證券研究院 | 凱石益正合伙人、投資總監(jiān)兼首席策略師 仇彥英
股指回撤接近腰斬 融資盤平倉致惡性循環(huán)
經(jīng)過此前一年的持續(xù)上漲后，在一系列針對(duì)去杠桿的監(jiān)管政策壓制下，滬深股市自6月份以來出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)釋放，上證指數(shù)累計(jì)自高點(diǎn)下跌29.91%，深證成指下跌34.36%，中小板指下跌35.13%，創(chuàng)業(yè)板指下跌39.11%。自2014年7月1日本輪牛市起步開始，各大指數(shù)的累計(jì)最高漲幅分別為：152.46%、148.11%、151.91%、187.33%，經(jīng)歷一個(gè)月的快速下跌后，截止7月3日，各大指數(shù)的累計(jì)漲幅分別為：79.72%、66.84%、68.19%、85.41%，漲幅回撤幅度基本達(dá)到腰斬左右，整體性的持續(xù)暴跌表明滬深股市已經(jīng)深處“股災(zāi)”格局。
目前大盤的快速下跌，已經(jīng)創(chuàng)出了自1992以來最大的三周跌幅，下跌以來14 個(gè)交易日中6天出現(xiàn)1000只以上個(gè)股跌停，其中2 天超過2000只個(gè)股跌停。這種暴跌已經(jīng)超出一般意義的股市回調(diào)，已經(jīng)是股災(zāi)，而且股市持續(xù)下跌已經(jīng)蘊(yùn)含金融風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)不在于市場(chǎng)下跌，而是在于市場(chǎng)失靈、恐慌，熊市思維導(dǎo)致投資者悲觀情緒蔓延。在此背景之下，市場(chǎng)陷入了反復(fù)下跌—融資盤平倉的惡性循環(huán)過程，甚至危及到部分未加杠桿的投資產(chǎn)品，設(shè)置止損條款的部分陽光私募產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)清盤風(fēng)險(xiǎn)。
在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，我們的產(chǎn)品同樣出現(xiàn)了凈值的下跌。在此過程中，我們做了一些應(yīng)對(duì)：
1）產(chǎn)品的倉位做了適當(dāng)?shù)南陆担瑢?duì)持倉結(jié)構(gòu)也進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，但仍然無法回避系統(tǒng)性的下跌，所以產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤。雖然低于大盤的幅度，但仍然顯示我們?cè)诳刂骑L(fēng)險(xiǎn)方面仍然需要加強(qiáng)。
2）從過去的經(jīng)驗(yàn)看，這種對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回避，在短期內(nèi)對(duì)平滑凈值有一定的作用，但中長(zhǎng)期看，通過對(duì)價(jià)值股的堅(jiān)守帶來的收益，總是能夠彌補(bǔ)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。
3）在后期的運(yùn)作上，我們一方面要吸取一定的經(jīng)驗(yàn)，努力認(rèn)識(shí)和學(xué)習(xí)杠桿交易的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)把注意力和主要精力投入到對(duì)上市公司的研究和價(jià)值挖掘中。
多頭力量正在聚集 未來轉(zhuǎn)向?qū)ふ掖_定性
對(duì)于此前的滬深股市，股災(zāi)的破壞程度可以與1987年美國(guó)股災(zāi)、1988年臺(tái)灣股災(zāi)、1997年香港股災(zāi)相提并論。由于銀行通過契約型基金、信托計(jì)劃以及資管計(jì)劃等正規(guī)渠道入市的資金成本在3500點(diǎn)附近，券商兩融成本在3000-3300點(diǎn)附近，如果場(chǎng)外配資強(qiáng)平導(dǎo)致市場(chǎng)跌至3500以下，可能引發(fā)更大的強(qiáng)平連鎖潮，會(huì)傷及銀行和券商資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。
