光大證券 金融業(yè) 王劍
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銀行業(yè)、金融業(yè)的研究分析需要關(guān)注各類(lèi)宏觀、貨幣與金融數(shù)據(jù)。涉及的數(shù)據(jù)最主要的包括三大類(lèi)：（1）貨幣數(shù)量；（2）利率水平；（3）融資情況。其他還包括外匯數(shù)據(jù)、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)等。
本報(bào)告將主要分析方法做統(tǒng)一整理，形成一個(gè)總體分析框架，為投資者今后的深入分析做一個(gè)指引。
貨幣數(shù)量和利率水平，主要受央行貨幣政策影響。
央行貨幣政策目標(biāo)比較多元，各國(guó)不一，大體上包括物價(jià)（幣值）穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡等，我國(guó)《人民銀行法》第三條規(guī)定：“（中國(guó)人民銀行）貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！币虼耍诵胸泿耪咧饕繕?biāo)是幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。充分就業(yè)未寫(xiě)入該條款中，但可以視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一部分。國(guó)際收支平衡也未寫(xiě)入，但與人行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)相關(guān)。
對(duì)于貨幣政策本身，我們有三個(gè)分析步驟：
首先，為達(dá)成幣值穩(wěn)定這一目標(biāo)，要求人行根據(jù)經(jīng)濟(jì)需要，合理適度投放貨幣。
所謂的經(jīng)濟(jì)需要，包括三方面：（1）經(jīng)濟(jì)總量增加（實(shí)際值，不是名義值，用實(shí)際GDP表示）需要對(duì)應(yīng)的貨幣增量；（2）物價(jià)上漲（雖然目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定，但現(xiàn)代信用貨幣制度下總有不同程度的通貨膨脹）需要對(duì)應(yīng)的貨幣量；（3）貨幣深化，即將原先不投入市場(chǎng)的要素投入了市場(chǎng)中（在我國(guó)主要是土地），需要對(duì)應(yīng)的貨幣。另外，不計(jì)入CPI的物價(jià)上漲（主要是房?jī)r(jià)），也計(jì)入這一頂。
圖1：央行根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)需要確定貨幣投放目標(biāo)
資料來(lái)源：光大證券研究所
央行通過(guò)估計(jì)上述三方面數(shù)據(jù)，確定一年的新增投放貨幣量。比如，2015年GDP目標(biāo)為7%左右，CPI目標(biāo)為3%左右，再加上2百分點(diǎn)左右的貨幣深化，最終確定了M2增速為12%。當(dāng)然，這不是硬性指標(biāo)，而會(huì)根據(jù)GDP、CPI、貨幣深化的具體情況隨時(shí)調(diào)整。
在現(xiàn)代信用貨幣制度下，央行首先投放基礎(chǔ)貨幣，然后由存款貨幣銀行（基本上就是商業(yè)銀行）的信用活動(dòng)派生貨幣。
圖2：現(xiàn)代信用貨幣制度下由基礎(chǔ)貨幣派生形成貨幣總量
資料來(lái)源：光大證券研究所
基礎(chǔ)貨幣包括流通中的現(xiàn)金，和銀行的存款準(zhǔn)備金（包括法定和超額）?，F(xiàn)金不參與派生。存款準(zhǔn)備金則用來(lái)派生貨幣。最終貨幣總量與基礎(chǔ)貨幣之間的比值，稱(chēng)為貨幣乘數(shù)。
基礎(chǔ)貨幣投放，央行具有較大自主權(quán)。在基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上，央行再控制銀行的信貸、購(gòu)債等派生渠道，用以控制貨幣派生。以此，將貨幣總量控制在其合意范圍內(nèi)。
圖3：央行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣、貨幣派生來(lái)控制最終貨幣總量
資料來(lái)源：光大證券研究所
但央行也有對(duì)上述兩個(gè)環(huán)節(jié)失控的時(shí)候。
基礎(chǔ)貨幣方面，熱錢(qián)快速流入（或流出）時(shí)，居民（主要是指外貿(mào)企業(yè)）結(jié)匯會(huì)導(dǎo)致央行被動(dòng)投放（或收縮）基礎(chǔ)貨幣（同時(shí)也直接投放存款）。此時(shí)，央行就通過(guò)調(diào)節(jié)派生環(huán)節(jié)，來(lái)控制貨幣總量。比如2007年熱錢(qián)大幅流入時(shí)，央行不得不屢次提高準(zhǔn)備金率，降低貨幣乘數(shù)。而目前有可能是2007年的逆過(guò)程，熱錢(qián)流出，央行降準(zhǔn)（提高貨幣乘數(shù)）。
