤其是大客戶一定折扣。
綜合以上信息，我們估算2019年朋友圈廣告收入約為320~340億元。
根據(jù)微信現(xiàn)有用戶量級(jí)，我們假設(shè)朋友圈DAU長(zhǎng)期理論上限為9億、每人每天加載2條廣告，則朋友圈廣告收入對(duì)平均每個(gè)廣告有效曝光次數(shù)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下表所示：
同樣地，假設(shè)每人每天加載2條廣告、平均每個(gè)廣告有效曝光次數(shù)為2.5次，則朋友圈廣告收入對(duì)朋友圈DAU與實(shí)際CPM的敏感性分析如下表所示：
結(jié)論：朋友圈廣告收入增長(zhǎng)難度較大，短期內(nèi)還可以通過(guò)提升廣告有效曝光次數(shù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。1) 朋友圈日活的增長(zhǎng)空間已經(jīng)不會(huì)太大，而且隨著視頻號(hào)、看一看等功能的成熟，用戶還存在被分流的可能。2) 實(shí)際CPM提升難度較大，近兩年廣告市場(chǎng)需求側(cè)持續(xù)疲軟，供給側(cè)面臨短視頻、信息流廣告的競(jìng)爭(zhēng)，朋友圈的社交屬性也使其轉(zhuǎn)化率難以過(guò)高提升。我們測(cè)算，朋友圈廣告的提升空間主要來(lái)自于每個(gè)廣告有效曝光次數(shù)和實(shí)際CPM的提升。3) 短期內(nèi)可以通過(guò)提升廣告有效曝光次數(shù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。朋友圈用戶看到第二、三條廣告的比例，以及每個(gè)廣告有效曝光次數(shù)還有提升空間。去年微信在拓展形式、增強(qiáng)廣告互動(dòng)性方面進(jìn)行了諸多嘗試，預(yù)計(jì)會(huì)提升用戶停留時(shí)長(zhǎng)和互動(dòng)頻次，從而提高每個(gè)廣告有效曝光次數(shù)。長(zhǎng)期來(lái)看，受限于單用戶扣費(fèi)次數(shù)上限，難以有持續(xù)提升機(jī)會(huì)。
微信公眾號(hào)廣告：增長(zhǎng)空間有限
微信公眾號(hào)廣告的收入測(cè)算：公眾號(hào)廣告收入=DAU×人均閱讀量×廣告加載率×實(shí)際CPM/1000×(1-流量主分成比例)×365。
1) DAU和人均閱讀量：根據(jù)微信官方和企鵝智酷數(shù)據(jù)，2017年9月微信公眾號(hào)月活躍粉絲數(shù)量為7.97億，2014年9月用戶平均每天閱讀文章數(shù)量5.86篇。我們估算這兩個(gè)指標(biāo)在過(guò)去幾年略有增長(zhǎng)但幅度不大。
2) 廣告加載率：包含開(kāi)通流量主的文章比例和每篇文章設(shè)置的廣告數(shù)量2個(gè)維度。2019年5月，流量主開(kāi)通門(mén)檻降低至500粉絲，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的長(zhǎng)尾公眾號(hào)接入流量主功能。目前主要廣告版位包括底部廣告、視頻貼片廣告、文中廣告（1-2條）、互選廣告和返傭商品廣告。
3) 實(shí)際CPM和流量主分成比例：公眾號(hào)廣告的銷(xiāo)售策略包括CPM、CPC、CPS等多種形式。除銷(xiāo)售中所給予的折扣率之外，還需要扣除流量主的分成部分。2019年6月1日起，公眾號(hào)原創(chuàng)文章流量主按照原創(chuàng)文章單日廣告收入流水的70%比例分成，不設(shè)上限。非原創(chuàng)文章的流量主分成則低于此比例。
綜合上述信息，我們測(cè)算2019年公眾號(hào)廣告收入約為68~72億元。根據(jù)2019微信公開(kāi)課Pro數(shù)據(jù)，2018年前三季度流量主分成超過(guò)30億，推算全年收入超過(guò)40億元。此時(shí)尚未提升原創(chuàng)文章分成比例，按照40%的流量主分成比例、15%的增速推算，2019年公眾號(hào)廣告收入約為70億，符合測(cè)算結(jié)果。