通過信托配資、理財(cái)資金等渠道進(jìn)入股市的資金最終來源很多是銀行，股市的進(jìn)一步下跌，將很快危及到這部分銀行資金的安全性。下跌速度過快，影響遠(yuǎn)大于2008年和2010-2012年的熊市，處理不當(dāng)?shù)脑?，有可能引起金融危機(jī)。正常的熊市不過是居民儲(chǔ)蓄減少而已，但現(xiàn)在可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂、信用收縮、資本外逃等一系列宏觀危機(jī)。
無獨(dú)有偶，自6月下旬開始，全球主要股市的走勢(shì)均普遍向下，而且都出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，原因在于受到美國(guó)加息預(yù)期、希臘債務(wù)危機(jī)等的多方面影響。在未來這些因素沒有改變的情況下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將進(jìn)入收益率下降、波動(dòng)率上升的階段，然而由于全球整體流動(dòng)性仍然偏向?qū)捤桑虼速Y金將從追逐超額收益轉(zhuǎn)向?qū)ふ掖_定性。
因此目前必須對(duì)股市的下跌迅速有效干預(yù)，止住快速下跌的趨勢(shì)。在此背景下，為應(yīng)對(duì)股災(zāi)，管理層開始頻頻救市，自央行罕見“雙降”之后，證監(jiān)會(huì)也提前公布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》。
上周末救市措施繼續(xù)升級(jí)，28家待上市公司暫緩IPO發(fā)行，申購資金將退回；21家證券公司出資1200億元用于投資藍(lán)籌ETF，并承諾自營(yíng)盤在上證綜指4500點(diǎn)以下不減持；證金公司增資1000億，并將由央行提供流動(dòng)性支持；25家基金公司加快新基金發(fā)行，自行申購旗下基金產(chǎn)品；50家中小板首批上市公司和28家創(chuàng)業(yè)板首批上市公司紛紛發(fā)出增持及回購倡議。我們預(yù)計(jì)接下來還會(huì)有更多政策出來。目前來看，后續(xù)還可能會(huì)出臺(tái)兩類政策，一類是成立中央層面的平準(zhǔn)基金，直接入市，第二類是呼吁所有央企、國(guó)企回購股份，甚至?xí)o予回購資金優(yōu)惠利率。
雖然政策開始強(qiáng)力救市，但政策效果的體現(xiàn)、投資者信心的恢復(fù)，以及股市的企穩(wěn)回升，都需要一定的時(shí)間。對(duì)于后期市場(chǎng)，我們相對(duì)樂觀，但不盲目樂觀，畢竟市場(chǎng)元?dú)獾幕謴?fù)需要時(shí)間，獲利盤的出走、割肉盤的離場(chǎng)，都對(duì)市場(chǎng)的活躍產(chǎn)生負(fù)面影響，市場(chǎng)的穩(wěn)定性下降，波動(dòng)率上升。市場(chǎng)波動(dòng)率上升，必然造成恐慌，跌停潮的大幅度出現(xiàn)，這是當(dāng)前危局的真實(shí)寫照。
但隨著監(jiān)管層對(duì)做空的限制，市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)較之前極端的高波動(dòng)有所下降。市場(chǎng)行至今日，空頭力量已在衰竭，情緒已極度悲觀，多頭力量正在聚集。目前空頭最大的力量就是利用民眾的恐慌情緒，因此，此時(shí)我們需要再度強(qiáng)調(diào)“信心比黃金更重要”。
上證指數(shù)3600點(diǎn)基本是市場(chǎng)底 “災(zāi)后”重建是機(jī)會(huì)
從歷史規(guī)律上看，市場(chǎng)的底部都是在恐懼絕望的市場(chǎng)情緒中構(gòu)筑的，正如2005年的998點(diǎn)、2008年的1664點(diǎn)、2013年的1849點(diǎn)、2014年的2000點(diǎn)，這一次也不會(huì)例外。現(xiàn)在市場(chǎng)上彌漫這悲觀絕望和反彈清倉的想法，這個(gè)時(shí)候很可能就是市場(chǎng)的底部區(qū)域。大盤的調(diào)整在指數(shù)上或許還會(huì)有極端低點(diǎn)，但是，這種極端低點(diǎn)對(duì)于投資的意義不大。類似于998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1849點(diǎn)這些歷史性的極端低點(diǎn)都是在盤中被一掃而過的，對(duì)于投資來講，既無法提前預(yù)測(cè)又無從交易，從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度，最需要關(guān)注的是市場(chǎng)的底部區(qū)域。