貨幣派生方面，2012-2013年，信貸收緊，銀行通過(guò)自營(yíng)非標(biāo)向企業(yè)投放信用，在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上與放貸同樣能派生貨幣，但非標(biāo)不在央行監(jiān)管范圍內(nèi)，因而派生失控。因此，央行只能通過(guò)收縮基礎(chǔ)貨幣的方式加以干預(yù)，導(dǎo)致2013年“錢(qián)荒”，最終才遏制住這一局面。
最后，為達(dá)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一目標(biāo)，央行會(huì)調(diào)整既定的貨幣政策，做出寬松或緊縮的決定，將貨幣政策作為宏觀調(diào)控手段。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，央行收緊貨幣，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)則實(shí)施寬松的貨幣政策，幫助復(fù)蘇。
央行直接操作的貨幣政策工具包括前述的調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣、派生貨幣的各種手段。這些工具并不直接作用于經(jīng)濟(jì)本身，而是作用于中間目標(biāo)，包括貨幣總量和利率水平等。然后，貨幣總量或利率水平的變化，再作用于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
但貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)并非萬(wàn)能，只是因素之一。有可能存在其他更重大的因素，影響經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致貨幣政策效果有限。
打個(gè)比喻。農(nóng)民的目標(biāo)是豐收（貨幣政策目標(biāo)），手里的工具是農(nóng)藥（貨幣政策工具），農(nóng)藥不直接作用于糧食豐收，但能控制蟲(chóng)害（中間目標(biāo)），進(jìn)而幫助豐收。但影響豐收的因素很多，有可能蟲(chóng)害控制住了，卻出現(xiàn)天災(zāi)，這個(gè)就不是農(nóng)藥管得住的了。
圖4：貨幣政策的工具、中間目標(biāo)與最終目標(biāo)
主體
工具
中間目標(biāo)
最終目標(biāo)
央行
各種貨幣政策工具
貨幣總量
利率水平
幣值穩(wěn)定
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
等
農(nóng)民
農(nóng)藥
蟲(chóng)害
糧食豐收
資料來(lái)源：光大證券研究所
我們從實(shí)際數(shù)據(jù)角度觀察央行如何調(diào)節(jié)貨幣總量。沿用上述框架，分為投放基礎(chǔ)貨幣和控制派生渠道兩個(gè)環(huán)節(jié)，最終目標(biāo)是將貨幣總量控制在其合理目標(biāo)范圍內(nèi)。
央行每月公布的《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》中包含基礎(chǔ)貨幣（儲(chǔ)備貨幣）的詳細(xì)數(shù)據(jù)，包括貨幣發(fā)行（即流通中的現(xiàn)金，M0）和其他存款性公司存款（即存款準(zhǔn)備金）兩部分。
2014年末，央行資產(chǎn)負(fù)債表上基礎(chǔ)貨幣共29.4萬(wàn)億元，其中貨幣發(fā)行6.7萬(wàn)億元，其他存款性公司存款22.7萬(wàn)億元。歷史上看，兩者比例常年穩(wěn)定，除春節(jié)時(shí)期M0劇增外（節(jié)日現(xiàn)金持有量增加），其余時(shí)間較為穩(wěn)定。近年也有微弱的M0占比下降趨勢(shì)，主要是受支付電子化影響。
圖5：央行資產(chǎn)負(fù)債表上的基礎(chǔ)貨幣總額
圖6：央行資產(chǎn)負(fù)債表上的基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
如果單純研究貨幣政策，那么整張資產(chǎn)負(fù)債表甚至可以理解為都是圍繞基礎(chǔ)貨幣在運(yùn)行。央行動(dòng)用各種貨幣政策工具調(diào)整基礎(chǔ)貨幣，最終都會(huì)反映在表中其他科目上。投放基礎(chǔ)貨幣的工具包括：
（1）公開(kāi)市場(chǎng)操作：用央票或國(guó)債等證券為標(biāo)的，央行通過(guò)在銀行間市場(chǎng)買(mǎi)入賣(mài)出這些證券，調(diào)節(jié)銀行的準(zhǔn)備金。這些操作體現(xiàn)在“發(fā)行債券”（央票）、“其他負(fù)債”（主要是逆回購(gòu)等）等負(fù)債科目中。比如，央行向銀行發(fā)行央票，則增加“發(fā)行債券”科目，減少“儲(chǔ)備貨幣”科目，從而降低基礎(chǔ)貨幣。央票發(fā)行會(huì)形成央行的利息支出（貨幣政策成本由央行負(fù)擔(dān)），近年用得少了。
