自2016年下半年伊始，全球流動性拐點即將到來的聲音不絕于耳。站在2017年年底，流動性拐點的來臨貌似又近了一步。毋庸置疑的是，全球經(jīng)濟在2017年實現(xiàn)了超預(yù)期的漸進(jìn)復(fù)蘇，各國央行也終于“坐不住”了。美國今年在3月、6月加息兩次，9月宣布縮表決議，12月14日年內(nèi)第三次加息；英國在11月也宣布加入加息大軍；近期韓國的突然加息更是一度引發(fā)市場熱議。而歐日央行與其說在年內(nèi)“按兵不動”，不如說已是“蠢蠢欲動”了。近期日本央行官員頻頻發(fā)聲，12月7日，日本央行行長黑田東彥提及退出QQE工具已備，但為避免市場波動，尚未談及具體細(xì)節(jié)。
總之，全球貨幣政策從分化走向趨同似乎只有“一步之遙”。本文主要分析主要央行（日歐英美）的量化寬松工具、當(dāng)前規(guī)模及其產(chǎn)生效果。通過分析，我們得出以下幾個結(jié)論：
其一，即使日本將國債購買規(guī)模降至60萬億日元/年，日央行最多在一年半內(nèi)就將把日本國債買盡。實際上，日本央行已在暗中行動、削減購債規(guī)模了。倘若中長期通脹預(yù)期被下調(diào)，日央行漸進(jìn)退出量寬之路將可能比預(yù)期更快一步。其二，歐元區(qū)暫未退出量化寬松、反而選擇審時度勢地來削減或增加資產(chǎn)購買力度是較為明智的，過度明朗化的QE退出時點反而可能損害歐央行貨幣政策的靈活性。我們認(rèn)為，或許需要切實看到歐洲投資、消費、信貸等內(nèi)生動能回升之后，德拉吉的鴿派行動才會扭轉(zhuǎn)。但需要關(guān)注的是，德銀預(yù)測，即使從明年1月起歐央行每月購債規(guī)模縮減一半，明年底前總購德債規(guī)模將達(dá)到1570億歐元，雖然低于目前1850億歐元的德債總量，但這也意味著2019年歐洲央行將徹底“無德債可買”。其三，英國加息，更像是一次性的、 “被迫的”加息，并不能與美聯(lián)儲多次加息的態(tài)勢相提并論。
最后，正如我們在此前報告《美國量寬為何能成功？》中指出的，美聯(lián)儲量寬的成功主要還是得益于：一是進(jìn)入與退出量寬時點的選擇適宜。量寬進(jìn)入時保證了金融機構(gòu)急需的流動性，量寬退出時房地產(chǎn)市場仍相對健康，整體經(jīng)濟仍平穩(wěn)復(fù)蘇；二是美聯(lián)儲購買了大量MBS，加速了金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程，有利于“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)；三是美聯(lián)儲縮表路徑清晰，與市場溝通充分，避免了不必要的市場波動。以上做法均值得各大央行在駛上緊縮車道時學(xué)習(xí)借鑒。
一：日本央行“QQE”離退場還有多遠(yuǎn)？
日本央行是全球首個推行量化寬松的央行，早在2001年就開啟了“量寬之旅”。雖然在2006年日本通脹有所起色后逐步淡出，但全球金融危機的旋即爆發(fā)又一次地將量寬政策推上舞臺，并有愈演愈烈之勢（圖表1）。
從購買增速和規(guī)模來看，ETF與JGB是日央行資產(chǎn)端擴張最快的兩類購買品種（圖表2）。多年的量化寬松政策不斷吹大了日央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。政府債作為日央行最主要的購置資產(chǎn)，也從2013年初期占國債發(fā)行總量的10%左右飆升至46%（截止2017年9月、圖表3）。
去年9月，日央行宣布放棄固定的購債規(guī)模目標(biāo)，而轉(zhuǎn)移至盯住10年期國債收益率。日央行提出對收益率曲線的控制，通過使10年期國債收益率維持在0附近，來實現(xiàn)對長期利率的調(diào)控。我們在報告《警惕日本央行的“悄然轉(zhuǎn)身”》中也指出了，政策轉(zhuǎn)向并不應(yīng)全部歸因于日本央行對日本經(jīng)濟的信心增加，這或許是日央行對量寬滋生的諸多問題的擔(dān)憂在加劇。我們也清楚地看到，自政策轉(zhuǎn)向后，日央行所持的政府債券無論是同比還是環(huán)比增速均呈現(xiàn)中樞下移的現(xiàn)象（圖表4），同時，日本10年期國債收益率很好地穩(wěn)定在0附近（圖表5）。
