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◆巴菲特早期完全模仿和實(shí)踐格雷厄姆的價值投資策略

 

　　1956年格雷厄姆—紐曼公司解散后，巴菲特回到了他的家鄉(xiāng)奧馬哈，于5月1日創(chuàng)立了合伙人企業(yè)巴菲特投資有限公司，共有7個成員，包括他的姐姐、姑媽、律師等，他作為總合伙人，投入了100美元，開始了自己獨(dú)立的投資事業(yè)。正是這100美元，開始了他成為400多億美元世界第二富翁的輝煌之路。

　　在運(yùn)作合伙人公司期間，他對格雷厄姆投資策略進(jìn)行了完全的實(shí)踐。巴菲特寫給公司合伙人的信中稱毫不慚愧地模仿他的導(dǎo)師格雷厄姆，實(shí)際上整個合伙人公司的經(jīng)營完全模仿自巴菲特工作過的格雷厄姆—紐曼公司，同樣采取尋找“雪茄煙蒂”式的便宜股票、套利、清算等操作手法，除了登普斯特爾以外，資金被分散到40種股票中。

　　◆巴菲特對格雷厄姆價值投資策略的反思

　　1976年9月，本杰明?格雷厄姆逝世了，之后評論家們常常提到巴菲特與其在投資策略上的區(qū)別，巴菲特明顯地進(jìn)化了。

　　巴菲特在投資美國運(yùn)通等優(yōu)秀企業(yè)股票的過程中，開始對格雷厄姆購買便宜貨的投資策略進(jìn)行了反思。巴菲特從格雷厄姆那里得到的是“一種恰當(dāng)?shù)年P(guān)于本質(zhì)的模式”，那就是買人價值的原則，蘊(yùn)涵在格雷厄姆安全邊際原則下的保守主義以及超脫于“市場先生”每天波動起伏的心態(tài)。

　　在他的搭檔查理?芒格的影響下，他吸收了費(fèi)雪投資優(yōu)秀企業(yè)的思想，逐步深刻地認(rèn)識到：一個好的經(jīng)營完善的公司與從價值角度上來看的股票廉價的公司是完全不同的。巴菲特比格雷厄姆更主觀地分析公司，與強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)的格雷厄姆不同，他更關(guān)注公司的無形資產(chǎn)。1985年，巴菲特談及自己投資策略的變化時說：“我現(xiàn)在要比20年前更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢。格雷厄姆傾向于單獨(dú)地看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而我越來越看重的，是那些無形的東西。”

　　總的看來，巴菲特主要在以下兩個方面對格雷厄姆價值投資策略進(jìn)行了發(fā)展和光大：

　　(1)從小資金到大資金的運(yùn)作。當(dāng)巴菲特被問及他為何拋棄格雷厄姆的某些投資原則時，他回答：“我們目前運(yùn)作的是較大數(shù)目的資金，僅僅停留在過去那種較少資金的運(yùn)作方式里已經(jīng)不可能了。它要求我們更多地學(xué)習(xí)如何在未來贏得可以穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。如果你運(yùn)作的是小數(shù)目的資金，你甚至不必那么賣力地工作。我們在格雷厄姆—紐曼公司工作時，通常只使用一張紙，上面寫著一家公司的所有數(shù)字。如果在某種情況下，我們碰到了在賬面價值、營運(yùn)資金、收益等方面都合適的公司，我們就把它買下來。那時真是太簡單了。”

　　(2)從普通公司到優(yōu)秀公司。巴菲特在1989年年報(bào)中反思他在前25年的投資生涯中所犯的錯誤，他得出結(jié)論：以一般的價格買人一家非同一般的好公司要比(基于持續(xù)競爭優(yōu)勢的價值投資策略)用非同一般的好價格買下一家一般的公司(格雷厄姆價值投資策略)要好得多。

　　“在犯下新的錯誤之前好好反省一下以前的那些錯誤倒是一個好主意。所以讓我們稍微花些時間回顧一下過去25年中我所犯巳的錯誤。”

　　“當(dāng) 然我所犯的第一個錯誤，就是買下伯克希爾公司的控制權(quán)，雖然我很清楚公司的紡織業(yè)務(wù)沒什么發(fā)展前景，卻因?yàn)樗膬r格實(shí)在太便宜了，讓我無法抵擋買人的誘 惑。雖然在我的早期投資生涯中買人這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但是到了1965年投資伯克希爾公司后，我就開始發(fā)現(xiàn)這種投資策略并不理想。”