公眾號(hào)廣告收入的提升空間更多來(lái)自于開(kāi)通流量主的圖文比例。單篇圖文的廣告加載率天花板有限，廣告添加過(guò)多會(huì)影響有效曝光量和點(diǎn)擊率，都會(huì)影響最終付費(fèi)。微信降低了流量主開(kāi)通門(mén)檻，可以更多挖掘長(zhǎng)尾流量主的廣告價(jià)值。雖然公眾號(hào)廣告形式逐漸豐富，可以更加滿足廣告主的需求，但與朋友圈邏輯類(lèi)似，實(shí)際CPM難有較大提升。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，我們將公眾號(hào)DAU和人均閱讀篇數(shù)的上限設(shè)定在7億和6篇/天，平均每篇圖文添加2條廣告，流量主分成比例平均為60%。則公眾號(hào)廣告收入對(duì)開(kāi)通流量主的圖文比例與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
結(jié)論：公眾號(hào)廣告收入的提升空間有限。一方面，公眾號(hào)圖文打開(kāi)率逐漸下降，DAU和人均閱讀量都已經(jīng)接近瓶頸，圖文總閱讀量難以提升；另一方面，雖然微信降低了流量主開(kāi)通門(mén)檻，但為了扶持原創(chuàng)圖文創(chuàng)作者，也提高了流量主分成比例。再加上實(shí)際CPM難以提升，公眾號(hào)廣告總收入大幅提升較為困難。
看一看：潛在優(yōu)質(zhì)廣告位
看一看的廣告價(jià)值的長(zhǎng)期理論上限測(cè)算：看一看廣告收入=DAU×人均feeds數(shù)×廣告加載率×實(shí)際CPM×365。
1) DAU：考慮到看一看的入口優(yōu)先級(jí)較高，且內(nèi)容逐漸豐富，長(zhǎng)期來(lái)看，看一看的DAU有望達(dá)到朋友圈和公眾號(hào)相仿的水平，我們按照7億進(jìn)行估算。
2) 人均feeds數(shù)：雖然人均公眾號(hào)閱讀數(shù)只有6篇左右，根據(jù)信息流產(chǎn)品的使用習(xí)慣，用戶會(huì)查看多條feeds后點(diǎn)開(kāi)一篇圖文，因此人均feeds數(shù)會(huì)是人均公眾號(hào)閱讀數(shù)的數(shù)倍。
3) 廣告加載率：Facebook和今日頭條的廣告加載率均在15%-20%左右?？匆豢吹拿襟w屬性比朋友圈更強(qiáng)，但是由于微信的商業(yè)化較為克制，且看一看內(nèi)容更加優(yōu)質(zhì)，廣告加載率預(yù)計(jì)會(huì)介于朋友圈和Facebook之間。
3) 實(shí)際CPM：由于看一看無(wú)需流量主分成，因此預(yù)計(jì)可以達(dá)到介于公眾號(hào)和朋友圈之間的水平。
綜合上述信息，我們假設(shè)看一看的DAU長(zhǎng)期理論上限為7億，人均feeds數(shù)為50條/天，看一看廣告收入對(duì)廣告加載率與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
同樣地，我們假設(shè)看一看的DAU長(zhǎng)期理論上限為7億，廣告加載率為Facebook的一半即7.5%，看一看廣告收入對(duì)人均feeds數(shù)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
結(jié)論：理想情況下，看一看的潛在廣告價(jià)值更高。在前文分析中我們已經(jīng)論述，看一看是比朋友圈更加優(yōu)質(zhì)的廣告變現(xiàn)場(chǎng)景?？紤]到看一看依托公眾號(hào)內(nèi)容池和社交推薦，內(nèi)容就相對(duì)優(yōu)質(zhì)，隨著內(nèi)容生態(tài)和算法機(jī)制的完善，看一看的人均feeds數(shù)和廣告加載率都有可提升空間。一旦開(kāi)啟商業(yè)化，其蘊(yùn)含的廣告價(jià)值將得以迅速釋放。
視頻號(hào)：變現(xiàn)潛力較大，但依賴于內(nèi)容完善
視頻號(hào)廣告價(jià)值的長(zhǎng)期理論上限：視頻號(hào)廣告收入=DAU×人均觀看視頻數(shù)×廣告加載率×實(shí)際CPM/1000×365。
1) DAU：考慮到視頻號(hào)的入口優(yōu)先級(jí)較高，且內(nèi)容逐漸豐富，長(zhǎng)期來(lái)看，視頻號(hào)的DAU可能會(huì)達(dá)到與朋友圈和公眾號(hào)相仿的水平，我們按照7億進(jìn)行估算。
