本文來自《得到》對巴菲特歷年股東信的整理，我對其進行了再整理，主要做了了以下三項工作：理出主干，合并重復，刪減無用。
讀完本文，我們可以了解以下內容：
一是巴菲特投資的標準；二是好公司、一般公司、差公司都長什么樣子？如何找到好公司？三是絕大多數(shù)人的常識對么？——認為風險等級：股票>貨幣基金>銀行存款>國債>現(xiàn)金。四是專業(yè)投資者如何做、非專業(yè)投資者投資簡單方法。五是笛卡爾的反證法：什么會導致投資失敗，那我一定一定不做并迅速拒絕做那種事。
還有，格雷厄姆和巴菲特終身信奉的理論：
能力圈、護城河、德才兼?zhèn)?、價格對比價值合理、長期、稱重機、市場先生、反過來想、創(chuàng)造性破壞——這些理論在我之前發(fā)過的文章里都有介紹，不斷的出現(xiàn)說明了這些理論的基礎性作用。
1.1“撿煙頭”投資法。就是撿起路邊那些已經(jīng)不剩什么的煙屁股，抽一口，過過煙癮。
在投資上，指的是用很便宜的價格買入一家公司的股票，等到價格回歸時再賣出掙錢。是從老師格雷厄姆那里學來的。
撿煙頭的策略有兩個缺點，第一個，便宜公司沒那么多；第二個，便宜的公司往往隨著時間流逝，暴露出越來越多的問題。就像你在廚房發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，永遠不可能只有你看到的那一只。
1.2“好公司”投資法
一是能力圈理論：我們懂的事業(yè)、能看透長期情況。
二是公司的護城河，擁有持久的競爭優(yōu)勢。
三是優(yōu)秀的管理者，德才兼?zhèn)?，選擇合作者，像選擇結婚對象一樣謹慎。
四是合理的價格，真正在乎的是實質價值，而非賬面價值。
1.3投資基金時候需要注意：在描述伯克希爾公司特點時（指公司體量太大，很難找到大幅提高收益率的投資機會），巴菲特說了這樣一段話，基金經(jīng)理常常依賴于基金規(guī)模獲益，而不是基金業(yè)績。所以，以后哪個基金經(jīng)理告訴你，基金規(guī)模不會影響到業(yè)績表現(xiàn)，你最好小心點：看看他的鼻子有沒有變長。
一個真正偉大的企業(yè)必須要有持久的“護城河”。任何能夠獲取高回報的商業(yè)“堡壘”，都必然會受到競爭者的反復挑釁。
舉例：包括但不限于以下護城河：
1.低成本優(yōu)勢，就像是蓋可保險和好市多超市。
2.具有強大的國際品牌，比如可口可樂、吉列和美國運通。
3.技術領先
1.2負面清單：
1.不能長期持續(xù)。對“持續(xù)性”的標準排除了那些不斷快速變化的產(chǎn)業(yè)。盡管資本主義所孕育的“創(chuàng)造性破壞”對整個社會是非常有利的，但是它成了投資確定性的障礙。一道需要不斷重復開挖的“護城河”，最終等于根本沒有“護城河”。
創(chuàng)造性破壞理論：經(jīng)濟學家熊彼特最有名的觀點，是企業(yè)家理論和經(jīng)濟周期理論的基礎。創(chuàng)造:企業(yè)家對生產(chǎn)要素重新組合。破壞：破獲古典經(jīng)濟學中的市場均衡和資源最佳配置。每一次大規(guī)模的創(chuàng)新都淘汰舊的技術和生產(chǎn)體系，并建立起新的生產(chǎn)體系。
2.高度依賴于一個偉大CEO。一個由你們當?shù)厥紫X外科醫(yī)生領導的合伙制診所，可能也有快速增長的巨大盈收，但是以后會怎么樣就很難說了。當這位首席醫(yī)生不在了，那么診所的“護城河”也就沒有了。我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長期競爭優(yōu)勢的公司。
3.商業(yè)史上充斥著各種“羅馬火焰筒”。如果公司的“護城河”被證實是虛假的，那么很快就會被超越。
該案例非常重要：喜詩糖果公司。
盒裝巧克力的生意，并不吸引人，人均消費低、行業(yè)不再成長，很多品牌消失。