　　“如果你以相當(dāng)?shù)偷膬r格買進(jìn)一家公司的股票，通常情況下這家公司經(jīng)營會有所改善，使你有機(jī)會以不錯的獲利把股票出手，盡管這家公司的長期表現(xiàn)可能會非常糟糕。我稱之為‘雪茄煙蒂’投資法：在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買便宜貨’(bargainpurchase)的方式卻要從那僅剩的一口中發(fā)掘出所有的利潤，如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。”

　　“或 許你會認(rèn)為這道理再淺顯不過了，我卻是經(jīng)歷了慘痛的教訓(xùn)才真正領(lǐng)會，事實(shí)上，我在多次的教訓(xùn)中學(xué)習(xí)了好幾遍。在買下伯克希爾公司后不久，我通過一家后來并 人伯克希爾公司的多元零售(Diversified Retailing)公司，買了一家位于巴爾的摩的霍士柴爾德—科恩 (Hochschild Kohn)百貨公司。我以低于賬面價值相當(dāng)大的折扣價格買入，管理層也非常一流，而且這筆交易還包括一些額外的利益：未入賬的不 動產(chǎn)價值和大量采取后進(jìn)先出法的存貨備抵(LIF0 inventory cushion)。我到底做錯了什么?哦!三年后，我幸運(yùn)地以相當(dāng)于買人成本左 右的價格脫手了這家公司。在結(jié)束了伯克希爾公司跟霍士柴爾德?科恩的公司婚姻關(guān)系后，我的感想就像鄉(xiāng)村歌曲中的丈夫們所唱的那樣：‘我的老婆跟我最好的朋 友跑了，然而我還是非常掛念我的朋友!’”

　　由于優(yōu)秀企業(yè)相對于普通企業(yè)具有超額價值能力，且為數(shù)很少，能夠以合理的價格買到優(yōu)秀企業(yè)的大量股票更是鳳毛麟角，因此，與格雷厄姆投資普通公司的短期投資和分散投資不同，巴菲特長期且集中投資于具有高于產(chǎn)業(yè)平均水平的超額盈利能力的優(yōu)秀公司的股票并長期持有，這使他比格雷厄姆獲得了更多的投資利潤。

　　正是在他的合作伙伴芒格的影響下，巴菲特走出了格雷厄姆只投資于普通企業(yè)廉價股的局限，吸收了費(fèi)雪投資于優(yōu)秀企業(yè)的投資思想，從此，巴菲特的投資策略有了根本性的飛躍。

　　費(fèi)雪投資策略對巴菲特的影響

　　巴菲特對費(fèi)雪的成長股投資策略非常推崇，他把自己的投資策略描述為“85％的格雷厄姆和15％的費(fèi)雪”

　　巴菲特在看《怎樣選擇成長股》后便去找費(fèi)雪，見過面后，他感到費(fèi)雪的理念令人折服。  “運(yùn)用費(fèi)雪的技巧，可以了解這一行……有助于做出一個聰明的投資決定”。“從他那兒，我嘗到了‘無蓋飲水桶’方法的價值：走出去與競爭者、供應(yīng)商、顧客交談，從中找出一種行業(yè)或一家公司是如何實(shí)際運(yùn)作的。”

　　但是，真正推動巴菲特接受和應(yīng)用費(fèi)雪投資優(yōu)秀公司的思想的人卻是他的合作伙伴芒格。

　　芒格是伯克希爾公司的副董事長和第二大股東，巴菲特稱其為“長期的摯友與合作伙伴”。芒格從某種意義上說是費(fèi)雪投資理論的化身，他特別喜愛經(jīng)營良好、價格合理的優(yōu)秀公司的股票。

　　大體上，伯克希爾早期的成功可歸功于收購藍(lán)籌印花、喜詩糖果及加州其他企業(yè)，這些大都是芒格先于巴菲特發(fā)掘的。在芒格加入伯克希爾公司后，正是他的影響使巴菲特從格雷厄姆買便宜貨的投資策略局限中走出來，吸收費(fèi)雪優(yōu)秀公司成長股的投資策略，將二者進(jìn)行完美的融合，形成了自己最成功的投資策略：基于持續(xù)競爭優(yōu)勢的長期投資策略。

