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1981年美國的通貨膨脹率已達(dá)13.5%，距離超級通脹只有一步之遙。當(dāng)時美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期就啟動加息的最主要原因一是高通脹，二是當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向刺激供給、鼓勵儲蓄的里根主義，供給學(xué)派占據(jù)主流。此輪加息之后，美國核心通脹率快速下降，通脹率從1981年的超過13%降至1983年的低于4%；失業(yè)率從10%以上的高位降至1984年的7.2%。

• 美元持續(xù)走強(qiáng)

1997年，美聯(lián)儲將利率下調(diào)75個基點(diǎn)以應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，直至1999年互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長，GDP強(qiáng)勁增長，失業(yè)率降至4%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲開始了1999年至2000年的緊縮周期內(nèi)，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)175個基點(diǎn)至6.5%。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達(dá)克泡沫破滅之后，美國經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，連續(xù)加息傷害了經(jīng)濟(jì)和股市的繁榮，911事件的余波更令態(tài)勢雪上加霜，美聯(lián)儲停止了加息的進(jìn)程，并于次年年初開始了連續(xù)大幅降息的進(jìn)程。

• 美元反彈走強(qiáng)      

本次加息周期對美元起到了積極作用，其主要原因主要有三點(diǎn)：一是相對與1990年的3%和2004年的1%的起始利率，本次加息周期起點(diǎn)較高約為5%，加息所帶來的經(jīng)濟(jì)波動較小。二是由于歐洲央行成立后兩年的不穩(wěn)定期間，使得克林頓政府“強(qiáng)勢美元”政策順利推進(jìn)。三是美元和歐元的利差穩(wěn)定和鞏固了美元的需求。格林斯潘的低通脹、高增長的新經(jīng)濟(jì)模式使美股成為世界金融的焦點(diǎn)，美國IT科技類股票更是成為了世界資本的吸鐵石。從圖中可以看出，加息后，美元短期內(nèi)有小幅上揚(yáng)趨勢，在1999年年底觸底后反彈，隨后一直走強(qiáng)。

• 美股泡沫破滅      

1998年7月至10月期間，美國股市暴跌33%，決策者在恐慌之中推出了沒有必要的量化寬松政策，此后寬松的投資環(huán)境推動了暴力短期的股市增長（泡沫），1999年美聯(lián)儲加息后美國股市震蕩，并在2000年泡沫破裂。美聯(lián)儲加息是促進(jìn)泡沫破裂的原因之一。美聯(lián)儲本意是使過熱的經(jīng)濟(jì)軟著陸，然而較大的互聯(lián)網(wǎng)泡沫使加息沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果。

美國自去年12月第一次加息以來，不斷放出緊縮信號，大家普遍認(rèn)為美國已經(jīng)進(jìn)入新一輪的緊縮周期，但第二次加息時間表卻遲遲不能出臺，縱觀美國自1983年以來的5次明顯緊縮周期，可以看出美國加息時間表除了受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度、加息起點(diǎn)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步度等經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響外，還收到美國大選的政治影響。

但無限期的拖延加息時間，美聯(lián)儲將會失去市場信譽(yù)，并增加公眾對其失去經(jīng)濟(jì)掌控的擔(dān)憂。因此，我們認(rèn)為本輪緊縮周期將會漫長而緩慢，特別是在美國大選日之前的加息將會十分謹(jǐn)慎。

• 利率地板起飛風(fēng)險大      

美國目前的經(jīng)濟(jì)形勢主要有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐超前、加息起點(diǎn)低等特點(diǎn)。由于本輪加息起點(diǎn)為歷史最低點(diǎn)接近于0，美聯(lián)儲有足夠的余地通過加息來應(yīng)對通脹飆升，卻無法再次壓低利率的方式來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的威脅，而加息緊縮的幅度太大或者頻率過高都會帶來很高的經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險；另一方面，自2010年以來，盡管有美聯(lián)儲長期的自零利率和3.8萬億美元資產(chǎn)購買的雙重刺激，美國GDP年化增長率卻一直維持在2%左右。

強(qiáng)勢美元和新興市場的疲軟會把壓力堆積在美國經(jīng)濟(jì)身上。同時，美聯(lián)儲的收縮與其他地區(qū)，尤其是歐元區(qū)、日本和中國的寬松貨幣政策之間的背離，意味著美元或?qū)⑦M(jìn)一步走強(qiáng)。因此，從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度分析，為了防止緊縮政策給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，美聯(lián)儲將會走上緩慢的加息之路。

