中投顧問《2017-2021年中國PPP項目資產(chǎn)證券化深度分析及發(fā)展戰(zhàn)略研究報告》中數(shù)據(jù)指出，截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元;已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創(chuàng)造出多大市場空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問題。
不是所有落地的PPP項目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經(jīng)營權(quán)項目，和2014年之后的TOT(Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營-移交)項目。2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運營期已經(jīng)超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。
PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。
對微觀主體來說，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個參與者收益方式不同。對發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)所獲取的服務(wù)費。
投資者的收益則源于購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時獲得投資收益，或者通過轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機構(gòu)、增信機構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費。
PPP資產(chǎn)證券化對于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項目當(dāng)中。
網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發(fā)銀行取得的項目貸款，期限20年。當(dāng)時貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。
上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP(Public-Private Partnership)項目。杭州市政府通過招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負責(zé)慶春路隧道項目的建設(shè)和運營。杭州市政府將特許經(jīng)營權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項目公司。在運營期內(nèi)，杭州市政府每年以專營補貼的方式給項目公司，是典型的政府付費型PPP項目。PPP項目一般時間長達15年至30年，該項目隧道建設(shè)期為3年，運營期20年，共計23年。
網(wǎng)新建設(shè)投入進該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁?，F(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。
所謂PPP項目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”，向資本市場的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計劃、募集資金。投資者認購該ABS產(chǎn)品之后，認購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。
這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動力，才可以實現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。
網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項目ABS產(chǎn)品共計融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級5800萬元。次級產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認購，只有優(yōu)先級產(chǎn)品才對市場出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。
簡單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價差收入。
發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機構(gòu)，收費偏低，加起來的費用成本約在百萬級別。
網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元(簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量)，付出的費用成本在百萬級別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對于網(wǎng)新建投來說盈利空間有限。
網(wǎng)新建投表示，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網(wǎng)新建投意義更加重大。
對于社會資本方來說，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。
同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”(下稱“首創(chuàng)污水PPP項目ABS”)發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場認為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。
首創(chuàng)污水PPP項目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%，所以首創(chuàng)污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。
發(fā)行ABS產(chǎn)品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的費用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。
該PPP項目從銀行獲得的資金價格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。
由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當(dāng)時的基準(zhǔn)利率。首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受。
這是融資模式的創(chuàng)新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對PPP的發(fā)展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處。
雖然短期價格出現(xiàn)了倒掛，首創(chuàng)股份仍然表示樂觀，首創(chuàng)污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場賣出。三年一調(diào)整，未來還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利。
但是，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環(huán)境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢側(cè)面印證了資金價格從低到高的趨勢。
此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPP+ABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險，希望利率水平越高越好。
如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評級。如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個到100個BP。
網(wǎng)新建投表示，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費收益權(quán)來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。
購買該PPP項目ABS產(chǎn)品的投資者也會考慮收益和風(fēng)險。同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價格對投資者更有吸引力。一開始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價格發(fā)行ABS，而買方金融機構(gòu)的出價是4.4%到4.5%之間。
2017年，資本市場沖著未來前景和首單效應(yīng)，對PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機構(gòu)這次實際上是虧著買的。
雖然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價格低，但是投資者更看重PPP項目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費收益權(quán)未來現(xiàn)金流做的測算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實際上是信用債券。
慶春路隧道PPP項目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。
認購虎門綠源PPP項目ABS產(chǎn)品的民生銀行則表示，之所以投資該項目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費收益權(quán)未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實力較強，違約風(fēng)險極小，所以民生銀行投資意愿較強。
中投顧問在《2017-2021年中國PPP項目資產(chǎn)證券化深度分析及發(fā)展戰(zhàn)略研究報告》中表示，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。