（2）再貸款：除傳統(tǒng)再貸款外，近年央行推出的PSL、MLF等本質(zhì)上都是再貸款。這些操作體現(xiàn)在“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”科目中。央行發(fā)放再貸款后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和“儲(chǔ)備貨幣”兩個(gè)科目同時(shí)增加金額。再貸款會(huì)形成央行的利息收入，貨幣政策成本由商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)，但會(huì)轉(zhuǎn)嫁給借款人。
（4）向政府貸款：向政府貸款也是投放基礎(chǔ)貨幣的方式，但我國(guó)禁止央行向政府授信，“對(duì)政府債權(quán)”科目目前無(wú)變化。
（5）政府存款：政府存款也是基礎(chǔ)貨幣投放工具。政府通過(guò)收稅的方式從民間獲取資金，這些貨幣理論上就退出流通。此外也通過(guò)政府采購(gòu)，將貨幣重新投入流通。我國(guó)是每季度終了后的第一個(gè)月繳納稅款，基礎(chǔ)貨幣因此收縮，對(duì)流動(dòng)性會(huì)有一定影響。
（6）國(guó)外資產(chǎn)：主要是外匯資產(chǎn)。居民通過(guò)外貿(mào)等活動(dòng)賺到外匯，向商業(yè)銀行結(jié)匯換取人民幣，自己拿到人民幣存款。商業(yè)銀行再向央行結(jié)匯，拿到準(zhǔn)備金，形成基礎(chǔ)貨幣。表現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，就是“外匯資產(chǎn)”和“儲(chǔ)備貨幣”科目同時(shí)增加。央行持有外匯資產(chǎn)，運(yùn)用于各類(lèi)投資，有時(shí)還會(huì)承擔(dān)匯率損失，承擔(dān)了貨幣政策成本。
上述各類(lèi)科目的變化，背后是各類(lèi)基礎(chǔ)貨幣投放（或回收）工具的運(yùn)用。從2014年數(shù)據(jù)來(lái)看，外匯占款投放了6411億元基礎(chǔ)貨幣，央行通過(guò)再貸款投放了1.28萬(wàn)億元，公開(kāi)市場(chǎng)操作投放了4738億元，再加上其他投放或回收渠道，全年共投放2.3萬(wàn)億元。
圖7：2014年基礎(chǔ)貨幣的各種投放渠道
圖8：2014年基礎(chǔ)貨幣投放細(xì)節(jié)
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
用央行資產(chǎn)負(fù)債表分析基礎(chǔ)貨幣是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模袀€(gè)缺陷，就是每月央行資產(chǎn)負(fù)債表披露時(shí)間較晚，基本上是推遲2個(gè)月左右披露，時(shí)效性不高。因此，平時(shí)我們主要通過(guò)追蹤熱錢(qián)、央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、政府收稅或采購(gòu)等數(shù)據(jù)，來(lái)估算最新的基礎(chǔ)貨幣總量。
有了基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)后，我們?cè)儆^察如何派生出貨幣總量（M2）。
首先，M2中有一部分存款，是居民結(jié)匯時(shí)形成的，不是由基礎(chǔ)貨幣派生而來(lái)的?？梢源致缘丶僭O(shè)，這部分存款約等于央行資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯資產(chǎn)。
余下的貨幣（包括存款和存款取現(xiàn)后的M0）便是由基礎(chǔ)貨幣派生而來(lái)。由此，我們已經(jīng)將貨幣總量（M2）劃分為了兩個(gè)部分。2014年末，我國(guó)M2總量122.8萬(wàn)億元，其中外匯資產(chǎn)為27.1萬(wàn)億元，則余下部分95.7萬(wàn)億元。這95.7萬(wàn)億元為派生而來(lái)。
圖9：2014年底M2總量劃分為兩部分
圖10：M2劃分為外匯投放和派生兩部分
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行（單位：億元）
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
我們?cè)賹⑴缮鴣?lái)的貨幣總量作分解，劃分為各派生渠道。銀行將自有資金投放給非金融企業(yè)的行為，均能派生貨幣，主要包括三類(lèi)：（1）發(fā)放貸款；（2）購(gòu)買(mǎi)非金融企業(yè)債券；（3）自營(yíng)非標(biāo)等。
