【中信新三板*胡雅麗/林禮毅】九鼎投資（430719）新三板公司研究報告：乘新三板之風(fēng)，九鼎金控雛形漸顯
從單一性私募股權(quán)投資管理闊步邁向綜合性金融及投資業(yè)務(wù)。九鼎投資成立于2010年12月，2014年4月正式掛牌新三板，開啟了PE登陸資本市場的先例，同時也創(chuàng)新性地利用LP基金份額置換股權(quán)的方式打開了LP新的退出渠道。公司主營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資管理，業(yè)務(wù)主要通過子公司昆吾九鼎實施，目前公司管理基金規(guī)模310億元，投資企業(yè)260家，退出項目數(shù)量占比12%左右，綜合收益率31.9%；自掛牌新三板后公司通過設(shè)立等方式進入資產(chǎn)管理多個業(yè)務(wù)，大資管平臺雛形漸顯。公司2014年實現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤為6.88/3.64億元，同比上漲120/848%。
私募股權(quán)投資市場破寒爭春，募資機構(gòu)化/投資全鏈條化/退出渠道多元化驅(qū)動行業(yè)長期良性發(fā)展。PE滲透率是衡量私募股權(quán)投資行業(yè)成熟度的一個重要指標(biāo)，2014年中國的數(shù)據(jù)是0.5%，與英國（1.9%）、美國（0.8%）以及印度（0.7%）等存在較大差距，行業(yè)未來市場空間巨大。行業(yè)在經(jīng)歷2013年的深度調(diào)整期后，2014年市場整體回暖，募資額與投資額均創(chuàng)歷史新高，同時募資機構(gòu)化、投資全鏈條化以及退出渠道多元化驅(qū)動行業(yè)整體朝國外成熟市場模式發(fā)展，尤其是退出渠道多元化對行業(yè)中短期業(yè)績爆發(fā)具備強大提振作用，行業(yè)未來整體有望迎來新一輪高速發(fā)展。
監(jiān)管思路改變大資管時代來臨，混業(yè)經(jīng)營催生新發(fā)展機會。從2012年開始資產(chǎn)管理行業(yè)整體監(jiān)管思路改變，不同的金融機構(gòu)可以開展類似資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，行業(yè)整體從原有的分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展。在當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)迅猛發(fā)展的背景下（2014年市場規(guī)模接近60萬億，預(yù)計5年內(nèi)超過100萬億），私募股權(quán)投資公司可以抓住混業(yè)經(jīng)營機會開展公募基金業(yè)務(wù)，資源稟賦強勁的公司可以全產(chǎn)業(yè)鏈參與資管業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，整體創(chuàng)新發(fā)展機會巨大。
九鼎投資受益于資本市場放開，中短期業(yè)績高速增長可期。2015年國內(nèi)IPO審核明顯提速，注冊制實行在即，同時新三板市場全面爆發(fā)，多元化的退出渠道為私募股權(quán)投資公司業(yè)績增長注入強大動力。2014年九鼎投資所投企業(yè)中有28家登陸資本市場，2015年前5月已有5家所投企業(yè)登陸A股，數(shù)量與去年全年登陸國內(nèi)IPO企業(yè)數(shù)持平，另外有30家所投企業(yè)掛牌新三板。假設(shè)2014年登陸A股的5家所投企業(yè)在2015年全部實現(xiàn)退出（一年限售期已到），經(jīng)測算可以為公司帶來近18億收入，即使實現(xiàn)一半股權(quán)退出也有望較2014年同類型收入翻一倍，公司中短期業(yè)績高速增長可期。
乘新三板之風(fēng)布局大資管，戰(zhàn)略領(lǐng)先保障“先飛”。自掛牌新三板以來九鼎投資融資超過20億，在資本推動下業(yè)務(wù)陸續(xù)進入了公募基金、證券業(yè)務(wù)經(jīng)營、劣后投資、個人風(fēng)險投資以及互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，同時正在牽頭籌建民營銀行，大資管平臺雛形漸顯。公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，同時具備資源稟賦優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在資金實力以及客戶群體上，資金實力方面公司自掛牌新三板后體現(xiàn)了極強的融資能力，以資本作為橋頭堡搶占資管市場，客戶群體方面私募股權(quán)投資公司的LP即投資者具備多樣化的投資配置需求，業(yè)務(wù)整體協(xié)同效應(yīng)明顯，預(yù)計公司未來業(yè)務(wù)成長受益于巨大的行業(yè)空間。