• 美聯(lián)儲難避政治影響     

2016美國大選也已進(jìn)入白熱化階段，游走在美國政治邊緣的美聯(lián)儲政策選擇上也必將受到美國大選的影響。反觀歷史，1980大選年的緊縮周期造成美國經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率升高，直接導(dǎo)致卡特總統(tǒng)的連任失利，此后的5次緊縮周期中有4次在大選期間，但都止于大選之日前。

本次加息周期始于去年12月，本輪加息終止于大選之日前的可能性較低，這也將是自1980年緊縮周期之后，再一次跨大選日的緊縮周期，因此美聯(lián)儲對于本次加息，特別是大選之日前的加息將十分謹(jǐn)慎。在全球經(jīng)濟(jì)疲軟、美國通脹壓力不大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為了穩(wěn)定大選期間的失業(yè)率和減少經(jīng)濟(jì)波動，美聯(lián)儲也必須選擇緩慢加息之路。 

本輪緊縮周期的一個亮點(diǎn)就是美聯(lián)儲的“縮表”政策。縮表是美聯(lián)儲通過拋售美國國債及其他債券來收縮資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)而實(shí)現(xiàn)緊縮政策的一種手段。美聯(lián)儲在實(shí)行了長時間的量化寬松政策后，加息會對利率敏感型的資產(chǎn)（如垃圾債）造成劇烈沖擊。退出量化寬松政策以來，垃圾債價格明顯下跌。

加息不僅容易造成企業(yè)違約風(fēng)險上升，還會造成創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資困難，不利于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從2016年數(shù)據(jù)來看，美國第一季度GDP增長率僅為0.5%,創(chuàng)2014年以來最低，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。加息有諸多負(fù)面影響：首先，加息導(dǎo)致美元走強(qiáng)，美元走強(qiáng)不利于美國產(chǎn)品的出口，并對美國能源產(chǎn)業(yè)造成沖擊。其次，美國加息一直都受到“格林斯潘之謎”的影響，加息會導(dǎo)致收益曲線平坦化，對于金融市場長期配置非常不利，并且造成金融市場動蕩，而縮表會提升長端債券利率，使收益曲線平行上移。

相比而言，縮表有其很多加息所不具有的優(yōu)點(diǎn)：

首先，縮表有助于重塑美元信譽(yù)，QE期間，美聯(lián)儲通過購買MBS發(fā)行美元，造成了美元流動性泛濫，并損害美元信譽(yù)，美元正受到其他貨幣的挑戰(zhàn)。

其次，縮表可以向全球提供美元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在仍在實(shí)行負(fù)利率政策的日本，由于缺乏優(yōu)質(zhì)海外規(guī)避資產(chǎn)，使得日元不降反升?？s表有助于緩和美國及其盟國之間的關(guān)系。

再次，縮表有助于使寬松政策帶來的大量低成本資金流入實(shí)體產(chǎn)業(yè)，避免資金在股市和房地產(chǎn)上泛濫，進(jìn)而防止房地產(chǎn)及股市泡沫。

雖然“縮表”有很多優(yōu)勢，然而縮表也有諸多負(fù)面影響，最主要的兩點(diǎn)：一是美聯(lián)儲出售MBS勢必會使的房貸利率上升，導(dǎo)致房價下跌，而房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重要動力。另一方面，縮表市場溝通效率較低，并且縮表過程較為漫長，相比于加息，縮表產(chǎn)生的影響難以預(yù)測。

• 紐約聯(lián)儲率先“亮劍”      

美聯(lián)儲近日發(fā)布4月份會議紀(jì)要和紐約聯(lián)儲發(fā)布公告，主要向公眾傳達(dá)兩個緊縮信號，一是6月份將會加息，二是美聯(lián)儲將在5月25日與6月1日嘗試縮表。美元隨之反彈上漲0.69%，金油等大眾商品承壓，黃金、銀、原油分別暴跌1.62、2.03、1.44個百分點(diǎn)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌0.02％。

