黃金價格上漲或?qū)⒔?jīng)歷三大階段
作者：李迅雷
最近黃金價格漲勢凌厲，盡管昨天美國公布了非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，美元走強(qiáng)，但美國黃金價格只是短暫回調(diào)至1336美元/盎司之后，繼續(xù)走高，收至1367美元/盎司。黃金價格從去年年末的1060美元至今已經(jīng)上漲超過300美元，漲幅接近30%，這僅僅只過了半年多時間，這應(yīng)該是資本市場上趨勢性最強(qiáng)的品種之一了。
年初我曾寫過一篇投資文章叫《換美元不如買黃金》，以為大家都能認(rèn)可。沒想到遇到了很多人反駁，反駁主要理由有幾點(diǎn)：1、黃金的用途有限，不如住宅，除了作為飾品之外，沒有多少用途;2、黃金沒有利息，而美元有利息;3、黃金價格上漲了，黃金的供給產(chǎn)量就會增加，不存在如翡翠、和田玉等物以稀為貴的邏輯;4、黃金的開采和冶煉成本很低，因此金價很難漲高。
之后，我又寫了一篇《再論換美元不如買黃金》，主要觀點(diǎn)是，“黃金的價格波動彈性遠(yuǎn)超美元，人民幣對美元貶值時間已經(jīng)超過兩年，匯率受管制而金價相對自由，美元指數(shù)處在歷史高位，金價處在相對低位”，沒想到依然反駁如潮。我想，大家反駁我也是不無道理，因為畢竟我寫這兩篇文章的時候，金價正處于盤整階段，短期似乎沒有看出有上漲趨勢;其次，上漲的邏輯或理由，與下跌的邏輯或理由一樣，想找都能找出一二三，關(guān)鍵是要印證。好在那個時候?qū)戇@兩篇文章還有事后諸葛亮之嫌，如今金價又漲了不少，估計反駁的人也少了。但這也并不等于我當(dāng)初提出的上漲邏輯就對了，上漲只是表象，上漲背后的核心理由其實(shí)很難驗證。
這篇文章仍試圖對今天和未來金價上漲的核心邏輯做一個推論，前提是我猜測這輪金價上漲的持續(xù)時間會很長。
第一階段：
本輪金價上漲主要源于全球貨幣的持續(xù)寬松
自美國次貸危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體都采取了寬松的貨幣政策，在量化寬松的同時，還不斷下調(diào)利率，歐盟與日本都步入負(fù)利率時代，美國號稱要加息，卻總是干打雷不下雨。寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增速遠(yuǎn)超GDP增速，通俗地說，就是錢不值錢了。
例如，美國過去一百年的GDP增速大約是貨幣供應(yīng)量增速的50%左右，2001-08年只有貨幣增速的三分之一左右，2009-15年只有貨幣增速的20%左右了。說明美聯(lián)儲在不斷擴(kuò)大貨幣投放以維持經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)負(fù)增長，不過，美國還算收斂的，美國的商業(yè)銀行并沒有大肆提高貨幣乘數(shù)。而日本和歐盟則仍在拼命擴(kuò)大貨幣規(guī)模，雖然GDP增速都接近于零，但貨幣增速遠(yuǎn)超GDP增速，盡管它們都口口聲聲說要推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。
再看中國，其貨幣擴(kuò)張速度更為驚人。美國2001年1月的M2的數(shù)據(jù)，為4.95萬億美元，到了2016年1月，大數(shù)為12萬億美元，即過去15年中廣義貨幣只擴(kuò)張了1.4倍，擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)低于同期黃金的漲幅。但中國呢?過去15年廣義貨幣上漲了9.3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期黃金的漲幅。
按理說，黃金價格在經(jīng)歷了2001-2011年這十年上漲之后，理應(yīng)有較長時間的調(diào)整，因為從歷史看，黃金價格的走勢總是熊長牛短。如過去50年中，黃金價格經(jīng)歷了兩輪“黃金10年”。第一輪是1970-1980年，之前有1968年的英鎊貶值，“黃金總匯”解體，但并沒有引發(fā)金價大漲。金價從1970年的35美元起步，最高漲至80年的850美元。第二次是2001年至2011年，即從最低256美元漲至1920多美元。但這次僅僅過了四年，黃金價格再度從1000美元左右的歷史中高位崛起，這恐怕與全球貨幣的持續(xù)寬松有關(guān)。
