九色国产,午夜在线视频,新黄色网址,九九色综合,天天做夜夜做久久做狠狠,天天躁夜夜躁狠狠躁2021a,久久不卡一区二区三区

文：孔翔鶴 

報(bào)告要點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)加息一拖再拖，低通脹功不可沒(méi)。耶倫三月講話表明了美聯(lián)儲(chǔ)不急于加息的態(tài)度。一方面是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，這是推遲加息的根本原因；另一方面是通脹水平較低，這為拖延加息提供了可能性。

二者缺一不可。如果通脹高企，那么即使美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，恐怕也不得不通過(guò)加息來(lái)控制通脹。

美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)很難在短期內(nèi)突飛猛進(jìn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)的觀望態(tài)度不會(huì)改變。然而通脹的變化空間較大，因此加息能拖延多久，主要取決于低通脹能持續(xù)多久。

大宗商品低迷是美國(guó)維持低通脹的核心因素。美國(guó)3月份核心CPI（剔除了能源和食品價(jià)格）同比上漲2.2%，而總體CPI僅上漲0.9%?？傮wCPI之所以能保持低位，主要?dú)w功于大宗商品。

以原油為例，原油價(jià)格在過(guò)去一年平均下降43%，大幅拉低美國(guó)CPI ，保證了美國(guó)的低通脹。

2016年大宗商品價(jià)格能否持續(xù)上漲？是否會(huì)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加快加息？我們認(rèn)為大宗商品將維持在溫和區(qū)間，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)壓力有限。原油和美國(guó)能源價(jià)格變動(dòng)高度相關(guān)。

我們通過(guò)對(duì)原油的需求、供給、與頁(yè)巖油的博弈和美元預(yù)期這四個(gè)角度預(yù)測(cè)原油走勢(shì)。

預(yù)計(jì)原油價(jià)格將維持在35 – 50美元每桶，最有可能維持在$45/桶區(qū)間震蕩，這將使原油價(jià)格的同比增速在2016年底由負(fù)轉(zhuǎn)正，并成為自2014年7月以來(lái)的首次正增長(zhǎng)。原油的上漲將推高美國(guó)CPI并于2016年年底接近2%。

我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在下半年加息來(lái)控制通脹，但鑒于通脹增速溫和并且全球經(jīng)濟(jì)不確定性較高，我們認(rèn)為加息一次的概率較大，9月份最有可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：如果大宗商品瘋漲，將促使美國(guó)加息進(jìn)程提速，這對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)配置，將是股債雙殺。今年應(yīng)密切關(guān)注大宗商品走勢(shì)。

1. 美聯(lián)儲(chǔ)加息一拖再拖，低通脹功不可沒(méi)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)率均已恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平，而美國(guó)的加息進(jìn)程卻一拖再拖。在維持了7年的近乎零利率后，僅于2015年底溫和加息0.25%。耶倫在3月講話中再次偏鴿派，大大降低了市場(chǎng)對(duì)于4月份加息的預(yù)期。

如下圖所示，如果按照泰勒規(guī)則計(jì)算（由通貨膨脹和產(chǎn)出缺口而決定的名義利率），基于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平和就業(yè)率的提高，美國(guó)的聯(lián)邦基礎(chǔ)利率應(yīng)該在2%左右，暗示美國(guó)應(yīng)該加息7到8次。

加息進(jìn)程為何可以落后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？一方面是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，這是推遲加息的根本原因； 另一方面是通脹水平較低，這為拖延加息提供了可能性。

二者缺一不可。如果通脹高企，那么即使美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，恐怕也不得不加息控制通脹。

短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)很難突飛猛進(jìn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)的觀望態(tài)度還將持續(xù)。然而能觀望多久，要取決于低通脹能持續(xù)多久。

美國(guó)目前的低通脹，主要?dú)w功于大宗商品價(jià)格低迷。美國(guó)的CPI 只有0.9%，且持續(xù)下滑。而核心CPI已突破2%，核心PCE也持續(xù)走高至1.68%。CPI （PCE）與核心CPI（核心PCE）之所以背道而行，主要是大宗商品主導(dǎo)的能源項(xiàng)。在過(guò)去一年，能源同比下滑43%，大幅拉低CPI。如果能源出現(xiàn)正增長(zhǎng)，則CPI 將在短期內(nèi)突破2%。

自1月份以來(lái)，原油價(jià)格上漲30%。原油是否能保持強(qiáng)勢(shì)，從而打破美國(guó)低通脹的加速美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程？

