一、非金融企業(yè)部門杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)出現(xiàn)背離
我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中在非金融企業(yè)部門，衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo)有兩個(gè)，宏觀層面選取“總債務(wù)/GDP”作為杠桿率指標(biāo)，微觀層面選取“總債務(wù)/總資產(chǎn)”作為資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，兩個(gè)指標(biāo)越高，意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。
圖1顯示，近年來，非金融企業(yè)部門杠桿率快速增加，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻呈下降趨勢(shì)。2008~2015 年，非金融企業(yè)部門杠桿率從108%上升到166%，上升了58個(gè)百分點(diǎn)，“加杠桿”明顯，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻從59.2%下降到56.2%，下降約3個(gè)百分點(diǎn)，呈“去杠桿”趨勢(shì)。兩指標(biāo)的背離，難以判斷到底在“去桿杠”還是在“加杠桿”。
二、背離根源是資產(chǎn)效益下降
（一）理論上，資產(chǎn)負(fù)債率等于杠桿率乘以資產(chǎn)效益從定義上理解，式（1）左側(cè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)（總債務(wù)/總資產(chǎn)）可分解為“總債務(wù)/GDP”和“GDP/總資產(chǎn)”兩部分?！翱倐鶆?wù)/GDP”就是宏觀上的杠桿率指標(biāo)，而“GDP/總資產(chǎn)”反映的是總資產(chǎn)所創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值，實(shí)質(zhì)就是以GDP（增加值）表示的資產(chǎn)效益。上述分解表明，如果資產(chǎn)負(fù)債率下降的同時(shí)宏觀杠桿率反而上升，則影響因素就是資產(chǎn)效益在下降。
從實(shí)證看，多個(gè)指標(biāo)顯示近年來我國(guó)資產(chǎn)收益率在逐漸下降。從宏觀上看，根據(jù)白重恩和張瓊（2014）的測(cè)算，我國(guó)資本回報(bào)率（不考慮存貨影響，剔除了生產(chǎn)稅和所得稅影響）已由2000年的12.84%下降到2013 年的4.96%。從微觀上看，人民銀行5000戶工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，被調(diào)查工業(yè)企業(yè)的銷售成本利潤(rùn)率已經(jīng)由危機(jī)前的超過10%的水平，降至2015年3季末的4.7%左右的水平，低于2015年末的一般貸款加權(quán)平均利率5.64%。
從行業(yè)看，根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，產(chǎn)能過剩企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，而制造業(yè)企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降。如圖2 所示，2008年至2015年，采掘業(yè)、鋼鐵業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，分別從34.4%、58.8%和62.9%上升到49.3%、67.4%和76.3%，分別增加了14.9、8.6和13.4個(gè)百分點(diǎn)；這些“加杠桿”明顯的行業(yè)，總資產(chǎn)報(bào)酬率均有不同程度下滑（見圖3），其中以產(chǎn)能過剩行業(yè)降幅最大，比如鋼鐵行業(yè)2015年資本回報(bào)率為-5.2%，而資產(chǎn)負(fù)債率則高達(dá)67.4%，驗(yàn)證了資產(chǎn)效益下降是導(dǎo)致近年來杠桿率上升主要因素的解釋。
（二）從公允價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)看資產(chǎn)負(fù)債率
上述分析表明，一個(gè)企業(yè)實(shí)際的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，既取決于資產(chǎn)的數(shù)量，也取決于資產(chǎn)的質(zhì)量。換言之，如果資產(chǎn)擴(kuò)張速度快于負(fù)債擴(kuò)張速度，資產(chǎn)負(fù)債率就可能下降，但這并不一定意味著真實(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降或償債能力上升。具體原因可從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)公允價(jià)值角度進(jìn)行分析。