第二階段：
人民幣貶值加深或?qū)е陆饍r第二輪上漲
從去年年末至今的金價上漲，持續(xù)時間才半年多，應(yīng)該與人民幣貶值的關(guān)聯(lián)度不大，這是因為金價的定價權(quán)在美國。但2015年中國是全球黃金最大的投資性消費(fèi)國了(去年消費(fèi)量略低于印度，居全球第二，但印度主要是靠金飾品消費(fèi))，估計今年又將為第一，且不說中國的黃金產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)九年全球第一。國內(nèi)的黃金交易所的實(shí)物金交易量也是全球第一，黃金期貨交易量估計今后也會成為全球第一。此外，中國人民銀行的黃金儲備在不斷增加，6月份剛又增加了15噸，因此，今后全球黃金的定價權(quán)轉(zhuǎn)移至中國應(yīng)該也是大概率事件。
從各國央行黃金儲備的排序看，中國最新為1823噸，排名第五。為了應(yīng)對人民幣貶值，估計中國央行今后還會加速增加外匯儲備，從而進(jìn)一步引導(dǎo)市場擴(kuò)大對黃金的需求。從人民幣貶值的進(jìn)程看，估計還得持續(xù)5-6年時間，因為人民幣貶值與升值進(jìn)程的很可能類似，即采取漸進(jìn)式的、進(jìn)三退二的方式。如當(dāng)年人民幣升值過程從2005年至2014年，持續(xù)了九年時間。
盡管人民幣的貶值已經(jīng)成為一致預(yù)期，但由于外匯管制，國內(nèi)居民的避險工具還是不夠多，如換匯只有5萬美元額度，海外資本投資的渠道也較少。黃金作為一個國際性的、最具有貨幣屬性的貴金屬，必然會成為國內(nèi)居民最便捷的、可替代海外投資的避險產(chǎn)品。
或許有人會問，在管制的情況下，央行不是可以通過拋售黃金來平抑國內(nèi)的黃金價格嗎?我覺得，管制可以放緩黃金在一段時間內(nèi)的漲幅，就像管制可以讓人民幣貶值速度更慢一樣，但管制不能改變價格的波動方向和最終漲跌幅度。央行要平抑黃金價格，也必須先增加黃金的持有量，這就導(dǎo)致總需求的增加。那么，黃金的供給能否相應(yīng)提高呢?為此，我還查了一些相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)供給的增加其實(shí)是很有限的。
首先，全球已經(jīng)探明的黃金儲量堪憂，據(jù)2014年世界黃金協(xié)會公布數(shù)據(jù)，地下總共存有黃金37.2億盎司(11.57萬噸)。在最好情況下，有18.2億盎司(56608噸)黃金最終可被開采出并且進(jìn)入供應(yīng)流中。也就是說，按2015年黃金的開采量，最多只能開采17年就開采完畢。目前發(fā)現(xiàn)的新礦實(shí)際上是很難開采的，因為成本太高。
下面這張圖就是世界黃金協(xié)會提供的，表達(dá)的意思是今后全球黃金礦產(chǎn)量的增速要下降了，2011年至2015年全球黃金產(chǎn)量的年平均增速大約為3.5%，這已經(jīng)顯著低于全球的貨幣增速了，但今后對黃金產(chǎn)量的貢獻(xiàn)越來越依賴于老礦，黃金開采公司都在吃老本;新礦對產(chǎn)量的貢獻(xiàn)越來越小，一方面是新礦開采的技術(shù)難度大，另一方面是成本過高。
其次，我發(fā)現(xiàn)中國的黃金產(chǎn)量盡管是全球第一，卻已經(jīng)是過度開采了。2015年中國黃金產(chǎn)量450噸，已經(jīng)比2014年下降。但更令人吃驚的是，中國目前的黃金年產(chǎn)量已經(jīng)占到已探明儲量的23.7%，而全球其他國家平均水平大只有4.5%左右。這說明今后中國的黃金供給量將非常有限，一旦黃金開采完畢，則對進(jìn)口的依賴度會更大。
因此，黃金與煤炭或石油相比，其稀缺性更加明顯，這也構(gòu)成了在人民幣貶值條件下黃金上漲動力更大的理由。上一輪黃金價格上漲的后半段是在人民幣升值情況下展開的，因此，黃金價格上漲還只是一個國際性因素，但這一輪上漲，如果考慮到全球第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值因素，則其上漲的空間應(yīng)該會更大。
第三階段
通脹出現(xiàn)將引發(fā)金價突波歷史新高