前兩項(xiàng)均有公布，然后可相減求出第三項(xiàng)。
央行公布的《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》中，披露了商業(yè)銀行對(duì)非金融企業(yè)和民居投放的信用總額（包括“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”、“對(duì)其他居民部門(mén)債權(quán)”兩個(gè)科目，包括貸款和債券），即為貸款、債券之和。然后，再根據(jù)已披露的信貸總額數(shù)據(jù)，相減后，便可將信貸、債券兩類(lèi)加以區(qū)分。
以此，信貸、債券、自營(yíng)非標(biāo)三類(lèi)即可大致劃分出來(lái)。比如通過(guò)觀察2012-2014年數(shù)據(jù)，2012-2013年上半年非標(biāo)膨脹，派生貨幣，而后“錢(qián)荒”對(duì)此有一定的遏制。2014年后，同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)范化，非標(biāo)又有上升。
圖11：2012-2014年派生貨幣總量劃分為三大類(lèi)
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，光大證券研究所
上述是余額數(shù)據(jù)。還能在此基礎(chǔ)上求得年度增量數(shù)據(jù)，用來(lái)判斷當(dāng)年新增M2的投放渠道。比如，2014年派生貨幣的增量中，85%由信貸投放，債券渠道投放了7%，自營(yíng)非標(biāo)等投放了8%。不同投放渠道往往對(duì)應(yīng)著不同的借款人，因此會(huì)導(dǎo)致貨幣投向不同領(lǐng)域。比如，信貸渠道，主要投向貸款借款人，以大型企業(yè)為主。而2012年，非標(biāo)渠道貢獻(xiàn)了21%的派生貨幣，這意味著這些貨幣投向了非標(biāo)資產(chǎn)的借款人，也就是地方政府融資平臺(tái)、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等。
圖12：派生貨幣增量的不同派生渠道
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，光大證券研究所
央行通過(guò)直接干預(yù)銀行的信貸額度、購(gòu)債情況（一般是窗口指導(dǎo)），來(lái)控制派生貨幣總量。自營(yíng)非標(biāo)原先不在央行管控范圍內(nèi)，所以出現(xiàn)了2012-2013年上半年那樣的非標(biāo)失控導(dǎo)致M2失控的局面。目前同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)統(tǒng)一納入監(jiān)管，重演M2失控的可能性不高。
至此，我們平時(shí)所花的“錢(qián)”究竟是怎么來(lái)的，已經(jīng)十分清晰。
在一個(gè)充分市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣數(shù)量和利率水平是充分對(duì)應(yīng)的指標(biāo)，控制數(shù)量就能影響利率水平。但我國(guó)目前金融體系并未完全市場(chǎng)化（當(dāng)然，沒(méi)有一國(guó)的金融體系是徹底市場(chǎng)化的，只是程度區(qū)別），貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不夠通暢，因此在控制貨幣數(shù)量的同時(shí)，還需同時(shí)調(diào)節(jié)利率。
依然結(jié)合前文所述的貨幣政策框架，首先央行投放基礎(chǔ)貨幣，這會(huì)形成一個(gè)市場(chǎng)，即銀行間市場(chǎng)。然后，銀行再通過(guò)向借款人投放資產(chǎn)，派生貨幣，這是另一個(gè)市場(chǎng)，即信貸市場(chǎng)。
圖13：銀行間市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)
資料來(lái)源：光大證券研究所
銀行間市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間，存在利率傳導(dǎo)機(jī)制。但受銀行放貸行為影響，該機(jī)制并不會(huì)很通暢，因此兩個(gè)市場(chǎng)的利率水平會(huì)有差異。
同時(shí)，派生貨幣有不同渠道，各渠道間有一定割裂性，也會(huì)形成子市場(chǎng)。
銀行間市場(chǎng)由同業(yè)拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等構(gòu)成，是銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的交易。銀行間市場(chǎng)是央行調(diào)節(jié)貨幣流通和貨幣供應(yīng)量的場(chǎng)所，同時(shí)又是銀行調(diào)節(jié)資金余缺、多余資金保值增值的場(chǎng)所。
銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)在央行（或其授權(quán)的登記機(jī)構(gòu)）開(kāi)立賬戶，存有超額存款準(zhǔn)備金（這是基礎(chǔ)貨幣的一部分，所以有時(shí)也可將銀行間市場(chǎng)理解為基礎(chǔ)貨幣的市場(chǎng)），用以銀行間交易。超額存款準(zhǔn)備金一般是銀行為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需要而額外準(zhǔn)備的資金，其收益率水平很低，是一種犧牲收益性來(lái)保持流動(dòng)性的做法。因此，超額存款準(zhǔn)備金率的高低，與銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高度相關(guān)。
2010年宏觀調(diào)控以來(lái)，市場(chǎng)利率上升，銀行超額存款準(zhǔn)備金率日趨下降。這兩者互為因果：一方面，市場(chǎng)高收益，引誘銀行降低超額準(zhǔn)備金率，把資金拿去賺錢(qián)；另一方面，超額準(zhǔn)備金率下降，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性更緊，收益率更高。
圖14：超額存款準(zhǔn)備金率與銀行間利率呈明顯負(fù)相關(guān)
資料來(lái)源：WIND（單位：%）
銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性水平是觀測(cè)銀行自身資金松緊的關(guān)鍵指標(biāo)。理論上，銀行在資金短缺時(shí)可從銀行間市場(chǎng)融資，這是它們除存款外的重要負(fù)債來(lái)源，且是主動(dòng)負(fù)債來(lái)源，其利率水平充分市場(chǎng)化。而存款是被動(dòng)負(fù)債，且利率管制（管制也有波動(dòng)，但波動(dòng)較小且慢），因此，我們更傾向?qū)y行間利率水平視為銀行的資金成本。
將來(lái)存款利率市場(chǎng)化之后，其利率水平應(yīng)該接近（但不會(huì)超過(guò)）銀行間利率水平。否則，存在套利空間。從這一角度也能說(shuō)明，銀行間市場(chǎng)利率是銀行業(yè)的資金成本。
銀行間市場(chǎng)利率，主要觀測(cè)七天回購(gòu)定盤(pán)利率（FR007）和SHIBOR（3M），分別代表短期利率和中期利率（長(zhǎng)期利率則用國(guó)債利率）。其中，F(xiàn)R007是定盤(pán)利率，準(zhǔn)確性更高。SHIBOR是報(bào)價(jià)利率。目前，SHIBOR（3M）已跌破4%，從2013年“錢(qián)荒”開(kāi)始的高位顯著回落。
圖15：FR007代表的短期利率和SHIBOR3M代表的中期利率
資料來(lái)源：WIND（單位：%）
準(zhǔn)備金繳納、財(cái)政存款變化、熱錢(qián)進(jìn)出等因素會(huì)影響短期銀行間利率。央行林林總總的貨幣政策，最終作用于基礎(chǔ)貨幣，將銀行間利率水平調(diào)節(jié)在合理范圍內(nèi)。因此，銀行間利率水平是央行政策對(duì)沖上述所有影響因素的結(jié)果。所以，我們與其討論央行是寬松還是緊縮，還不如緊密觀測(cè)其政策效果。
上節(jié)提到，我們將銀行間利率水平視為銀行的資金成本。如果將銀行類(lèi)比為制造業(yè)，則銀行間市場(chǎng)是銀行的原材料市場(chǎng)，而信貸市場(chǎng)則是其產(chǎn)成品市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)利率之間的差就是銀行的“毛利”區(qū)間。
信貸市場(chǎng)利率是銀行資產(chǎn)運(yùn)用的利率，反映其收益水平。由于貸款利率已經(jīng)充分市場(chǎng)化，因此相比存款利率更具有可參考性。
央行在每季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中披露當(dāng)期的金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率，并披露有一般貸款、票據(jù)融資、個(gè)人住房貸款細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)。
圖16：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
從數(shù)據(jù)上看，受經(jīng)濟(jì)下行、有效信貸需求減弱影響，2014年以來(lái)貸款整體利率是有所下降的。四季度末為6.77%，較2013年降43BP，較三季度末降20BP，這助于借款人降低財(cái)務(wù)壓力。