風(fēng)險因素。私募股權(quán)基金項目退出低于預(yù)期；大資管計劃業(yè)績落地低于預(yù)期；資本市場波動風(fēng)險。
估值分析。以2015年6月8日收盤價為參考，可比公司平均市值2,656.8億元，2013/2014PB為8.8/7.5X；2013/2014PE為132/65X。公司市值931.5億元，對應(yīng)2013/2014年P(guān)B為1110.5/8.1X，PE為3605/267X。從單一性私募股權(quán)投資管理闊步邁向綜合性金融及投資業(yè)務(wù)從單一性私募股權(quán)投資管理闊步邁向綜合性金融及投資業(yè)務(wù)。北京同創(chuàng)九鼎投資有限公司成立于2010年12月，并于2013年12月整體變更為股份有限公司，公司自此更名為北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司(以下簡稱“九鼎投資”) 。九鼎投資主營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資管理，私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)基本通過子公司昆吾九鼎實施，目前公司管理基金規(guī)模310億元，投資企業(yè)260家，是國內(nèi)頂尖的PE機構(gòu)；自2014年5月掛牌新三板后，九鼎投資通過設(shè)立或者增資控股等方式參與公募基金、劣后投資、風(fēng)險投資、證券業(yè)務(wù)經(jīng)營、P2P網(wǎng)貸平臺等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，快速發(fā)展成為一家綜合性金融及投資公司。
私募股權(quán)投資管理商業(yè)模式分為融資、投資、管理以及退出四大階段（1）融資：向出資人募集資金。九鼎投資通過控股子公司昆吾九鼎及其下屬企業(yè)作為基金管理人發(fā)起設(shè)立基金，并通過私募的方式向出資人募集資金。出資人在基金中出資大部分并擔(dān)任有限合伙人（LP），昆吾九鼎及其下屬企業(yè)在基金中出資小部分并擔(dān)任普通合伙人（GP）。昆吾九鼎及其下屬企業(yè)作為基金管理人，將按照與基金出資人約定的方式，向基金收取管理費（公司重要的收入來源之一）。
（2）投資：將資金投資到企業(yè)獲得企業(yè)股權(quán)。九鼎投資通過各種渠道找到具有成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在完成盡職調(diào)查、風(fēng)險評估、估值作價等相關(guān)程序后，將基金中的資金投資到這些企業(yè)中以獲得企業(yè)的股權(quán)。（3）管理：對所投資企業(yè)進行管理。九鼎投資管理的基金對企業(yè)實施投資后，公司通過向被投資企業(yè)委派董事或者通過投資協(xié)議約定的其他方式，對被投資企業(yè)進行適當(dāng)?shù)墓芾恚瑸槠涮峁?gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度、戰(zhàn)略優(yōu)化、并購整合、管理改進等增值服務(wù)。（4）退出：出售被投資企業(yè)股權(quán)獲得收益并與出資人分成。九鼎投資在合適的時機，將基金投資入股企業(yè)形成的股權(quán)通過上市后賣出或者其他方式轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)或個人，基金從中獲得投資收益后，通常將80%的投資收益分配給基金出資人，將投資收益的20%分配給基金管理人，公司也因此獲得收入（公司重要的收入來源之二）。管理基金規(guī)模310億元，退出項目綜合收益率31.9%管理基金規(guī)模310億元，實繳基金規(guī)模214億元。截至2014年12月31日，九鼎投資管理私募股權(quán)基金總規(guī)模為310億元，實繳規(guī)模214億元。基金認(rèn)繳金額和實繳金額存在一定差額，主要是因為公司的基金有2~3年左右的投資期，隨著投資項目的投資進度，實繳金額會逐步和認(rèn)繳金額接近。在新三板掛牌的5家PE機構(gòu)中，中科招商的認(rèn)繳金額達到607億，但是實繳規(guī)模上看九鼎投資與中科招商相近（見下圖7）?；鹜顺銎诜矫?，公司2014年年報未做披露，公開轉(zhuǎn)讓說明書披露的截至2013年10月31日的數(shù)據(jù)顯示，公司超過40%基金處于退出期。