　　芒格認(rèn)同格雷厄姆最基本的教誨，這些教誨自始至終都是芒格和巴菲特成功模式的一部分，他說：“對私人股東和股票投資人而言，依據(jù)內(nèi)在價值而非價格因素來買賣股票的價值投資基本概念，永不過時。”然而，芒格并不像巴菲特那樣對格雷厄姆有特別的情感與崇敬，格雷厄姆有些觀點(diǎn)根本無法打動他，芒格表示：“我認(rèn)為其中很多想法簡直是瘋狂，忽略了相關(guān)事實(shí)，特別是他有一些盲點(diǎn)，對于有些實(shí)際上值得以溢價買進(jìn)的企業(yè)的評價過低。”

　　盡管芒格對格雷厄姆提出的“雪茄煙蒂”式的便宜股票不感興趣，但他并不是過于保守，他從不愿付出更多的金錢來買進(jìn)一項(xiàng)資產(chǎn)，他說：“我從未想過要以高于內(nèi)在價值的價格買進(jìn)股票，除非是像巴菲特那種人所掌管的股票。只有很少人值得付出更多的金錢以取得長期優(yōu)勢，投資游戲永遠(yuǎn)涉及質(zhì)量與價格的權(quán)衡，訣竅在于從你付出的代價中獲得更好的質(zhì)量，就這么簡單。”

　　隨著兩人的相互了解和大量合作，芒格逐步接替日漸衰老的格雷厄姆，成為巴菲特的知己兼顧問。《財(cái)富》雜志的編輯兼作家卡羅?路易斯解釋說，巴菲特仍然非常尊崇格雷厄姆的理念，與此同時，芒格幫助他開拓投資思維，使他又向前邁進(jìn)了一大步：“芒格遇見巴菲特時，對優(yōu)劣企業(yè)的差異，已有很強(qiáng)的見地，他曾任國際收割者經(jīng)銷商的董事，了解要改善一家本質(zhì)平庸的企業(yè)非常困難，他住在洛杉磯，并注意到《洛杉磯時報(bào)》的事業(yè)非常興旺，在他的觀念中并沒有便宜貨的信條，因此在過去幾年來，他與巴菲特的談話中，總是向巴菲特灌輸有關(guān)績優(yōu)企業(yè)的好處。原為伯克希爾子公司之一，后來并人母公司的藍(lán)籌印花于1972年以賬面價值的三倍買下喜詩糖果，投資績優(yōu)企業(yè)的時代由此開始。”

　　巴菲特贊同路易斯的解釋：“如同格雷厄姆教導(dǎo)我挑選廉價股，芒格不斷告誡我不要只買進(jìn)便宜貨，這是他對我最大的影響，讓我擺脫了格雷厄姆觀點(diǎn)的局限，這就是芒格思想的力量，他拓展了我的視野。”巴菲特表示，自己許多見解是慢慢向芒格的觀點(diǎn)靠攏。“我在進(jìn)化，我以非同尋常的速度從猩猩進(jìn)化到人類。”巴菲特對此簡單補(bǔ)充道：“如果我只學(xué)習(xí)格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這么富有。”話雖如此，巴菲特還是花了很多時間，才能把他從格雷厄姆和芒格那兒所學(xué)到的東西進(jìn)行融合，他說：“我開始對以合理的價格買進(jìn)優(yōu)秀的公司很感興趣。”

　　巴菲特在 伯克希爾1987年年報(bào)中對自己的進(jìn)化速度之慢白嘲道：“必須注意，你們的董事長總是使用快速學(xué)習(xí)法，僅僅用了20年時間就認(rèn)識到買人一家好企業(yè)有多么重 要。在這期間，我曾經(jīng)到處尋找便宜貨，很不幸我找到了一些。我得到的懲罰是從產(chǎn)品種類稀少的農(nóng)場設(shè)備制造商、三流的百貨商店以及新英格蘭地區(qū)的紡織廠的經(jīng) 濟(jì)狀況中接受了教訓(xùn)。”

　　巴菲特投資策略的發(fā)展成熟：85％的格雷厄坶和15％的費(fèi)雪

　　巴菲特作為格雷厄姆最出色的學(xué)生，深得格雷厄姆投資策略的真諦。同時，他也深入學(xué)習(xí)了費(fèi)雪投資策略的精華。他并不因二者的許多不同而認(rèn)為他們倆是相互對立或相互矛盾的，他認(rèn)為格雷厄姆與費(fèi)雪“在投資世界是平行的”。