在耶倫3月份的講話中，多次提及了大宗商品對(duì)美國(guó)通脹的影響，尤其是原油價(jià)格，表明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)原油走勢(shì)的關(guān)注。

鑒于原油價(jià)格與美國(guó)CPI能源項(xiàng)高度相關(guān)（相關(guān)度達(dá)95%），我們?cè)谙挛闹校饕A(yù)測(cè)今年的原油價(jià)格和對(duì)CPI的拉動(dòng)。

2. 大宗商品對(duì)美國(guó)CPI的拉動(dòng)

美國(guó)CPI能源項(xiàng)中包括了燃油，汽油，電和煤氣。其中燃油和汽油波動(dòng)較大，并和原油價(jià)格高度相關(guān)（原油和CPI能源項(xiàng)相關(guān)度高達(dá)95%）。因此，我們主要通過(guò)預(yù)測(cè)原油價(jià)格，來(lái)預(yù)測(cè)美國(guó)CPI中能源項(xiàng)的變動(dòng)和對(duì)CPI的拉動(dòng)作用。

在下一章節(jié)，我們?cè)敿?xì)預(yù)測(cè)了石油價(jià)格， 預(yù)計(jì)2016年原油價(jià)格維持在$35/桶至$50/桶之間，而最有可能的是維持在$45/桶附近，這將使原油價(jià)格的同比增速在2016底由負(fù)轉(zhuǎn)正，并成為自2014年7月以來(lái)的首次同比正增長(zhǎng)。在2017年初將突破同步上漲20%。

如果美國(guó)CPI項(xiàng)中其他價(jià)格保持在現(xiàn)在的水平，那么原油價(jià)格的回升將帶動(dòng)美國(guó)CPI溫和上行，在2016年底突破2%。如下圖所示。

CPI溫和回升，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在下半年加息從而控制通脹。但由于通脹上升較慢，預(yù)計(jì)2016年將維持在2%以內(nèi)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的壓力有限。美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然有較大的不確定性，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于加息。

因此，我們認(rèn)為今年美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)采取觀望態(tài)度，加息一次的可能性較大，且9月份最有可能。

3. 預(yù)計(jì)2016年原油價(jià)格將保持在35-50美元區(qū)間

我們通過(guò)對(duì)原油的需求、供給、與頁(yè)巖油的博弈和美元預(yù)期這四個(gè)角度預(yù)測(cè)原油走勢(shì)，認(rèn)為今年原油大幅上漲的可能性較小。

原油供給增速放緩，需求小幅回升，供需關(guān)系微弱改善，有利油價(jià)上漲。但2016年依然供大于求，且傳統(tǒng)產(chǎn)油大國(guó)與頁(yè)巖產(chǎn)量的博弈依然繼續(xù)，因此油價(jià)上限取決于頁(yè)巖生產(chǎn)成本（約為40至45美元）。

我們預(yù)計(jì)今年原油價(jià)格將維持在$35至$50區(qū)間，且主要集中在$45左右震蕩。

3.1 原油供給：增速減緩

預(yù)計(jì)2016年全球原油供應(yīng)量增加20萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)0.2%，低于2015年的同比增速1.5%，增速為最近五年新低。其中OPEC國(guó)家產(chǎn)量增加約60萬(wàn)桶/日，非OPEC國(guó)家產(chǎn)量減少約40萬(wàn)桶/日。

 3.1.1 OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量：將持續(xù)增加產(chǎn)量，爭(zhēng)占市場(chǎng)份額，打擊頁(yè)巖油

從意愿來(lái)看， OPEC國(guó)家有足夠的理由持續(xù)增產(chǎn)。

在經(jīng)過(guò)18個(gè)月的價(jià)格戰(zhàn)后，OPEC國(guó)家成功的將油價(jià)維持在平均$32/桶，迫使油價(jià)生產(chǎn)成本較高的非OPEC國(guó)家，被迫減產(chǎn)。

我們認(rèn)為OPEC國(guó)家在價(jià)格戰(zhàn)初見(jiàn)成效之時(shí)，將乘勝追擊，持續(xù)增高產(chǎn)量，打壓價(jià)格，進(jìn)一步打壓頁(yè)巖油和成本較高的產(chǎn)油國(guó)的份額。因此從意愿來(lái)看， OPEC國(guó)家將繼續(xù)增產(chǎn)。

然而從潛在產(chǎn)能看，大部分的OPEC國(guó)家已經(jīng)接近最大產(chǎn)能，增速有限。例如伊拉克雖在2015年原油產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，然而由于政府財(cái)政困難，難以擴(kuò)大投資增加產(chǎn)量，因此上升空間有限。