投資八類行業(yè)，醫(yī)藥、材料、裝備、新興產(chǎn)業(yè)等占比較大。九鼎投資主要將行業(yè)劃分為消費、服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、材料、裝備、新興以及礦業(yè)八大類，并在該等行業(yè)進行投資，醫(yī)藥、材料、裝備、新興產(chǎn)業(yè)等占比較大。公司項目投資的遴選標(biāo)準(zhǔn)需要具備以下七個條件：（1）預(yù)期企業(yè)所在行業(yè)未來具有一定成長性；（2）企業(yè)在行業(yè)中或目標(biāo)市場中具有一定競爭優(yōu)勢；（3）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)較好或者其治理結(jié)構(gòu)可通過本次投資得以大幅優(yōu)化；（4）企業(yè)管理團隊較為優(yōu)秀；（5）具有上市或被并購可能；（6）企業(yè)面臨的風(fēng)險可控或可承受；（7）投資入股的價格合理。
退出項目數(shù)量占比12%左右，綜合收益率31.9%。截至2014年12月31日，九鼎投資管理私募股權(quán)基金所投資的項目已經(jīng)完全退出（不含已上市但尚未退出的項目）36個，退出金額38億元。該36個已經(jīng)退出項目的綜合IRR為31.9%。在新三板掛牌的5家PE機構(gòu)中，從退出金額看，九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、明石投資以及硅谷天堂分別為38億元、30.6億元、18億元、2.8億元以及70.1億元，其中硅谷天堂退出金額中有46.3億元是PIPE類項目，該類項目以A股大宗交易、二級市場減持等方式退出，如果減去該金額，則硅谷天堂退出金額為23.8億元；從退出項目綜合IRR看，明石投資未披露此數(shù)據(jù)，其他四家PE機構(gòu)的退出綜合IRR基本在30%左右。同創(chuàng)偉業(yè)最高，為35.97%；中科招商最低，為27.23%。九鼎投資和硅谷天堂的退出綜合IRR分別為31.90%、31.08%。在管項目估值331億元，預(yù)計IRR為30.1%。截至2014年12月31日，九鼎投資在管項目組合合計193個，初始投資金額為148.7億元，根據(jù)公司確定的估值方式，在管項目組合估值為331億元，為初始投資金額的2.2倍。根據(jù)各個項目的投資時間及投資金額，已經(jīng)收到的現(xiàn)金及時間、在管項目的當(dāng)前估值等推算，公司在管193個項目截至2014年12月31日的綜合IRR為30.1%。在新三板掛牌的5家PE機構(gòu)中，九鼎投資和中科招商在管項目估值均約330億元，硅谷天堂為129.8億元，同創(chuàng)偉業(yè)為82.5億元，明石投資未披露；預(yù)估IRR方面，九鼎投資最高為30.1%，中科招商、硅谷天堂以及同創(chuàng)偉業(yè)分別為22%、28.7%以及28.1%，明石投資未披露。未披露最新的在管項目退出進展及退出規(guī)劃。公司2014年年報沒有披露最新的在管的193個項目的退出進展及退出規(guī)劃。公司的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，截至2013年12月31日，在管的185個項目中，已經(jīng)上市的3個，已經(jīng)通過發(fā)審會待上市的2個，已經(jīng)申報IPO并在審核過程中的27個，擬申報IPO或者新三板的138個，擬并購或回購?fù)顺龅?5個。2014年實現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤為6.88/3.64億元，同比增長120/848%2014年九鼎投資營業(yè)收入和凈利潤同比均有較大幅度增長。其中，公司2014年實現(xiàn)營業(yè)收入6.88億元，同比增長120%，實現(xiàn)凈利潤3.64億元，同比增長848%。公司收入與凈利潤的大幅增長主要得益于管理的項目退出帶來的項目管理報酬以及投資收益的大幅增長，該兩項收益分別增長了159%和2507%。