一是固定資產(chǎn)按賬面價(jià)值計(jì)量可能存在高估。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的固定資產(chǎn)占比約為40%，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，固定資產(chǎn)賬面價(jià)值按照構(gòu)建過程中的實(shí)際支出減去累計(jì)折舊額計(jì)價(jià)，對(duì)于已經(jīng)入賬的固定資產(chǎn)價(jià)值不得任意變動(dòng)，只有在少數(shù)幾種情況下才能對(duì)固定資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。但現(xiàn)實(shí)中固定資產(chǎn)的償債能力，取決于有意愿的交易對(duì)手以有序方式進(jìn)行交易的價(jià)格，也就是公允價(jià)值。如圖4所示，2010年~2014年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額（不含農(nóng)戶）的名義同比增速一直快于社會(huì)融資規(guī)模存量的同比增速，反映了投資驅(qū)動(dòng)下企業(yè)固定資產(chǎn)增速快于負(fù)債增速，特別是重工業(yè)投資和資產(chǎn)擴(kuò)張很快，帶來了工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降。但近年來隨著產(chǎn)能過剩和工業(yè)生產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下跌，這些行業(yè)的資產(chǎn)效益持續(xù)下降，相關(guān)固定資產(chǎn)的潛在公允價(jià)值可能要在賬面價(jià)值基礎(chǔ)上打較大折扣，最終在風(fēng)險(xiǎn)處置階段必然就是資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升。需要指出的是，如果按照少破產(chǎn)清算、多并購(gòu)重組的思路去杠桿，關(guān)鍵就在于是否允許固定資產(chǎn)在賬面價(jià)值上按市場(chǎng)公允價(jià)格打折交易，并且這個(gè)折扣可能較大，由此涉及相關(guān)的政策取向，比如國(guó)有資產(chǎn)管理政策以及稅費(fèi)交易政策等。
二是交易目的資產(chǎn)、可出售資產(chǎn)和無形資產(chǎn)按照公允價(jià)值計(jì)量存在順周期性。一方面，資產(chǎn)價(jià)格泡沫程度上升導(dǎo)致公允價(jià)值計(jì)價(jià)的投資性房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)擴(kuò)張，存在“價(jià)格上漲—資產(chǎn)上漲—資產(chǎn)負(fù)債率下降—借貸增加”的金融加速器效應(yīng)，掩蓋了真實(shí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)發(fā)生大量減記，有可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，甚至形成了“資產(chǎn)減計(jì)—拋售資產(chǎn)償債—價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)。另一方面，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2015 年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易總數(shù)量上升37%，交易總金額增長(zhǎng)84%達(dá)到7340億美元。在公司并購(gòu)過程中，可能會(huì)形成商譽(yù)、專利等無形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值往往難以評(píng)估和用以償債。以我國(guó)上市公司（剔除金融企業(yè)）為例，從2008年到2015 年，有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從32.63%下降到27.76%，下降了4.87個(gè)百分點(diǎn)。如果充分考慮到資產(chǎn)現(xiàn)實(shí)交易的順周期性，則資產(chǎn)負(fù)債率可能存在低估。
三是資產(chǎn)負(fù)債表存在期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目是長(zhǎng)期的，而負(fù)債中短期的占比較高，存在期限錯(cuò)配問題。這種情況下企業(yè)雖然不一定是資不抵債，但可能沒有充足的流動(dòng)性去清償當(dāng)前債務(wù)。根據(jù)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重呈下降趨勢(shì)，而流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重基本保持穩(wěn)定（圖5）。與此同時(shí)，企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)質(zhì)量也有所下降，其中應(yīng)收賬款占比從2011年12月的21.6%上升到2016年6月末的25.2%，上升了3.6個(gè)百分點(diǎn)。需要看到，在危機(jī)時(shí)期，期限錯(cuò)配和資產(chǎn)減值可以相互反饋強(qiáng)化。尤其是在危機(jī)期間，借款人集體出售資產(chǎn)，而潛在購(gòu)買人為避免風(fēng)險(xiǎn)往往選擇囤積流動(dòng)性，進(jìn)而加劇了流動(dòng)性枯竭，形成資產(chǎn)價(jià)格踩踏性下跌，可能還會(huì)使得正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)也受到嚴(yán)重資產(chǎn)減值。
（三）杠桿率指標(biāo)難以完全反映債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性
