近日，我對證券公司指數(shù)進(jìn)行了些許研究，擬定撰寫一系列文章，其中包括：
①淺談證券公司指數(shù)的估值與投資
②券商投資，這一次我不選指數(shù)基金
③從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)，是否要降低對券商漲幅的預(yù)期？
01 | 導(dǎo)言
證券公司指數(shù)是行業(yè)指數(shù)中當(dāng)之無愧的高貝塔指數(shù)，券商股相較大盤表現(xiàn)出很高的彈性。對于證券業(yè)的投資，業(yè)內(nèi)流傳著這樣一句話“三年不開張，開張吃三年”。即證券業(yè)可能在相當(dāng)一段時間內(nèi)表現(xiàn)糟糕，但遇到牛市，券商股的巨幅上漲足以對得起投資者的多年等待。
作為高貝塔強(qiáng)周期行業(yè)的典型代表，證券業(yè)注定是不能長持的行業(yè)。如何根據(jù)券商大波動的特點(diǎn)把握證券業(yè)的投資良機(jī)，以期減少等待期的浮虧，增厚投資收益呢？
02 | 證券公司指數(shù)面面觀
我們首先要了解一下證券公司指數(shù)。根據(jù)中證指數(shù)公司網(wǎng)站的定義，中證全指證券公司指數(shù)選取中證全指樣本股中至多50只證券公司行業(yè)股票組成，以反映該行業(yè)股票的整體表現(xiàn)。
證券公司指數(shù)當(dāng)前的前十大成分股
當(dāng)前證券公司指數(shù)有41個成分股，值得注意的是證券公司指數(shù)里目前不包括互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財富。2016年以來，證券公司指數(shù)進(jìn)行了較大的擴(kuò)容。我粗略統(tǒng)計了一下，不含借殼或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的個股，大概上市了包含中國銀河、中信建投等14家券商。
近5年來，證券公司指數(shù)前五大成分股及權(quán)重演變
從證券公司指數(shù)的頭部個股來看，指數(shù)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。自國泰君安IPO之后，申萬宏源退出前五，排名前五的成分股是中信、海通、國君、華泰，廣發(fā)。2015年以來，證券公司前五大成分股的權(quán)重穩(wěn)定在45%附近。
03 | 以市凈率為估值之錨
證券公司是高杠桿強(qiáng)周期行業(yè)，幾乎所有的資產(chǎn)都是金融資產(chǎn)，故而我們應(yīng)該選擇市凈率對證券公司指數(shù)進(jìn)行估值。
證券公司指數(shù)自發(fā)布以來的漲跌與估值變動
證券公司指數(shù)發(fā)布于2013年7月，從發(fā)布以來的市凈率估值情況看，2018年以來證券公司指數(shù)出現(xiàn)了非常明顯的市凈率估值下行。2014年時，以1.7倍市凈率作為證券公司指數(shù)的買入標(biāo)準(zhǔn)，有著相當(dāng)明顯的安全邊際。
但2016年以來，若繼續(xù)錨定于歷史估值，用1.7倍市凈率來買入證券公司指數(shù)則顯得安全邊際不足。無論是2016年年底或2018年年初以1.7倍市凈率買入證券公司指數(shù)，持有至今都幾無盈利。
當(dāng)然，我們可以認(rèn)為，像2015年的那種全民牛市沒有到來，證券公司指數(shù)尚未處于“開張吃三年”的狀態(tài)。如果將估值中樞設(shè)為1.7倍PB，投資者應(yīng)該控制指數(shù)的倉位投入，以防過早倉位過高，在市場再度走熊中陷入被動。
認(rèn)可證券公司指數(shù)1.7倍PB估值的投資者可以再向下計提安全邊際，大縱深有梯度逆向加倉，直到指數(shù)達(dá)到某個市凈率點(diǎn)位如1倍時滿倉。
注意，這里的滿倉指的不是全倉證券股，而是分散投資原則中，給定證券行業(yè)占總投資的權(quán)重達(dá)到上限。就普通投資者對波動的忍受度和持股的“屁股功”看，大多數(shù)人無法忍受全倉券商的大波動。
股災(zāi)3.0以來證券公司指數(shù)的漲跌與估值變化
以后視鏡的眼光看，2016年1月底至今，以1.5倍市凈率為重大買入機(jī)會值來把握證券公司指數(shù)的投資比較好。但我們也應(yīng)該思考，2018年的券商黃金坑是怎么形成的，為何出現(xiàn)了估值的大幅下行？
證券公司指數(shù)的估值下移可與政策有關(guān)？
一方面，這可能與股權(quán)質(zhì)押平倉新規(guī)有關(guān)，即市場擔(dān)憂券商無法賣出爆倉的劣質(zhì)個股而承擔(dān)額外損失。另一方面，我們也要思考，從發(fā)達(dá)資本市場的案例看，券商的估值是否因商業(yè)模式轉(zhuǎn)變而存在下行趨勢？
次貸危機(jī)以來，以高盛為代表的傳統(tǒng)美股券商估值大幅下移
從2016年1月底以來的估值看，證券公司指數(shù)目前的市凈率估值只能說不高不低懸在空中。我們無法預(yù)知下一輪牛市的面貌和漲幅，對于證券公司指數(shù)未來有多大的彈性，不好評估。
認(rèn)為彈性極大的投資者，可能認(rèn)為當(dāng)前指數(shù)市凈率在1.6倍附近不貴。但對于保守的投資者來說，當(dāng)前估值的證券公司指數(shù)可能吸引力不足。
04 | 估值之錨與縛龍之矛
估值永遠(yuǎn)是模糊的正確，精確抄底是投資者的臆想和極端貪婪的另一個反面（對應(yīng)牛市最高點(diǎn)逃頂）。知道證券公司指數(shù)市凈率估值的變化，1.7倍也好，1.5倍甚至再低一點(diǎn)也罷……我們找到了價值之錨，下一次市場步入熊市時，我們就敢于制定有梯度逆向買入的投資計劃了。
至于證券公司指數(shù)的價值之錨到底是1.X倍市凈率，激進(jìn)與保守的投資者內(nèi)心會有不同的答案。對于普通投資者來說，勸君保守一些。華爾街有大膽的交易員，也有老的交易員，但沒有又老又大膽的交易員。
愿每一位讀者朋友心中此時都已獲得證券公司指數(shù)的估值之錨。既已長纓在手，下一次熊市中愿你縛住蒼龍！
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