目前，新加坡和香港是中國(guó)物業(yè)境外REITs上市中受關(guān)注度最高的兩個(gè)市場(chǎng)，就REITs上市的條件要求和優(yōu)惠政策等方面來(lái)看，似乎是新加坡略勝一籌，但就近期上市的成功案例來(lái)看，似乎又是香港市場(chǎng)略占上風(fēng)。而國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs產(chǎn)品，如中信啟航和蘇寧云創(chuàng)，顯然還處于發(fā)展初期。境內(nèi)的REITs市場(chǎng)相較于新加坡和香港等成熟的市場(chǎng)而言還略顯“青澀”。國(guó)內(nèi)REITs要與海外REITs一較高下，還有待相關(guān)法律制度、政策的接軌及完善。
房地產(chǎn)投資信托基金（“REITs”）是房地產(chǎn)證券化的重要手段，具體而言，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)也日益迅猛，然而，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的調(diào)整以及其他各方面的原因，眾多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨越來(lái)越嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題。因此，為了解決融資渠道單一的問(wèn)題，中國(guó)房企開(kāi)始把眼光轉(zhuǎn)向了在海外已逐步發(fā)展成熟的房地產(chǎn)投資信托基金。隨著國(guó)內(nèi)第一只REITs廣州越秀房產(chǎn)信托基金在香港上市，海外REITs上市更成為了大家的關(guān)注焦點(diǎn)。
1、海外REITs市場(chǎng)哪家強(qiáng)?
目前，REITs的海外市場(chǎng)中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，新加坡和香港的REITs環(huán)境究竟孰優(yōu)孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對(duì)REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)行比較分析。
從上表的對(duì)比內(nèi)容來(lái)看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場(chǎng)的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以香港REITs前景進(jìn)一步看好。
下表列舉了近年來(lái)完成上市的代表性案例：
從以上近年來(lái)境內(nèi)物業(yè)境外REITs上市的成功案例來(lái)看，似乎反倒是香港市場(chǎng)略占上風(fēng)。
2、兩種海外上市方案
在中國(guó)物業(yè)REITs海外上市的歷程中，先后出現(xiàn)過(guò)兩種上市方案，一種是“離岸結(jié)構(gòu)方案”，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過(guò)境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
離岸結(jié)構(gòu)方案，無(wú)疑是結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》（“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說(shuō)，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過(guò)境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。
171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國(guó)物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款（境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅）及運(yùn)營(yíng)成本（境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等）、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤(rùn)減少、需要將大量資本在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國(guó)境內(nèi)（171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國(guó)物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國(guó)物業(yè)對(duì)REITs的熱情依舊不減。
3、中國(guó)的類(lèi)REITs逐漸出現(xiàn)
隨著海外REITs帶來(lái)的好處不斷顯現(xiàn)，中國(guó)政府及相關(guān)部門(mén)逐漸意識(shí)到了引進(jìn)海外REITs模式的必要性和緊迫性。顯然，REITs能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供新的融資渠道，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)信托投資公司拓寬了業(yè)務(wù)空間。而近年來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)的REITs模式也在曲折中緩慢前進(jìn)著：
2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機(jī)構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時(shí)，該基金計(jì)劃將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。
作為中國(guó)第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航的發(fā)行及掛牌交易在中國(guó)市場(chǎng)上具有里程碑式的意義。該計(jì)劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實(shí)施以來(lái)第一單非公開(kāi)募集證券投資基金。其交易結(jié)構(gòu)如下：
相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（“蘇寧云創(chuàng)”）的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)則略顯復(fù)雜。其獨(dú)特之處在于，以蘇寧11家門(mén)店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門(mén)店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過(guò)私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過(guò)這樣的交易機(jī)制可盤(pán)活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實(shí)現(xiàn)超過(guò)13億元的稅后凈收益。2014年11月，該產(chǎn)品已向部分投資者啟動(dòng)路演。這款產(chǎn)品計(jì)劃募資規(guī)模達(dá)44億元。2015年2月6日，蘇寧云創(chuàng)正式在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。蘇寧云創(chuàng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)分別如下：
無(wú)論是中信啟航，還是蘇寧云創(chuàng)，都并非真正意義上成熟的REITs產(chǎn)品。這是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有就REITs產(chǎn)品制定專(zhuān)門(mén)的稅收優(yōu)惠政策，REITs涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅等稅收負(fù)擔(dān)，這就對(duì)國(guó)內(nèi)REITs的投資回報(bào)率帶來(lái)了一定壓力；（2）海外REITs的投資門(mén)檻較低，通常也對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放，而目前國(guó)內(nèi)的REITs僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者銷(xiāo)售；（3）目前，國(guó)內(nèi)REITs的轉(zhuǎn)讓成本非常高。例如中信啟航產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)受益憑證每次轉(zhuǎn)讓額度不低于500萬(wàn)，劣后級(jí)受益憑證不得低于3，000萬(wàn)。國(guó)內(nèi)REITs轉(zhuǎn)讓門(mén)檻偏高，限制了產(chǎn)品的流動(dòng)性；（4）我國(guó)尚未建立起關(guān)于REITs的法律架構(gòu)。雖然我國(guó)現(xiàn)有的《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》可以作為參考，但并不能為REITs提供明確的法律保障，在沒(méi)有相應(yīng)的法律保障的情況下，國(guó)內(nèi)的REITs將存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，目前海外REITs市場(chǎng)中受關(guān)注度最高的新加坡和香港，就REITs上市的條件要求和優(yōu)惠政策等方面來(lái)看，似乎是新加坡略勝一籌，但就近期上市的成功案例來(lái)看，似乎又是香港略占上風(fēng)。而國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs產(chǎn)品顯然還處于發(fā)展初期，國(guó)內(nèi)的REITs市場(chǎng)相較于新加坡和香港的成熟市場(chǎng)而言還略顯“青澀”。國(guó)內(nèi)REITs要與海外REITs一較高下，還有待相關(guān)法律制度、政策的接軌及完善。莫非，大成律師事務(wù)所
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