2) 人均觀看視頻數(shù)：根據(jù)2019微信公開(kāi)課Pro數(shù)據(jù)，朋友圈用戶時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)定在0.5小時(shí)左右。假如同樣按照視頻號(hào)用戶時(shí)長(zhǎng)為0.5小時(shí)估算，平均一個(gè)視頻觀看時(shí)長(zhǎng)為15~30秒，則平均每人每天觀看視頻數(shù)可以達(dá)到100以上。考慮到短視頻的重度用戶多數(shù)已對(duì)抖音產(chǎn)品有了較強(qiáng)粘性，實(shí)際情況中，視頻號(hào)的人均觀看視頻數(shù)可能會(huì)被沖淡。
3) 廣告加載率：Instagram、微博和抖音的廣告加載率均在15%-20%左右。視頻號(hào)的媒體屬性比朋友圈更強(qiáng)，但是由于微信在商業(yè)化較為克制，我們假設(shè)廣告加載率介于朋友圈和抖音之間。
4) 實(shí)際CPM：由于視頻號(hào)形態(tài)為信息流，無(wú)需流量主分成，預(yù)計(jì)實(shí)際CPM介于公眾號(hào)和朋友圈之間。
綜合上述信息，對(duì)標(biāo)相關(guān)產(chǎn)品，我們假設(shè)理想情況下，視頻號(hào)的DAU上限為7億，人均觀看視頻數(shù)為50條/天，則視頻號(hào)廣告收入對(duì)廣告加載率與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
同樣地，假定視頻號(hào)的DAU長(zhǎng)期理論上限為7億，廣告加載率為抖音的一半（估算為7.5%），視頻號(hào)廣告收入對(duì)人均觀看視頻數(shù)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
結(jié)論：視頻號(hào)的潛在廣告價(jià)值較大，但依賴內(nèi)容質(zhì)量的提升。與看一看的邏輯類(lèi)似，視頻號(hào)的廣告價(jià)值受到人均觀看視頻數(shù)和廣告加載率驅(qū)動(dòng)。與看一看不同，微信沒(méi)有視頻內(nèi)容的生態(tài)基礎(chǔ)，并面臨著現(xiàn)存短視頻產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)。其廣告價(jià)值能否釋放，取決于能否憑借優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和算法推薦獲取盡可能多的用戶時(shí)長(zhǎng)。
微信廣告的潛在價(jià)值有望通過(guò)看一看和視頻號(hào)釋放。經(jīng)過(guò)上述分析，看一看和視頻號(hào)的潛在廣告空間相對(duì)可觀。但考慮到微信內(nèi)部各產(chǎn)品可能存在分流效應(yīng)，看一看和視頻號(hào)的用戶時(shí)長(zhǎng)增加，可能會(huì)導(dǎo)致朋友圈和公眾號(hào)的用戶時(shí)長(zhǎng)下降，從而侵蝕朋友圈廣告和公眾號(hào)廣告收入。在實(shí)際CPM相同的情況下，看一看和視頻號(hào)的廣告價(jià)值提升空間要更高。因此，看一看和視頻號(hào)的意義更多在于將用戶轉(zhuǎn)移至高變現(xiàn)價(jià)值的場(chǎng)景。
03
小程序：2020年步入全面商業(yè)化
小程序：從“用完即走”到全面商業(yè)化
2020年，管理層對(duì)小程序商業(yè)化的重視程度空前提高。2017年，微信小程序誕生之初，張小龍強(qiáng)調(diào)了其“用完即走”的產(chǎn)品理念，與傳統(tǒng)App相比，小程序沒(méi)有應(yīng)用商店、不能推送消息、不能分享朋友圈、只能實(shí)現(xiàn)有限制地搜索，最大程度上降低對(duì)用戶的打擾；而在今年1月的微信公開(kāi)課上，微信開(kāi)放平臺(tái)副總經(jīng)理杜嘉輝反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“2020年，小程序的重點(diǎn)目標(biāo)是助力商家打造自己的商業(yè)閉環(huán)”，并且將“如何留下用戶”列為新一年的三項(xiàng)工作重點(diǎn)之一，并推出大量用于“商業(yè)化”的功能：直播組件、搜索頁(yè)運(yùn)營(yíng)、推送消息、一物一碼、掃一掃識(shí)物、封面廣告、交易保障等。
