1. 摘要
全球新能源汽車行業(yè)疫情后強(qiáng)勢復(fù)蘇，負(fù)極材料需求顯著增長。全球各國紛紛提出“碳中和”目標(biāo)，表明了發(fā)展新能源行業(yè)日趨重要的意義。負(fù)極材料作為鋰離子電池的關(guān)鍵材料，需求量也隨動力電池需求快速增長，預(yù)計2022年的市場規(guī)模將達(dá)到189.46億元。
人造石墨市場兵家必爭，新型材料為下一代首選。人造石墨逐漸成長為負(fù)極材料的市場主流，其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)石墨化更是各大產(chǎn)商降本的焦點(diǎn)。此外，行業(yè)龍頭均瞄準(zhǔn)硅基負(fù)極等新型材料著手產(chǎn)業(yè)布局，以期奠定公司的核心競爭力。
建議關(guān)注：（1）貝特瑞：天然石墨龍頭，同時布局負(fù)極和三元正極；（2）杉杉股份：業(yè)務(wù)覆蓋廣泛，涵蓋人造石墨、正極、電解液及偏光片；（3）璞泰來：持續(xù)保持高速增長，石墨化自供率高；（4）中科電氣：二線負(fù)極企業(yè)龍頭，盈利能力出眾，產(chǎn)能擴(kuò)建積極；（5）翔豐華：負(fù)極行業(yè)新貴，人造石墨業(yè)務(wù)占比高。
2. 負(fù)極材料
2.1 負(fù)極材料逐漸以人造石墨為主
負(fù)極材料是充電時鋰電子和電子的載體，起著能量儲存和釋放的作用，其比能量（越高越優(yōu)）和脫嵌鋰電壓（相對鋰電極的電極電位低）對電池能量密度影響較大。石墨類負(fù)極材料具有綜合性能較好、性價比高等優(yōu)勢，因此逐漸成為了市場的普遍選擇。在同天然石墨的競爭中，人造石墨由于優(yōu)異的性能，在加工過程中可提高和增加鋰離子電池的快充性能和循環(huán)壽命，近年來逐漸成為負(fù)極材料市場主流。2021年上半年，人造石墨出貨量達(dá)到28.5萬噸，占負(fù)極材料總量的84.9%。2.2 碳中和推動電動化，利好四大材料
從全球范圍來看，各國紛紛提出碳中和目標(biāo)。隨著各國對于環(huán)境污染、氣候變暖等問題的逐漸重視，越來越多的國家已經(jīng)加入碳中和行動中。據(jù)統(tǒng)計，目前已經(jīng)有歐盟及27個國家和地區(qū)明確提出碳中和，另有超過100個國家和地區(qū)正在對碳中和目標(biāo)進(jìn)行討論。在各行業(yè)中，交通運(yùn)輸?shù)奶寂欧疟壤琶诙瑑H次于電力行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2020年全球交通運(yùn)輸業(yè)的碳排放量達(dá)到9.97Gt，占全球碳排放總量的26%。從運(yùn)輸方式來看，全球交通運(yùn)輸業(yè)的碳排放有72%來自于道路車輛。因此，道路運(yùn)輸減排對于各國實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)具有重要意義，也印證了各國對于新能源行業(yè)大力扶持的必要性。國內(nèi)電動車市場迅速發(fā)展，為負(fù)極材料提供了良好的成長空間。根據(jù)工信部等部門要求，2025年中國電動車滲透率將達(dá)到20%以上，預(yù)計2025年中國新能源車銷量將突破660萬輛。2.3 負(fù)極材料出貨量增長迅速，市場空間廣闊
受益于動力電池放量，石墨材料的出貨量快速增長。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2016年到21年上半年，國內(nèi)負(fù)極材料出貨量從11.8萬噸增長到37.0萬噸。市場規(guī)模目前約為140.20億元，預(yù)計2022年將增長至189.46億元。2.4 未來重要方向1——新型材料
作為新型負(fù)極材料，硅基負(fù)極擁有更高的能量密度上限。目前硅基負(fù)極材料的主要缺陷在于成本較高、循環(huán)性能較差，一定程度上制約了市場需求上升。未來隨著技術(shù)的革新和改良，硅碳負(fù)極材料需求有望不斷上漲，預(yù)計2022年將達(dá)到2.2萬噸。作為下一代負(fù)極材料，各企業(yè)都在積極布局硅碳負(fù)極，其中身位靠前的包括貝特瑞和杉杉股份。2.5 未來重要方向2——石墨化
考慮到未來負(fù)極材料的主流方向是人造石墨，而石墨化是其中技術(shù)壁壘最高、制造成本占比最大的環(huán)節(jié)。石墨化是利用高溫?zé)崽幚恚℉TT），將亂層結(jié)構(gòu)的碳原子轉(zhuǎn)化為石墨晶體結(jié)構(gòu)的過程。這一過程需要消耗大量能量，屬于高能耗生產(chǎn)環(huán)節(jié)。就頭部負(fù)極產(chǎn)商成本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來看，石墨化成本占人造石墨總成本的50%左右。因此，石墨化加工環(huán)節(jié)的成本控制是降本的關(guān)鍵。目前行業(yè)內(nèi)石墨化自供比例較高的企業(yè)包括璞泰來、中科電氣。2.6 市場格局——“三大五小”