實際上，隨著日本經(jīng)濟的回暖，日央行已在“悄然”削減購債額度。2017年11月，日央行最終購入7.52萬億日元的國債，這是日央行自2014年10月以來單月購債規(guī)模的最低點。而在2017年12月的購債計劃中，日央行在維持長期限購債計劃不變的同時，縮減了到期期限最多為1年的債券購買量。摩根大通預(yù)計，考慮到約40萬億日元國債到期的因素后，日央行今年的國債購置規(guī)模約為60萬億，低于官方承諾的80萬億日元。向來鴿派的日央行本月末也頻頻釋放“鷹派”信號，淡化月初的鴿派言論。先有日央行副行長中曾宏“關(guān)注日央行寬松措施的副作用”；再有央行貨幣政策委員會委員布野幸利提及“貨幣寬松的成本”；日央行行長黑田東彥也于11月向市場 “吹風(fēng)”， 會上提及“利率反轉(zhuǎn)（reversal rate）有害于經(jīng)濟增長”，也被市場解讀為日央行正在考慮退出量寬，加入貨幣正?；摹瓣嚑I”。
但我們認(rèn)為，日央行退出貨幣寬松的條件尚未成熟。目前來看，雖然實施量寬已經(jīng)多年，但日本消費依然乏力，企業(yè)信貸依然疲弱（圖表6）。備受央行關(guān)注的通脹指標(biāo)似乎也與輸入性通脹，即進(jìn)口大宗商品價格的聯(lián)動性較強（圖表7）。通脹的內(nèi)生動能在短期反彈的可能性似乎不是那么大，最新公布的通脹數(shù)據(jù)似乎也在佐證這一現(xiàn)象。10月日本CPI同比從前值0.7%大幅下挫至0.2%，距離2%的CPI同比目標(biāo)仍有漫長距離。
日央行行長黑田東彥選擇在當(dāng)前時點釋放“鷹派”信號，似乎更像是其為明年連任的一次“預(yù)熱拉票”，而非是對于日本經(jīng)濟前景好轉(zhuǎn)的“政府背書”。 黑田東彥11月13日在“QQE與經(jīng)濟理論”的演講中提到，雖然日本央行提供了較強的通脹前瞻指引，但由于日本長期受困于通縮陰影，目前通縮預(yù)期上漲很慢。日本政府日前也做出預(yù)測，通脹水平可能要到2021年才能穩(wěn)定在2%左右。因此，日本中長期通脹預(yù)期是否會被下調(diào)，以為盡早退出量寬創(chuàng)造條件呢？倘若成真，我們有理由認(rèn)為日央行的緊貨幣也許會比預(yù)期更快一步。
二：歐央行退出量寬仍需時日
歐洲央行的擴展資產(chǎn)購買計劃（expanded asset purchase programme, APP）具體包括四個板塊，即CBPP3、ABSPP、PSPP、CSPP（圖表8）。
從總量來看，截至2017年11月，歐央行資產(chǎn)購買計劃總額高達(dá)2.24萬億歐元。從子版塊來看：1）PSPP（政府購債計劃）購買規(guī)模占總資產(chǎn)購買規(guī)模的82.4%（以截至2017年11月的持有規(guī)模計算），其購買的主要內(nèi)容包括90%的廣義政府債券，以及10%的超主權(quán)機構(gòu)債券。受制于資本比例限制（capital key）以及“雙重33%”的購買上限，PSPP在未來或面臨“無債可買”的風(fēng)險。目前來看，PSPP的每月凈購買量中樞已較2016年明顯下移。2）PSPP的月度凈購買量在削減，但取而代之的是企業(yè)債購買計劃，即CSPP作為新生力量的興起。CSPP是德拉吉在2016年6月正式啟動購買的，其目的就是為了緩解PSPP“無債可買”的風(fēng)險。目前來看，雖然在總資產(chǎn)購買中的占比較低，但月均購買規(guī)?？蛇_(dá)60億歐元左右（圖表9）。3）購買規(guī)模排在第二的是第三代擔(dān)保債券購買計劃（CBPP3），占比10%左右。以存量而言，CBPP3位居第二，但月度凈購買量卻明顯低于政府購債計劃（PSPP）和企業(yè)購債計劃（CSPP）。
不同于日央行，歐央行已于10月利率決議中明確表示要削減購債規(guī)模。在12月14日的最新利率決議中，歐央行再次重申，QE將持續(xù)至2018年9月。但如有需要仍會延長QE期限，或者擴大QE購買規(guī)模，直到通脹持續(xù)穩(wěn)定改善到接近2%的水平。會上德拉吉補充道，通脹目標(biāo)是指接近但低于2%，但比起通脹目標(biāo)的絕對值2%，歐央行更關(guān)注通脹水平向目標(biāo)通脹收斂的持續(xù)性?？梢姡吕^續(xù)延續(xù)10月份的講話風(fēng)格，且對歐元區(qū)未來的經(jīng)濟增長仍保持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。市場預(yù)期通脹穩(wěn)步增長仍是后續(xù)歐央行決定QE能否退出的關(guān)鍵風(fēng)向標(biāo)。