較之資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，杠桿率指標(biāo)（“債務(wù)/GDP）用增加值代替總資產(chǎn)衡量債務(wù)主體的償債能力。相對(duì)于總資產(chǎn)，增加值是效益指標(biāo)，更能較好地反映資產(chǎn)質(zhì)量以及相應(yīng)的償債能力。但這一指標(biāo)的缺陷在于難以完全反映債務(wù)的可持續(xù)性。一是不反映債務(wù)主體的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，而資產(chǎn)變現(xiàn)能力是決定短期內(nèi)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵；二是這一指標(biāo)分子是存量概念，而分母是流量概念，用短期償債能力（增加值）衡量長(zhǎng)期存量債務(wù)，同樣不能準(zhǔn)確反映債務(wù)的可持續(xù)性。就債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，短期內(nèi)債務(wù)的可持續(xù)性取決于借款人的流動(dòng)性能否抵補(bǔ)當(dāng)期利息和債務(wù)到期與發(fā)行的缺口。以我國(guó)2015年非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為例進(jìn)行情景模擬測(cè)算，國(guó)際清算銀行（簡(jiǎn)稱BIS）計(jì)算的2014年我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率是157%，以6%的資金成本計(jì)算，2015年的利息支出占GDP比重為9.4%，而同期非金融企業(yè)部門杠桿率擴(kuò)張了9個(gè)百分點(diǎn)，借新債還舊息，那么非金融企業(yè)在2015年實(shí)際短期債務(wù)負(fù)擔(dān)占GDP比重僅為-0.4%；但如果債務(wù)到期后沒有新增債務(wù)發(fā)行的情景，非金融企業(yè)部門杠桿率反而收縮了9個(gè)百分點(diǎn)，此時(shí)非金融企業(yè)短期債務(wù)負(fù)擔(dān)占GDP比重將高達(dá)18.4%，考慮到企業(yè)部門初次收入分配占GDP比重僅24%左右，這一情形就很容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。從國(guó)際看，日本政府部門杠桿率高達(dá)211%卻不發(fā)生債務(wù)危機(jī)，很大程度上得益于零利率和債務(wù)不斷展期；而希臘在2010年爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)，盡管政府部門杠桿率僅為146%，但負(fù)債利率較高（當(dāng)時(shí)約5%左右），同時(shí)政府財(cái)政嚴(yán)重赤字導(dǎo)致外債難以展期，且債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)利率的急劇上升也很容易引爆更多債務(wù)危機(jī)。
從償債率指標(biāo)看，我國(guó)非金融私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)已超過杠桿率最高的日本。償債率是近年國(guó)際組織提出的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，用當(dāng)年應(yīng)支付債務(wù)額（本金和利率）占總收入的比率表示。相對(duì)于杠桿率，債償率分子分母均為流量，能夠相對(duì)準(zhǔn)確地衡量當(dāng)期的償債能力。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)（圖6），2008年底到2015 年9 月，我國(guó)非金融私人部門債償率從12%上升到了20%，與最高的巴西相當(dāng)，而杠桿率比我國(guó)更高的日本反而從16.2%下降到了14.8%，這一反差至少說明我國(guó)債務(wù)增速較快，或債務(wù)增速超過了償債收入增速，借新還舊的壓力較大，潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。同時(shí)這一變化也反映在信貸效率的不斷下降或信貸密集度的不斷上升上，2009年11月之前的1年，信貸增長(zhǎng)12萬億，推動(dòng)GDP從1 季度的6.1%上升到全年的9.2%，信貸占GDP 約34%；反觀2016年2月之前的過去1年，盡管信貸增量高達(dá)27.9萬億，占GDP比例上升到40%，但GDP增速仍然下滑。上述反差表明信貸的一部分可能用來還債。
從金融脆弱性角度，在經(jīng)濟(jì)政策由“寬”轉(zhuǎn)“緊”的轉(zhuǎn)向時(shí)期，更可能觸發(fā)泡沫破滅的“明斯基時(shí)刻”。政策寬松期，利率、稅負(fù)較低，且債務(wù)發(fā)行量高于到期量，容易借新還舊；反過來在政策緊縮期，利率上升，利息、稅收負(fù)擔(dān)加重，同時(shí)債務(wù)發(fā)行量低于到期量，難以繼續(xù)借新還舊，此時(shí)借款人的償債壓力會(huì)不斷上升，從而觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。上世紀(jì)80年代末日本房地產(chǎn)泡沫的破滅，就是多重緊縮政策疊加戳破泡沫引發(fā)災(zāi)難性后果的典型。1989年5月31日，日本銀行（日本中央銀行）一改持續(xù)數(shù)年的寬松貨幣政策，將再貼現(xiàn)率從2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多時(shí)間（到1990年8月），連續(xù)提升再貼現(xiàn)率到6%；同期大藏省于1990年4月起，實(shí)行控制不動(dòng)產(chǎn)融資總量的措施，并對(duì)銀行融資實(shí)行嚴(yán)格的窗口管制；政府也在1991年出臺(tái)開征地價(jià)稅的政策，對(duì)土地保有實(shí)施高稅率，并對(duì)短期土地交易收益大幅提高稅率。再如本次美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，無論是之前長(zhǎng)達(dá)數(shù)年1%的超低政策利率，還是之后的連續(xù)加息，都是資產(chǎn)泡沫形成和破滅的重要政策誘因。尤其是2004年6月到2006年5月不到兩年時(shí)間，盡管每次加息幅度僅為0.25%，但次數(shù)多達(dá)16次，聯(lián)邦基金利率從1%上升到5% ，最終刺破資產(chǎn)泡沫釀成全球金融危機(jī)。