今年中國出現(xiàn)通脹的概率大大降低了，但不排除今后幾年內(nèi)不出現(xiàn)通脹，同時也不排除出現(xiàn)全球性通脹的可能。2011年三季度黃金價格突波1900美元/盎司，恰逢中國出現(xiàn)通脹，中國大媽開始前赴后繼地?fù)屬忺S金和黃金飾品，使得中國黃金飾品的購買熱一直持續(xù)到2012年。
中國的M2在2011年的時候為85萬億，如今已經(jīng)達(dá)到146萬億，是2011年的172%;但目前黃金價格只是2011年最高時70%。當(dāng)然你會說，目前很多大宗商品價格也比2011年最高時低很多啊。但后者與產(chǎn)能過剩相關(guān)，只具有商品屬性，后者則不一樣，更具有貨幣屬性。
CPI迄今為止還是比較低，只是因為超發(fā)的貨幣大部分進(jìn)入了金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，但很難保證未來不會進(jìn)入到商品領(lǐng)域。今年以來，原油、焦煤和鋁等的漲幅就超過20%，其他大宗商品價格也有不同幅度的上漲，說明通脹的潛在壓力依然未消。
從國家統(tǒng)計局5月份的零售數(shù)據(jù)看，金銀珠寶的銷售額還是負(fù)增長(-2%)，記得在2011年的時候，金銀珠寶的銷售增長在50%左右。這說明什么呢?說明當(dāng)前大家對通脹的預(yù)期還不高，中國大媽還沒有緊迫感去買黃金。記得在2001-2011年這十年的黃金牛市中，中國大媽也是到了牛市后期才開始搶購黃金的，因此，這一輪黃金上漲的過程，只要中國大媽還沒有洶涌而入買黃金，則意味著上漲過程還沒有結(jié)束。換言之，只要通脹還不起來，黃金的上漲進(jìn)程就得繼續(xù)下去。
從歷史看，盡管黃金價格的走勢是牛短熊長，但牛市的漲幅遠(yuǎn)大于熊市的跌幅，如1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，跌幅達(dá)到42%。從持續(xù)時間看，盡管牛市較短，但從歷史看，牛市持續(xù)五年以上應(yīng)該是有的。假如目前確實(shí)在經(jīng)歷一場黃金牛市的話，那么，迄今牛市才持續(xù)了半年多。假如說每一輪黃金牛市的漲幅都超過五倍，那么，這輪黃金價格的上漲幅度，恐怕也是需要發(fā)揮你的想象力了。
從全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展軌跡看，差不多每隔十年就會有一場拖累全球的危機(jī)發(fā)生，即所謂的亂世黃金概念需要強(qiáng)化一下了。當(dāng)今世界，金融資產(chǎn)的泡沫顯而易見，與其懷著僥幸心理在充滿泡沫的領(lǐng)域配置資產(chǎn)，不如在低估值的領(lǐng)域去尋求避險，選擇收益風(fēng)險比較高的投資品。
《黃金投資的持久戰(zhàn)》2015-05-25 吳裕彬
筆者是個黃金投資者，注重基本面的分析，任利用技術(shù)分析追漲殺跌的投機(jī)者制造狂瀾，我自閑庭信步。以史為鑒，投資者可以避免在現(xiàn)實(shí)的慘烈中喪失判斷力：1970年代黃金也遭遇過于今年仿佛的浩劫，金價從1971年的$35/oz飆升至1975年1月的$197/oz，在接下來的21個月里，金價下錯了50%，跌至1976年8月底的$103/oz。當(dāng)時許多專家也宣布黃金牛市壽終正寢了，結(jié)果金價在接下來的直至1980年1月的40個月里翻了8倍，金價從$100/oz左右飆升至$850/oz。
不知道Roubini熟不熟悉這段歷史，讓我奇怪的是，作為令人尊敬的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，Roubini竟放下身段做起了投行分析師的工作，除了預(yù)測金價要跌破$1000/oz之外，還宣稱美股還有兩年牛市，公然為美股做托，似乎有違末日博士的威名。遺憾的是，黃金價格并非如Roubini所言由通脹驅(qū)動，事實(shí)上，黃金用來對沖通脹的效果極差。通過對過去50年的黃金價格進(jìn)行回歸分析，黃金價格和通貨膨脹的相關(guān)系數(shù)只有區(qū)區(qū)0.1065，這說明只有10.65%的金價波動是由通貨膨脹引起的。最近的一個例子是2009年，美國經(jīng)濟(jì)整年處于通貨緊縮的陰影中，同期金價卻從$874/oz飆升至$1100/oz左右。很明顯，以通脹水平預(yù)測金價走勢將給投資者帶來巨大損失。