不容置疑的是，歐央行的量化寬松的確提振了本已低迷的歐洲經(jīng)濟。1）2017年11月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI突破60的景氣高位；2）通脹數(shù)據(jù)也處于溫和上漲區(qū)間（2015年觸底反彈）。11月16日，歐元區(qū)10月CPI數(shù)據(jù)錄得1.4%，核心CPI錄得0.9%，雖較2%的通脹目標(biāo)仍有距離，但仍符合市場預(yù)期，而且明顯好于日本（圖表10）。3）歐元區(qū)失業(yè)率雖然尚未達(dá)到歷史低點，但趨勢一直向下。此外，量化寬松的推動使得歐元區(qū)房價指數(shù)重新站上高點，甚至超過金融危機之前（圖表11）。
歐元區(qū)的勞動力市場、通脹水平、GDP增長、制造業(yè)PMI均指向經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢，這與歐元區(qū)量化寬松的實施是密不可分的；但也有一些指標(biāo)卻在指向歐元區(qū)的內(nèi)生動能似乎還不夠強。一是，歐元區(qū)薪資增長疲弱，抑制了居民的消費意愿（圖表12）；二是，2017年歐元區(qū)固定資本投資同比增速明顯走弱（圖表13）。投資疲軟仍與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)有關(guān)，歐元區(qū)企業(yè)似乎并不急于投資，尤其是私人部門信貸增速從2008年高點下滑后就始終徘徊在0附近，并無明顯起色（圖表14）。
綜合歐元區(qū)以上的經(jīng)濟情況分析，歐央行暫未退出量化寬松、反而選擇在未來審時度勢地來削減或增加資產(chǎn)購買力度是較為明智的，因過度明朗化的量寬退出時點可能會對歐央行貨幣政策的靈活性以及通脹預(yù)期造成損害。因此，或許在切實看到歐洲投資、消費、信貸等內(nèi)生動能回升之后，德拉吉的鴿派行動才會扭轉(zhuǎn)，屆時歐央行量化寬松的堅定退出或許可期。
三：英央行加息的“無奈”
歐日央行仍在量化寬松的“老路”上，英國卻已宣布加入緊縮陣營。英國央行在11月份宣布加息25bp至0.5%，這是英國自2007年7月以來的首度加息。
截至到2017年11月29日，英國央行的資產(chǎn)購買規(guī)模（Asset Purchase Facility Purchase Schemes, APFPS）已達(dá)4448億英鎊（圖表15）。主要可分為三部分：，英國國債購買（gilt purchase），金額已達(dá)4349億英鎊，是最主要的量寬工具，占比高達(dá)90%以上（圖表16）；公司債券購買（corporate bond purchases, CBP），起始于2016年9月27日，目前達(dá)到99億英鎊。英國央行此前宣布公司債券購買規(guī)模是100億英鎊，分布于九個大類行業(yè)，目前目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成（圖表17）；定期融資計劃（term funding scheme, TFS），規(guī)模為925.8億英鎊，執(zhí)行期限預(yù)計為2016年9月19日至2018年1月28日。
從英央行資產(chǎn)購買的規(guī)模與期限來看，公司債和定期融資計劃已近尾聲，但占大頭的國債購買似乎不會戛然而止。英國央行12月利率會議上宣布仍按兵不動，維持當(dāng)前的資產(chǎn)購買規(guī)模不變，而目前英央行尚未面臨歐日央行“無債可買”的難題，因此后續(xù)國債購買預(yù)計仍將繼續(xù)。相比來看，美聯(lián)儲今年三度加息并于9月份開始縮表。但我們認(rèn)為，英美加息背后的故事并不一致。