當(dāng)前全部A股的市盈率（TTM）是22倍，滬深300的市盈率（TTM）是14倍，參照歷史，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)收益比，上證指數(shù)3600點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)具備吸引力。因此，我們認(rèn)為，上證指數(shù)3600點(diǎn)基本是本次股災(zāi)的市場(chǎng)底部區(qū)域，后續(xù)隨著救市政策的陸續(xù)加碼以及政策效果的累積體現(xiàn)，市場(chǎng)有望逐步走向企穩(wěn)回升。
中長(zhǎng)期來看，股市仍處于新經(jīng)濟(jì)周期下的上漲軌道，支撐牛市的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。首先，無論是社會(huì)財(cái)富在居民家庭中的配置比例、資產(chǎn)證券化率，還是從全球財(cái)富配置的角度，對(duì)中國(guó)股票資產(chǎn)的配置依然很低。其次，鑒于周期性和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)問題，利率寬松的格局目前依然不會(huì)改變。
最后，中國(guó)的改革開放良好格局仍在，下半年陸續(xù)出臺(tái)的“十三五規(guī)劃”，以及A股市場(chǎng)漸漸納入全球資本市場(chǎng)體系，都將有助于吸引資金流入。在牛市格局依然延續(xù)的背景下，經(jīng)歷了本次去杠桿的股災(zāi)之后，后續(xù)市場(chǎng)難以重演上半年的瘋牛格局，在市場(chǎng)止跌企穩(wěn)以后，下半年將會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)箱體震蕩、個(gè)股分化表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性牛市行情。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的看明年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，國(guó)企改革、金融改革的紅利釋放，滬深股市將有望再創(chuàng)新高。
面對(duì)股市的災(zāi)后重建，我們依然強(qiáng)調(diào)，此次牛市中的大調(diào)整產(chǎn)生的小熊市，帶來的是新的投資機(jī)會(huì)。2005年的998點(diǎn)、2008年的1664點(diǎn)、2013年的1849點(diǎn)、2014年的2000點(diǎn)，這些歷史大機(jī)遇很難再來一次。目前股市的創(chuàng)造性破壞所帶來的3600點(diǎn)，提供了能夠決定較好回報(bào)的安全邊際，對(duì)于投資來講，股價(jià)低是獲得良好收益的保證。同時(shí)，我們依然強(qiáng)調(diào)，時(shí)間是投資最好的朋友?；仡櫣墒械臍v史，其經(jīng)歷的很多次風(fēng)險(xiǎn)都遠(yuǎn)大于本次回落，但長(zhǎng)期投資帶來的收益率仍然遠(yuǎn)大于其它資產(chǎn)的回報(bào)。
正如彼得·林奇所說的：“在過去70多年歷史上發(fā)生的40次股市暴跌中，即使是跌幅最大的那次股災(zāi)，股價(jià)最終也漲回來了，而且漲得更高。每當(dāng)股市大跌，我對(duì)未來憂慮之時(shí)，我都告訴自己，股市大跌其實(shí)是好事，讓我們又有一次好機(jī)會(huì)，以很低的價(jià)格買入那些很優(yōu)秀的公司股票。”
我們希望投資者的理解，當(dāng)然更希望我們能夠在困難中共同堅(jiān)守，因?yàn)槊恳淮瓮顿Y機(jī)遇都孕育在困境之中。上證指數(shù)3600點(diǎn)基本是本次股災(zāi)的市場(chǎng)底部區(qū)域，股價(jià)的泥沙俱下，提供了較好的投資選股機(jī)會(huì)。