但同時(shí)，仍有兩個(gè)問(wèn)題需要注意：（1）這樣的降幅對(duì)企業(yè)而言可能仍是杯水車(chē)薪；（2）貸款加權(quán)平均利率還受貸款結(jié)構(gòu)影響，有些企業(yè)的貸款利率未必下降。
為觀測(cè)結(jié)構(gòu)情況，我們從《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》獲取貸款各利率區(qū)間的占比情況。整體而言，近年利率上浮的貸款的占比有明顯提升。一方面，這是行業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，銀行為獲取更高資產(chǎn)回報(bào)，客戶定位下沉，逐步向中小微企業(yè)和零售傾斜，從而上浮貸款占比提升。但另一方面，2010年開(kāi)始的宏觀調(diào)控，也抬高了貸款利率水平。
圖17：近年利率上浮的貸款的占比顯著提升
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行
而低利率貸款的突擊投放也能拉低貸款加權(quán)平均利率。2014年12月，利率下浮的貸款占比為13.1%，而11月及此前一直是10%以?xún)?nèi)，大多為7-9%左右。所以，是12月單月大量投放了利率打折的貸款（主要是國(guó)家背景的大項(xiàng)目、大企業(yè)），將貸款加權(quán)平均利率水平拉低。
圖18：2014年12月利率下浮貸款的占比突然上升
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為剔除這種貸款結(jié)構(gòu)因素對(duì)利率的影響，我們需要觀察中小微企業(yè)的融資成本。票據(jù)貼現(xiàn)是小微企業(yè)常用的融資方式，其利率水平更能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸利率。常用的指標(biāo)包括中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的“長(zhǎng)三角票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格指數(shù)”，此外還有“票據(jù)直貼利率（6個(gè)月）”。央行也有公布各地的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。
圖19：長(zhǎng)三角票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格指數(shù)
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此外，各類(lèi)民間利率也能反映小微企業(yè)的真實(shí)融資成本，比如溫州指數(shù)等。
上文已述，銀行間利率代表銀行的資金成本（原材料成本），信貸利率則是銀行的產(chǎn)成品價(jià)格。如果原材料成本下降，那么產(chǎn)成品價(jià)格也有下降的空間。這似乎是很簡(jiǎn)單的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。
但事實(shí)上，宏觀經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的加劇，致使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，從而抬升了貸款利率。甚至，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高至一定水平后，理論上計(jì)算出來(lái)的合理風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)很高，這會(huì)導(dǎo)致借款申請(qǐng)人的逆向選擇（信譽(yù)良好的借款人已經(jīng)不愿申請(qǐng)這樣的貸款），銀行不得不停止發(fā)放這類(lèi)貸款。
但對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的信貸品種，資金成本的下降，確實(shí)可以刺激銀行的信貸投放意愿。低風(fēng)險(xiǎn)信貸品種包括個(gè)人住房貸款、小企業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)、大企業(yè)大項(xiàng)目的貸款等。
因此，過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致銀行惜貸，進(jìn)而導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的寬松效果無(wú)法傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)。這因素也從根本上導(dǎo)致類(lèi)似美國(guó)的QE在銀行主導(dǎo)金融體系中效果不會(huì)明顯。
