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核心結(jié)論：①熊市大底特征：一是調(diào)整時空大，跌幅50%及以上、距離牛市高點4-5年。二是估值很低，PE在15倍上下、PB為1.5-2倍。三是情緒低迷，破凈公司10%、換手率200%左右。②階段性底部特征：前期跌幅25%左右，通脹不高，政策微調(diào)后市場反彈。③目前市場中期屬于2638點以來箱體震蕩筑底，類似02/1-05/6、12/1-14/6，短期出現(xiàn)階段性底部的可能性大，消費股做配置，成長股謀彈性。

歷史上市場底部的特征

從2月以來市場已經(jīng)連續(xù)5個月下跌，最近一周上證綜指最低跌至2782點。投資者關(guān)心的焦點是這輪市場下跌究竟會在哪里見底？本文回顧歷史分析過去市場底部出現(xiàn)時的一些特征，如2000年以來A股有三次歷史大底和四個階段性底部，以啟示當前。

1.   2000年以來三次熊市大底的特征

三次熊市大底的市場面特征：跌幅、估值、情緒。2000年以來市場經(jīng)歷了四次熊市，因為2015年6月15日上證綜指5178點以來的這一輪熊市是否結(jié)束市場有分歧，我們分析前三次熊市大底的特征，對應(yīng)的時間點分別是2005年6月6日上證綜指998點、2008年10月28日上證綜指1664點、13年6月25日上證綜指1849點。第一，三次熊市跌幅都很大。998點前的下跌始于2001年6月15日的2245點，經(jīng)歷了下跌-盤整-下跌，累計跌幅56%，歷時4年。1664點前的下跌始于2007年10月19日6124點，一路下跌1年，累計跌幅73%。1849點前的下跌始于2009年8月4日3487點，經(jīng)歷了盤整-下跌-盤整，一直到14年7月才逐步上漲最終進入下一輪牛市，前后歷時近5年，累計跌幅47%。這次5178點至今最大跌幅49%，歷時3年。第二，三次熊市大底的絕對估值都很低。998點、1664點、1849點（當時市場是震蕩筑底，估值取14年5月最低點值）PE（TTM，下同）分別為18倍、14倍、12倍，PB（LY，下同）分別為1.6倍、2.1倍、1.5倍，目前分別為16倍、1.7倍。從估值結(jié)構(gòu)來看，三次熊市大底時PE在0-30倍之間的個股占比分別為49%、63%、41%，而40倍以上個股比例分別為23%、15%、34%，這次分別為39%、38%。第三，三次熊市大底時市場情緒很低迷。998點、1664、1849點破凈公司數(shù)量分別為206個（占比16%）、160個（占比10%）、180個（占比7.3%），目前為211個（占比6%），三次熊市大底時全部A股年化換手率分別為196%、287%、135%，目前為178%。

三次熊市出現(xiàn)的背景及走出熊市的動力。回顧998點、1664點、1849點三次熊市大底可見，大背景都是基本面惡化。第一次，2001-2005年的2245點-998點，市場經(jīng)歷了兩輪下跌，2001年6月-2002年1月的2245點-1330點，之后進入了2年多1300點-1780點的橫盤震蕩期，期間出現(xiàn)五朵金花行情，實際上2003-2004年宏微觀基本面均好轉(zhuǎn)，當時的港股開啟牛市。04年年初固定資產(chǎn)投資增速加快，經(jīng)濟有過熱苗頭，4月鐵本事件標志著宏觀調(diào)控政策趨緊，10月央行加息，全部A股凈利潤增速從2004年的26%降至2005的-5.7%，ROE(TTM)從9%回落至7.9%。證監(jiān)會在2005年4月29日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革的試點工作，這引發(fā)了市場恐慌，上證綜指最終跌破千點大關(guān)。直到2005/6/6之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場逐步進入波浪壯闊的大牛市。第二次，1664點熊市的背景是，國內(nèi)宏觀政策系統(tǒng)性收緊 全球金融危機沖擊。2005-2007年的經(jīng)濟復蘇到繁榮，最終推高了通脹，2007年3月開始央行持續(xù)加息收緊貨幣政策，最終到2007年四季度出現(xiàn)經(jīng)濟增速的放緩，由于通脹仍然很高，2008年上半年國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)收緊，直到三季度疊加全球金融危機危機沖擊，宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利都快速下滑，08年全部A股凈利潤增速從07年的49%降至08年的-17%，ROE(TTM)從15.7%回落至11.9%。之后四萬億投資、十萬億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動經(jīng)濟見底回升，股市迎來了V型反轉(zhuǎn)的牛市。第三次，1849點出現(xiàn)的背景是，宏觀經(jīng)濟緩慢下行，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%。整體上2012年初-2014年中市場是個圓弧底，其中最低點出現(xiàn)在2013年6月份，源于“錢荒”事件。14年11月央行在正式下調(diào)貸款基準利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場迎來一輪流動性?qū)動的牛市，類似1996-2001年。