從經(jīng)濟與物價走勢來看，英國經(jīng)濟似乎陷入“滯漲”困境：其經(jīng)濟增長有所下行，CPI卻不斷高企，目前已經(jīng)突破3%的高點（圖表18）。反觀美國，其經(jīng)濟增長與物價走勢趨同，而且CPI屬于溫和上行（圖表19）。因此，英央行的此次加息更像是在經(jīng)濟放緩、通脹抬升的兩難困境下的一種無奈之舉。我們認(rèn)為，這種 “被迫的”加息，并不能與美聯(lián)儲多次加息的態(tài)勢相提并論。但仍需注意到的是，雖然10月份英央行會議刪掉了關(guān)于加息速度超預(yù)期的言論。但本次會議又重申了漸進(jìn)有限加息的可能性。后續(xù)英國央行向何處去不僅取決于國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生的走勢，更取決于脫歐對英國經(jīng)濟走勢的影響。
從政治環(huán)境來看，盡管今年11月初脫歐進(jìn)程的第一階段取得進(jìn)展，特蕾莎·梅證實英國將為退歐支付350億-390億英鎊的“分手費”，但英國首相也指出，如果歐盟不同意貿(mào)易協(xié)議，“分手費”或可能面臨低于預(yù)期甚至不兌現(xiàn)的風(fēng)險。因此，第二階段英國脫歐后將與歐盟形成何種貿(mào)易關(guān)系的談判依舊撲朔迷離。相應(yīng)地，英國民眾對于脫歐后經(jīng)濟的整體信心也在下移，或許就是基于脫歐后英國可能面臨的貿(mào)易、出口、金融市場等諸多負(fù)面沖擊（圖表20）。再看美國，其地緣政治環(huán)境整體穩(wěn)定，且美聯(lián)儲換帥也未損害美國貨幣政策的連續(xù)性。因此，美國整體的貨幣政策風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險可控，國內(nèi)消費者信心指數(shù)也在震蕩上行。
四：退出量化寬松的前景
目前來看，英國央行尚未出現(xiàn)“無債可買”的局面，宣布加息后仍維持資產(chǎn)購買規(guī)模不變；而歐日央行的資產(chǎn)購買計劃均面臨困境。具體來看，根據(jù)德銀測算，即使歐央行從明年1月起每月購債規(guī)?？s減，明年底前總購德債規(guī)模也將達(dá)到1570億歐元。雖然仍低于1850億歐元的德債購買總額，但這也意味著2019年歐央行將徹底“無德債可買”。德債一旦短缺，意味著歐央行標(biāo)桿優(yōu)質(zhì)公債購買不再。此外，一個值得注意的現(xiàn)象是，歐央行購買的德國、意大利公債期限均明顯縮短，這也反映了這兩國的長期債券均較短缺（德法意三國共占?xì)W央行國債購買的60%以上）。一些經(jīng)濟體量較小的國家，如愛爾蘭和葡萄牙同樣也面臨無券可買的困境。因此，歐央行若要繼續(xù)買債，可能也需要調(diào)整33%的債券規(guī)模上限，或者拓寬資產(chǎn)購買范圍。從歷史經(jīng)驗來看，PSPP在開始之際上限為25%，后在2015年9月調(diào)整為33%。因此，歐央行“無債可買”的困境或許僅需一些政策調(diào)整即可解決。日本央行購買的國債也已達(dá)到國債發(fā)行總額的46%，幾乎占據(jù)半壁江山。日央行目前以每年80萬億日元的規(guī)模購買國債，約為日本政府新發(fā)行債券規(guī)模的2倍；而從對手方來看，日本的商業(yè)銀行雖有64.7萬億日元的國債可供出售，但考慮到日本商行對于國債這類安全資產(chǎn)的配置需求也較高（商行等金融機構(gòu)需要安全資產(chǎn)來防御風(fēng)險、滿足監(jiān)管要求），因此供給與需求也極為不匹配。即使日央行將國債購買規(guī)模降至60萬億日元/年，也可能最多在一年半內(nèi)將日本國債買盡。
因此，美聯(lián)儲作為退出量寬與加息的牽頭羊，其做法有諸多可圈可點之處。
首先，美聯(lián)儲量寬政策與加息時點把握比其余幾大央行更為及時、恰當(dāng)、明朗。
從進(jìn)入時點看，2008年次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲迅速開啟降息進(jìn)程，用一年半時間把聯(lián)邦基金利率從5.26%降到幾乎為零，并維持該水平長達(dá)6年之久（圖表22）。同時配合降息，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表快速擴張，啟動了三輪不同目標(biāo)的量化寬松，且在最后一輪QE中目標(biāo)直指按揭市場。對比來看，英央行與美聯(lián)儲降息進(jìn)程較為類似，但仍滯后于美聯(lián)儲。歐央行與日央行行動更為遲緩：歐央行在美聯(lián)儲已經(jīng)降息的同時仍在加息應(yīng)對通脹，直到2008年11月才將3.25%的利率降至2.75%；日本國內(nèi)長時間受低利率政策與通縮壓力的困擾，日央行利率政策面臨著“零下限”（zero lower bound）約束。就資產(chǎn)擴表速度而言，歐日英也明顯弱于美國。而且，歐央行在2012年中至2014年末期間甚至“開倒車”，大幅縮減購債規(guī)模，嚴(yán)重制約了歐洲經(jīng)濟的流動性與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。日本央行則在2013年之前仍未出現(xiàn)明顯擴張擴表，反映遲緩可見一斑。