1972年，我們用2500萬美元買下喜詩糖果時，它的銷售額是3000萬美元，稅前利潤不到500萬美元。企業(yè)的運營成本是800萬美元，也就是投入產(chǎn)出比是60%。有兩方面的原因實現(xiàn)了營運成本的最小化。一是產(chǎn)品是現(xiàn)金銷售，沒有應收賬款；二是生產(chǎn)和分銷的周期很短，存貨最小化。
2007年喜詩糖果的銷售額是3.83億美元，稅前利潤是8200萬美元，運營成本是4000萬美元。這意味著從1972年到2007年，我們只增加了3200萬美元的年運營成本。這么多年來，喜詩糖果的稅前利潤總共達到了13.5億美元，扣除運營成本后，所有這些利潤都流入了伯克希爾。
我們用余下的利潤買了其他有吸引力的公司。如同亞當和夏娃最初的碰撞，帶來了60億人口一樣，喜詩糖果為了我們帶來了源源不斷的現(xiàn)金流。
一般情況下，要將公司的利潤從500萬美元提升到8200萬美元，需要投入4億美元甚至更多資金才能辦到。因為成長型的公司要提高銷售額，不只是需要運營資金，而且還要增加對固定資產(chǎn)的投資。一個公司為滿足它的成長，對資本的需求是否有大幅增長，正好證實它，是否能成為一項滿意的投資。一個不需要大資金投入就能帶來源源不斷收入的業(yè)務，實在太棒了。
科技股：一些公司雖然收入能夠迅速增長，但卻需要巨大的投資來維持這種增長。最糟糕的是，即便維持了增長也賺不到太多錢，甚至根本沒錢賺。巴菲特不碰科技股（現(xiàn)在有所改變），盡管他也承認某些科技公司提供的產(chǎn)品和服務將會改變世界，但他認為自己并沒有能力去分辨，在這些新技術中，哪一項新技術擁有持久的競爭優(yōu)勢，哪一項新技術能在未來帶來穩(wěn)定的利潤。你也可以去看看微軟和谷歌的生意。
飛安公司：一個良好，但不卓越的例子。飛安為他們客戶創(chuàng)造利益的方式和其他公司別無二致。它也擁有一項持久的競爭優(yōu)勢：參加飛行訓練，如果選擇其他公司，而不是這家頂尖的飛機訓練公司，就像在一次外科手術前，對價格斤斤計較。當然，這項生意如果要持續(xù)增長，就需要將利潤中的很大一部分拿出來進行再投入。當我們1996年買下飛安公司時，它的稅前運營利潤是1.1億美元，在固定資產(chǎn)上的凈投入是5.7億美元。固定資產(chǎn)的投入主要用來購買飛行訓練模擬器，以配合那些新的飛機型號。飛安公司的稅前運營利潤在2007年達到2.7億美元，也就是說，與1996年相比增加了1.6億美元的利潤。這個利潤帶給我們的回報，相比我們對固定資產(chǎn)增加的投入來說還不錯，但和喜詩糖果帶給我們的，根本沒法比。
因此，如果僅僅計算經(jīng)濟回報，飛安公司是一個良好的，但絕非超乎尋常的業(yè)務。它那種高投入高產(chǎn)出對于很多公司來說也這樣。例如，投資公用事業(yè)公司，我們巨大的投入在以很快的速度貶值。至此之后的十年里，我們可以從這個生意里掙到相當多的錢，但是我們需要投入數(shù)十億美元才能實現(xiàn)它。
糟糕的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。比如航空業(yè)。從萊特兄弟飛行成功的那天到現(xiàn)在，這個行業(yè)所謂的競爭優(yōu)勢，被證明純粹子虛烏有。航空業(yè)從第一個航班開始，對資金的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候，往往受到成長的吸引，將錢源源不斷地投入這個無底洞。
總結下這三類公司的特征。真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報，而且在任何持續(xù)期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率。出色的公司，能逐年帶來異乎尋常的高收益率；良好的公司，能帶來有吸引力的回報率，不過投入也在增加；最后，那些糟糕的公司，既給不了足夠的收益率，又需要你為那些令人失望的回報繼續(xù)投入。