3.公司分析：中短期業(yè)績高速增長可期，長期受益于行業(yè)空間創(chuàng)新力與執(zhí)行力貫穿發(fā)展歷程，核心競爭力鑄造進行時在九鼎投資不到十年的發(fā)展歷程中，創(chuàng)新力與執(zhí)行力一直貫穿其中。在創(chuàng)立之初，九鼎投資憑借對中國資本市場深刻的認(rèn)識開創(chuàng)了“PE工廠”的模式，抓住中短期的制度紅利大面積投資Pre-IPO項目，利用資本市場一二級的差價攫取了大量利潤。在IPO閉閘行業(yè)深度調(diào)整的階段，九鼎投資也創(chuàng)新性地登陸新三板，通過置換股權(quán)的方式為LP打開了新的退出通道，開辟了國內(nèi)PE登陸資本市場的先例。在前瞻性地掛牌新三板以后，九鼎投資動作頻繁積極布局大資管行業(yè)，新近更是顛覆性地收購了主板公司，未來發(fā)展與想象空間巨大。創(chuàng)新力與執(zhí)行力貫穿了九鼎投資不到十年的發(fā)展歷程，核心競爭力鑄造進行時。國內(nèi)IPO退出通道順暢，業(yè)績爆發(fā)在即。國內(nèi)IPO是私募股權(quán)投資公司最重要的退出渠道，自國內(nèi)IPO重啟后審核速度明顯加速，尤其進入2015年，前四個月過審上市的公司為100家，比2014年下半年上市公司總和超過30%，未來隨著注冊制實行，退出通道料將進一步順暢，私募股權(quán)投資公司業(yè)績爆發(fā)在即。九鼎投資2014年登陸A股市場的5家公司（眾信旅游、飛天誠信、地爾漢宇、方盛制藥、柳州醫(yī)藥）截至2015年持有股權(quán)均可以全部出售（一年限售期已到），具體業(yè)績收益在下面段落進行測算。多層次資本市場構(gòu)建，退出渠道多元化。2015中國加速構(gòu)建多層次資本市場，新三板的爆發(fā)為國內(nèi)中小微企業(yè)構(gòu)建了一個資本平臺，同時也為私募股權(quán)投資公司開辟了一條嶄新的退出通道。截至2015年5月31日，新三板掛牌企業(yè)合計2487家，較年初增長921家，其中做市企業(yè)合計383家，較年初增長124家，隨著制度紅利逐步釋放市場的流動性逐步提升。對于私募股權(quán)投資公司而言，既可以依靠新三板的流動性進行轉(zhuǎn)讓交易實現(xiàn)退出，又可以等轉(zhuǎn)板制度落地后通過綠色通道占領(lǐng)主板和創(chuàng)業(yè)板上市先機，整體而言退出通道更加多元化。受益于資本市場放開，中短期業(yè)績高速增長可期。2014年，九鼎投資所投企業(yè)中共有28家成功登陸資本市場，其中5家（眾信旅游、飛天誠信、地爾漢宇、方盛制藥、柳州醫(yī)藥）完成國內(nèi)IPO，2家（嘉化能源、新聯(lián)鐵）通過并購重組或借殼實現(xiàn)A股上市，另有18家企業(yè)在新三板實現(xiàn)掛牌；2015年前5月，九鼎投資所投項目中已有5家企業(yè)成功登陸A股市場（其中1家為并購?fù)顺觯?，?shù)量已經(jīng)與去年全年登陸國內(nèi)IPO企業(yè)數(shù)持平，另外有30家所投企業(yè)掛牌新三板。
我們對截至2015年5月末登陸A股市場項目的收益進行測算，具體如下表5。按照6月8日的收盤價測算，2014年登陸A股市場的5家公司持股市值合計50.34億元，假設(shè)至2015年年末公司將上述5家公司股權(quán)全部出售（一年鎖定期已到），同時假設(shè)公司自有投資占比20%，管理項目報酬比例20%，2015年經(jīng)測算可以獲得的收入為50.34*20% + 50.34*80%*20% = 18.12億元（未扣除投資成本，披露的3家公司投資成本合計1.63億元）；按照6月8日的收盤價測算，從2015年年初至2015年登陸A股市場的4家公司持股價值合計34.81億元，假設(shè)至2016年年末公司將上述4家公司股權(quán)全部出售（一年鎖定期已到），同時假設(shè)公司自有投資占比20%，管理項目報酬比例20%，2016年經(jīng)測算可以獲得的收入為34.81*20% + 34.81*80%*20% = 12.53億元（未扣除投資成本，披露的3家公司投資成本合計0.93億元）。
九鼎投資2014年項目報酬與投資收益合計約4.5億元，上述測算也只考慮從國內(nèi)IPO退出項目的收益，未考慮從并購?fù)顺龌蛘咝氯逋顺龅捻椖炕蛘咂渌麡I(yè)務(wù)收入，從測算數(shù)額可以看出，受益于資本市場放開，公司中短期業(yè)績高速增長可期。乘新三板之風(fēng)布局大資管，戰(zhàn)略布局領(lǐng)先確保“起飛”掛牌新三板以來積極布局大資管。自2014年4月掛牌新三板以來，九鼎投資動作頻繁，積極布局大資管。截至2015年5月31日，公司已經(jīng)進入了公募基金、證券業(yè)務(wù)經(jīng)營、劣后投資、個人風(fēng)險投資業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)（P2P網(wǎng)貸平臺以及第三方支付服務(wù)為主）等領(lǐng)域，同時正在牽頭籌建民營銀行，大資管平臺雛形漸顯。