　　在芒格的影響下，他在格雷厄姆投資策略的基礎(chǔ)上，吸收了費(fèi)雪的投資策略，將二者完美地融合在一起，形成了自己成功的投資策略。這種融合體現(xiàn)在以下三個方面：

　　◆逐步的融合

　　巴菲特在伯克希爾公司1992年年報(bào)中談到自己投資策略的演化時說：“在失敗過幾次之后，我終于想起某位職業(yè)高爾夫選手的建議，他說：“不斷的練習(xí)雖然無法達(dá)到完美的境界，但練習(xí)卻能夠使你的成績永續(xù)維持。”也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進(jìn)好公司而不是以便宜的價格買進(jìn)普通的公司。”巴菲特強(qiáng)調(diào)自己的融合是逐步的：“我逐漸發(fā)展了他們的思想。從一個立場突然跳到另一個立場可不是我的風(fēng)格。”

　　巴菲特在伯克希爾公司1988年年報(bào)中將自己的成功歸功于格雷厄姆所教的投資原則：“查理跟我運(yùn)用大衛(wèi)與格雷厄姆所教的原則，在伯克希爾公司的投資之上，我們的成功正代表著他們心血的結(jié)晶。”

　　◆投資原則的綜合

　　分析巴菲特的投資策略，可見他在選股標(biāo)準(zhǔn)、集中投資、長期持有三個方面吸收的費(fèi)雪成長股投資策略的優(yōu)點(diǎn)，長期集中投資于優(yōu)秀的大型公司。但是，巴菲特投資策略的根本原則仍是格雷厄姆的內(nèi)在價值原則、“市場先生”原則、安全邊際原則。巴菲特可以不采用費(fèi)雪的三個原則，仍可以戰(zhàn)勝市場，但如果他只采用費(fèi)雪的三個原則，甚至可能賺不到錢。這也是他為什么說自己是“85％的格雷厄姆和15％的費(fèi)雪”。

　　我認(rèn)為，格雷厄姆的安全邊際投資原則是巴菲特投資策略的基礎(chǔ)，這保證他避免了像其他成長股投資人經(jīng)常發(fā)生的巨額投資虧損，沒有對安全邊際原則的堅(jiān)持，巴菲特根本不可能有今日的巨大成就。而費(fèi)雪的優(yōu)秀公司成長股投資策略則是巴菲特能夠獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場平均水平的投資利潤率的主要原因，這使他取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他價值投資策略投資人的投資收益水平。這就是巴菲特能夠比格雷厄姆、費(fèi)雪積累要多得多的財(cái)富并成為最優(yōu)秀的投資人的重要因素。

　　◆分析方法的綜合

　　格雷厄姆非常強(qiáng)調(diào)定量分析，而費(fèi)雪非常強(qiáng)調(diào)定性分析。但在進(jìn)行股票價值評估時必須同時進(jìn)行定量與定性分析，定量分析與定性分析是密切聯(lián)系和不可分割的。

　　成功購買股票的最基本能力是準(zhǔn)確預(yù)測未來的能力，但預(yù)測未來趨勢的前提是對過去歷史業(yè)務(wù)記錄準(zhǔn)確的分析。公司分析需要在對公司歷史經(jīng)營記錄定量分析和未來經(jīng)營預(yù)測定性分析二者之間進(jìn)行一種有技巧的、適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

　　巴菲特恰到好處地綜合了格雷厄姆的定量分析和費(fèi)雪的定性分析，形成了自己成功的投資策略。

　　巴菲特指出：“當(dāng)以投資目的來評估證券與企業(yè)的時候，總是得同時將定性與定量因素參酌考慮。 舉——個極端的例子，一位以定性為導(dǎo)向的分析師說：‘買這家正點(diǎn)的公司(有良好的前景、產(chǎn)業(yè)狀況與管理績效)，股價會自己照顧自己。’相反，定量因素的發(fā) 言人則會說：‘就以那個正點(diǎn)的價格買進(jìn)，這家公司(以及這只股票)自己照顧自己。’有趣的是，在證券市場當(dāng)中，不管采用哪一種觀點(diǎn)都可以賺錢。當(dāng)然，所有 的分析師都在某種程度上混合使用了上述兩種方式。他之所以被歸類為某種門派，是因?yàn)樗谧鰶Q定時，對不同因素相對比重有認(rèn)識上的差異，而不是采用某一組因 素之后，就完全摒棄其他因素。”

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