小程序已經(jīng)具備了商業(yè)化的生態(tài)基礎(chǔ)和用戶基礎(chǔ)。上線2年以來(lái)，小程序已覆蓋超過(guò)200個(gè)細(xì)分行業(yè)，根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，小程序的數(shù)量從2017年的58萬(wàn)增長(zhǎng)至2019年的300萬(wàn)以上，復(fù)合增速高達(dá)125%。用戶端，截至2019年11月，其日均活躍用戶超過(guò)3億，年內(nèi)累計(jì)創(chuàng)造交易額達(dá)8000億，同比增長(zhǎng)160%。根據(jù)QuestMoblie的數(shù)據(jù)，2019年6月，微信小程序的月活用戶規(guī)模高達(dá)7.46億，高于國(guó)內(nèi)絕大部分App，月度人均使用微信小程序42.6次，小程序的商業(yè)化已經(jīng)具備了充沛的用戶基礎(chǔ)和生態(tài)基礎(chǔ)。
微信小程序入口豐富，超過(guò)10億的大流量底盤(pán)保障用戶觸達(dá)。微信小程序上線初期，其入口隱蔽，不易被用戶發(fā)現(xiàn)。目前，除搜索等方式外，小程序還在基于內(nèi)容、社交關(guān)系、地理位置三個(gè)要素上，主動(dòng)提升觸達(dá)用戶的概率。微信小程序自帶騰訊的社交基因，在社交關(guān)系和分享裂變方面存在著天然優(yōu)勢(shì)，在所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭所推出的小程序中，微信觸達(dá)用戶的入口最為豐富。阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，2019年，微信小程序中，約38.8%的活躍用戶來(lái)自于用戶分享。
小程序的電商生態(tài)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化
小程序在品牌認(rèn)證、物流工具和交易保障三個(gè)方面，完善電商體系的基礎(chǔ)設(shè)施，提高用戶的購(gòu)物體驗(yàn)。2019年7月，微信全面開(kāi)放“一物一碼”功能，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)商品時(shí)掃描商品上的微型二維碼，即可直接跳轉(zhuǎn)到品牌專屬小程序，獲得定制化服務(wù)。目前小程序已經(jīng)擁有快遞配送、即時(shí)配送、散單寄件等多種物流解決方案，開(kāi)發(fā)者只需接入開(kāi)放端口，就可使消費(fèi)者在小程序上直接查看購(gòu)物后的物流信息，提高對(duì)收貨的安全感。交易保障是小程序在電商方面的一大變化，微信能提供給商家的新功能包括：統(tǒng)一的官方標(biāo)識(shí)、商品搜索加權(quán)，以及統(tǒng)一的訂單管理和用戶糾紛處理功能。更為重要的是，微信搜一搜在2019年改版后可支持商品搜索，將內(nèi)容生態(tài)與交易生態(tài)直接相連，讓用戶以最短路徑觸達(dá)信息及服務(wù)。
微信直播組件即將推出，消費(fèi)者在小程序內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)交易閉環(huán)，顯著提升購(gòu)物體驗(yàn)：2019年12月，直播業(yè)務(wù)被統(tǒng)一在信息流業(yè)務(wù)“騰訊看點(diǎn)”之下，看點(diǎn)直播成為了騰訊直播業(yè)務(wù)對(duì)外輸出的統(tǒng)一品牌，本次推出的微信直播組件，與看點(diǎn)直播存在如下區(qū)別：1）在看點(diǎn)直播中，成千上萬(wàn)的商家使用同一個(gè)直播程序，直播與交易過(guò)程相互割裂；微信的直播組件，賦予了每一位商家直播賣(mài)貨的能力，商戶對(duì)商品的交易過(guò)程更具“掌控力”；2）微信的直播組件，能夠使商家在小程序內(nèi)形成交易閉環(huán)。看點(diǎn)直播需要跳轉(zhuǎn)到商家小程序進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，在“看”和“買(mǎi)”之間增加了一個(gè)步驟，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的規(guī)則中，使用的過(guò)程每多一步，都意味著轉(zhuǎn)化率的顯著降低。