沙特、委內(nèi)瑞拉和阿聯(lián)酋等國(guó)產(chǎn)量都達(dá)到歷史產(chǎn)量最高點(diǎn)，接近極限產(chǎn)能，上升空間十分有限。利比亞受戰(zhàn)亂影響，近年來(lái)原油生產(chǎn)幾乎停滯，恢復(fù)時(shí)間遙遙無(wú)期，產(chǎn)量難以提高。

唯一有加大產(chǎn)能空間的是伊朗。伊朗自2015年以來(lái)原油產(chǎn)量逐漸恢復(fù)到330萬(wàn)桶/日，距離制裁前的400萬(wàn)桶/日還差70萬(wàn)桶/日，出口量已經(jīng)接近200萬(wàn)桶/日，接近制裁前的220萬(wàn)桶/日水平，有小幅上漲的空間。

3.1.2 非OPEC國(guó)家：產(chǎn)油成本較高，低油價(jià)迫使大部分國(guó)家減產(chǎn)

非OPEC國(guó)家普遍產(chǎn)油成本較高。如下圖所示，美國(guó)和挪威的產(chǎn)油成本均在$36/桶以上，高于過(guò)去18個(gè)月的油價(jià)均值$32/桶。大量公司在入不敷出后，只能被迫減產(chǎn)。

美國(guó)的原油產(chǎn)量和鉆井平臺(tái)，自2014底和2015年初分別出現(xiàn)了大幅下滑。類似的情況也出現(xiàn)在了墨西哥和英國(guó)這些產(chǎn)油成本較高的國(guó)家。

俄羅斯雖然產(chǎn)油成本較低，但產(chǎn)油數(shù)量很難大幅提高。目前產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1100萬(wàn)桶/日的歷史高位，“理論上”只有100萬(wàn)桶/日的剩余產(chǎn)能。其他產(chǎn)油國(guó)也逼近歷史高位。

3.2 原油需求：緩慢回升

2016年隨著主要經(jīng)濟(jì)體企穩(wěn)，全球能源市場(chǎng)在低油價(jià)刺激下需求有所增加，預(yù)計(jì)全年需求量增加120萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)1.2%。需求增量主要來(lái)源于中國(guó)、印度和美國(guó)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，原油需求的高速增長(zhǎng)難以持續(xù)，預(yù)計(jì)未來(lái)需求增速保持在3%左右。因此2016年預(yù)計(jì)中國(guó)需求增加量為30萬(wàn)桶/日。印度2016年經(jīng)濟(jì)增速有望領(lǐng)銜全球，預(yù)計(jì)原油需求增加為25萬(wàn)桶/日。

2016年美國(guó)原油需求在低油價(jià)驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)增長(zhǎng)，但是受美國(guó)加息周期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的拖累，需求增速放緩，預(yù)計(jì)全年原油需求增加10萬(wàn)桶/日。與此同時(shí)，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體需求持續(xù)低靡，全年原油需求量分別小幅下降。

3.3 美元強(qiáng)勢(shì)周期不支持油價(jià)大幅攀升

2016年1月份以來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，美元走勢(shì)疲軟，有力刺激了油價(jià)回暖反彈。然而隨著下半年美國(guó)加息預(yù)期升溫，美元走強(qiáng)預(yù)期將壓制原油價(jià)格上漲。

回顧歷史，美元指數(shù)和原油價(jià)格間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別是美元指數(shù)處于目前的95以上的強(qiáng)勢(shì)周期時(shí)，原油價(jià)格一般都在20-40美元間波動(dòng)。因此，美元強(qiáng)勢(shì)周期將抑制原油價(jià)格大幅上漲。

3.4  45美元/桶是當(dāng)前產(chǎn)油國(guó)博弈的均衡解

一方面，OPEC這輪的增產(chǎn)行動(dòng)主要是為了排擠美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)，而后者的成本在45-50美元/桶間。

因此OPEC國(guó)家以及非OPEC國(guó)家中的俄羅斯等國(guó)都有極大動(dòng)力將油價(jià)壓低在45美元以下，防止美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)死灰復(fù)燃；

另一方面，由于OPEC 國(guó)家產(chǎn)油成本較低，這一價(jià)格并不會(huì)導(dǎo)致主要產(chǎn)油國(guó)的嚴(yán)重財(cái)政困難。

預(yù)計(jì)2016年全年油價(jià)將在45美元/桶下低位震蕩。（孔翔鶴 / 翔鶴宏觀債券）