1.12008年，美國經(jīng)濟出現(xiàn)自由落體式的下降，金融危機全面爆發(fā)。即便是伯克希爾，也難逃脫經(jīng)濟下行的影響。2008年，伯克希爾的市值縮水了115億美元。
如果你是一名長期投資者，當你買入股票后，股市大幅下跌了，很多人會覺得痛苦，畢竟賬面損失了一大筆錢。但是換個例子來解釋這個問題，如果你這輩子打算每天都吃牛肉，那么你是希望看到牛肉價格下降，還是越來越貴？
1.2持有現(xiàn)金值不值得？投資界已然從風險定價過低搖擺到了風險定價過高。這個變化是清晰可見的。僅僅數(shù)年前，我們仍會覺得今天所發(fā)生的行為不可思議：人們對信用級別良好的市政公債或者公司債券不聞不問，卻熱衷于零風險的政府債券，盡管短期國債收益幾乎為零，長期國債也只不過有微薄的補貼。
當我們撰寫近十年金融史的時候，上世紀90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和本世紀初的房產(chǎn)泡沫一定會被提及。然而，2008年下半年的美國國債泡沫也同樣是異乎尋常的。如果堅持長期持有現(xiàn)金等價物或長期政府債券，這幾乎肯定是一種糟糕的策略。當然，隨著金融動蕩的加劇，這些票據(jù)的持有者感到越來越得意。尤其是當他們聽到各種輿論都稱“現(xiàn)金為王”，他們就認為自己的判斷是正確的。
盡管現(xiàn)金賺不了什么錢，而且可以肯定的是，隨著時間的推移，現(xiàn)金的購買力會被嚴重削弱。
獲取贊美從來不是投資目標。事實上，贊揚經(jīng)常是投資的敵人。因為它束縛你的思維，讓你的大腦開放性下降，不會對早先形成的結論進行反思。警惕那些博得喝彩的投資行為；偉大的舉動常常聽上去很無聊。
巴菲特的這四個不做，分別是：
1.1第一個“不”，不碰長期看無法預測的生意；需要的是能夠看清未來幾十年利潤的業(yè)務。因此，即便有些業(yè)務可以預見未來會有巨大增長，比如上世紀三十年代的航空業(yè)，五十年代的電視機行業(yè)。但如果你無法判斷這個新興行業(yè)未來的利潤率和回報率，就不要輕易加入這個游戲。我能清晰地預見一個產(chǎn)業(yè)可觀的增長前景，但我們無法預測其利潤率和資本回報率，尤其是當一群競爭者要爭奪壟斷權的時候。
1.2第二個“不”，不依靠外界的幫助，指的是永遠做好最壞的打算。在伯克希爾，自有現(xiàn)金的流動性相當充足，盡管這部分現(xiàn)金資產(chǎn)只能產(chǎn)生很低的收益。但當外界發(fā)生危機時，總能幫助伯克希爾安全度過。
1.3第三個“不”，不過度干預下屬公司經(jīng)營。巴菲特痛恨管理層級復雜的官僚化機構，盡管放權可能會出現(xiàn)一些錯誤，但這總比決策緩慢要好得多。因此他的主要工作是分配資金，控制風險，以及招人和制定薪資。
1.4第四個“不”，不爭取華爾街的支持。不需要看重短期利益的投資者，他需要的是可以長期合作的合伙人。（完整的讀取信息，而非只讀你想聽的）因此，他更愿意直接、充分、及時地和股東交流。去年我們就發(fā)現(xiàn)斷章取義的報道可以錯得離譜。
1.1 如何對待未來的不確定性。我們展望未來時，總是認為前方充滿了巨大的不確定性。但事實上，當你回顧過去，也是一部由“不確定性”構建的歷史。
人們總是高估未來兩年的變化，而低估未來十年的。巴菲特提醒各位CEO和投資者：自1776年美國獨立以來，這個國家一直在面對各種未知。盡管經(jīng)歷了四次戰(zhàn)爭、經(jīng)濟大蕭條和多次衰退，但整個20世紀里，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點上升到11497點，這個增長是170多倍。無數(shù)的不確定性一直存在。只不過我們有空時才會關注一下，更多的時候，我們就自動忽略了。