企業(yè)微信：客戶朋友圈功能正式開(kāi)放，幫助電商商家實(shí)現(xiàn)“種草”功能。2019年12月，企業(yè)微信和個(gè)人微信之間建立了兩條通道：1）可以由企業(yè)微信發(fā)起員工和客戶組成的百人群；2）企業(yè)微信用戶每天可推送一條信息到客戶的朋友圈。企業(yè)微信員工在微信端朋友圈內(nèi)會(huì)顯示“企業(yè)名稱”，這樣一來(lái)，企業(yè)微信員工的所有動(dòng)作都會(huì)成為“企業(yè)官方”動(dòng)作。相比于企業(yè)員工直接用個(gè)人微信發(fā)朋友圈，“客戶朋友圈”的針對(duì)性更強(qiáng)，更容易建立起客戶的信任度。其次，由于企業(yè)微信里的微信好友都是企業(yè)的潛在客戶或已完成購(gòu)買(mǎi)的用戶，群體精準(zhǔn)性極高。當(dāng)企業(yè)員工發(fā)一條朋友圈，就相當(dāng)于在精準(zhǔn)人群里發(fā)一條有“加V”認(rèn)證的朋友圈“廣告”。
短期內(nèi)廣告是小程序最具潛力的變現(xiàn)方式
小程序的交易體量表現(xiàn)強(qiáng)勁：小程序電商已經(jīng)成為繼傳統(tǒng)電商、社交電商和直播電商之后的線上零售新業(yè)態(tài)，2019年，小程序累計(jì)創(chuàng)造了超過(guò)8000億的交易額，其GMV體量已經(jīng)與拼多多十分接近；GMV增速為160%，顯著高于三大主流電商平臺(tái)阿里、京東及拼多多。
有別于淘寶、京東等中心化的電商體系，微信小程序去中心化的流量分發(fā)方式，使其難以通過(guò)“直通車(chē)”式廣告及流水抽成盈利。對(duì)商家而言，淘系電商、京東、拼多多對(duì)平臺(tái)流量的分配能力極強(qiáng)，能夠?yàn)槠涮峁┲行幕膹V告展位，以及成熟的物流網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)的售前、售后設(shè)施，因此，平臺(tái)能夠通過(guò)抽傭的方式獲取收益；而微信平臺(tái)在流量掌力度和電商基礎(chǔ)設(shè)施方面稍顯弱勢(shì)，由此我們判斷，短期內(nèi)微信難以通過(guò)收取傭金進(jìn)行大規(guī)模的商業(yè)化變現(xiàn)。
小程序廣告變現(xiàn)的各環(huán)節(jié)均已準(zhǔn)備就緒：1）微信小程序的廣告基礎(chǔ)環(huán)境已經(jīng)形成：微信平臺(tái)已開(kāi)發(fā)出多種廣告形式滿足流量方的需求，2019年，小程序開(kāi)始嘗試插屏廣告、視頻貼片廣告等形式；2020年，小程序計(jì)劃啟動(dòng)封面廣告，以及更多適合頁(yè)面展示的自定義廣告，廣告形式的多樣性，一方面體現(xiàn)出管理層具有較強(qiáng)的變現(xiàn)意愿，同時(shí)也為廣告主提供了更多的選擇；2）小程序的用戶停留時(shí)長(zhǎng)在不斷增加：根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2019年，小程序用戶人均單日使用時(shí)長(zhǎng)為900s，同比增長(zhǎng)80%，用戶時(shí)長(zhǎng)是廣告變現(xiàn)的基礎(chǔ)；3）產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟：大量代理公司積極投入小程序廣告市場(chǎng)，并涌現(xiàn)出眾多專注于小程序的廣告監(jiān)測(cè)、DMP、SSP等領(lǐng)域的公司和團(tuán)隊(duì)。
