公司主營(yíng)透明質(zhì)酸（又名玻璃酸、玻尿酸）生產(chǎn)及銷售，由于透明質(zhì)酸具有良好的保水性、潤(rùn)滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，是廣泛應(yīng)用于骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸科、 耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等醫(yī)藥領(lǐng)域的重要原料藥，并在腫瘤治療靶向藥物載體、骨骼修復(fù)/再生、再生醫(yī)學(xué)等生物醫(yī)藥世界科技前沿領(lǐng)域具有較大的應(yīng)用潛力。
華熙生物營(yíng)收主要由三大部分組成：原料產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品、醫(yī)療終端產(chǎn)品；收入比例大概為40：33：25；功能性護(hù)膚品這幾年占比逐漸提升，原料占比有所遞減，但收入絕對(duì)金額都是逐步放大的。這三者的毛利率其實(shí)差不多， 分別是76%、87%、79%。
原料產(chǎn)品這部分，目前是全球最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)企業(yè)，按照銷售口徑測(cè)算，2018年市占率是36%（180/500），2019年下滑5.26%至是33.3%（200/600），盡管下滑，依然是全球最大份額的。全球原料產(chǎn)品銷量這塊最近幾年的CAGR保持在20% 。
醫(yī)藥終端這部分，公司是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)擁有發(fā)酵法生產(chǎn)玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批準(zhǔn)文號(hào)，并實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)。醫(yī)藥級(jí)產(chǎn)品質(zhì)量高于歐洲藥典、日本藥典及中國(guó)藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，主要質(zhì)量參數(shù)核酸、內(nèi)毒素等雜質(zhì)水平分別是歐洲藥典國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定值的1/50和1/20，達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。
醫(yī)藥級(jí)原料產(chǎn)品擁有全面的全球注冊(cè)資質(zhì)，在國(guó)內(nèi)取得7項(xiàng)注冊(cè)備案資質(zhì)（同時(shí)擁有藥用輔料和原料藥批準(zhǔn)文號(hào)），國(guó)際上取得了包括歐盟、美國(guó)、韓國(guó)、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內(nèi)的注冊(cè)備案資質(zhì)23項(xiàng)。下圖是公司醫(yī)藥級(jí)原料產(chǎn)品在國(guó)際上取得的產(chǎn)品注冊(cè)情況及與同行業(yè)主要公司的對(duì)比圖：看得出華熙生物技術(shù)挺不錯(cuò)，因?yàn)獒t(yī)藥級(jí)產(chǎn)品兼具技術(shù)及法規(guī)門檻，是綜合跨門交叉學(xué)科，很厲害。市占率38.59%（2018年的銷量口徑測(cè)算=7.7/20）。醫(yī)藥級(jí)原料產(chǎn)品這一領(lǐng)域大概是幾十億的市場(chǎng)空間，但是增長(zhǎng)速度很快。
功能性護(hù)膚品這一塊，全球市占率為43.49%（2018年的銷量口徑測(cè)算=108.725/250）。但是，如果按照金額口徑測(cè)算，2018年這方面的營(yíng)收是2.9億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上海家化（71.38億元）、珀萊雅（23.61億元）、丸美股份（15.76億元）。
與國(guó)外化妝品消費(fèi)對(duì)比差距也較大， 中國(guó)人均消費(fèi)43美元，只相當(dāng)于日本15%、韓國(guó)18%。未來(lái)空間比較足。
本質(zhì)上，透明質(zhì)酸即玻尿酸主要應(yīng)用于醫(yī)美領(lǐng)域。目前中國(guó)醫(yī)美領(lǐng)域仍處于成長(zhǎng)期，2018年滲透率1.2%（1251億元），韓國(guó)8%，全球大概約8%。隨著女性地位的提高，以及悅己主義抬頭，可支配收入提升，滲透率大概率向翻倍看齊。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)測(cè)，2018年-2022年全球化妝品級(jí)原料銷售復(fù)合增速為12.7%；全球醫(yī)藥級(jí)原料銷售復(fù)合增速為15.6%。公司行業(yè)賽道處于高增長(zhǎng)趨勢(shì)。
公司商業(yè)模式是集中采購(gòu)-在研生產(chǎn)-銷售（國(guó)內(nèi)直銷為主、國(guó)外經(jīng)銷為主）。其中，醫(yī)療終端產(chǎn)品比較特殊，是以經(jīng)銷商買斷為主。結(jié)算方面，直銷通常是月度或交貨后兩到三個(gè)月內(nèi)付款，經(jīng)銷通常會(huì)給予行業(yè)內(nèi)規(guī)模大、知名度高、長(zhǎng)期穩(wěn)定合作的3個(gè)月賬期，初次合作、采購(gòu)量小的經(jīng)銷商現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)。現(xiàn)金流雖然沒(méi)有白酒那么強(qiáng)勁、有預(yù)收款項(xiàng)，但整體符合資金運(yùn)轉(zhuǎn)常規(guī)。
估值大概可以用兩個(gè)維度來(lái)考量：1、消費(fèi)行業(yè)習(xí)慣性用的PE估值法；2、分部估值相加法。
1、wind一致性預(yù)期今、明兩年凈利潤(rùn)7.41、10億元，A股這邊主營(yíng)化妝品的有珀萊雅、丸美股份、御家匯，美股有雅詩(shī)蘭黛。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，A股化妝品行業(yè)更享有估值溢價(jià)，中樞位置44-80倍，而雅詩(shī)蘭黛只有31倍；雅詩(shī)蘭黛目前的市值剛好對(duì)應(yīng)中樞估值，而A股化妝品股價(jià)基本漲到明年對(duì)應(yīng)的估值中樞位置。
2、按照wind一致性預(yù)期今、明兩年凈利潤(rùn)7.41、10億，則華熙生物三部分業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)原材料：醫(yī)藥終端：功能性護(hù)膚品=（今年）2.964：1.8525：2.4453；（明年）4：2.5：3.3億元。
化學(xué)原料市場(chǎng)估值中樞在18倍，即原料部分公司理論上值53.352億元；功能性護(hù)膚品市場(chǎng)估值中樞在44-80倍，我們中位數(shù)60，則這塊業(yè)務(wù)理論上值146.718億元；醫(yī)藥部分，我們按創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥的歷史給的最高上限90倍來(lái)算，理論上值166.725億元。這三部分加總今年理論上市值為366.795億元。
明年推算以此類推，理論上市值為495億元。
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