編者按：
隨著我國資產(chǎn)證券化融資模式的不斷深入與完善，不動產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化過程中重要資產(chǎn)之一，其種類與外延一直在不斷豐富當(dāng)中。對于萬億規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)而言，REITs和CMBS這兩種證券化融資工具的將如何巧妙的運用？他們的業(yè)務(wù)模式又有何種區(qū)別？
盡管REITs和CMBS在2005年已經(jīng)被提出，但受制于經(jīng)濟、財政、房地產(chǎn)、稅收、城鎮(zhèn)化等諸多因素的綜合影響，十多年來一直進展緩慢。直到2016年REITs試點工作被納入“十三五”規(guī)劃綱要，住房租賃市場的培育和發(fā)展政策得到國務(wù)院的支持和認(rèn)同，并將REITs首次視作鼓勵轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)運營”模式的重要渠道。
2018年4月24日，中國證監(jiān)會和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部頒布了《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，支持專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時文件明確指出，監(jiān)管部門積極推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。公募REITs管理辦法的推出漸行漸近，我國REITs發(fā)展進入快車道。
82單類REITs及CMBS規(guī)模破千億
截至2018年5月26日，已有82單類REITs及CMBS產(chǎn)品在上交所、深交所及機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)上市，累計發(fā)行規(guī)模2,036.92 億元；其中，類REITs產(chǎn)品39單，合計規(guī)模797.61 億元；CMBS產(chǎn)品43單，合計規(guī)模1,239.31 億元。
REITs，Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國目前沒有成熟的 REITs 法規(guī)，目前我國發(fā)行的 REITs 均為不能上市流通的類 REITs 產(chǎn)品。
CMBS，Commercial Mortgage Backed Securities，即以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押，以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。
目前，類REITs及CMBS是監(jiān)管部門較為鼓勵的房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)品之一，符合國家經(jīng)濟政策要求，使得房地產(chǎn)投資從傳統(tǒng)的重資產(chǎn)、不動產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券化、資本化投資，有利于疏導(dǎo)不動產(chǎn)投資需求，減緩商業(yè)地產(chǎn)價格非理性波動的沖擊，因此，發(fā)行CMBS 或類 REITs 系符合國家經(jīng)濟政策及審核要求的融資行為。
REITs和CMBS的區(qū)別
對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，REITs 是一種有效的融資工具，幫助企業(yè)盤活存量，加快資金流轉(zhuǎn)，改善公司資本結(jié)構(gòu)，使房地產(chǎn)企業(yè)可以在開發(fā)運營商和資產(chǎn)服務(wù)商之間進行良好的切換。
標(biāo)準(zhǔn)REITs類是國際資本市場不動產(chǎn)金融產(chǎn)品的主流形式，與股票一樣具有高流動性，可以上市交易；底層資產(chǎn)以酒店和寫字樓為主，通過REITs打包在境外資本市場上市，如美國納斯達克、香港、新加坡等地區(qū)資本市場，具有權(quán)益類屬性。
而私募REITs類是專項計劃通過持有相關(guān)項目公司股權(quán)來控制目標(biāo)物業(yè)，并以物業(yè)經(jīng)營性收益和物業(yè)本身價值保障所發(fā)行的證券償付，結(jié)構(gòu)設(shè)計中通常附有債權(quán)。目前市場上已出現(xiàn)“專項計劃+Pre+REITs”的特殊產(chǎn)品形態(tài)，在發(fā)行時是一種債務(wù)融資產(chǎn)品，后續(xù)主要是通過公募REITs方式退出。具有權(quán)益+債權(quán)屬性。
從發(fā)行規(guī)模上來看，REITs的規(guī)模接近或等于物業(yè)資產(chǎn)評估價值?？梢酝ㄟ^多種方式實現(xiàn)退出，目前融資方往往通過回購方式重新獲得不動產(chǎn)所有權(quán)。
從稅收上來看，REITs操作過程中，股權(quán)變更和不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)涉及土地增值稅，企業(yè)所得稅，契約等，涉及到的稅務(wù)成本較高。
對于投資者而言，REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。