小程序作為新的流量池，隨著生態(tài)的繁榮，將源源不斷吸引廣告主投入。對(duì)于有明確需求的用戶，微信提供小程序搜索，可精準(zhǔn)地將用戶帶到小程序內(nèi)部；對(duì)于隱性需求，微信可通過(guò)內(nèi)容、社交關(guān)系及地理位置進(jìn)行推薦，搜索環(huán)節(jié)與推薦環(huán)節(jié)在助力商家打造商業(yè)閉環(huán)之余，也提供了良好的廣告機(jī)會(huì)。
小程序的廣告收入測(cè)算：小程序廣告收入=DAU×人均使用時(shí)長(zhǎng)×平均每分鐘加載廣告數(shù)×實(shí)際CPM/1000×(1-開(kāi)發(fā)者分成比例)×365。
1) DAU： 2019年小程序DAU超過(guò)3億，參考微信朋友圈、公眾號(hào)的發(fā)展過(guò)程，我們判斷隨著小程序生態(tài)的逐漸完善，其DAU還有較高的提升空間。我們假設(shè)，穩(wěn)定狀態(tài)下，小程序的DAU上限為7億。
2) 人均使用時(shí)長(zhǎng)/日：根據(jù)阿拉丁研究院數(shù)據(jù)，2019年人均使用小程序時(shí)長(zhǎng)達(dá)到15分鐘，2020年小程序的產(chǎn)品理念發(fā)生了明顯變化，從“用完即走”到“促增長(zhǎng)、拉回流、加強(qiáng)商業(yè)化”，對(duì)標(biāo)朋友圈穩(wěn)定狀態(tài)下約30分鐘的用戶使用時(shí)長(zhǎng)，我們判斷小程序的人均單日使用時(shí)長(zhǎng)仍具有提升空間。
3) 平均每分鐘加載廣告?zhèn)€數(shù)：目前小程序的主要廣告版位包括banner廣告、激勵(lì)視頻廣告及插屏廣告。對(duì)標(biāo)朋友圈的4次廣告曝光/30分鐘和抖音的3個(gè)廣告/10分鐘，我們估計(jì)小程序的廣告濃度會(huì)介于二者之間。
4) 實(shí)際CPM和開(kāi)發(fā)者分成比例：小程序的銷(xiāo)售策略包括CPM和CPC兩種形式，以CPM為主。除廣告銷(xiāo)售過(guò)程中所給予的折扣率之外，還需要扣除開(kāi)發(fā)者的分成部分。2019年6月1日起，小程序開(kāi)發(fā)者單日廣告流水100萬(wàn)以上的分成比例也由30%提升到50%；其中，創(chuàng)意小游戲開(kāi)發(fā)者可獲單日廣告收入流水200萬(wàn)以內(nèi)部分的70%。
綜合上述信息，我們測(cè)算2019年微信小程序廣告收入約為16~20億元。
我們假設(shè)理想狀態(tài)下，小程序DAU為7億，開(kāi)發(fā)者分成比例平均為55%，平均每分鐘加載廣告0.3個(gè)，小程序廣告收入對(duì)人均使用時(shí)長(zhǎng)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
同樣地，我們假設(shè)小程序DAU長(zhǎng)期理論上限為7億，開(kāi)發(fā)者分成比例平均為55%，平均用戶時(shí)長(zhǎng)為30分鐘，小程序廣告收入對(duì)人均使用時(shí)長(zhǎng)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
通過(guò)上述分析我們得到：微信小程序的廣告變現(xiàn)尚屬早期，其DAU、日均使用時(shí)長(zhǎng)、廣告濃度均具有較高的提升空間。理想情況下，遠(yuǎn)期年化廣告收入在百億級(jí)別。
盈利預(yù)測(cè)
假設(shè)前提
我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：
1） 增值業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019/2020年?duì)I收增速分別為13%/13%；
2） 社交廣告逐漸發(fā)力，有望彌補(bǔ)品牌廣告收入下滑，2019/2020年?duì)I收增速分別為17%/25%；
3） 金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為金融科技業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。
未來(lái)３年盈利預(yù)測(cè)