4月會議紀(jì)要公布后，市場對加息的預(yù)期顯著上升。6月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的19%迅速提高至34%。但我們認(rèn)為：縮表僅是美聯(lián)儲亮的一把寶劍，但此劍無鋒。    

本次紐約聯(lián)儲的公告中采用的是小規(guī)模國債及按揭支持證券（MBS）公開出售。這次賣出資產(chǎn)是根據(jù)1月的美聯(lián)儲會議決定進(jìn)行的。其主要目的就是測試，觀察市場的反應(yīng)。計(jì)劃在5月24日出售到期期限在2-3年、面值總額不超過2.5億美元的美國國債；并計(jì)劃在5月25日和6月1日出售面值總額不超過1.5億美元的抵押貸款支持證券（MBS）。相對于美聯(lián)儲4萬多億美元的龐大資產(chǎn)來說，這就是九牛一毛的一毛。      

事實(shí)上，在退出QE前2012年2月-4月間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表也曾出現(xiàn)過縮減的狀況，其縮表規(guī)模超過500億美元，遠(yuǎn)大于當(dāng)前的操作規(guī)模。而且此次操作是紐約聯(lián)儲主導(dǎo)，不是美聯(lián)儲統(tǒng)一行動。

并且，近十年以來的極度寬松致使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表一度擴(kuò)張，已經(jīng)極不正常，適應(yīng)了寬松政策下的美國經(jīng)濟(jì)根本承受不了過速的緊縮。因此，這個小心翼翼的嘗試僅僅是美聯(lián)儲亮劍而已。

• 歷史縮表重現(xiàn)      

除了近十年美國的史無前例的寬松造巨額美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表之外，1929年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美聯(lián)儲也曾以買入資產(chǎn)的方式急劇擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，從而消化了羅斯福的財(cái)政赤字。      

美聯(lián)儲在1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后的持續(xù)了近20年的貨幣寬松政策，致使其資產(chǎn)規(guī)模與GDP之比一度突破20%，直到1950年，才逐漸下降，最終穩(wěn)定在7%左右，直至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)。在此20年期間，美國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，美聯(lián)儲是在經(jīng)濟(jì)據(jù)的巨大增長之后才逐步縮表的。     

看似相同的背景，但面對的經(jīng)濟(jì)情況卻相差甚遠(yuǎn)。1933年美國財(cái)政刺激第一年，美國經(jīng)濟(jì)增長就達(dá)到了6%左右，隨后的幾個年增長率突破8%。而當(dāng)前的美國，在三輪QE和接近于0的利率這個史無前例的貨幣寬松環(huán)境下，也只能維持美國經(jīng)濟(jì)2%左右的弱增長。由此可見，美聯(lián)儲的縮表動作僅僅是傳達(dá)緊縮信號和控制通脹的決心，并不會在經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇時，大規(guī)模的使用縮表手段來進(jìn)行緊縮。      

并且從歷史上看，這個大資產(chǎn)負(fù)債表階段將會持續(xù)10幾年或者更長。在本輪緊縮周期，加息仍然會是主要的緊縮手段，縮表僅僅是個輔助，甚至更多的是為了提高市場對緊縮的預(yù)期。  

對比這五次加息，我們發(fā)現(xiàn)，除了1994與2004年加息后美元指數(shù)長期走低，其他三次次加息均會使美元長期走強(qiáng)。其中不可忽視的原因之一就是全球經(jīng)濟(jì)周期是否同步。

當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度超過全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度是，美聯(lián)儲加息將引起國外大量資本流入，導(dǎo)致美元走強(qiáng)。但美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇若與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步，則會削減海外資本流入的趨勢。

例如，1999年美國經(jīng)濟(jì)全面美國經(jīng)濟(jì)全面繁榮，但歐日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)正緩慢走出亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影,復(fù)蘇動能偏弱，大量資本流入美國。相反，2004 年全球經(jīng)濟(jì)增長周期與美國高度同步,美聯(lián)儲的貨幣緊縮反而意味著全球經(jīng)濟(jì)周期增長動能強(qiáng)勁,投資者風(fēng)險偏好大幅上升,資本持續(xù)流入高風(fēng)險的新興市場風(fēng)險資產(chǎn)。