從退出時點來看，如今，英美央行已駛?cè)爰酉⑼ǖ溃瑲W日央行仍未確定量化寬松的退出日程。應(yīng)該說美國退出時點較為適宜，加息與縮表基本同經(jīng)濟基本面保持一致：一是，美國經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)地復(fù)蘇；二是美國房地產(chǎn)市場已較健康；三是目前美國貨幣政策執(zhí)行基本符合即將離任的耶倫此前公布的“預(yù)設(shè)路徑”。再看其余幾大央行，英國雖已重啟加息，但其GDP同比增速不斷走低，與G7的弱復(fù)蘇態(tài)勢明顯相悖（圖表24）。再看歐日，兩國雖然經(jīng)濟基本面有所好轉(zhuǎn)，但由于害怕量寬退出會再次損害經(jīng)濟增長，因此央行尚未給出明確的貨幣正?；窂?，退出時點和具體細(xì)則仍不明朗。
其次，從購債規(guī)模與種類來看，美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃較為大膽、分散，直擊。美聯(lián)儲持有的證券中，美國國債與按揭貸款支持債券（MBS）幾乎各占一半（圖表25）。美聯(lián)儲之所以敢大肆購買按揭貸款支持證券 ，或與美國直接融資市場的便利程度，以及在居民金融資產(chǎn)中的占比較高有關(guān)（圖表26）。美聯(lián)儲通過大量購買按揭支持證券，壓低按揭貸款利率，對于提高房屋持有人的再融資能力、刺激房地產(chǎn)市場回暖、提升國內(nèi)消費需求看起來更加對癥下藥、見效顯著。而歐日英三大央行的資產(chǎn)購買均以國債為主，歐洲國債占比為82.4%，日本與英國的國債占比均在90%以上。
對比來看，其一，美聯(lián)儲購買了大量的MBS，加速了金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程，有利于“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)路徑；而其他央行購買的基本都是國債，因此對金融機構(gòu)來說，不良資產(chǎn)甚至有毒資產(chǎn)尚未有效出表，從而延緩了金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)度，從而也延緩了不同國家銀行信貸擴張的意愿和能力。其二，雖然美聯(lián)儲購買了較多的MBS，退出量寬可能為房地產(chǎn)市場造成較大波動，但考慮到央行縮表節(jié)奏整體溫和、與市場溝通也較為充分，而且事實上美國房地產(chǎn)市場目前仍較為健康，因此預(yù)計退出量化寬松政策帶來的沖擊也會漸進(jìn)、可控。
最后，美聯(lián)儲縮表路徑也較為漸進(jìn)、清晰。初期美聯(lián)儲停止了資產(chǎn)的到期再投資，而非拋售資產(chǎn)引發(fā)市場劇震。為了更好地引導(dǎo)市場預(yù)期、減弱縮表造成的影響，美聯(lián)儲還設(shè)置了每月縮表上限。國債為每月60億美元并每季度增加60億，直至達(dá)到300億美元/月的縮減規(guī)模；按揭支持證券為每月40億美元/月并每季度增加40億，直到達(dá)到200億美元/月。而且美聯(lián)儲強調(diào)，倘若經(jīng)濟形勢惡化，縮表進(jìn)程亦能逆轉(zhuǎn)。
可見，歐日央行在未來退出量化寬松時也需強調(diào)擇機退出和漸進(jìn)退出。擇機退出是指，綜合考量經(jīng)濟、通脹、地緣危機等因素，時機一旦成熟，切勿猶豫不決；漸進(jìn)退出是指，事先確定較為明晰的縮表路徑，并與市場進(jìn)行充分溝通，減少不必要的市場震動。
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