融資是金融體系的核心功能。融資又分為間接融資和直接融資。隨著金融工具創(chuàng)新，兩者的區(qū)別有些含糊。
為分析方便，本報(bào)告從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，將間接融資定義為“能夠派生貨幣的融資方式”，也就是銀行投放信貸、購(gòu)買(mǎi)非金融企業(yè)債券、投放自營(yíng)非標(biāo)等。其他渠道均可視為直接融資，是存量M2使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，不會(huì)派生M2。
繼續(xù)延續(xù)上文的分析框架。首先，間接融資就是銀行通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)用派生M2的過(guò)程，在上文《2.2.2、從其他數(shù)據(jù)觀察貨幣派生細(xì)節(jié)》中已有闡述。
三個(gè)貨幣派生渠道（銀行投放信貸、購(gòu)買(mǎi)非金融企業(yè)債券、投放自營(yíng)非標(biāo)等），就是間接融資的三種主要方式。其中，信貸渠道是主體，2014年信貸增量占派生貨幣的比例達(dá)到85%。
我們?cè)賹⑿略鲂刨J量作結(jié)構(gòu)分解，可以大致觀察到信貸投向。信貸大致劃分為個(gè)人中長(zhǎng)期貸款（主要是住房貸款）、個(gè)人短期貸款（經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸等）、對(duì)公中長(zhǎng)期（一般是國(guó)家背景的大項(xiàng)目大企業(yè)貸款）、對(duì)公短期（一般是中小微企業(yè)貸款）。2014年新增信貸中，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占比高達(dá)45%，對(duì)公短期貸款僅占16%，與前面幾年兩者比例剛好相反（2009-2010年是四萬(wàn)億刺激，大量投放大項(xiàng)目貸款，所以對(duì)公中長(zhǎng)期貸款也多）。
圖20：2014年新增信貸中對(duì)公長(zhǎng)期貸款占比很高
圖21：近年來(lái)年度新增信貸結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：WIND
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2014年的這一狀況反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，中小微企業(yè)信貸需求不足（銀行對(duì)他們也惜貸），信貸資源大量投放至國(guó)家背景項(xiàng)目（基建、棚改等）。這便是實(shí)體部門(mén)融資行為的大致情況。
由于銀行間接融資的過(guò)程就是派生M2的過(guò)程，而M2全年目標(biāo)既定，因此這也意味著間接融資總量是相對(duì)確定的，比如銀行信貸額度也確定。比如，2015年，從12%的M2增長(zhǎng)目標(biāo)，大致估算出信貸額度為11萬(wàn)億元左右。這11萬(wàn)億元的信貸額度，假設(shè)和2014年一樣，大比例投向國(guó)家背景項(xiàng)目，則私人部門(mén)拿到信貸額度也少，能夠服務(wù)的借款人相對(duì)有限。
其他借款人則需要從直接融資方式中尋求融資。理論上，高達(dá)120多萬(wàn)億元的存量M2均可用來(lái)直接融資，但現(xiàn)實(shí)中真正投入直接融資的貨幣卻很少。
比如，2014年，社會(huì)融資總量16.5萬(wàn)億元，其中直接融資占比35%左右，總額達(dá)5.8萬(wàn)億元。這5.8萬(wàn)億元占M2總量?jī)H5%左右。相當(dāng)于，只有5%左右的M2存量用來(lái)直接融資。
圖22：社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)
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央行公布的社會(huì)融資總量包括了大部分直接融資種類(lèi)，但融資方式日新月異，我們預(yù)計(jì)未來(lái)該統(tǒng)計(jì)指標(biāo)仍會(huì)修訂。
最典型的直接融資方式是發(fā)行股票和債券。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已逐步建立，股票市場(chǎng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板（區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)）等層次分明的市場(chǎng)，債券市場(chǎng)包括國(guó)債、地方政府債、企業(yè)債、金融債等。該融資包括在社會(huì)融資總量?jī)?nèi)，一般歸為直接融資。但如果是銀行自有資金購(gòu)買(mǎi)了債券或股票（極少數(shù)情況下有發(fā)生），則屬間接融資。
