清明加息為哪般？

猜中了前頭，可是猜不著這結(jié)局。

對于貨幣政策來說，市場往往是猜得中結(jié)果，卻猜不中方式。加息不是問題，問題是加息的時機。3月下旬，中國人民銀行副行長易綱在香港曾經(jīng)說：“相對全球的利率水平，我個人認為中國目前的利率‘很舒服’。太高了會吸引熱錢”。在內(nèi)陸長期負利率大背景下，這一番言論引來各方爭議，但話音未落，加息驟然而至。

4月5日晚間，中國人民銀行決定，自2011年4月6日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個百分點，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個人住房公積金貸款利率相應(yīng)調(diào)整。此后，一年期存款與貸款利率分別上升至3.25％和6.31％。

為什么會加息？當(dāng)前顯然處于加息與不加息皆可的模糊地帶。經(jīng)濟放緩的潛在可能與通貨膨脹的矛盾信號，從對于企業(yè)景氣最為重要的指標(biāo)PMI（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）中就可見一斑。

剛剛公布的3月份中國PMI為53.4%。這一數(shù)字非常有趣。一方面，這是該指數(shù)自去年12月以來首度上漲，比2月上升1.2%。從國際標(biāo)準(zhǔn)看，數(shù)值在50%以上表示經(jīng)濟總體擴張，而中國已經(jīng)連續(xù)25個月位于這一界限之上；另一方面，考慮季節(jié)因素，PMI在3月一般會出現(xiàn)攀升，而今年3月的上升幅度低于過去幾年，市場普遍認為有些“明升暗降”的味道，令人懷疑經(jīng)濟是否已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象。

對于本次加息，市場其實并不意外，時機則耐人尋味。至于為何選擇在清明加息，市場分析大多認為與通貨膨脹有關(guān)，尤其是與將在4月15日公布的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)直接掛鉤：即將公布的CPI數(shù)據(jù)普遍預(yù)計會超過5%；如果不是，也很可能延續(xù)1、2月趨勢，顯示為神奇的4.9%。

過去一段時間，存款準(zhǔn)備金成為央行較為倚賴的主要調(diào)控手段。調(diào)整準(zhǔn)備金率對于央行來說，也許是成本最低、見效最快的一種調(diào)控方式，往往被視為收緊銀根的“猛藥”。在經(jīng)過多次調(diào)整之后，準(zhǔn)備金率已經(jīng)達到20%的歷史高位。存款準(zhǔn)備金只要能夠覆蓋商業(yè)銀行成本，理論上其實并不存在上限。然而從去年第四季度以來，中國央行已經(jīng)六次上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，當(dāng)前中國已經(jīng)成為這個比率最高的國家之一。一般而言，存款準(zhǔn)備金上限低于25%。對于商業(yè)銀行來說，存款準(zhǔn)備金顯然會影響其盈利，增加運營成本。

其次，公開市場操作被認為央行通過市場吞吐基礎(chǔ)貨幣的主要手段，此前顯然也已頻繁使用。3月份，央行已經(jīng)連續(xù)四周資金凈回籠，累計回籠資金3150億元。上周，央行共發(fā)行央票1250億元，回購1600億元，加上到期資金對沖，該周實際上創(chuàng)下近一年來回籠資金數(shù)量之最。

如此態(tài)勢之下，央行面臨的選擇并不那么多。各方預(yù)期貨幣政策也將從偏重數(shù)量型調(diào)控，向偏重價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，加息成為最可能之舉。然而，本次加息屬于非加不可么？未必。

綜合現(xiàn)代金融宏觀調(diào)控經(jīng)驗來看，引導(dǎo)預(yù)期已成為貨幣政策的主要調(diào)控方式，而保持明確、持續(xù)的政策目標(biāo)至關(guān)重要。央行高層3月在接受采訪時表示，加息與否首先要看物價，其次考慮消費、投資和國際收支平衡情況，“在充分考慮這幾個因素后，還要依據(jù)前瞻性、科學(xué)性和有效性三個原則來決定是否加息”。

控制物價水平顯然成為央行貨幣政策的首要目標(biāo)，然而這一目標(biāo)是否真的如此緊迫而持久呢？筆者認為，加息與否不僅要考慮當(dāng)前物價壓力，更應(yīng)該著眼于全年經(jīng)濟形勢，綜合考慮，觀察并引導(dǎo)市場的利率反應(yīng)，也許比直接干預(yù)調(diào)控更為合理。

客觀來看，當(dāng)前通脹陰影確實存在。無論從國內(nèi)物價水平考察，抑或中東北非局勢動蕩、日本地震等國際因素來看，輸入性通脹的壓力不可小覷。與此同時，歷史比較來看，負利率水平也許并沒有考慮中那么嚴(yán)峻。當(dāng)前通脹主要源自原材料上漲，核心通脹率未高到令人生畏的地步?？蓪Ρ?007年。當(dāng)年CPI最高達8.5%，而最高利率僅為4.14%，負利率水平比起現(xiàn)在有過之無不及，而當(dāng)前經(jīng)濟狀況比起彼時的過熱仍有差距。進一步看，今年中國宏觀經(jīng)濟的不確定性仍舊不小，今年2月新增貸款規(guī)模只有5000多億元，3月預(yù)計仍將維持這一規(guī)模。隨著中國經(jīng)濟產(chǎn)能釋放階段的進一步深化及信貸緊縮效果的體現(xiàn)，3、4季度的CPI指數(shù)不太可能居高不下，全年有望回歸4%的水平。

目前來看，“松財政緊貨幣”正成為當(dāng)前主要思路。然而，這一思路，對于上游企業(yè)的過度投資著力不多，對于中下游的中小企業(yè)的打擊不小。隨著下半年通脹水平的如期回落，當(dāng)前也許應(yīng)考慮朝“緊財政松貨幣”的方向逐步轉(zhuǎn)變。