按上述假設(shè)條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為3081/4624/5533億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)958/1176/1381億元，凈利潤(rùn)年增速分別為21%/23%/17%。每股收益分別為10.00/12.31/ 14.45元。
盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析
風(fēng)險(xiǎn)提示
政策風(fēng)險(xiǎn)
公司所處的游戲、支付、內(nèi)容賽道，均與政策強(qiáng)相關(guān)，行業(yè)政策可能會(huì)隨時(shí)變動(dòng)，政策的收緊對(duì)于公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展具有較大的影響。
估值的風(fēng)險(xiǎn)
我們采取絕對(duì)估值與相對(duì)估值相結(jié)合的方法，計(jì)算得到公司的合理股價(jià)為453-485港幣，該估值建立在較多的假設(shè)前提上，特別是對(duì)于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算、TV增長(zhǎng)率的假設(shè)和可比公司估值參數(shù)的選取，均加入了分析師的個(gè)人判斷?？赡軙?huì)由于對(duì)公司金融科技業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局、流水增速及提費(fèi)速率過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)，導(dǎo)致公司股價(jià)被高估的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)
我們對(duì)公司未來(lái)三年的盈利假設(shè)如下：
1） 增值業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019/2020年?duì)I收增速分別為13%/13%，如PC端游戲、海外游戲推廣速度不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收及凈利潤(rùn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
2） 社交廣告逐漸發(fā)力，有望彌補(bǔ)品牌廣告的下滑，2019/2020年?duì)I收增速分別為17%/25%。公司在效果廣告行業(yè)面臨“頭條系”及其他產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，品牌廣告受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，若廣告主投入不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收及凈利潤(rùn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
3） 金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為金融科技業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。金融科技業(yè)務(wù)對(duì)政策依賴較高，若監(jiān)管政策收緊，或收入端費(fèi)率提升速度不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收及凈利潤(rùn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
投資減值的風(fēng)險(xiǎn)
公司對(duì)外有大量的戰(zhàn)略投資，且公開(kāi)信息較少，該部分業(yè)務(wù)盈利狀況難以預(yù)測(cè)，可能會(huì)導(dǎo)致公司的凈利潤(rùn)不及預(yù)期。
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