1.2 抓住各種不確定性中的確定事件。在巨大的不確定性面前，巴菲特抓住了一個重點：只要美國的企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，股票市場就一定會繼續(xù)上漲。畢竟市場的前景取決于企業(yè)的業(yè)績。想明白了這一點，那么投資股票本身就是一個很難會輸?shù)挠螒?。前提是，你要一直在這個游戲當中。
1.3成功歸功于從不缺席。盡管股票市場有種種風險，但既然你無法預測風險什么時間來，那么就一直呆在游戲里。而不要反復跳進跳出這個游戲，自作聰明地去規(guī)避風險。就像伍迪艾倫所說的那樣：“百分之九十的成功要歸功于從不缺席”。
1.1獲得滿意投資回報的關鍵。你要認識到自己的能力邊界，遵守最基本的合理規(guī)律。堅守能力圈。所謂的不懂不做，其實就是一個把復雜的事情變簡單的方法。
1.2非專業(yè)投資人絕對不能做的事情：
第一，有人承諾讓你賺筆快錢時，立即答復“不行”。如果你只關注資產(chǎn)未來被接手的價格，那你就是在投機。投機沒什么不好，但沒人能保證每次投機都是對的
第二，不要每天盯股價。事實上，一項既定資產(chǎn)最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。我只會考慮一項資產(chǎn)最終能產(chǎn)出什么，而一點都不關心它們的每日定價。贏家是把精力用在球場上的人，而不是緊盯著記分板的人。以上這兩個建議，實際上都是在告訴你要守住自己的能力圈。
1.3非專業(yè)投資者一條好的投資方式：標的？非專業(yè)人士的目標不應是挑選出大牛股，而是應該配置一個跨行業(yè)的組合，其回報必定不錯。一個低費率的標普500指數(shù)基金就可以實現(xiàn)這個目標。何時？在一個較長的時間內逐步買入，并且無論市場下跌還是股價新高都絕不賣出。相對于那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業(yè)投資者，一個能實事求是面對自己短處的非專業(yè)投資者，可能會獲得更好的長期回報。
1.4專業(yè)投資者：格雷厄姆——聰明的投資，是把它當做生意一樣看待。關注你考慮投資的資產(chǎn)的未來產(chǎn)出。
一是對未來收入進行估算：first判斷自己能否估計出，資產(chǎn)未來五年或更久的收入范圍。second答案是肯定的，對應估值區(qū)間的下限購買這只股票。third沒有能力估算出未來收入，放棄，尋找下一個潛在標的。
二是放棄安全感，忽略短期因素。決定進行這些投資的時候，當時的經(jīng)濟狀況、利率或是下一年的股市走勢，對我來說都不重要。在我們一起合作的54年里，我們從未因宏觀或政治環(huán)境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。
2008年年底發(fā)生嚴重的金融恐慌，在此期間，即使嚴峻的衰退正在形成，我也從未想過要賣出我的農(nóng)場或是紐約房地產(chǎn)。如果我擁有一項具有良好前景的穩(wěn)健生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什么要賣出呢？準確地說，每一小部分或許最后會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。
1.5本·格雷厄姆?！堵斆鞯耐顿Y者》最重要的觀點在新版本的第8章和第20章，正是這些觀點指導著我今天的投資決策。
1.1 常識認為在風險等級方面：股票>貨幣基金>銀行存款>國債>現(xiàn)金。