負(fù)極材料市場體現(xiàn)出“三大五小”的格局，集中度較高。“三大”指的是貝特瑞、江西紫宸和杉杉股份，2020年合計市占率達(dá)到57%；“五小”包括東莞凱金、中科星城、翔豐華、尚太科技以及江西正拓。第一梯隊(duì)的企業(yè)更早進(jìn)入龍頭電池廠商供應(yīng)鏈，與客戶深度綁定，獲得了大量優(yōu)質(zhì)訂單。第二梯隊(duì)的企業(yè)也在致力于改造客戶結(jié)構(gòu)，例如中科星城、翔豐華等，以減弱對單一客戶的依賴度。其中，中科星城成功躋身比亞迪、SKI等動力電池企業(yè)供應(yīng)鏈，翔豐華也成功配套SKI，目前正積極與SDI、LG化學(xué)等客戶進(jìn)行磋商。負(fù)極企業(yè)的毛利率大多位于20%-40%之間，其中貝特瑞、中科星城較高；江西紫宸也有較為明顯的上升趨勢，主要由于技改和石墨化帶來的成本優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)所致。而石墨化自供比例較低的杉杉股份以及翔豐華的盈利能力則略低于其他同行。2.7 產(chǎn)能擴(kuò)張有序進(jìn)行
隨著行業(yè)的不斷擴(kuò)張，各企業(yè)均提出了不同程度的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃，以應(yīng)對需求的上升。從2020年底的產(chǎn)能對比來看，貝特瑞、杉杉和璞泰來仍然有絕對優(yōu)勢，中科電氣有望在未來2-3年內(nèi)迎頭趕上。另外，考慮到石墨化對企業(yè)成本控制的重要性，需要關(guān)注石墨化進(jìn)程領(lǐng)先的企業(yè)，例如杉杉、璞泰來和中科電氣。
3. 重點(diǎn)公司
3.1 貝特瑞
貝特瑞是國內(nèi)鋰電池材料的領(lǐng)軍企業(yè)之一。公司成立于2000年，是中國寶安集團(tuán)的子公司，專注于鋰電領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋正極和負(fù)極材料，核心產(chǎn)品包括天然石墨、人造石墨以及三元正極材料。除此之外，公司業(yè)務(wù)還涉及儲能、回收、石墨烯研發(fā)等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈布局頗具前瞻性。近年來，公司業(yè)績持續(xù)增長，10-19年收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別為30.00%和26.91%。2020年?duì)I業(yè)收入44.52億元，同比增長1.41%；歸母凈利潤4.95億元，同比下降25.79%，業(yè)績下滑主要是由于疫情對下游需求的負(fù)面沖擊，以及人民幣升值帶來的匯兌損失等因素。21年業(yè)績迅速回歸到正常水平，上半年收入42.07億元，同比增長168.83%。公司主要業(yè)務(wù)包括負(fù)極材料、正極材料、天然鱗片石墨等五大類。其中，負(fù)極材料是公司最大的業(yè)務(wù)板塊，2020年收入31.51億元，占公司總量的70.79%。正極材料是公司第二大收入板塊，2020年收入10.42億元，占總量的23.41%。貝特瑞負(fù)極材料收入不斷提升，2020年為31.51億元，同比增長7.54%，21年上半年收入23.93億元，同比增長98.54%，毛利率保持在35%左右。出貨量也保持快速上升趨勢，2020年負(fù)極材料出貨量7.53萬噸，同比增長27.61%；21年上半年出貨量6.18萬噸，同比增長131.46%。公司與多家動力電池龍頭深度合作，核心客戶包括三星SDI、松下、LG化學(xué)、SKI、寧德時代、比亞迪、國軒高科等，兼顧國內(nèi)和國際市場，可以獲利于不同地區(qū)的新能源政策。此外，公司對客戶提供的服務(wù)也在逐漸全面化，從單一業(yè)務(wù)（負(fù)極）逐漸拓展成正負(fù)極同時覆蓋。截至2020年，公司前五大客戶為公司貢獻(xiàn)27.89億元，占比總收入的62.63%，較2019年上升4個百分點(diǎn)。除了傳統(tǒng)的石墨負(fù)極材料，貝特瑞較早布局了新型負(fù)極材料。貝特瑞的硅碳負(fù)極材料技術(shù)全球領(lǐng)先，部分產(chǎn)品的比容量已經(jīng)超過1500mAh/g，年產(chǎn)能3000噸，產(chǎn)能和產(chǎn)量均領(lǐng)先于國內(nèi)同行。由于硅基材料市場處于早期階段，多數(shù)企業(yè)仍以研發(fā)和小試為主，規(guī)?；a(chǎn)尚未形成，貝特瑞在國內(nèi)處于絕對壟斷地位。3.2 杉杉股份