各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃也是一種新型的融資工具。各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理部門(mén)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品（或稱(chēng)理財(cái)產(chǎn)品）募集資金，然后投向融資方（投向股票、債券的除外，因?yàn)槟切┮呀y(tǒng)計(jì)在股票、債券的融資里）。這里的金融機(jī)構(gòu)包括信托公司、產(chǎn)業(yè)投資基金和銀行、券商、基金子公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理部門(mén)，我們有時(shí)統(tǒng)稱(chēng)其為泛資管行業(yè)。資產(chǎn)管理不派生貨幣，可歸為直接融資。但有時(shí)候資產(chǎn)管理方會(huì)提供剛性?xún)陡叮c直接融資“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”的原則不符。資管行業(yè)中，信托投資、委托投資包括在社會(huì)融資總量中，但其他銀行理財(cái)產(chǎn)品、券商資管直接投向融資方的，則不明確。
但能夠發(fā)行股票、債券或資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得融資的企業(yè)畢竟是少數(shù)。其他未達(dá)到銀行信貸或股票、債券、資產(chǎn)管理門(mén)檻的借款人，則需要向更小微的金融機(jī)構(gòu)求助。這些機(jī)構(gòu)包括：小額貸款公司、融資性擔(dān)保公司、典當(dāng)公司、金融互助社、融資性互聯(lián)網(wǎng)金融（P2P、眾籌等）等，我們將其統(tǒng)稱(chēng)為微金融。從覆蓋人群上來(lái)說(shuō)，這個(gè)群體數(shù)量遠(yuǎn)超前面的銀行、股票、債券、資產(chǎn)管理計(jì)劃所覆蓋的客戶群，因而是真正的普惠金融，意義重大，有可能是我國(guó)降低社會(huì)融資成本大任中的中豎力量。這類(lèi)融資大多統(tǒng)計(jì)在社會(huì)融資總量的“其他”項(xiàng)下。
我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局經(jīng)常強(qiáng)調(diào)要提升直接融資比例，這主要出于幾點(diǎn)考慮。
首先，最重要的一點(diǎn)，直接融資由市場(chǎng)主體雙方自行完成融資交易，金融風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)主體自行承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)高度分散。而銀行主導(dǎo)的間接融資，風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系，不利于金融穩(wěn)定性。
其次，每一筆間接融資均會(huì)派生貨幣，導(dǎo)致貨幣總量巨大。從M2/GDP比例上看，我國(guó)已接近200%（2014年末），其他銀行主導(dǎo)金融體系的國(guó)家，該比例也高。
最后，正如上文闡述的，銀行主導(dǎo)的融資體系，銀行間市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)有所割裂，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，使寬松的銀行間市場(chǎng)利率無(wú)法傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，從而削弱了貨幣政策的傳導(dǎo)。
另外，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也需要新的融資方式。銀行融資畢竟是債權(quán)融資，且利率相對(duì)低，偏好低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（畢竟銀行要為存款的安全負(fù)責(zé)），以傳統(tǒng)制造業(yè)為主。而我國(guó)目前正處經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，新興產(chǎn)業(yè)方興未艾，需要風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)基金、股票市場(chǎng)等新型融資方式。金融畢竟是為經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，有什么樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，就需要相應(yīng)的融資方式。