具備資源稟賦優(yōu)勢，戰(zhàn)略布局領(lǐng)先確保風(fēng)口起飛。我國的資產(chǎn)管理行業(yè)是一個百萬億級別的市場，當(dāng)前監(jiān)管放松牌照放開行業(yè)整體呈現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營趨勢，制度紅利明顯。九鼎投資抓住制度機遇，在PE行業(yè)內(nèi)率先開啟大資管計劃，先發(fā)優(yōu)勢明顯；同時公司自身具備資源稟賦優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在資金實力以及客戶群體上，資金實力方面公司自掛牌新三板后體現(xiàn)了極強的融資能力，以資本作為橋頭堡搶占資管市場，客戶群體方面私募股權(quán)投資公司的LP即投資者一般資金實力雄厚具備多樣化的投資配置需求，九鼎采用大資管平臺計劃客戶群體的協(xié)同效應(yīng)明顯。乘新三板之風(fēng)，借金融改革制度之紅利，公司未來整體成長受益于行業(yè)起風(fēng)。私募股權(quán)基金項目退出低于預(yù)期；大資管計劃業(yè)績落地低于預(yù)期；股票市場波動風(fēng)險。估值橫向比較。我們選取中科招商（832168.OC）、魯信創(chuàng)投（600783.SH）、中國平安（601318.SH）以及復(fù)星國際（0656.HK）作為橫向估值對象。以2015年6月8日收盤價為參考，可比公司平均市值2656.8億元，2013/2014PB為8.8/7.5X；2013/2014PE為132/65X。公司2013/2014年收入3.12/6.86億元，2013/2014年凈利潤0.38/3.64億元，股價18.63元和市值931.5億元，對應(yīng)2013/2014年P(guān)B為1110/8.1X，PE為3605/267X。2014年4月掛牌/掛牌后累計定增兩次。九鼎投資于2014年4月掛牌，截至2015年5月31日累計定增了兩次，首次定增價格為610元/股，發(fā)行對象主要為持有公司所管理基金份額的投資者，定增對價即投資者持有的基金份額，第二次定增每股價格為3.92元，發(fā)行股數(shù)為573,833,519股，募集資金22.5億元。公司目前正在進行第三次定增，擬定增價格為15-25元/股，增發(fā)股份數(shù)5億股，擬募集資金為75-125億元。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司為控股股東，吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇為實際控制人
同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司為控股股東，吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇為實際控制人。同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司成立于2013年9月17日，注冊資本為5000萬元；吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇5名股東持有九鼎控股100%的股權(quán)。自有限公司成立以來，吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇5人始終直接或間接持有九鼎投資不低于51%的股權(quán)，并擔(dān)任九鼎投資董事和主要經(jīng)營管理職務(wù)，且已簽署一致行動協(xié)議。根據(jù)吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇5人于2013年12月20日簽署的《關(guān)于共同控制北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司并保持一致行動的協(xié)議書》約定，除非各方另有約定，協(xié)議自各方簽署之日起生效，在不違反國家法律法規(guī)的情形下長期有效，該等股東對九鼎投資已實際形成穩(wěn)定的共同控制關(guān)系。吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇為公司的共同控制人。
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