杉杉股份是全球領(lǐng)先的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商。公司在新能源產(chǎn)業(yè)的布局廣泛，涉及正極、負(fù)極、電解液和其他非鋰電業(yè)務(wù)。2021年公司成功收購并表LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)，成為LCD偏光片的行業(yè)龍頭，競爭實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。公司業(yè)績在18-20年受挫，主要由于（1）儲能、服裝等非核心業(yè)務(wù)虧損增大，計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等導(dǎo)致業(yè)務(wù)盈利下降；（2）2019年下半年新能源補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致需求下滑等所致。隨著公司逐漸對服裝、儲能、充電樁等非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，偏光片業(yè)務(wù)并表，以及21年新能源行業(yè)的高景氣等因素，公司業(yè)績重回快車道，上半年收入99.47億元，同比增長209.82%；歸母凈利潤7.60億元，同比增長860.00%。如果排除偏光片并表的影響，公司21年上半年收入和歸母凈利潤分別為53.72億元/2.45億元，同比增長67.34%/209.94%。公司業(yè)務(wù)以正極材料為主，在偏光片業(yè)務(wù)并表前，正極材料業(yè)務(wù)占比持續(xù)位于40%以上。負(fù)極材料占比有較為明顯的上升趨勢，2020年達(dá)到30.65%，已經(jīng)逐漸成為公司支柱業(yè)務(wù)之一。未來公司的收入增長點(diǎn)主要關(guān)注正極、負(fù)極業(yè)務(wù)以及偏光片。依托六大生產(chǎn)基地，公司負(fù)極材料產(chǎn)能充足，截止2020年底擁有12萬噸負(fù)極材料產(chǎn)能。受海內(nèi)外新能源市場高景氣帶動，公司負(fù)極材料銷量持續(xù)上升，2020年達(dá)到5.90萬噸，同比增長24.7%。業(yè)務(wù)收入在21年上半年迎來小高潮，負(fù)極收入16.46億元，同比增長72.71%。除了負(fù)極業(yè)務(wù)，公司的正極、電解液等鋰電產(chǎn)品性能優(yōu)良，具有良好的市場競爭力。其中正極三元出貨量位列第5，2020年市占比8.1%；電解液出貨量位列國內(nèi)第4，頭部地位較為穩(wěn)固。加上新增的偏光片業(yè)務(wù)，公司擁有多個潛在的業(yè)績增長點(diǎn)，確定性較強(qiáng)。3.3 璞泰來
璞泰來成立于2012年，業(yè)務(wù)聚焦于鋰離子電池材料，在過去近十年間連續(xù)通過內(nèi)生和外購的方式打造負(fù)極材料、膜類業(yè)務(wù)和鋰電設(shè)備三大支柱業(yè)務(wù)。從成立至今，公司業(yè)績持續(xù)保持正增長，15-20年收入復(fù)合增速41.75%。2020年收入52.81億元，收入增速下滑至10.05%，主要由于負(fù)極材料價格下滑所致。同期歸母凈利潤6.68億元，同比增長2.54%。21年上半年業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢，收入達(dá)到39.23億元，同比增長107.82%；歸母凈利潤增長近3倍，達(dá)到7.75億元。負(fù)極材料作為公司的核心業(yè)務(wù)，收入占比連續(xù)多年位于50%以上，峰值接近70%，是公司業(yè)績增長的最主要來源。從產(chǎn)銷量來看，公司負(fù)極業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅速，增速普遍位于40%以上。2021年上半年公司負(fù)極材料出貨量4.52萬噸，同比增長103.57%。受此帶動，板塊收入繼續(xù)保持高速增長，21年上半年負(fù)極材料收入24.54億元，同比增長79.46%。增速不及銷量主要是由于負(fù)極材料單價持續(xù)下滑所致，過去7年間單噸價格已經(jīng)從7.01萬元下降至5.42萬元。作為人造石墨龍頭，公司的成本控制能力出眾。人造石墨企業(yè)的負(fù)極材料加工成本占比大，其中電費(fèi)在加工成本中占比達(dá)到50%-60%。因此，低電價是降低石墨化加工成本，獲取成本優(yōu)勢的關(guān)鍵要素之一。公司在過去2-3年內(nèi)對石墨化加工技術(shù)進(jìn)行技改，從傳統(tǒng)的坩堝工藝改進(jìn)成廂式爐，產(chǎn)品的單位耗電量降低40%-50%，有效應(yīng)對了負(fù)極材料的價格下跌，保持平穩(wěn)的盈利能力。3.4 中科電氣