在本輪全球經(jīng)濟(jì)周期中，美國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇更為穩(wěn)?。欢鴼W洲、日本等受制于人口結(jié)構(gòu)的老齡化與本輪去杠桿的不徹底，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱；新興經(jīng)濟(jì)體多處于生產(chǎn)國或資源國角色，在歐美日等消費(fèi)國整體復(fù)蘇強(qiáng)度有限的背景下，總體難見明顯反彈。在此背景下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會在一定程度上引領(lǐng)全世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大量資產(chǎn)的回流將會逐漸推動美元走強(qiáng)。      

但是美元想要強(qiáng)勢反轉(zhuǎn)，進(jìn)入強(qiáng)勢美元的周期還面臨很多困難：

首先，雖然4月會議紀(jì)要雖然表明了6月將要加息的概率很大，但是一直出爾反爾的美聯(lián)儲漸漸失去了信譽(yù)，損耗了美元作為國際基本貨幣的信譽(yù)，僅僅靠提高市場對加息的預(yù)期，很難支持美元長期走強(qiáng)。

其次，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，在史無前例的大寬松政策下，美國實(shí)際GDP增速也只能維持在2%左右，全線不及預(yù)期，更始美聯(lián)儲的加息時間表撲朔迷離。另外，非美元貨幣走強(qiáng)也是近期美元走弱的原因之一，特別是日元表現(xiàn)出兩次寬松預(yù)期落空后的非理性上漲。 

美聯(lián)儲加息后，將直接通過債券市場與貨幣市場影響美元走勢。但是，其對于美股市場的作用則是通過相對間接的渠道。加息主要通過三種方式影響股票市場。

第一，影響上式公司的融資約束；

第二，影響投資者對股市的預(yù)期；

第三，股票理論價格決定了利率變動與股票價格的反方向變動關(guān)系。

對于第一點(diǎn)，短期利率上升后，將導(dǎo)致投資成本變高與資金公司減少，從而企業(yè)將面臨較緊的融資約束。這會對現(xiàn)金流輪轉(zhuǎn)與公司規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐刹焕挠绊?，?dǎo)致企業(yè)估值的下降，進(jìn)而影響公司股票的表現(xiàn)。

關(guān)于第二點(diǎn), 股票價格與人們的預(yù)期方向一致。利率上升, 投資者預(yù)期股票價格會下降, 從而拋出股票，導(dǎo)致股票價格真正出現(xiàn)下降的趨勢；若利率下降, 投資者預(yù)期股票價格會上升，從而買人股票，導(dǎo)致股票價格真正出現(xiàn)了上升的趨勢。關(guān)于第三點(diǎn)，根據(jù)股票的理論價格公式，股票的價格是股票可以帶來的未來所有預(yù)期收益的現(xiàn)值之和, 則股票價格與市場利率呈反比例關(guān)系。

對比標(biāo)準(zhǔn)普爾500，道瓊斯以及納斯達(dá)克三種指數(shù)在加息后的變化趨勢，我們發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)與道瓊斯指數(shù)在歷次加息后均會有小幅下行，然后震蕩上升的趨勢，而納斯達(dá)克指數(shù)則波動趨勢則更加復(fù)雜。其中，對于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，在1988,1994以及2004年度加息后表現(xiàn)了明顯的下行趨勢，隨后隨著加息預(yù)期的消化，股指又會震蕩上升，呈現(xiàn)長期U型趨勢。

對于道瓊斯指數(shù)，在1988,1994,1999以及2004年加息后表現(xiàn)了明顯下行趨勢，并且在此期間，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的運(yùn)動趨勢保持了較好了一致性。

美國已逐漸從次貸危機(jī)的陰霾中走出來。自2014年美國宣布退出量化寬松后，其股票市場的也是逐漸走好。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)與道瓊斯指數(shù)均在10月份表現(xiàn)出短暫下跌趨勢，隨后便迅速反彈，持續(xù)走強(qiáng)。而納斯達(dá)克指數(shù)則迅速上升，隨后震蕩波動。

因此，若未來美國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長，就業(yè)與核心通脹趨于穩(wěn)定，且無其他外生因素影響影響股市，美聯(lián)儲加息的效應(yīng)將會與1988,1994以及2004年類似，即會導(dǎo)致美股指數(shù)短期內(nèi)震蕩下跌，當(dāng)加息預(yù)期完全消化后，股指將會逐漸回穩(wěn)(完）。