2.   2000年以來四次階段性底部的特征

四次階段性底部大多源于政策收緊。2000年以來除了單邊牛市或單邊熊市的年份，還有好幾年出現(xiàn)了大跌后的大反彈，比如2010/7/2的2319點、2012/12/4的1949點、2013/6/25的1849點（圓弧底中的小尖角底）、2016/1/27的2638點，可定性為四次階段性底部?；仡欉@四次階段性底部特征，第一，經(jīng)歷了明顯的下跌。這四次上證指數(shù)低點相對于年初高點跌幅分別為30%、21%、24%、28%。第二，估值水平較低。四次階段性低點，市場整體PE分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍。第三，幾次下跌多源于政策收緊。2010年下跌源于國內(nèi)宏觀政策收緊，2013年下跌源于銀行體系內(nèi)部監(jiān)管加強引發(fā)錢荒事件，2016年年初的市場下跌源于擔憂人民幣貶值以及熔斷機制的推出放大了投資者恐慌情緒，而2012年的市場下跌主要源于市場基本面的持續(xù)惡化。具體來看，2010年經(jīng)濟平穩(wěn)，企業(yè)盈利持續(xù)高增長，但通脹升溫、房地產(chǎn)價格過快上漲引發(fā)宏觀政策收緊，央行在2010年1-5月連續(xù)3次上調(diào)存款準備金率，國務(wù)院在2010年4月17日出臺抑制地產(chǎn)價格過快上漲的“新國十條”，貨幣政策和地產(chǎn)政策的同時收緊引發(fā)市場調(diào)整。2012年雖然宏觀貨幣政策偏松，央行兩次降息降準，但GDP增速由年初8.1%降至2012Q3的7.5%，企業(yè)凈利潤增速由2011的11.6%降至2012年的-0.04%，ROE（TTM）由14.9%降至13.1%，基本面持續(xù)惡化導致市場下跌。2013年為控制影子銀行風險，金融監(jiān)管不斷加強。13年3月，銀監(jiān)會發(fā)布8號文，對理財投資非標進行規(guī)范，央行也有意通過“高利率去杠桿”，不斷發(fā)行央票并開展正回購，維持偏緊的資金面，導致資金利率不斷走高，13/6銀行間隔夜拆借利率從月初的3.4%飆升至最高13.4%，錢荒爆發(fā)。2016年年初市場下跌源于在15年12月美國加息后市場擔憂人民幣貶值風險，以及熔斷機制的推出放大了市場恐慌情緒。

政策底出現(xiàn)推動市場底部反彈。回顧市場階段性底部出現(xiàn)后1個季度后的市場表現(xiàn)，一種是2008、11年全年熊市，沒有任何反彈機會，二是2010、12、13、16年都有反彈行情，主要原因是政策微調(diào)。2007/10-2008/10和2011/4-2012/1期間市場都呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢，主要受制于當時通脹壓力較大，貨幣政策一直緊縮，市場沒有反彈機會，CPI高點08年4月8.2%、11年9月5.7%。回顧2010、12、13、16年階段性低點后的反彈：2010/4-6期間市場下跌，7月初貨幣政策微調(diào)，新增信貸放量，同時美國在2010/11推出QE2，推動市場在7-11月反彈，上證綜指從2319點反彈至3186，反彈幅度達35%。2012/4-11期間市場持續(xù)下跌，2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，推動改革預(yù)期提升，銀行板塊領(lǐng)漲，12/12-13/2上證綜指從1949點漲至2445點，漲幅25%。2013/2-6期間市場下跌，“錢荒”后央行政策放松，向金融機構(gòu)提供流動性支持。13/7/12國務(wù)院常務(wù)會議研究部署加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，促進信息消費，拉動國內(nèi)有效需求，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。流動性改善，疊加經(jīng)濟穩(wěn)增長信號，推動13/7-9月市場反彈，上證綜指從1849點反彈至2270點，反彈幅度23%。2015/6-2016/1期間市場連續(xù)出現(xiàn)3次大幅下跌，上證綜指從5178點跌至2638點，2016年2月份后宏觀政策開始釋放穩(wěn)增長信號，2016年1月新增信貸達2.5萬億，地產(chǎn)政策利好不斷，16年2月2日央行出臺政策降低買房首付比例，2月19日財政部發(fā)文降低個人購買家庭住房契稅，以鼓勵地產(chǎn)銷售。16年2月份國內(nèi)利好政策出臺，疊加市場對美國加息預(yù)期緩和，市場恐慌情緒修復帶動市場從2016/1/27-16/4/15的反彈，上證綜指反彈幅度16%。