中科電氣成立于2004年，成立之初主要以電子攪拌設(shè)備為主要業(yè)務(wù)。2017年開始，公司陸續(xù)收購中科星城、格瑞特等企業(yè)，開始進(jìn)軍鋰電負(fù)極業(yè)務(wù)，逐漸轉(zhuǎn)型成國內(nèi)負(fù)極材料新星。
自從2017年并入負(fù)極業(yè)務(wù)后，公司改變了單一盈利模式，業(yè)務(wù)收入保持高速增長，其中2017-2019年收入增速平均高于50%。2020年受下游需求影響，增速有所放緩，收入9.74億元，同比增長4.79%。2021年鋰電板塊復(fù)蘇，下游需求端改善，公司負(fù)極業(yè)務(wù)迅速轉(zhuǎn)暖，帶動公司業(yè)績迅速增長，上半年收入8.23億元，同比增長125.7%；歸母凈利潤1.59億元，同比增長166.6%。負(fù)極業(yè)務(wù)是公司目前的支柱業(yè)務(wù)，2017年以來收入貢獻(xiàn)持續(xù)上升，2021上半年業(yè)務(wù)收入6.85億元，同比增長151.86%，收入占比為83.18%。公司負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)健，產(chǎn)銷量快速提升。公司產(chǎn)能擴(kuò)建方案積極，2020年擁有負(fù)極產(chǎn)能3.2萬噸，在建產(chǎn)能1萬噸；2021年上半年擁有負(fù)極產(chǎn)能5.2萬噸，在建產(chǎn)能4萬噸，預(yù)計在2-3年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。下游新能源市場需求的改善帶動了上游企業(yè)出貨量的提升，2021年上半年，公司負(fù)極材料產(chǎn)量2.35萬噸，同比增長211.1%，產(chǎn)能利用率達(dá)到90.39%。公司的負(fù)極業(yè)務(wù)盈利能力在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先水平。得益于公司對格瑞特的收購，目前已實(shí)現(xiàn)部分石墨化自供，負(fù)極業(yè)務(wù)毛利率不斷上升，2021年上半年為33.52%，領(lǐng)先于杉杉、璞泰來等龍頭。公司在石墨化環(huán)節(jié)進(jìn)行布局，有效降低了石墨負(fù)極的生產(chǎn)成本。對比其他負(fù)極材料企業(yè)，中科電氣的單噸材料成本最低。在第二梯隊(duì)負(fù)極企業(yè)中，中科電氣體現(xiàn)出了較強(qiáng)的成本優(yōu)勢，主要得益于整體的成本控制以及石墨化箱式爐法的創(chuàng)新。3.5 翔豐華
翔豐華是快速成長的負(fù)極材料行業(yè)新貴，從事鋰電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作，負(fù)極材料出貨量連續(xù)多年位居全國前列。主要產(chǎn)品包括天然石墨和人造石墨兩大類。近來年，翔豐華的業(yè)績和出貨量穩(wěn)步增長。14-19年間，公司收入由0.77億元迅速攀升至6.46億元，出貨量由1769噸上漲到16239噸，均增加了近800%。由于疫情延緩了公司對海外市場的供貨，以及公司主動淘汰回款不及時的中小客戶等因素，翔豐華2020年的營業(yè)收入為4.16億元，同比下降35.55%；歸母凈利潤為0.33億元，同比下降26.32%。21年公司業(yè)績重返增長，上半年收入3.82億元，同比增長81.18%。公司深耕于人造石墨領(lǐng)域。自2015年開始，人造石墨在公司收入結(jié)構(gòu)中的占比不斷攀高，逐步成為公司最大的業(yè)務(wù)板塊。截止到2019年，人造石墨的收入已達(dá)到5.63億元，占公司收入總量的88.11%。公司的客戶結(jié)構(gòu)較為優(yōu)秀，主要客戶多為行業(yè)巨頭，包括LG化學(xué)、比亞迪、寧德時代、三星SDI等。2020 年上半年，LG化學(xué)成為公司第一大客戶，銷售額占比高達(dá)46%。目前公司仍在努力與SKI、松下等國際知名電池制造商開展深度合作。
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