與國內(nèi)主要的融資租賃類、企業(yè)應(yīng)收賬款類資產(chǎn)證券化相比，CMBS由于涉及到底層物業(yè)資產(chǎn)、貸款的發(fā)放、物業(yè)未來收益（租金等）的監(jiān)管、資產(chǎn)的管理，開放退出與回購、物業(yè)的出售和置換等特殊安排，交易結(jié)構(gòu)明顯更為復(fù)雜。
CMBS的底層核心是向借款人發(fā)放貸款并形成債權(quán)，雖然支撐CMBS的現(xiàn)金流是底層物業(yè)資產(chǎn)未來收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但底層物業(yè)的所有權(quán)、未來租金受益權(quán)等相關(guān)權(quán)益并不直接作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是以附屬擔(dān)保權(quán)益方式構(gòu)成CMBS底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的一部分。房地產(chǎn)商仍然保留對底層物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)。
證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)未來收入進行質(zhì)押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃。
從發(fā)行規(guī)模上來看，CMBS的規(guī)模一般不超過評估價值的60%，底層物業(yè)資產(chǎn)的基礎(chǔ)現(xiàn)金流多以EBITDA為依據(jù)（稅息折舊及攤銷前利潤，EBITDA=物業(yè)收入合計-運營成本費用合計（不含利息費用）+折舊+攤銷。到期還本付息退出，最終不動產(chǎn)所有權(quán)仍歸融資方所有。
從稅收上來看，CMBS操作過程中，不涉及股權(quán)變更的稅費問題，納稅特點更多體現(xiàn)在信托（SPV）層面繳納的稅費。
就CMBS的發(fā)行而言，國內(nèi)適用的場景主要包括：一是高信用等級企業(yè)；二是主體信用不足而質(zhì)量較高的資產(chǎn)；三是分散性物業(yè)，通過資產(chǎn)打包模式，提高融資人市場參與度，同時降低投資人的單一資產(chǎn)風(fēng)險。
業(yè)務(wù)模式
在當(dāng)前 CMBS 的法律法規(guī)監(jiān)管條件下，監(jiān)管機構(gòu)較為鼓勵、同時實務(wù)操作較為普遍采用信托貸款架構(gòu)（雙 SPV 結(jié)構(gòu)）對此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行搭設(shè)，包括 “中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”、“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃”、“北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃”等產(chǎn)品均屬于此類設(shè)計。因此，大多產(chǎn)品架設(shè)信托貸款架構(gòu)，具體設(shè)計如下：
專項計劃設(shè)立前，原始權(quán)益人（作為委托人）與信托受托人根據(jù)《信托合同》的約定，設(shè)立單一資金信托或財產(chǎn)權(quán)信托，并向標(biāo)的物業(yè)的項目公司分別發(fā)放優(yōu)先債信托貸款及次級債信托貸款；專項計劃成立后，計劃管理人代表專項計劃持有人以向原始權(quán)益人收購其持有的信托受益權(quán)；在上述信托存續(xù)期間，上述項目公司將根據(jù)其擬與信托受托人簽署的信托貸款合同的約定，以標(biāo)的物業(yè)的運營凈收入（即 EBITDA）及原始權(quán)益人支付的權(quán)利維持費向信托受托人償付優(yōu)先 A 類及 B 類的貸款本息。
REITs的結(jié)構(gòu)設(shè)計與CMBS大致相同，只是在信托SPV層面可考慮由私募基金替代。
一般操作思路為將項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金或信托計劃，同時以私募基金或信托計劃向項目公司發(fā)放股東借款或信托貸款的方式構(gòu)建債權(quán)，形成股債結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)。
此外，類 REITs 除了物業(yè)經(jīng)營收入用于償還貸款債權(quán)外，還可以項目公司的凈利潤作為分紅向?qū)ｍ椨媱潈敻侗鞠?。由于涉及到物業(yè)項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此對資質(zhì)較好的物業(yè)資產(chǎn)一般可做到發(fā)行規(guī)模與物業(yè)評估價值接近或相等。
案例分析
蘇寧廣場REITs總體交易結(jié)構(gòu)概述