三、政策啟示
資產(chǎn)效益是聯(lián)系杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率的紐帶，也是最終衡量債務(wù)可持續(xù)性和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。當(dāng)前我國(guó)杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)走勢(shì)背離的根源是資產(chǎn)效益的下降。結(jié)合我國(guó)去杠桿的供給側(cè)改革任務(wù)，以下幾點(diǎn)值得重視。
（一）需要綜合全面衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是不能簡(jiǎn)單將資產(chǎn)負(fù)債率下降理解為“去杠桿”。由于資產(chǎn)質(zhì)量、公允價(jià)值、流動(dòng)性以及資產(chǎn)處置的順周期性等原因，資產(chǎn)的實(shí)際償債能力可能存在高估，這對(duì)于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、固定資產(chǎn)集中、生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)下跌的重化工行業(yè)尤其如此。本輪國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)也表明，危機(jī)前看似健康的資產(chǎn)負(fù)債表，在經(jīng)歷大量“有毒資產(chǎn)”減記之后，很快就變得不再健康。二是評(píng)估債務(wù)可持續(xù)性需要多維度指標(biāo)。杠桿率指標(biāo)即“債務(wù)/GDP”的隱含前提是，在GDP（增加值）不變、利率既定、債務(wù)不展期的條件下，債務(wù)增長(zhǎng)意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇。實(shí)踐中評(píng)估債務(wù)的短期風(fēng)險(xiǎn)，既要看債務(wù)增長(zhǎng)速度，也要結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身造血能力，包括具體行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，看其自身資產(chǎn)流動(dòng)性能否抵補(bǔ)利息和債務(wù)到期與發(fā)行的缺口。
（二）貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)利率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。利率和資產(chǎn)價(jià)格分別是決定短期債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)變現(xiàn)償債能力的關(guān)鍵變量。鑒此，貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注金融市場(chǎng)利率和資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，防止其大幅波動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也要看到，由于資產(chǎn)效益總體呈下降趨勢(shì)，貨幣政策擴(kuò)張的效應(yīng)將更多反映為債務(wù)而非產(chǎn)出增加，即在同樣的貨幣及信貸增速下，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升更快，貨幣和信貸總量的增長(zhǎng)需把握好度，同時(shí)加大利率、定向調(diào)控工具的運(yùn)用。
（三）長(zhǎng)期看，要真正實(shí)現(xiàn)“去杠桿”主要沿著兩條思路。一是通過供給側(cè)改革提高資產(chǎn)回報(bào)率，推進(jìn)去產(chǎn)能，優(yōu)化資產(chǎn)配置效率，減少回報(bào)率較低的資產(chǎn)配置、增加回報(bào)率較高的資產(chǎn)配置；二是通過債務(wù)重組，對(duì)基本面較好、存在短期財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，重新協(xié)商債務(wù)契約或債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少債務(wù)存量。需要指出的是，在評(píng)估債務(wù)主體風(fēng)險(xiǎn)確定債轉(zhuǎn)股對(duì)象時(shí)，既要看資產(chǎn)負(fù)債率，也要關(guān)注資產(chǎn)收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)。同時(shí)在轉(zhuǎn)股時(shí)，按每股凈資產(chǎn)確定股價(jià)應(yīng)充分考慮資產(chǎn)折價(jià)，總體上應(yīng)按公允價(jià)格而非賬面價(jià)值確定其資產(chǎn)價(jià)值及相應(yīng)的股價(jià)，這一原則也同樣適用企業(yè)間的兼并重組，為此可能需要突破國(guó)有資產(chǎn)管理的一些政策，并有相關(guān)的稅費(fèi)支持措施。其他的配套政策包括，債轉(zhuǎn)股應(yīng)以優(yōu)先股為主降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要大幅降低銀行持股的資本占用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。（完）
聯(lián)系客服