事實(shí)上，從基本面上來講，黃金最重要的一個驅(qū)動因素不是通脹而是真實(shí)利率。根據(jù)杜克大學(xué)Campbell Harvey教授的研究報告【黃金的困境】，黃金真實(shí)價格和十年期聯(lián)邦通脹保值債券（TIPS）的真實(shí)收益率的相關(guān)性為-0.82，這證明真實(shí)利率可以用來解釋82%的金價波動，真實(shí)利率越低金價越高。自2008年以來，在美聯(lián)儲的引領(lǐng)下全球央行總共減息500多次，這是法償貨幣有史以來，最大規(guī)模的全球性貨幣寬松。而此時由于債務(wù)情況的惡化，美聯(lián)儲大幅度加息的窗口機(jī)會已經(jīng)越來越小。自1870年以來，長期美國國債的平均收益率是4.65%，如果該收益率上升到7%，聯(lián)邦政府的年償債支出將從目前的4500億增加到2萬億美元--亦即稅收收入的80%。在追求低息政策方面，同受債務(wù)危機(jī)困擾的歐盟和日本和美國相比更是有過之而無不及。迄今為止，日本的零息政策已有17年之久，盡管利息如此低，日本的償債支出仍高達(dá)稅收收入的25%，如果日本政府的平均融資成本增長3個百分點(diǎn)（達(dá)到4.6%），日本的償債支出將占政府收入的全部。由此可見，黃金牛市最重要的支撐因素--負(fù)真實(shí)利率在今后較長時期內(nèi)仍將完好無損。
說到這里，筆者有必要指出黃金投資者在基本面上的訴求：黃金是對沖中央銀行激進(jìn)的貨幣政策，政府揮霍無度的財政政策和大規(guī)模金融危機(jī)的最佳保險。在嚴(yán)重危機(jī)出現(xiàn)時，大到不能倒的機(jī)構(gòu)往往可以在政府和央行的支持下，通過負(fù)真實(shí)利率減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)和轉(zhuǎn)移財富，而普通的投資者就沒有這樣的奢侈。擁有黃金可以避免投資者成為系統(tǒng)性債務(wù)和財富轉(zhuǎn)移的犧牲品，其作用不亞于汽車上的安全帶。中國人比較迷信買房，這里就以房產(chǎn)為例，自08年金融危機(jī)以來香港的房產(chǎn)價格上升了120%，但以黃金計價，香港的房價實(shí)際上比1997年的峰值水平下降了80%左右。不僅是香港，世界上絕大多數(shù)地區(qū)的地產(chǎn)牛市都離不開泛濫的流動性和超低的利率，這種基于法償貨幣擴(kuò)張的財富往往經(jīng)不起真實(shí)利率顯著上升或金融危機(jī)的考驗。這種情況之所以出現(xiàn)，是因為以黃金計價的話，人均可支配收入實(shí)際上是在不斷減少。根據(jù)Harvey教授的研究報告，自1929年以來，美國人均可支配收入名義年均增長率為5%左右，而以黃金計價的話，該數(shù)據(jù)每年平均減少0.5%。1929年的人均可支配收入值46盎司黃金，如今的數(shù)據(jù)只值20盎司黃金。由此不難理解為什么那么多在地產(chǎn)牛市中成為百萬富翁的普通美國家庭在金融危機(jī)中一夜破產(chǎn)。通過法償貨幣擴(kuò)張來創(chuàng)富往往是在追逐幻覺。上千年來，為財富保值成為了無數(shù)人的夢想，只有黃金經(jīng)受住了其間無數(shù)次戰(zhàn)爭，政府破產(chǎn)和金融危機(jī)等等天災(zāi)人禍的考驗，Roy Jastram教授的經(jīng)濟(jì)史名著【黃金常數(shù)】對此進(jìn)行了十分精辟的闡述。
放眼寰宇，復(fù)蘇步履蹣跚，債務(wù)危機(jī)此起彼伏，國家之間通過以鄰為壑的政策捷徑競爭，通過預(yù)支后人的財富來為今天的危機(jī)和奢侈買單，既得利益的繁榮過度依賴系統(tǒng)性的債務(wù)和財富轉(zhuǎn)移，負(fù)責(zé)任的貨幣政策和財政政策幾成奢望，所有這一切都證明黃金牛市雖然受重創(chuàng)，但依然完好，目前的這個挫折只能算是個迷你熊市，黃金牛市的超級周期還有好戲上演。這就是黃金投資的持久戰(zhàn)策略。
今天我在分答回答的精彩提問是：“吳老師：美國如果繼續(xù)加息，黃金是否要下跌，是加息時的短暫下跌還是跟著美國不斷加息的節(jié)奏持續(xù)下跌？”點(diǎn)擊文末的原文鏈接，幾乎免費(fèi)收聽我的語音回答。
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