（1） 委托人蘇寧商通將其依據(jù)《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》和《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同（一）》對項目公司享有的未償本金金額為人民幣935,947,400.00 元的標(biāo)的債權(quán)及其持有的項目公司100%股權(quán)（對應(yīng)的注冊資本人民幣57,000 萬元，實繳注冊資本人民幣57,000 萬元）信托給受托人，作為信托項下的信托財產(chǎn)。蘇寧商通所交付信托財產(chǎn)的價值合計為人民幣19.50 億元。
（2） 為確認(rèn)蘇寧商通將標(biāo)的股權(quán)和標(biāo)的債權(quán)信托并轉(zhuǎn)讓給受托人的行為，蘇寧商通與受托人（代表信托）、項目公司簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（二）》和《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同（二）》，并將根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（二）》的約定辦理完畢標(biāo)的股權(quán)的工商變更登記手續(xù)，將受托人登記為標(biāo)的股權(quán)項下的股東。信托在前述標(biāo)的股權(quán)的工商變更登記手續(xù)辦理完畢等信托生效條件全部滿足之日生效，在信托生效日，信托財產(chǎn)為標(biāo)的債權(quán)及標(biāo)的股權(quán)。信托的初始受益人為蘇寧商通；
（3） 計劃管理人設(shè)立蘇寧廣場2017年資產(chǎn)支持專項計劃，以募集資金購買原始權(quán)益人持有的全部信托受益權(quán)。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購專項計劃，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人；
（4） 專項計劃設(shè)立后，計劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，以專項計劃資金向原始權(quán)益人購買其持有的全部信托受益權(quán)。交易完成后，專項計劃承接原始權(quán)益人在信托文件及其他相關(guān)文件項下作為信托受益人的權(quán)利義務(wù)。
深圳益田假日廣場CMBS總體交易結(jié)構(gòu)概述
（1）原始權(quán)益人、委托貸款銀行與益田假日共同簽署《委貸協(xié)議》，由原始權(quán)益人益田集團將貨幣資金委托給委托貸款銀行，原始權(quán)益人益田集團享有該委托貸款債權(quán)，該委托貸款的貸款總額為53.91億元；
（2）委托貸款銀行向益田假日發(fā)放委托貸款。益田假日標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營收益作為委托貸款的主要還款來源；
（3）計劃管理人設(shè)立深圳益田假日廣場資產(chǎn)支持專項計劃，以募集資金購買益田集團持有的前述委托貸款債權(quán)。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購專項劃，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人；
（4）專項計劃設(shè)立后，計劃管理人根據(jù)與益田集團簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》以專項計劃資金向益田集團購買其持有的委托貸款債權(quán)。交易完成后，專項計劃承接益田集團、委貸銀行的合同關(guān)系，獲得委托貸款債權(quán)。在貸款期間，委托貸款每年還本付息一次；
由監(jiān)管銀行根據(jù)《資金監(jiān)管協(xié)議》對益田假日在監(jiān)管銀行開立委貸監(jiān)管賬戶進行監(jiān)管，并定期向計劃管理人提供委貸監(jiān)管賬戶每月的銀行流水信息。
益田假日就委貸監(jiān)管賬戶自然季度內(nèi)歸集的標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營收益低于對應(yīng)季度標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營收益預(yù)測值的部分承擔(dān)差額支持義務(wù)，益田集團承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。
益田集團及實際控制人就益田假日委托貸款本息的支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。
展望
對于萬億規(guī)模的國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)，REITs和CMBS兩個證券化融資工具均有其深刻的實用價值，創(chuàng)新金融工具的發(fā)展也取決于未來商業(yè)地產(chǎn)融資模式的改變和演化。
未來新的商業(yè)地產(chǎn)資本運作模式，將會以資產(chǎn)管理機構(gòu)為主體，吸納聚集專業(yè)人才，通過私募基金為載體進行募資，待項目建成物業(yè)進入后期運營后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統(tǒng)銀行貸款，甚至通過REITs實現(xiàn)資本化，并與運營團隊業(yè)績激勵相容。[作者朱建軍系東北證券創(chuàng)新融資部總經(jīng)理 ]
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