3.   當前行情：中期箱體震蕩格局中的階段性底部

中長期視角：市場處于2638點以來箱體震蕩，類似02/1-05/6、12/1-14/6。我們一直將股市分為牛市（夏）、熊市（冬）、震蕩市（春秋）三種狀態(tài)，形象地比喻成春夏秋冬，其中良性的震蕩類（震蕩中樞上移）似于春天，惡性的震蕩（震蕩中樞下移）類似于秋天。2016年1月底上證綜指2638點以來的市場，可以定性為大的箱體震蕩，類似于02/1-05/6、12/1-14/6，市場在震蕩過程中估值水平不斷下移，以時間換空間，形成了中長期的圓弧底。2000年以來的三次熊市大底，只有08年10月的1664點是尖底，那時基本面環(huán)境是內(nèi)外交困，1年跌幅就達73%，全球金融危機后刺激經(jīng)濟的政策非常強，最終形成了V型反轉(zhuǎn)。02/1-05/6全部A股PE、PB從02年最高的40倍、3.2倍降至2005/6的18倍、1.6倍，12/1-14/6全部A股PE、PB從2012年初的12.8倍、1.9倍降至2014/6的11.9倍、1.5倍，中小板PE從36倍降至28倍，創(chuàng)業(yè)板PE從36倍降至29倍。這次A股有可能再次出現(xiàn)圓弧底，主要因為經(jīng)濟內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿需要以時間換空間，宏觀政策基調(diào)是穩(wěn)中求進、發(fā)展中解決問題。實際上，從2016年1月27日上證綜指2638點以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，實體經(jīng)濟已經(jīng)在好轉(zhuǎn)，宏微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)都不錯，GDP結(jié)束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫，上市公司盈利改善，凈利潤同比從2016年中報最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從最低的9.4%回升到10.3%。正是因為盈利增長，市場通過震蕩市消化估值，全部A股PE、PB從16年1月底2638點時的17.7倍、1.9倍降至目前的16倍、1.7倍，中小板PE、PB從47倍、3.9倍降至目前的30倍、2.9倍，創(chuàng)業(yè)板PE、PB從64倍、5.8倍降至50倍、3.6倍。根據(jù)前文分析，對比前三次熊市大底，目前的估值水平也不算高，牛市高點以來的跌幅也不小，市場情緒也算低迷，就是時間上看起來短一點，這樣符合宏觀背景特征，去杠桿還未結(jié)束，壓制估值的因素還在，從歷史大底或者說新一輪牛市啟動來看，市場確實還需要時間。

短期視角：階段性底部出現(xiàn)的可能性大。短期而言，2月初以來市場已調(diào)整近5個月，我們認為目前市場處于中期震蕩大底中的階段性底部，類似12/1-14/6中的2013年6月25日的1849點。第一，跌幅可觀。前四次階段性底部相比年初高點平均跌幅25%，目前2782點較前期高點3587點累計跌幅達22%。第二，估值較低。從估值水平來看，目前全部A股PE為16倍、PB為1.7倍，均已略低于上證綜指2638點水平，分別處于2005年以來由低到高的27%分位、9%分位，個股估值結(jié)構(gòu)分布類似1849點。第三，情緒低迷。從情緒指標來看，破凈公司數(shù)多和換手率低，此外，近期出現(xiàn)強勢股補跌現(xiàn)象，這是市場階段性見底的信號之一，最近貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫(yī)藥等強勢股下跌，類似于2005年5月的貴州茅臺、萬華化學補跌，及2012年11月的?？低?、大華股份、歌爾股份補跌。第四，政策微變。6月20日國常會指出要堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運行，近期央行在二季度貨幣政策委員會例會中，對關(guān)于流動性表述的變化也正式從“保持流動性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！?。從盈利看，A股18Q1凈利同比為14.4%，預(yù)計18年凈利同比為13.5%，ROE為11%，7、8月中報即將披露，業(yè)績等待進一步確認?？傮w上，相對于歷次市場階段性底部，目前A股年內(nèi)累計跌幅可觀，估值和盈利匹配度較好，政策在微調(diào)，市場大跌后短期有望迎來反彈機會。行業(yè)配置維持《大跌后的機會期-20180623》的觀點，消費股做配置，成長股謀彈性。2018年消費白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯，基金持股比例較高但外資仍在買入，消費白馬股仍是較好的配置選擇，如白酒、家電等。成長股如通信設(shè)備（5G）、電子制造（半導體）、創(chuàng)新藥等。第一，成長股基本面有望迎來拐點，類似2013-15年成長盈利好轉(zhuǎn)，源于產(chǎn)業(yè)政策支持技術(shù)不斷滲透、股市政策支持企業(yè)融資。第二，擴內(nèi)需政策有望聚焦新經(jīng)濟，為應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦影響，未來落地擴內(nèi)需政策的可能性大，新經(jīng)濟是擴內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從 “三去”轉(zhuǎn)向“一補”， 產(chǎn)業(yè)政策開始向新經(jīng)濟傾斜，如5G投資、半導體產(chǎn)業(yè)基金等。第三，持續(xù)下跌后成長股估值已經(jīng)明顯回落，7月1-15日中小創(chuàng)公司將預(yù)告中報業(yè)績，可以借此選擇估值盈利匹配度高的真成長。 

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