2015年股東信巴菲特給出了一個完全相反的說法。他說，“投資于一個美國企業(yè)的股票組合，比投資美國國債要安全得多”。邏輯：過去50年里，美國企業(yè)總體上運行得很好。也就是說，哪怕投資者隨便買入一個不太熟悉的股票基金，都可以順利掙到可觀的收益。從這個意義上，股票確實是一筆安全的投資。
短期來看，股票價格的波動性總是會比現(xiàn)金等價物高得多。
從長期來看，貨幣計價的投資品風險更加高。而且，遠比標的多元、在時間上分散買入的股票組合風險更高。
商學院認為波動性幾乎只被當做衡量風險的指標。盡管這種教學上的假設可以使教學變得容易，但是它錯得離譜：波動性遠不是風險的同義詞。將兩者畫等號的流行觀念，誤導了學生、投資者和CEO們。
1.2摧毀利潤的行為。：積極的交易，試圖“抓準”市場的波動；不充分的多元投資；向基金經(jīng)理和顧問支付不必要且高昂的費用；用借來的錢投資；
1.3稱重機理論：一家經(jīng)營成功的公司，最終總會獲得市場的肯定。就像格雷厄姆所說的，“短期看，股票市場是一個投票機；長期看，它是一個稱重器”。企業(yè)的價值，最終都會被市場這個“稱重器”衡量出來。
因此，如果你只持有股票一天、一周或者一年，那么投資股票的風險一定高于投資貨幣基金或者國債。但對絕大多數(shù)投資者來說，他們都可以也應該在數(shù)十年的時間維度下進行投資。那么股票的下跌并不重要，投資股票的“安全性”也最終會體現(xiàn)出來。
如果投資者害怕價格波動，錯誤地把它視為某種風險，反而可能會做一些有高風險的事?；貞浺幌拢?年前有權威人士警告股價會下跌，建議你投資“安全”的國債或銀行存單。如果你真的聽了這些勸，那么現(xiàn)在只有微薄的回報，很難愉快地退休了。
巴菲特對這個可能到來的風險讓他感到束手無策，那就是針對美國的網(wǎng)絡、生物、核能和化學襲擊，這個美國國民可能在未來共同面對的威脅。
黑天鵝事件非常罕見，上一次發(fā)生是在2001年的9月11日。他分析，“只關注歷史經(jīng)驗，而沒有關注風險暴露”，結果導致我們承擔了巨大的風險，卻沒有做出任何預防。
避險思維：答案是謹慎評估，提前預防。在2016年這封股東信，巴菲特寫到，“為了哪怕只有1%的可能，這個星球真的面臨一場巨大災難，時機延誤就意味著再無回寰的余地，那現(xiàn)在的無為就是真正的魯莽。這可以叫做諾亞方舟法則：如果方舟對于生存可能是必不可少的，那么不論現(xiàn)在的天空有多么晴朗，都應當立即開始建筑方舟”。這也是我們“諾亞財富”名字的由來。
這封股東信發(fā)表后，巴菲特接受了CNBC的采訪，他談到：現(xiàn)在人們談論道指20000點是不是太高，要知道在1929年前后，道指200點也被認為太高。道指在你有生之年可能會接近100000點，這不需要任何奇跡，只要美國系統(tǒng)繼續(xù)發(fā)揮活力。
堅定看好美國的國運，不輕信所謂的經(jīng)濟預測，致力于尋找那些優(yōu)秀的公司。聽起來很簡單，但這三點幾乎是巴菲特最重要的投資哲學。
未來幾年將會偶爾出現(xiàn)嚴重的市場下跌——甚至是恐慌——這將影響到幾乎所有的股票。沒有人能告訴你這些創(chuàng)傷會發(fā)生在什么時候——不是我，不是查理，不是經(jīng)濟學家，不是媒體。紐約聯(lián)邦儲備銀行的梅格·麥康奈爾恰當?shù)孛枋隹只诺奶幘常骸拔覀兓撕芏鄷r間尋找系統(tǒng)性風險；事實上，它會主動找到我們。
”這種可怕的時期，你應該牢記兩件事：第一，作為一個投資者，系統(tǒng)性的恐慌是你的朋友，因為它提供物美價廉的資產(chǎn)；第二，個人的恐懼是你的敵人。這也是毫無必要的。投資者應該避免過高和不必要的成本，持有許多大型、適當籌資的企業(yè)股票，并持有較長一段時間。這樣的投資者必定能夠獲得不錯的收益。
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